财务经历CEO会抑制高管薪酬吗

邵剑兵 刘云贺

【摘要】基于高层阶梯理论，利用2007 ～ 2017年我国A股上市公司的数据，实证检验财务经历CEO与高管薪酬的关系，结果表明：财务经历CEO会对高管薪酬产生负向影响，且公司规模会对该影响起到抑制作用。在进行了稳健性检验和内生性分析之后，财务经历CEO与高管薪酬的负相关关系仍然成立。此外，通过中介效应和调节效应检验发现该影响存在调节效应，即营业成本率会抑制财务经历CEO对高管薪酬的负向影响，会计师事务所会促进财务经历CEO对高管薪酬的负向影响。

【关键词】CEO;财务经历;高管薪酬;公司规模

【中图分类号】F272      【文献标识码】A      【文章编号】1004-0994（2020）10-0066-8

一、 引言

自2008年美国金融危机曝出华尔街高管巨额年终奖金以来，天价高管薪酬一直备受人们的关注。虽然我国上市公司高管薪酬也一直饱受争议，但是许多公司为了吸引更多的人才加入，同时避免内部人才被其他公司挖走，也会采取提供较高水平高管薪酬的战略。为此，2009年以来，财政部出台了限薪令，以限制过高的高管薪酬。但是，高管收入与公司业绩脱节等问题依然存在，高管薪酬过高的问题仍然有待解决。本文的研究在丰富高管薪酬相关理论的同时，对于提升企业的成本控制能力、促进企业的平稳发展乃至推动社会持续稳定发展具有重要的现实意义。

高层阶梯理论认为，公司高管的性别[1] 、年龄[2] 、工作经历[3] 和任期[4] 等差异会影响其对事物的判断和评估，从而对公司的经营业绩和决策产生重大影响[5，6] 。因此，探讨抑制高管薪酬的方法时，不能忽略高管的背景特征差异。近年来，上市公司越来越倾向于聘请有财务经历的CEO[7，8] 。那么，具有财务经历的高管有什么样的特征，会给公司治理带来什么样的影响呢？一般来说，财务经历高管具有以下特征：①长期从事财务工作导致其思想和行为较为保守，以至于所做的决策也会相对保守[9] ;②财务经历高管对相关财务信息有着深刻的理解，能够准确地把握市场变化，使内外部信息交流更加通畅[10] ;③具有财务经历的高管利用其积累的资源，能够与外部资金供应者建立良好的网络关系，提升企业的社会绩效[11] ;④成本是财务人员关注的一个重要因素，具有财务背景的高管有很强的成本控制意识，从而会降低企业的各项成本。

基于以往的研究，本文总结了财务经历CEO可能给企业带来的影响：①对投融资决策的影响。有研究表明，财务经历CEO所管理的公司会减少投资，而且会更多地利用外部资金，例如银行贷款和贸易信贷等[12] 。姜付秀等[13] 认为，财务经历CEO通过提高外部融资能力和制定合理的投资决策，降低了企业的融资约束。②对资本结构决策的影响。姜付秀等[8] 发现当CEO具有财务经历时，企业更容易做出正确的资本结构决策，且当公司第一大股东持股比例较低时，这种影响更加显著。③对盈余管理的影响。财务经历CEO更倾向于进行较少的盈余管理[14] 。④对成本的影响。关于债务资本成本的研究表明，财务经历CEO提升了企业的债务资本成本。随后，李小林等[15] 又对权益资本成本进行了探索，发现财务经历CEO与公司权益资本成本呈显著的负相关关系。由此可见，对财务经历CEO的研究初见成效，但是到目前为止，对于财务经历CEO对企业高管薪酬有什么影响，还没有学者进行研究。基于以上分析，本文提出了财务经历CEO与高管薪酬关系这一新的思考。

