人民币购买力平价成立吗？——基于人民币兑欧元的多样本协整分析

邱冬阳，邓 璇

（重庆理工大学 经济金融学院，重庆400054）

一、问题提出

我国在2005 年7 月21 日对人民币汇率形成机制进行改革，不再盯住单一美元，而是选择“实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度”。在此之前，2002 年7 月，欧元正式成为欧盟唯一合法货币，一个全新的非主权国家货币产生并实际运行。显然，汇率制度不断改革完善的人民币与新兴的非主权国家货币欧元之间的汇率、汇率波动、背后的理论解释以及其对中欧之间甚至全球经贸关系的影响都值得深入研究。购买力平价理论（Purchasing Power Parity，简称PPP）于1922年经瑞典经济学家卡塞尔（Gassel）提出后就一直是汇率决定的经典理论，其在两国汇率的长期变化波动中有显著的解释能力，并在不同发展阶段和样本区间通过不同计量方法得到反复实证检验。那么，PPP 在非主权国家货币与主权国家货币之间是否成立呢？从中欧经济关系来看，我国和欧盟的经济贸易往来日趋频繁，根据海关总署统计，2019 年欧盟已经是我国第一大贸易伙伴，对欧盟进出口4.86 万亿元人民币，增长8%，人民币对欧元汇率成为影响中欧经贸往来的重要变量，人民币兑欧元PPP 是否成立成了影响中欧贸易的底层理论。此外，随着我国外汇储备币种多元化，欧元在我国外汇储备中的份额增大，重要性更加突出，人民币兑欧元购买力平价是否成立影响我国外汇储备的流动性、收益性和安全性。加之，国际货币基金组织（IMF）在基于国际比较项目法（ICP）基础上公布用货币购买力平价算法来衡量和比较国家之间的GDP，使得能否使用购买力平价折算GDP 成为实务界讨论的焦点。理论或者实务上都需要论证人民币兑欧元购买力平价是否成立，为此，笔者就以人民币兑欧元购买力平价展开实证研究。

本文余下结构如下：第二部分是国内外购买力平价实证研究的文献综述；第三部分是实证设计；第四部分是全样本和多阶段样本的人民币兑欧元的实证检验；第五部分是PPP 成立的样本期间的进一步解释和比较实证；第六部分是根据实证结果得到的主要结论和启示。

二、文献回顾

（一）文献综述

从已有的购买力平价的研究来看，国内外学者在研究对象的选取、样本期限的划分、研究方法的选择、对欧元区PPP的研究上存在较大差异，得出的研究结论因人而异。

在研究对象的选取上，国内外学者以单一主权国家货币PPP 研究为主，也有对多个国家的联盟或组织的研究。在对单一主权国家的研究方面，大多数研究采用主权国家货币兑美元的汇率。有学者研究1997年1月至2005年7月人民币兑美元汇率的协整检验支持PPP 的成立（邱冬阳[1]），但也有实证结果表明1986年1月到2010年5月期间人民币兑美元的实际汇率的检验不支持购买力平价（Richard,etc[2]）。在对多个国家的研究方面，Richard,etc[2]的研究同时也表明人民币与贸易加权一篮子货币的实际等值汇率的检验支持购买力平价，人民币兑一篮子货币的汇率能够减轻不同盯住美元时期货币制度转换所带来的购买力平价偏离。国外有学者对21个新兴市场（基于摩根士丹利资本国际公司的分类标准）货币兑美元的购买力平价进行了研究，不管是对21 个新兴市场直接研究还是划分为更为同质化的新兴亚洲、新兴欧洲、新兴拉丁美洲和新兴非洲，实证结果均表明这21 个新兴市场货币兑美元汇率的PPP 不成立，因此决策者不应使用PPP 来确定汇率（Onder[3]）。国内学者对7 个新兴亚洲市场（中国香港、印度、印度尼西亚、韩国、马来西亚、菲律宾和新加坡）兑美元汇率和人民币兑OECD34 个成员国汇率的PPP 研究结果表明：PPP 理论并不能很好地解释新兴市场货币汇率和人民币汇率的波动（王娟[4]、戴金平等[5]）。但也有实证表明1994 年人民币汇率制度改革以来人民币兑美元汇率和人民币兑港币汇率的走势符合PPP 理论，人民币兑德国马克汇率和人民币兑日元汇率不符合PPP理论（王志强等[6]）。

在样本期限的划分上，国内外学者对样本的处理可以分为两类：一类是考虑了样本期间汇率结构的突变；一类是没有考虑结构突变，将样本作为整体来研究。有学者研究了2000年1月至2008年2月人民币汇率购买力平价问题，研究发现人民币汇率在2005年7月和2006年12月均发生了结构突变，人民币汇率制度改革和人民币对美元破“8”均对人民币汇率的生成过程产生了冲击，未考虑结构突变的情况下PPP 不成立，而考虑了结构突变的实证结果为变结构协整方法支持购买力平价成立（项后军等[7]）。除了考虑汇率制度的影响，也有研究将影响汇率的重要事件作为划分样本的依据，人民币汇率制度改革、2008 年金融危机以及美国多次量化宽松政策等对汇率产生影响的事件均作为样本分段组合的依据，研究结果表明从1997 年1 月到2014 年10月，人民币兑美元汇率的长期PPP成立，但以重要事件作为节点划分的短期样本PPP成立情况正反参半（邱冬阳等[8]）。国外有研究将1970年1月至2006年5 月的人民币汇率进行异常值检验，检测出的异常值均可由人民币汇率制度的转变和中国汇率政策的变化所解释，并认为PPP 并不是评估中国均衡汇率水平的良好参考，也不能成为衡量中国均衡汇率水平的可靠工具（Olivier, etc[9]）。没有考虑汇率结构突变的研究大多选择了较长的样本，样本期限均在二十年以上，长期样本下的PPP 成立情况因样本而异：1973 年至1999 年23 个OECD 国家的长期PPP 成立（徐剑刚等[10]）；1980 年至2003 年PPP 对人民币兑美元汇率的解释力较弱，但不能否定购买力平价在决定人民币汇率时的基础理论作用（赵登峰[11]）；1979 年至1999 年的样本期间内，PPP 不适用于解释人民币汇率的实际变动（张晓朴[12]）。

