信托受益权登记背景下的信托产品销售决策变化及影响——基于不同渠道偏好和成本的视角

朱 明，胡苏红

（1.中国浦东干部学院博士后科研工作站，上海201204；2.复旦大学理论经济学博士后流动站，上海200433；3.深圳市红塔资产管理有限公司，深圳518052）

一、引言

2019年7月，中国信托登记有限责任公司（以下简称“中国信登”）制定的《中国信托登记有限责任公司信托受益权账户管理细则》（以下简称《账户细则》）经由中国银保监会批准施行。2019 年9 月，中国信登集中管理的全国信托受益权账户系统日前也正式上线。受这项政策实施的影响，以往信托公司与客户之间通过信托产品建立联系，现在服务聚焦从客户到账户。《账户细则》分了四类账户：自然人账户、金融机构账户、金融产品账户和其他机构账户，囊括了信托产品受益人所有类型。与股票、基金等交易账户相比，信托受益人对受益权账户的产品配置和资产管理需求将更加个性化，聚焦资产配置和账户管理的服务信托将迎来新的发展契机。

融资成本关系到信托公司的生存发展及核心竞争能力，信托的主要资产业务方向是城投公司和百强地产，资产端的竞争非常激烈，较低的融资成本可以使信托公司在同业竞争中占优。而销售成本是融资成本中的关键因素，销售成本不同是各家信托公司融资成本存在差异性的主要原因。景开强（2012）[1]提出信托公司竞争优势关键体现在成本竞争力上；付婷婷（2017）[2]基于多家信托公司的相关数据，分析诸如信托规模、公司股东性质、公司注册地与信托公司成本收益的相关性。

本文将构建数学模型分析在信托受益权账户管理制度实施后，信托公司的销售成本及销售渠道将会产生何种变化，新政实施后对信托行业以及金融监管模式产生的影响。

二、模型构建与假设

本文建立一个信托公司依靠两种销售渠道进行销售的模型，两种销售渠道分别是信托公司直销和由第三方代销①现实情况是，很多第三方财富公司借道公募基金代销牌照帮信托公司代销产品，或者销售费用直接从融资方出，第三方代销的情况目前仍然大量存在。的模式，销售的信托产品相同，提供的服务水平存在差异。在关于双渠道销售方面，零售业有相当丰富的研究成果，考虑到信托业也存在相似的双渠道销售问题，本文将借鉴零售业研究相关模型进行分析。文中选取Huang（2009）[3]、Dan（2012）[4]的模型，本模型考虑两类渠道因服务水平变化对定价决策的影响。

本文建立在以下假设情况下：决策者基于理性，中性的风险偏好，拥有完全的市场信息；将整个行业视为一家信托公司，拥有两种销售渠道；假设需求只受到渠道价格和服务水平的影响；本文中所有参数为正。对于这些假设的解释在于：

（1）信托公司在实际中确实决策基于理性，对风险偏好也是呈现中性，同时信托公司有动力去收集足够的市场信息来做决策；

（2）因为研究对象是信托行业，借鉴宏观经济研究中的代表性家庭概念，便于分析两类销售渠道占比的变化趋势；

（3）文中的参数有价格弹性系数、服务弹性系数、需求对价格差异的转移系数、需求对服务水平差异的转移系数，依照常理可知价格与需求负相关，本文将这种关系写作“-a”形式；而服务水平与需求正相关，可直接写作“a”形式，由此可使得所有参数都为正。

相关函数基于Huang（2009）、Dan（2012）构建的线性需求函数，可以得到：

第三方代销渠道需求：

收益：

直销渠道需求：

收益：

其中D 表示渠道需求，p1表示第三方代销渠道价格，p2表示直销渠道价格，s1表示第三方代销渠道服务水平，s2表示直销渠道服务水平，Q 表示信托产品的市场总需求，θ 表示第三方代销渠道的市场占比，总占比为1，直销渠道的市场占比为1-θ，k1表示价格弹性系数，k2表示服务弹性系数，e1表示需求对价格差异的转移系数，e2表示需求对服务水平差异的转移系数。c0表示信托产品除服务以外的成本，c(s)表示直销服务成本函数，c*(s)表示第三方代销渠道的服务成本函数在新政策实施前信托公司需要支出额外费用以获取客户资源。这里的服务成本不仅仅是指已经发生交易出现的真实服务费用，它还包括未发生交易时信托公司想要获得客户而需要支出的费用。这些费用可用于提升公司形象、提高知名度、扩展客户关系等方面。而第三方财富公司通过渠道掌握更多客户资源，因此在服务成本开支上要小于信托公司直销，所以成本函数满足：

