企业商业信用对研发投入的影响——基于企业生命周期视角的实证分析

池仁勇 项靖轩

(1 浙江工业大学中国中小企业研究院，杭州 310023;2 浙江工业大学管理学院，杭州 310023)

企业利用预付款、应付款等商业信用非常普遍，那么，商业信用仅是商品交易需要，还是具有其他功能，尤其对企业研发投入有没有产生作用？理论界对此讨论很少。有研究认为，作为企业缓解融资约束的临时性手段，商业信用因其低成本、无抵押及债务期限灵活等特点在国内得到了广泛的应用。它能为企业提供短期资金来源，缓解企业的融资约束，促进企业科技创新投资。该研究观点认为，商业信用的目的是增加企业资金流动性，而非以技术创新为目的，间接导致研发经费的投入。张杰等以中国转型经济为研究背景，发现非正规金融形式的商业信用是中国企业研发投入的重要融资来源[1]。但利用商业信用过多又会为企业带来偿债压力，企业需要保持充足的流动性以随时偿付到期债务,这就会挤压研发活动可用的现金储备,不利于企业研发投入的增加。因此，本文认为商业信用对企业研发投入具有双面影响。此外，企业是具有生命状态的组织，从出生到成熟所面临的市场环境都是不同的，这也会导致他们对研发投入采取不同的策略。但以往的文献大多都停留在静态层面研究商业信用对研发投入的影响，忽略了企业处于生命周期不同阶段对商业信用融资的需求程度并不相同，从而影响其研发投入的变化幅度也会有所差距。

因此，本文在国内外学者研究的基础上，以中国上市公司2014—2017年面板数据为研究样本，考察商业信用获取对不同生命周期阶段上市公司企业研发投入的影响，开拓全新的创新管理研究视角。

1 理论背景与研究假设

1.1 商业信用与企业研发投入

企业研发投入是一项长期投资，作为企业投资中的特殊一类，与其他投资相比，具有风险大、成本高、回收周期长等特点。因此，研发投入往往会遇到融资约束的问题。根据信贷配给理论，许多企业难以获得信贷支持，需要从金融机构之外获得信贷支持。尤其是与银行关联性不强的企业，会对商业信用具有更大的需求性。同时，研发投入所需求的金额较大，在多数情况下，单单靠内部融资无法达到企业研发投资的要求。目前我国的金融体系尚不完善，商业信用在此时的融资中占据了很大一部分比例，能有效地缓解创新投资所面临的融资约束，进而增加研发投入。魏群等研究结果显示货币紧缩时期，商业信用能显著缓解公司的融资约束，促进企业科技研发投入，并且这一现象在国有企业中更加的显著[2]。胡海清等发现商业信用融资能够缓解企业资金约束，有效增加科技型中小企业研发资金的投入[3]。张林等通过实证研究发现上市公司获得的商业信用与其研发投入之间存在显著的正相关关系，这种关系在民营上市公司和货币紧缩时期更加明显[4]。

但在另一方面，部分学者对上述关系呈相反的观点，认为商业信用的使用不利于企业研发投入的增长。吴祖光等通过实证研究得出商业信用的使用会增加企业的负债压力，从而降低企业的研发投入，并且这种抑制作用在非国有企业中会更加明显[5]。王鲁平等发现高成长性公司中商业信用融资与投资支出具有负相关关系。一般情况下，商业信用融资需要企业短期偿还，相应地提升了企业所需面对的风险[6]。伴随着风险的增加，理智的决策者会削弱企业研发资金的投入，使企业的资金流达到稳定的状态。同时，商业信用融资会增加企业短期负债，使得企业需保持较高的流动资金来匹配到期的短期负债，这无疑会对研发投入产生一定的挤出效应，抑制了企业研发投入的增加。

综上所述，我们可以了解到学者对于商业信用与企业研发投入的关系呈现两极分化的趋势，但从另一个角度进行思考，我们可以发现这两种情况其实是可以并存的。在初始阶段，商业信用融资有效缓解了企业融资约束的问题，使得企业增强了进一步提升研发投入的意愿。但随着商业信用使用的不断增加，企业的偿债压力不断地加大，逐渐对研发投入产生了挤出效应，降低了企业研发投入力度。因此，提出假设1：

H1：商业信用融资程度对企业研发投入具有倒U型作用。

1.2 生命周期下商业信用与研发投入

当企业处于不同的发展阶段之时，其所面对的主要问题也会产生相应的变化，其投资决策往往会存在较大差异。赵蒲等发现上市公司的资本结构在成长期及衰退期完全不同，处于成长期的上市公司会保持较低的财务杠杆，而处于衰退期的上市公司会具有较高的财务杠杆[7]。较低的财务杠杆会使得企业更偏向于将商业信用融资投入到研发投入中，而较高的财务杠杆会减弱企业对研发项目的投入意愿。另外在战略部署层面，Koh、Durand和Dai等通过研究发现，在面临财务衰退时，不同生命周期阶段的企业具有不同偏好的应对方法，成长期企业往往会采取雇员调整策略，成熟期企业则会更偏向于资金重组策略[8]。