本文以2007 ～ 2017年我国所有A股上市公司为研究对象，搜集了相关上市公司CEO的简历，实证检验了财务经历CEO对高管薪酬的影响。实证研究结果表明：当企业任用有财务经历的CEO时，高管薪酬会降低。为了进一步研究其影响路径和作用机制，本文进行了中介效应和调节效应检验。检验结果表明，财务经历CEO对企业高管薪酬的影响存在着调节效应。营业成本率起着负向调节的作用，会计师事务所起着正向调节的作用。

本文的贡献主要表现在以下几个方面：①拓宽了财务经历CEO的研究领域，探索了财务经历CEO对高管薪酬的影响。以往的研究几乎未涉及财务经历CEO和高管薪酬的关系，而本文发现财务经历CEO会降低高管薪酬。②从高管职业背景的异质性角度出发，为抑制高管薪酬提供了新的视角。③从高管异质性特征的角度出发，为高层阶梯理论提供了新的经验证据。④运用中介效应和调节效应检验，分析了财务经历CEO影响企业高管薪酬的路径和作用机制，发现营业成本率和会计师事务所对该影响存在着调节效应。

二、 理论分析和研究假设

（一）财务经历CEO与高管薪酬

许多学者认为，个人的工作经历和经验决定了其所关注的领域，从而会影响其所做出的各项决策。因为个人在做决策时，会尽量回避自己陌生的领域，选择自己熟悉且擅长的领域[16] 。企业的盈利能力和成长能力与CEO的选择有着显著的相关关系[17] ，并且如果CEO在以往的工作中积累了相关的管理技能，他的薪酬会更高[18] 。当CEO在某个领域具有任职经历，会帮助其积累与之相关的工作经验、专业知识和能力等，其视野会更为开阔且见解会更为独到，能够更准确地把握市场信息和政策变化，从而做出合理的决策[19] 。财务经历CEO通常具有以下特征：①财务背景CEO具备良好的会计处理能力，公司内外财务信息的交流会更加通畅[10] ，能快速适应外部信息和相关政策的改变[19] ;②CEO长期从事财务工作会使其思想变得较为保守，做事更谨慎小心[20] ，从而会做出比较保守的投融資决策;③财务经历CEO利用其积累的资源，能够与外部资金供应者建立良好的网络关系，提升企业的社会绩效[11] 。有研究表明，财务经历CEO会倾向于更少进行真实盈余管理，而没有财务经历的CEO则会更多进行真实盈余管理[8] ;有些学者对董秘财务经历与盈余信息含量进行了研究，发现拥有财务经历董秘的公司，其盈余信息含量更高[14] ;此外，对CEO采取一定的激励措施，公司的盈余管理水平会迅速上升[21] 。关于高管薪酬与盈余管理的研究有两种说法：一是高管薪酬与盈余管理正相关，高管为了提高自身的薪酬，会提高盈余管理水平[22] ;二是高管薪酬与盈余管理水平负相关，也就是说，盈余管理水平越高的企业，其高管薪酬水平越低[23] 。那么财务经历CEO与高管薪酬有着什么样的关系呢？

本文认为，财务经历CEO可能通过以下几个方面影响高管薪酬：①财务经历CEO通常十分关注成本控制，有较强的成本控制意识，人力成本自然是其着重控制的关键环节，从而会影响高管薪酬。现有研究表明，具有财务经历的CEO会降低公司的权益资本成本[15] 。另外，CEO长期的财务经历会使其养成保守和谨慎的习惯，从而会选择更保守的会计决策，如减少股息和研发支出等[19] 。②财务经历CEO可以帮助企业合理避税，通过合理避税，在支付同样薪酬成本的情况下，让企业员工获得更高的实际收入。③财务经历CEO具有广泛的人脉资源，与会计师事务所有良好的关系，CEO很容易从会计师事务所那里获得有效的控制人力成本的方法，并应用到公司里，从而降低企业的高管薪酬。基于以上分析，本文提出如下假设：

