我国养老地产对接REITs融资模式探究

董佳慧 林秋燕

[摘 要]我国人口老龄化趋势不断加剧，社会对于“银龄群体”的养老问题关注度持续升温。我国目前的养老机构显然远远无法满足需求，养老地产应时而生。将REITs（房地产投资信托基金）引入养老地产，是养老地产融资的新思路。本文首先对养老地产和REITs的相关内容进行概述;进而分析了我国养老地产融资模式所面临的困境，然后综合剖析了REITs融资模式的必要性和可行性;最后有针对性的提出了若干建议。

[关键词]养老地产  REITs  融资模式  以房养老

[中图分类号] F832  [文献标识码] A    [文章编号] 2095-3283（2020）06-0075-03

Research on the REITs Financing Mode of China's Pension Real Estate

Dong Jiahui    Lin Qiuyan

（Xiamen University Tan Kah Kee College，Fujian Zhangzhou 363105）

Abstract： the trend of aging population in China is increasing， at the same time the social concern about the pension of "silver age group" is increasing. The current pension institutions in our country are obviously far from meeting the demand，  the pension real estate should be born from time to time. The introduction of REITs （real estate investment trust fund） into pension real estate is a new way of financing for pension real estate. This paper first summarized the related contents of the pension real estate and REITs， then analyzed the difficulties faced by the financing mode of the pension real estate in China， then comprehensively analyzed the necessity and feasibility of the financing mode of REITs， and finally put forward some suggestions.

Key Words： Pension Real Estate ;  REITs ; Financing Mode ;  House for Pension Scheme

近十年的相關数据显示：我国老龄人口占比在逐年上升。中国的老龄人口的平均增长率将以世界老龄人口平均增长率的两倍以上增长，属于人口老龄化最快的国家之一。 我国人口增长呈现老龄化的趋势，促进了养老地产快速的发展进而形成了巨大的资金需求。我国目前尚无REITs融资方式被养老地产企业成功应用的案例，因此，探究一个适合养老地产行业的融资模式具有重要意义。

一、养老地产概述

养老地产，是一种“养老+地产”的复合型房地产，是典型的服务和产品相结合的模式。这种模式将房地产开发与老年消费生活方式的创造紧密结合起来，是房地产业与养老相关产业有机结合的产物。养老地产和一般商用住宅地产的区别在于：前者的建设设计和投资更为综合和复杂，相应的配套设施建设要求更高，因此养老地产比普通房地产造价更高。此外，养老地产在实际开发建设运营过程中，开发只是基础，对设施设备定期维护，且提供相关的后期照护服务才是重点。

从美国成熟的养老地产开发模式来看：为了实现收益最大化，养老地产基本采用控股管理的方式。在开发和建设阶段投入的大量资本，通过房屋买卖得以回笼。房屋建成后，将开展与养老相关的服务业的销售和运营，项目将进入控股运营阶段，这在一定程度上延长了地产开发商的回笼资金的时间，对于融资渠道主要源于银行贷款的开发商而言，无疑增加了开发成本，对开发商的资金实力提出了更高的要求。

我国养老地产自2013年政策元年以来逐渐成为养老服务改革的重点，国家相继在土地供应、政策监管及优惠鼓励等方面出台了诸多的扶持政策。我国房地产行业已经趋于饱和，房地产商们纷纷寻求转型，房地产开发企业近年来纷纷进军养老地产领域。我国养老地产现在大致分布在四个区域：京津冀经济区、长三角经济区、珠三角经济区、川渝经济区，此外，一些风景秀丽的宜居城市也有少量分布。显然我国目前养老地产的服务人群定位在经济实力处于中高端的老年人群体。

从我国目前有代表性的养老地产项目可以看出开发商的开发方向主要有二：一种是在普通住宅项目中建造适合老年人的房屋，并且提供基本的社区养老服务，如北京万科幸福汇、绿地21城孝贤坊、杭州万科随园嘉树等;另一种是建设具有规模化，配套设施完善且多元化的养老社区，如北京太阳城、上海星堡中环等。

二、REITs概述

REITs全称为“Real Estate Investment Trusts”，即房地产投资信托基金：通过发行收益凭证或发行股票的方式，募集众多投资者资金，由专业机构以房地产行业为重点进行投资和运营管理，投资综合收益按比例分配股利。 REITs是一种通过发行受益凭证快速筹集闲置资金的金融行为，极有可能成为解决养老房地产资金瓶颈的有效手段。由于业内人士广泛认同REITs，不少金融机构和养老地产开始积极寻求其合理的发展模式。