另一方面，企业生命周期理论认为不同阶段企业发展侧重点存在一定差异。当企业处于成长期时，主营产品开始慢慢形成，企业开始进入盈利阶段，需要提升自身的核心竞争力。但研发投入相对于其他投入来说具有更大的风险性和更长的回收周期，成长期企业因其特性，对商业信用融资的依赖性会较大。融资初期，企业的资金压力得到缓解，会试图增加对研发项目的投入力度。但随着融资程度的加大，在成长期企业尚不具备完善的风险应对措施的情况下，会削弱研发投入的资金来减轻偿债压力。成熟期企业相对于成长期企业具备更完善的资金链与风险应对情况，在面临同样的偿债压力下，会具有更多的应对方法。而研发创新作为其发展的关键所在，并不会随着商业信用融资的增加而产生显著的削减。因此，成熟期企业的研发投入会伴随着商业信用融资增加而不断提高。衰退期企业面临市场竞争力的削弱，资金流的问题愈发突出，其对研发投入的意愿会不断减弱，导致商业信用融资的变化对其研发投入的变化并不会产生显著的影响。因此，提出如下假设2：

H2：相对于成熟期与衰退期企业，成长期企业的商业信用融资对企业研发投入的关系中具有更强的倒U型作用。

2 研究设计

2.1 样本选择

本文使用的变量数据来自CSMAR数据库，以2014—2017年中国深沪两市非金融业的A股、创业板、中小板上市公司为样本选取范围，再剔除ST类公司、数据缺失的公司，得到观测值2 240个。

2.2 变量定义

研发投入强度。研发投入作为被解释变量，用当期的研发费用取对数来度量。

商业信用融资。本文参照陆正飞和杨德明的做法,采用(应付账款+应付票据+预收账款)/总资产衡量商业信用融资使用程度[9]。

企业生命周期阶段。本文选用Dickinson[10]的现金流分类方法，其是以企业现金流量表中的经营活动净现金流量、投资活动净现金流量和筹资活动净现金流量的方向组合为划分依据，以此来判断企业所处的生命周期不同阶段。此外，因为样本中的企业都为上市公司企业，可以理解为这些企业都已经度过了初创期。具体情况，如表1所述。

表1 现金流组合法划分企业生命周期

在成长期，企业具备了客户基础，开始正常盈利，使得其经营现金流保持正值。同时，成长期的企业还存在很大的发展空间，希望通过继续投资与筹资来扩大自身的规模，导致其投资现金流保持负值，筹资现金流保持正值。

成熟期企业拥有较稳定的利润收入，能持续产生收益，使得经营现金流为正。此外，成熟期企业需要大量的投资来维持现有的市场地位与经营情况，导致投资现金流为负值。在筹资现金流方面，成熟期企业经营活动所产生的收益能满足企业投资所需，使得筹资现金流呈现负值。

衰退期企业的经营能力开始下降，但可能还拥有较大的市场份额，导致经营现金流的正负情况都会出现。同样的，在投资现金流与筹资现金流方面，衰退期企业也会存在较多的不确定性，正负的情况都有可能发生。

控制变量。根据以往的研究结果，企业研发投入除了受商业信用融资的影响之外，还受到企业规模、资本密度、资产负债率等的影响，因此，也将它们选取为控制变量(见表2)。

表2 变量说明

2.3 研究模型

本文构建模型(1)验证研究假设：

RD=α0+α1TC+α2TC2+α3Size+α4Capital+α5ROA+α6ShareC+α7Level+ε

在模型(1)中,RD表示研发投入强度,TC表示企业获得的商业信用融资程度,TC2表示商业信用融资程度的平方,ε为随机干扰项。

3 实证检验

3.1 描述性统计

依据上文的分类方法将样本企业归类为成长、成熟以及衰退三种各具特色的生命周期阶段。其中成长期企业的比例为45.67%，占据了近乎一半的比重。成熟期企业次之，比例为35.63%，衰退期企业的比例仅为18.70%。此外，可以发现成长期与成熟期企业的合计比例为81.30%，符合我国的实际情况。

研发投入的最大值与最小值分别为23.29和0.00，均值为17.79，从中我们可以得知，企业研发投入的两极分化现象较为明显，但总体的研发投入水平还是较为可观。商业信用融资的最大值与最小值分别为0.71和0.00，均值为0.17，可以发现大部分企业的商业信用融资程度保持在一个合理的范围内。

3.2 相关性分析

相关性分析结果如表3所示，在仅观察两个变量之间的关系时，我们可以发现企业商业信用融资、企业规模、资产负债率以及股权集中度与企业研发投入正相关。总资产收益率与资本密度与企业研发投入负相关。