假设1：财务经历CEO会降低企业的高管薪酬。

（二）财务经历CEO、公司规模和高管薪酬

本文在探索公司规模因素对财务经历CEO与高管薪酬之间关系的影响时，主要考虑了财务杠杆和现金持有量两个方面。关于财务杠杆的影响，一方面，Byoun[24] 根据财务灵活性假设，认为公司规模与财务杠杆之间存在着非线性的倒U型关系：在规模小的企业中，公司规模和财务杠杆呈正相关关系，即公司规模越大，财务杠杆越高;在规模大的企业中则呈现相反的结果。另一方面，有研究证明拥有财务经历CEO的公司一般会采用更高的财务杠杆[19] ，而且会提高公司的负债水平，使得资本结构的调整更加迅速[8] ，这说明规模大的公司抑制了财务经历CEO的作用。

一般来说，公司规模越大，经理人可控制的资源就越多，涉及的经营管理问题也就越多，因而对经理人的能力要求也就越高。另外，对规模较大的企业而言，具有财务经历的人想成为CEO更为困难，其成长经历也会更加复杂，这样其管理能力的培养也会更加全面，而不会仅仅基于财务经历去思考问题。因此，公司规模会弱化CEO财务经历与高管薪酬之间的关系。由此，本文提出如下假设：

假设2：当公司规模较大时，财务经历CEO对高管薪酬的影响会变弱。

三、 研究设计

（一）样本选取与数据来源

本文的初始研究样本为2007 ～ 2017年的A股上市公司。本文收集了样本上市公司CEO的简历及相关样本数据，其来源主要是CSMAR数据库，并通过新浪财经、公司年报等对数据进行了补充。根据以往的研究经验和本文的需要，对数据进行了如下筛选：剔除金融行业上市公司样本;剔除CEO任期少于两年的样本;剔除相关数据缺失的样本;剔除变更前CEO具有财务经历的样本。

（二）变量设计

1. CEO与财务经历的界定。CEO是企业中负责日常事务的最高行政官员，因为在国内CEO的职位名称不统一，所以本文中的CEO泛指以下职位名称：CEO、首席执行官、总经理、副总经理、董事长、总裁、行政总裁、执行总裁。

关于财务经历的界定，借鉴以往研究，将财务经历CEO界定为曾担任过以下职务的CEO：首席财务官、财务负责人、财务总监、总会计师。

2. 高管薪酬的度量。依据以往的研究文献，高管薪酬变量直接取高管人员薪酬排名前三的薪酬之和，并对其做取对数处理。

3. 调节变量。本文的调节变量是营业成本率（OCR）和会计师事务所（AF）。营业成本率定义为营业成本/营业收入;会计师事务所是四大会计师事务所审计记为1，否则记为0。

4. 控制变量。参考已有文献，本文选择的控制变量如下：经营性现金流（CF）、公司规模（Size）、研发支出比例（RD）、偿债能力（Debt）、盈利能力（ROA）、年度虚拟变量（Year）、行业（Industry）、账面市值比（BM）、两职合一（Duality）、企业性质（SOE）、CEO性别（Gender）、CEO学历（Edu）、CEO年龄（Age）。各变量名称、符号及定义参见表1。

（三）模型构建

1. 财务经历CEO与高管薪酬。为了验证财务经历CEO如何影响企业的高管薪酬，本文设立了模型（1）。借鉴姜付秀等[8] 、Custódio等[19] 的研究设计，构建如下基本理论模型：

其中：Lnpayi，t表示公司i在第t个年度的高管薪酬，采用上市公司薪酬排名前三的高管薪酬总额的自然对数来度量。Fin.Expi表示CEO是否具有财务经历，如果CEO有财务经历，则Fin.Expi=1，否则Fin.Expi=0。为了控制其他变量的影响，本文在检验模型中加入了控制变量，Controls为控制变量，同时还控制了行业固定效应和年度固定效应。具体参见表1。