与美国、日本及新加坡等国外市场上发行成熟的REITs不同的是：我国目前只存在“类REITs产品”。“类REITs”指的是金融机构和养老地产在中国现行监管和税收制度下对REITs的一种尝试，即以不动产为基础资产、主要以私募形式发行的专项基金。目前，我国“类REITs”主要分为两种：抵押型“类REITs”和股权型“类REITs”。

“类REITs”和成熟的REITs在诸多方面存在差别，详见下表。

三、我国养老地产融资模式局限性分析

现阶段银行贷款仍然是房地产企业的主要融资方式，养老地产亦不例外。由于中国股票市场融资成本高，企业设定的门槛较高，养老地产很难上市融资。我国养老地产融资模式局限性主要表现在以下三个方面。

（一）银行贷款依赖度高，贷款难度逐年增大

养老地产虽然是一种新兴的主题性地产，其资金来源同样依赖于银行贷款。由于养老地产相较于一般地产投资周期更加漫长、资金投入更加巨大，养老地产更加难以获得银行贷款的支持。在信贷全面收紧的背景下，养老地产更加难以取得银行贷款达到融资目的。

（二）民间资本成本高规模小

社会上大量的闲置资金虽然为养老地产提供了新的融资渠道，但民间资本融资规模小、期限短、成本高等特点和养老房地产融资规模大、期限长等特点格格不入使得资金供求无法有效匹配。

（三）资本结构财务风险高

房地产开发商一般通过预售的方式回笼资金，或者通过银行贷款和自有资本解决开发时的资金问题。养老地产的实际开发多是控股经营模式，融资渠道受到诸多限定，财务杠杆过大极易因资金链断裂引发财务危机。

四、我国养老地产对接REITs融资模式的必要性和可行性分析

因为我国养老地产在融资模式上面临诸多困难，所以探讨我国养老地产对接REITs融资模式的可行性和必要性是具有研究价值的。

（一）我国养老地产发展REITs模式的必要性分析

1.我国人口老龄化，家庭结构呈小型化趋势

20世纪80年代以来，我國老年人口占比逐年攀升。国家统计局相关数据显示：2018年中国65岁及以上人口高达1.66亿人，老年人口占比上升导致老年抚养比的逐年攀升，从2010年的11.90%上升到2018年的16.80%。人口老龄化加剧的同时，中国的财富人群也将处于老龄化边缘。十年之后，所有“60后”人群，都将处在59-69岁之间。而紧随其后的“70后”和“80后”这些庞大的客户群体的普遍老龄化将给养老产业带来前所未有的发展契机。

另外，城市家庭结构呈现出所谓的“四二一（二）”结构：即四个老人、一对夫妻、一个（两个）孩子。随着医疗服务的不断优化，人均寿命延长，家庭供养资源减少，子女养老的人均负担逐步增长。这种“四二一（二）”结构家庭的老人如果仍依赖居家养老，无疑将加重家庭负担，引发家庭矛盾。“以房养老”将成为未来养老的主流模式。

2.养老地产供需矛盾突出

养老产业已然成为社会关注的热点，被房地产行业和服务业称之为“下一座金矿”，但就目前来看，养老地产供需对接两难仍然是目前的困境之一。

供给方面：首先，我国的养老机构及其能提供的床位和能提供专业服务的护理人员严重短缺，养老机构供求矛盾突出，大多数养老地产配备的养老服务功能不十分健全，从根本上说，此类地产算不上真正意义上的养老地产，养老服务意识应引起我国养老地产的极大重视。

需求方面：第一，我国人口红利不再，劳动力短缺问题使得养老地产下属的社区运营成本增加，因此社区为了降低运营成本必须向智能化转变;第二，随着年龄增长，老年人愈加关注健康管理和医疗救护便利，这也是养老地产发展医养结合的必然趋势。

3.企业面临转型，发展动力强劲

目前，国内一些资金实力雄厚的房企和大型保险公司纷纷“盯”上了养老市场，近年来频频涉足。险资类的企业泰康人寿正在全国布局“保险+医养”战略，房企如万科集团正在从养老地产向着养老产业发展，更加注重产品线的打造和服务体系的构建。相关企业的加速转型将促使养老产业服务更加多元化、复合化。