表3 变量相关性分析

注：***、**和*分别表示在1%、5%和10%统计水平上显著，下同

3.3 回归结果分析

在控制其他相关因素后对模型1进行回归，结果如表4所示。结果显示，商业信用融资程度的回归系数在1%的统计水平上显著为正，说明商业信用融资较低时，企业研发投入随着商业信用融资的增加而增加。商业信用融资使企业能够延期付款，缓解了企业的融资约束，进而提高了企业的研发投入。但是，商业信用融资程度的平方的回归系数在1%的统计水平上显著为负，说明随着商业信用融资程度的加深，企业面临的偿债压力越来越大，开始逐渐减少研发投入来应付即将到期的债务。从分析结果上可以看出，商业信用融资程度与研发投入呈倒U型关系，实证结果支持假设1。

表4 商业信用融资与研发投入回归结果

从表5可以看出，在各个不同的生命周期阶段，商业信用融资对企业研发投入的影响程度会产生一些差别。首先，我们可以看到成长期企业的商业信用融资及其平方都与企业研发投入具有显著的相关性，其中商业信用融资的系数为0.619，其平方项的系数为-0.605，说明商业信用融资程度与企业研发投入呈倒U型这一关系在成长期企业中是成立的。同时，在加入其他影响企业研发投入的控制变量之后，可以发现商业信用融资及其平方项的系数依旧是显著的。

表5 不同生命周期下企业商业信用融资与研发投入的回归结果

观察成熟期企业的回归结果可以看出，商业信用融资对成熟期企业具有显著的激励效应，但没有挤出效应。经过分析，这可能是因为成熟期企业具有充足的资金实力与盈利能力。伴随着商业信用融资程度的加深，企业的自有资金完全有能力对这一部分的短期债务进行偿还，使得商业信用融资带来的偿债压力并不能对成熟期企业产生较大的影响，削弱了其后期对研发投入的挤出效应。

衰退期企业的商业信用融资系数为0.065，其平方项的系数为0.042，并不存在显著的相关关系，说明商业信用融资对衰退期企业的研发投入并不能产生显著的影响。可以说明衰退期企业并不适合通过商业信用融资来提高研发投入水平。通过以上分析，可证明假设2成立。

3.4 稳健性检验

为了验证研究结论的稳健性，本文用应付账款与总资产的比值作为商业信用融资的替代变量。另外，还通过员工总数的自然对数代替企业总资产的自然对数代表企业规模，对以上模型进行回归，如表6所示回归结果也基本一致，支持了H1与H2，说明本文研究结论的稳健性。

表6 稳健性检验

4 结论与讨论

4.1 研究结论

商业信用融资作为我国企业普遍的融资方式之一，对企业研发投资的影响机制具有多方面的作用。经过本文的实证研究，验证了企业商业信用融资与企业研发投入具有倒U型的关系。在商业信用融资程度较低时，随着融资额增加，企业的融资约束得到缓解，进而会增加研发投资。但随着商业信用融资额上升，企业面临的偿债压力也会随之增加，因而会削减研发支出以缓冲偿债压力。同时，不同生命周期阶段的企业对商业信用融资与研发投入的关系具有不同程度的反应。成长期企业的研发投入会随着商业信用融资程度的变化产生较大的改变，呈倒U型。成熟期企业因其具有稳定的资金来源，商业信用的增加并不会增加其较大的负债压力。因此，研发投入会随着商业信用融资程度的增加而增加。而衰退期企业资金流遇到障碍，本就不多的研发投入并不会随着商业信用融资的增加而产生明显的变化。本文通过企业生命周期视角进一步分析商业信用融资与研发投入的关系，丰富了商业信用融资与研发投入的研究理论，也为企业开展研发资金管理提供了理论依据。

4.2 政策建议

根据上述的研究结论，本文提出以下两点建议：

企业应根据自身所处的不同生命周期阶段来合理使用商业信用融资。成长期企业的研发投入受商业信用融资程度的影响较大，呈现倒U型的变化，因此可以适当的增加商业信用融资来提升研发投入。而成熟期企业已具备较强的资金基础与盈利能力，并不会因为偿债压力增加而削减研发投入，因此它们比较适合通过商业信用融资来增加其研发投入力度。衰退期企业的资金流出现了问题，失去了对研发创新的热情。因此，并不适合通过商业信用融资来增加研发投入。

商业信用融资的增加会使得企业获得更大的偿债压力，缩减研发支出，因此，我们可以通过改善金融市场来降低企业融资成本，以此来缓解企业的偿债压力，进而尽量避免因偿债压力而缩减较多的研发投入。另一方面，完善金融市场可以降低交易双方的信息不对称性，能帮助企业获得更多的商业信用，从而进一步提升企业的研发投入。

4.3 不足与展望

从以前的研究来看，商业信用融资会促进企业的研发投入，但本文却发现商业信用融资与企业研发投入之间呈倒U型的关系，同时这种关系在不同生命周期阶段的企业中并不相同。这些发现加深了我们对企业融资和企业投资之间关系的认识。但另一方面，本文仅仅验证了商业信用融资对企业研发投入呈现倒U型关系，并没找出能最大程度增加研发投入的商业信用融资程度。同时，这个最优商业信用融资程度相较于不同行业以及不同产权性质会产生不同的结果，值得大家未来进行研究。