本文是将整个信托行业视为一家公司，根据目前的市场数据可知直销与第三方代销所占份额约为3∶7，其中确实存在部分信托公司直销渠道做得比第三方代销更好，它们的成本更低。但对于整个行业而言，第三方财富公司拥有比直销渠道更低的服务成本，原因就在于拥有大量高净值客户信息的基金经理集中在第三方财富公司，它们的交易成本更低。

接下来进行决策分析，通过最大化利润可得：

一阶偏导条件：

整理可以得：

由于这里是信托产品定价，与一般商品有区别。信托公司总融资成本是由销售价格与信托公司报酬构成，而销售价格（市场一般称“打包价”）由销售渠道费用和投资者收益组成。我国信托产品的投资者收益与债券回购利率、银行同业拆借利率、消费价格指数以及人民币汇率升贴水率之间存在显著的相关性。国内价格水平和债券回购利率是引致投资者收益率波动的主要因素[5]。当投资者收益率处于一定水平不变的情况下，销售渠道费用越高，信托公司报酬也就越低，反之销售渠道费用越低，信托公司收益越高。

推论1：信托受益权登记制度实施后，直销渠道的销售价格将下降。

以往，信托公司在销售产品时会支付大量的服务费用于开拓客源和客户维护。但是信托受益权账户管理制度实施后，信托公司在掌握客户信息方面开始与第三方公司间共享，从而差距缩小，从而成本函数改用c*(s)来进行计算。依照上面的均衡价格推导公式可以知直销的价格将会下降，有：

因此，信托受益权登记制度实施后，相应的销售成本也将出现减少，直销渠道的最优定价减少。随着信托受益权账户管理制度的实施，过去依靠信托产品联系客户与信托公司的情况将得到改变。信托公司可以根据不同委托人的意愿提供更精准的服务，而不再受第三方财富管理公司代销的约束，可以较小的成本提升产品服务水平，从而获得市场优势。

推论2：信托受益权登记制度实施后，由第三方代销渠道所占市场份额将减少，而信托公司直销渠道所占份额将会增加。证明如下：

若信托产品市场总需求与两种渠道需求间存在以下关系：

则在销售成本最小化的情况下存在：

整理可得：

政策实施后直销渠道的价格和需求分别为：

另一方面，有：

因此当满足①另一方面，当即产品对于价格波动不敏感，这与金融产品不相符，因此本文不采用这种假设。：

收入与价格间呈现反向变化，直销价格将下降，而需求将增大，且总的收入将会增加，信托公司直销所占市场份额1-θ 将扩大，而第三方财富公司代销渠道所占份额θ将会缩小。

基于以上推论，信托受益权登记制度产生的直接影响有两个方面：（1）信托公司直销渠道的发行成本将会下降；（2）信托公司在信托产品销售中将更多采取直销模式。根本原因是受益权登记后，原本由第三方财富公司掌握的包括委托人联络方式在内的客户资料，转移到了信托公司。信托公司可以自行联络委托人发行产品，不需要再支付给第三方财富公司高额的发行费用，发行成本获得大幅下降。另一方面，由于信托公司能够与委托人直接沟通，提供不同风格的信托产品供委托人选择，相比第三方代销渠道能够更高效地提升服务水平，从而信托公司直销将占据优势，扩大市场占比。

三、信托新政实施对信托业产生的影响

（一）信托公司加速向财富管理转型

几乎每家信托公司都非常重视构建自身的直销部门。2014 年原银监会“99 号文”出台后，曾出现过信托公司设立财富中心的阶段性高潮，但直到2017年市场上大部分信托产品仍通过第三方渠道代销，原因在于委托人的客户资源仍掌握在个体化的理财经理手中，而信托公司自身的人力资源不足，信托公司内部激励机制远远不如第三方财富管理公司，导致大量优质客户资源通过理财经理集中在第三方财富管理公司。