2. 公司规模的影响。为了检验公司规模（Size）对财务经历CEO与高管薪酬关系的影响，本文构建了以下模型：

3. 营业成本率及会计师事务所的中介效应和调节效应。为了检验财务经历CEO影响企业高管薪酬的路径和作用机制，在进一步分析中，对中介效应和调节效应进行了检验，认为财务经历CEO可能通过控制成本和运用会计师事务所的资源来影响企业的高管薪酬。因此，本文选择营业成本率（OCR）和会计师事务所（AF）两个变量。由于不能确定营业成本率和会计师事务所在其中起的是中介作用还是调节作用，本文借鉴了温忠麟等[25] 关于中介效应和调节效应的研究，对其分别检验中介效应和调节效应。

关于中介效应的检验，本文构建了如下模型组：

其中，Mi，t为中介变量。模型（3）、模型（4）、模型（5）分别为总效应模型、中介效应模型和加入中介变量之后的模型。

关于调节效应的检验，本文构建了如下模型：

四、 实证分析

（一）描述性统计

对主要变量进行描述性统计，结果如表2所示。从表2中可以看到，高管薪酬（Lnpay）的均值為14.082，最大值和最小值分别为17.410和10.910，说明不同公司之间的高管薪酬差距较大。在本文中，如果CEO有财务经历，则将财务经历（Fin.Exp）设为1，否则设为0，而财务经历（Fin.Exp）的均值为0.050，表明在该样本中，有财务经历CEO的比例为5%，说明有财务经历的CEO占总样本的比例远小于没有财务经历CEO的占比。两职合一（Duality）的均值为0.006，表明在所有样本中，董事长兼任CEO的比例为0.6%。营业成本率（OCR）的均值为0.731，说明这些企业总体营业情况较好。本文将四大会计师事务所审计的公司记为1，其他则记为0，而会计师事务所（AF）的均值为0.057，表明样本公司由四大会计师事务所审计的比率为5.7%。

（二）财务经历CEO与高管薪酬

为了验证财务经历CEO与企业高管薪酬的关系，本文根据模型（1）对该关系的存在性进行了检验，将基本模型（1）分为四种情况，其中，模型1为未控制CEO的其他特征，财务经历CEO对企业高管薪酬的影响可能是由CEO的其他个人特征造成的。为了消除这种影响，使结果更具稳健性，在模型2、模型3和模型4中分别控制了CEO的性别、教育背景和年龄变量。表3报告了财务经历CEO对高管薪酬的影响。

在模型1的回归结果中，财务经历CEO与高管薪酬呈负相关关系，且在1%的统计水平上显著，即有财务经历的CEO会导致企业高管薪酬降低，该结果验证了假设1。

根据模型2、模型3和模型4的回归结果，在控制了CEO其他个人特征后，财务经历CEO与高管薪酬的负相关关系仍然显著，显著水平仍为1%。这表明模型1中财务经历CEO与高管薪酬的负相关关系不是由CEO其他个人特征导致的，更进一步验证了假设1。

（三）财务经历CEO、公司规模和高管薪酬

表4列示了模型（2）的回归结果，从检验结果来看，财务经历CEO（Fin.Exp）的系数为正且显著。公司规模（Size）的系数为正且显著，说明公司规模越大，高管薪酬越高。财务经历CEO与公司规模的交互项（Fin.Exp×Size）的系数为负且显著，这表明规模大的公司能够抑制财务经历CEO对高管薪酬的负向影响，使财务经历CEO（Fin.Exp）的系数变为正。这一研究结果验证了假设2，即公司规模较大时，财务经历CEO对高管薪酬的影响作用会变弱。

（四）稳健性检验

为了确保研究结果的稳健性，本文进行了如下三个稳健性检验：

1. 重新选择实证模型。在前文中，使用普通最小二乘法对样本进行了回归分析，进一步地，因为本文的数据属于面板数据，所以利用Hausman检验选择合适的估计模型进行稳健性检验，最终的检验结果如表5所示。由于P=0.0054<0.05，故拒绝原假设，检验结果支持使用固定效应模型。