（二）我国养老地产引入REITs融资模式的可行性分析

1.REITs本身的优势契合养老市场的发展需求

REITs因其投资回报稳定在国外备受青睐，它可以吸纳个人投资者的闲散资金用于投资养老地产项目。REITs的投资门槛低、回报稳定，个人投资者可以视自身经济能力自由的申购和赎回。REITs可以做到集合多方资金和分散投资项目，满足养老地产投资主体多元化的需求。

首先，将REITs和养老地产相结合，可以避免基金管理公司出现资金挪用现象。其次，REITs在证券市场上的发行流动性强、吸纳资金的能力强，且投资标的安全稳定，资金持续性强，能够满足养老地产资金需求量庞大、投资回报周期强的要求。最后，国外的REITs一般享有税收优惠，对投资者产生巨大的吸引力。如果我国政府能加大REITs投资养老地产税收优惠力度，对于解决养老地产融资问题以促进其飞速发展无疑是大有裨益的。

2.REITs的引入有利于形成新的退出机制

REITs具有较强的流动性，收益凭证可以转让，为投资者退出提供了便利，也使得其他投资者的投资安全得到了保障。房地产企业作为养老地产的承建商，希冀能够快速回笼资金，REITs为投资者提出了一种新的退出机制。在REITs模式下，房地产商在完成物业承建工作之后，就可以获得回报退出项目，无需承担后续的经营性风险。

3.国外成熟经验可以借鉴

美国、日本及新加坡等全世界大部分国家的证券交易所已经有诸多REITs上市，REITs的交易与股票无异具有良好的流动性。其中，美国发展REITs的历史最为悠久，相关经验最为丰富。美国至今大约有300只REITs在运营，其中总资产达3000亿美元，近三分之二的REITs在美国国家证券交易所挂牌交易。具有46年历史，手握1328处房产，市值高达273亿美元的HCP公司可以算是医疗类TEITS里的“巨无霸”。HCP在2015年将资金的48%即约18.72亿美元投入养老地产，投资年回报率高达38%，。这种成熟的REITs运作经验为我国养老地产REITs融资模式的发展提供了思路和参考。

五、我国养老地产引入REITs的若干建议

（一）完善相关法律法规

REITs从发起到退出，中间环节繁多，涉及利益相关者众多，多种法律交织，建议专门立法，严格限制REITs的投资对象和投资性质。此外，应当建立健全养老服务运营商和消费者的合法权益保障机制，在运营商和消费者发生纠纷时，保障双方的合法权益，减少法律风险。

（二）加大税收优惠力度

从国外成熟的REITs产品发展养老地产的经验看，税收上的优惠是吸引投资的重要因素。在相关法律法规的修改和完善中，也可考虑将目前证券投资基金享受到的税收优惠扩大到REITs，对于REITs的投资者也可以减免部分所得税。

（三）鼓励科技创新

养老地产的核心在于养老服务。在“互联网+”背景下，养老服务不能局限于人力服务，应当充分利用科技，提供贴心和智能化的养老服务。政府可以鼓励支持小微企业多多开发智能化养老产品，构建养老智能服务云平台，将家庭、医院、社区的数据和资源进行整合，提供优质健康管理服务。

（四）培养新兴养老观念

多途径的宣传鼓励老年人继续学习，加强精神文化建设，为老年人提供多层次、多形式、多内容的终身学习资源，构建社区教育和多样化学习相结合的老年教育服务体系。建立良好的社区养老氛围，培养老年人“社区养老”、“以房养老”的观念。

（五）重视专业人才培养

我国REITs处于起步阶段，缺乏具备丰富经验的专业信托投资机构和专业性人才。我国应当建立人才培养机制，培养精通REITs的高素质复合型人才。引进国外具备经验的REITs管理专家来带动和培养本土REITs从业人员;与各大中专院校，就业培训机构合作，定向培养不同层次的专业养老护理人员;同时政府应当出台相关从业标准，规范养老服务市场，助力养老地产的健康发展。

综上，寻找一种不依赖于银行贷款的融资方式，充分利用民间资本同时又可以降低融资成本，是探究养老地产有效融资模式的关键所在。REITs的出现满足了养老地产项目开发建设运营时的资金需求，养老地产的可持续和稳定收入流同时也符合REITs的发展需要。REITs实现了全民参与养老、养老地产红利全民共享，是调动社会共同養老积极性的有效工具！

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（责任编辑：顾晓滨 马 琳）