受益权登记制度这一新政实施后，信托公司在财富管理模式建立上会大幅提速。一方面，信托公司会依托受益权账户登记这一抓手，大量盘活委托人客户资源。因为大部分委托人已经习惯于通过购买信托的方式来理财，所以在产品到期后他们还会选择信托公司另外的产品来续约，所以受益权账户登记形成了一个庞大的客户黏性。另一方面，大量第三方财富公司因为失去了客户优势，可能会携客户资源来加盟信托公司，成为信托公司内部的理财中心，从而使信托公司的财富管理在规模上能够迅速增长。

财富管理业务是从资金端出发，通过创新思维定制高净值人群的理财需求。信托公司的财富管理业务要想发展壮大，离不开信托公司高管层的积极实践。财富管理业务在财产所有权归属、财产登记、税收筹划、风险隔离、持股企业上市等方面，仍需要监管层的顶层设计。

（二）信托行业经营服务方式发生改变

信托受益权登记政策的实施，还将给信托行业带来经营、服务方式的改变。

首先是焦点从产品到客户的转移。一旦登记制度启用，基于账户管理的信托公司将把焦点从产品转移到客户。在目前国内的信托展业环境下，信托公司将进一步回归信托本源，信托业转型回归到满足委托人意愿和受益人利益最大化，从产品生产商变为信托服务供应商。

其次，是封闭信托到开放信托的转变。信托产品的设计将更具差异化，信托公司将以更开放的心态与同业合作、以全市场配置产品的视角满足客户的多样化需求，开展统一账户体系下的银信、信保、政信创新合作模式，谋求资源整合与合作共赢。信托产品将进行标准化管理，围绕信托受益权的流转、质押以及权利融通的创新工具将会迎来新的市场机遇。

再次，是主动管理能力的增强。信托公司将从债权思维向资产管理思维转变，采取更加积极的态度管控项目，从项目前期决策入手，注重项目的尽调和交易结构的设计，加强项目的后期管理。在复杂的集合信托业务中发挥主导性作用，形成真正的资产管理能力。

（三）信托产品的销售市场将更加规范

随着信托受益权登记这一新制度的实行，客户在开户后可以像购买证券那样购买信托产品，并且可以通过变更相关账户实现转让，原本制约该行业发展的募资困难和成本高昂问题获得解决。以往，信托公司只能通过柜头交易开展业务，通过第三方理财公司的销售成本高昂。很多第三方财富公司凭借掌握的客户资源，反过来制约信托公司。仅完成销售信托产品的第三方财富公司在单个产品上的报酬反而大于承担主动管理职能和相应风险的信托公司。但有了受益权账户体系后，客户成为公共资源，从原本把握在个体化的理财经理手中转移到信托登记公司。第三方财富公司在信托产品销售中总体起到了比较积极的作用，但因缺乏行业自律监管机制，在信托产品的销售中也存在着误导投资者、突破监管底线等诸多问题。虽然金融监管部门从法律法规的层面对第三方财富公司进行了有力的规制，但在具体信托项目中，第三方财富公司仍可以通过多种途径获取高额佣金。在信托受益权登记后，投资者客户信息不对称现象已被打破，信托公司最终会获得有效的、真实的客户信息资源，第三方财富公司的淡出将成为趋势，从而使得信托产品的销售市场更加规范。

（四）信托公司产生新的业务机会

客户在通过委托信托公司开立受益权账户，代理购买、出让市场上信托产品的同时，信托公司可作为受益权账户的代理机构为客户提供服务并获取佣金，包括代理开户、撮合交易、研究服务等。目前，由于合格投资者等条件的限制，信托产品转让效率较低，配置信托产品一般以持有到期为主。信托公司可作为信托受益权做市商进行撮合交易，或通过设立信托产品投资于信托受益权流转等方式提高交易效率，提升信托产品配置功能。信托产品质押融资业务中，信托产品受益人可以将信托受益权质押并获得融资；或者在回购交易中，信托产品的受益人作为正回购方，以信托受益权为标的，资金提供者作为逆回购方，回购交易过户登记由中信登负责。质押融资业务的推出，将大大丰富信托产品的流动性，增加信托产品的流动性价值。