本文采用固定效应模型对样本数据进行分析，检验结果如表6所示。模型1-1表示未控制CEO的其他个人特征，财务经历CEO（Fin.Exp）的系数为负，且在5%的水平上显著，即财务经历CEO与高管薪酬呈负相关关系，与前文结果相同。模型1-2、模型1-3和模型1-4分别控制了CEO的性别（Gender）、教育背景（Edu）和年龄（Age），财务经历CEO与高管薪酬仍然负相关。模型1-2结果的显著性水平为5%，模型1-3结果的显著性水平为1%，模型1-4的结果不显著。

2. 增加控制变量。在上述控制变量的基础之上，在稳健性检验中增加成长能力（Growth）、第一大股东持股比例（First）、上市时间（List）和有形资产占比（Tang）作为新增控制变量。将成长能力（Growth）定义为（当期主营业务收入-上期主营业务收入）/上期主营业务收入、第一大股东持股比例（First）定义为第一大股东持股数（合并一致行动人后）/总股数×100%、上市时间（List）指的是研究当年年份减去公司上市年份、有形资产占比（Tang）定义为固定资产净额/总资产。对新增后的变量和原有数據进行上述回归检验，结果显示财务经历CEO与高管薪酬的负相关关系仍然显著。

3. 扩大财务经历CEO的范围。在前文中，将财务经历CEO定义为担任过以下职务的CEO：首席财务官、财务负责人、财务总监、总会计师。借鉴姜付秀等[8] 的研究，本文扩大了财务经历CEO的范围，具体添加了财务主管、财务处（副）处长、财务（副）科长、财务部（副）经理、财务部（副）部长，得到了新的样本，并对其进行以上全部回归分析，得出的研究结果与前文保持一致，即财务经历CEO与企业高管薪酬呈显著的负相关关系。

综合以上三个稳健性检验发现，所有检验结果依然支持原有结论，即当企业任用拥有财务经历的CEO时，该企业的高管薪酬会降低，这在一定程度上表明本文的回归结果具有稳健性（由于篇幅有限，部分回归结果未予列示）。

（五）内生性问题分析

由于财务经历CEO与企业高管薪酬之间可能存在内生关系，即高管薪酬越低的公司可能越倾向于任命有财务经历的CEO，本文的研究结论可能存在选择性偏差。因此，为了排除内生性对本文结论的影响，采用Heckman两阶段模型对此进行检验。在第一步中，使用了Probit回归。借鉴姜付秀等[14] 的做法，在回归中加入了IV这个虚拟变量作为工具变量，并将IV定义为样本中公司总部所在城市是否有四大会计师事务所、985院校和国家重点会计学科高校，如果有则将IV记为1，否则记为0。在第二步中，将第一步计算出来的逆米尔斯比率（λ）加入回归中。检验结果如表7所示，在控制了内生性影响之后，财务经历CEO仍然与高管薪酬显著负相关，且显著水平为1%。

五、 财务经历CEO对企业高管薪酬影响的路径和作用机制

根据以上研究结果，得知财务经历CEO会降低企业的高管薪酬，但是这种影响的作用机制还不清楚，故本文对此进行了研究。依据上文构建的模型，采用中介效应和调节效应检验营业成本率（OCR）和会计师事务所（AF）在财务经历CEO和高管薪酬关系中的作用，从这两方面进行了作用机制的检验。

（一）中介效应的检验

表8报告了中介效应的检验结果。在模型（3）中，财务经历CEO（Fin.Exp）的系数为负且显著，这说明还可以进行进一步检验。接下来，检验营业成本率和会计师事务所这两个潜在中介变量的情况。关于营业成本率（OCR）的中介效应，在模型（4-1）中，财务经历CEO（Fin.Exp）的系数为正但不显著;在模型（5-1）中，营业成本率（OCR）的系数为负且显著。在这种情况下，需要进行Sobel检验。Sobel检验的z值为-0.0037，结果大于-0.97，这表明营业成本率（OCR）的中介效应不显著。关于会计师事务所（AF）的中介效应，在模型（4-2）中，财务经历CEO（Fin.Exp）的系数为负但不显著;在模型（5-2）中，会计师事务所（AF）的系数为正且显著，仍需对此进行Sobel检验。Sobel检验的z值为-0.0047，结果大于-0.97，说明会计师事务所（AF）的中介效应也不显著。