四、信托新政实施对金融监管模式的影响

（一）监管视角的丰富

随着信托受益权账户管理的完善，小到能反映信托受益人信息的个人资料，大到能反映信托行业发展的公司规模、经营状况数据，都将通过登记平台获得监管。新政中规定受益人和其代理人有权申请查询账户信息，监管机构或其他有权机关在法定职责范围内可查询账户信息。这一方面有利于信托监管机构及时了解掌握行业的情况，有力监督信托公司合规兑付产品，切实保护投资者利益；另一方面，信托投资者和受益人也能够及时、完整了解信托利益享有和分配状况，有利于提升对信托产品的收益与风险的理性认知水平，通过账户信托查询与信息维护，与信托公司建立并形成良好的沟通机制，科学合理地维护自身合法权益。

从信托受益人的角度，信托受益权账户的统一规范管理能够集中反映我国富裕家庭通过信托方式积累的社会财富，反映各类实业通过信托方式获取的投融资效果，反映金融机构通过信托方式开展同业合作的创新成果，进而体现信托制度在家庭金融、产业金融、同业金融领域的特色与优势，也有利于信托监管机构依托受益权账户，更有效地运用监管科技指导信托公司回归信托本源，服务实体经济和人民美好生活。

（二）监管手段的优化

受益权登记这一制度，瞄准已经明确的金融市场上的问题，制定精准的金融监管政策，以市场实际需求为导向把握好节奏，精准化着力，在局部形成相当的监管力度，高效解决金融领域问题，将对经济的负面影响降到最低，这体现了金融精准监管的精神。金融精准监管可以使金融监管政策像药物瞄准特定的病变部位一样，在目标部位蓄积或释放有效成分，在目标局部形成相对较高的浓度，从而在提高监管效应的同时抑制副作用，减少对经济稳定增长的伤害。收益权登记可以使金融监管手段进一步优化，更为精准。

（三）逆周期调节的加强

在缓解经济下行的压力中，需要引导资金低成本、高效率地流向实体企业，降低对实体经济运行的影响。信托公司作为传统的非银行金融机构，信托资金的重要投放方向之一为政府基础设施类融资，带有天然的逆周期属性，在以往的经济下行过程中均起到了良好的对冲作用。受益权登记后，将提升信息的透明度，大幅降低销售成本，并带动销售费用大幅下降，从而缓慢有序地降低了信托类融资项目的融资成本，大幅增加了金融信贷资源的定向供给，既达到温和去杠杆的目的，又切实实现了逆周期调节。

五、结论与政策启示

信托受益权登记这一新政的实施，要求信托公司做好准备，以客户为服务对象，以账户为服务内容，围绕自然人的全生命周期合理安排财富规划和资产配置，大力发展家庭金融；围绕非金融企业的发展产业链提供金融整合服务，深化发展产业金融；围绕金融企业的多元化资产配置平台提供差异化金融服务，创新发展同业合作。鉴于账户比客户主体更具有确定性和连贯性，也就更需要系统性的全流程服务，因此需要信托公司通过系统建设和数据治理能力，积极运用金融科技提升服务能力。

目前，信托产品登记平台初具雏形，信托受益权账户管理制度落地，为信托产品估值核算、交易流转提供了重要的基础。但信托受益权账户管理细则落地仅仅是各项制度建设的开始，登记平台现有的业务仍主要局限于信托产品的信息登记。除登记体系和账户体系外，相关部门须参照债券托管、证券投资等相关业务，构建登记托管机制，建立信托受益权的交易、融资等多元化市场基础体系及管理制度和规则。通过规范的市场化运作，吸引各类市场主体积极参与，打造公开透明、规范活跃的一、二级交易市场。

而整个信托业融资成本的下降，通过信托公司这个发力点，将数量型和质量型金融供给结合起来，不仅能够解决总量的问题，还能改善结构性问题，是逆周期调控之举，是金融供给侧结构性改革“补短板”之举，是当下金融改革的一个发力结合点，也对整个信托行业的发展具有重要的意义。