总的来说，在中介效应的检验中，营业成本率（OCR）和会计师事务所（AF）的中介效应都不显著，为此，本文对其进行调节效应检验。

（二）调节效应的检验

表9列示了调节效应检验结果。在模型（6）中，财务经历CEO和营业成本率交互项（Fin.Exp×OCR）的系数为负且显著，这表明营业成本率（OCR）具有负向调节作用;在模型（7）中，财务经历CEO和会计师事务所交互项（Fin.Exp×AF）的系数为正且显著，这说明会计师事务所（AF）具有正向调节作用。

综合以上分析可知，营业成本率（OCR）和会计师事务所（AF）的调节效应成立。其中，营业成本率会抑制财务经历CEO对高管薪酬的负向影响，会计师事务所会促进财务经历CEO对高管薪酬的负向影响。即：①随着营业成本率的上升，财务经历CEO对高管薪酬的负向影响会相应减弱。这可能是因为：其一，营业成本率的上升会影响财务经历CEO的关注点，使得他们更多地集中精力去关注如何控制企业的营业成本，反而忽视了高管薪酬;其二，营业成本率的上升意味着财务经历CEO在企业内的专业地位受到怀疑，这也使得他们对高管薪酬的控制力减弱。②当公司聘用的会计师事务所为四大时，财务经历CEO对高管薪酬的负向作用会相应增强。这意味着，当上市公司选择四大会计师事务所进行审计的时候，往往意味着财务经历CEO具有更为国际化的视野和更为丰富的财务经历，他们对企业运营成本的控制力更强，进而也可以更为有效地控制高管薪酬。

六、 结论与启示

在我国，有财务经历CEO的数量呈现逐年递增的趋势。根据高层阶梯理论，高管的工作背景会影响其所做的决策。基于此，本文以2007 ～ 2017年所有A股上市公司为研究对象，实证检验了财务经历CEO与企业高管薪酬的关系以及公司规模对该关系的抑制作用。同时，本文还选取了营业成本率和会计师事务所两个调节变量，分别检验了两者在财务经历CEO和高管薪酬的关系中是否起到调节作用。所得的结论表明：①财务经历CEO与高管薪酬呈显著的负相关关系，即当CEO拥有财务经历时，企业的高管薪酬会降低，在控制了CEO的其他个人特征之后，这一负相关关系仍然显著。这可以理解为，相对于没有财务经历的CEO，有财务经历的CEO具有较好的成本控制意识与控制能力，从而会更加关注企业的成本，当然这里也包括人力成本，最终会导致企业高管薪酬的降低。②公司规模越大，财务经历CEO对高管薪酬的负向影响会越弱。③营业成本率和会计师事务所在财务经历CEO与高管薪酬的关系中起到调节作用。进一步研究发现，财务经历CEO对高管薪酬的影响存在着调节效应，营业成本率起着负向调节作用，会计师事务所起着正向调节作用。

本文以财务经历CEO为研究对象，探讨了其对企业高管薪酬的影响，扩大了财务经历高管的研究领域。本文的理论贡献在于，证实了财务经历CEO对高管薪酬的抑制作用，丰富了高层阶梯理论和高管薪酬领域的文献。从现实意义来说，本文提供了企业雇佣财务经历CEO的可能原因，为股东和其他利益相关者更好地任命CEO提供了启示和参考。同时，本文的結论对于企业如何避免高管天价薪酬现象具有一定的借鉴意义。

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