在研究方法选择上，以计量方法为主，其他方法为辅。随着20世纪90年代计量方法的丰富发展，国内外研究购买力平价的计量方法主要包括：检验实际汇率的稳定性，检验名义汇率、本国物价指数和外国物价指数三者是否存在协整关系。对实际汇率的时间序列数据稳定性检验采取的方法有ADF 检验（胡援成[13]、范爱军等[14]、刘阳[15]）、KPSS 检验（Adrian, etc[16]），对实际汇率面板数据的平稳性检验有LLC 检验、IPS 检验、ADF 检验和PP 检验（Adrian,etc[16]）。对购买力平价进行协整检验的研究大多采用Johansen 协整检验（吴信如[17]、郝立亚等[18]、范爱军等[14]、刘阳[15]）和EG 协整检验（胡援成[13]；Adrian,etc[16]），并在协整关系成立的基础上利用误差修正模型（VECM）、脉冲响应和方差分解对PPP 展开进一步分析（吴信如[17]、项后军等[7]）。不管是对实际汇率的平稳性检验还是对名义汇率和国内外物价三者进行协整检验，其研究都是基于汇率和相对价格之间是线性关系的角度，而在实际贸易中影响汇率变动的因素大多处于非线性的变化中。基于此种考虑，也有学者对PPP进行非线性调整，采取平滑转移自回归模型来刻画名义汇率和国内外物价的关系，例如对数平滑转换自回归（LSTAR）模型（刘青[19]）和指数平滑转移自回归（ESTAR）模型（郝立亚等[18]）。

对欧元区PPP 研究上，现有研究鲜有人民币兑欧元的购买力平价专门研究，少量研究主要集中于其他国家货币（非人民币）兑欧元的汇率。有研究表明PPP 的非线性调整理论得到了1990 年至2010 年间欧元兑美元月度汇率门限协整框架中数据的支持（Juses,etc[20]），尤其在金融危机爆发后的样本期间，PPP 理论被证明在东盟国家的货币和欧元汇率之间是有效的（Beko, etc[21]）。相反，也有学者的研究结论指出，利用相对购买力平价方法研究2005 年7 月至2009 年6 月期间人民币对欧元汇率，其实际价值被低估了15.5%（Nair,etc[22]）。

（二）文献述评

基于已有的文献可知，国内外学者对购买力平价的实证研究主要集中于整体样本的研究，大多数都选择对实际汇率进行平稳性检验或对名义汇率和国内外物价进行协整检验这两条路径，部分学者考虑了汇率制度转轨、金融危机等结构突变等因素对人民币购买力平价是否成立带来的冲击，但这样的文献不多，视角不够丰富。同时，国内外对购买力平价的研究主要基于主权国家之间的货币购买力平价，而且绝大多数研究都是以美元作为汇兑的基准货币。这虽然充分体现了美元作为世界主要货币的研究价值，但随着非主权货币欧元的诞生并实际运行十多年，却鲜有对非主权区货币购买力平价研究的文献，尤其是少有人民币兑欧元购买力平价研究的文献。欧元区作为区域经济体的代表，区别于其他主权国家，它所具备的各项经济特征受内部成员国经济差异化的影响。在中国成为世界第二大经济体、人民币国际化进程加快、中欧经贸往来日趋频繁情况下，需要理论回答并实证检验人民币兑欧元购买力平价是否成立。

基于以上考虑，在人民币兑美元购买力平价进行了协整检验方法的基础上，本文以人民币兑欧元购买力平价为视角，展开人民币与非主权货币之间购买力平价的研究。这也是本文的最大的创新点和贡献。此外，与以往大多数研究不同的是，本文实证将对样本期间的时间节点进行细分，选取对欧元、人民币以及人民币兑欧元都有影响的标志性结构变换的时间节点，深入研究在不同时期人民币兑欧元PPP的成立情况。

三、研究设计

（一）模型设定

根据卡塞尔（Cassel）提出的购买力平价理论及后续的丰富与拓展，PPP 有两种形式，即绝对购买力平价和相对购买力平价。绝对购买力平价理论认为一国货币的价值及对它的需求是由单位货币在国内所能买到的商品和劳务的量决定的，即由它的购买力决定的，因此两国货币之间的汇率可以表示为两国货币的购买力之比。因此，用E 表示本币名义汇率，Pd表示本国商品的价格水平，Pf表示外国商品的价格水平，绝对购买力平价的一般形式是：

公式（1）两边同时取自然对数，再求微分，得到汇率变化率与两国价格指数变化率的关系，也就是相对购买力平价的表达式：

令e=dE/E，即汇率的变化率，令pd=dPd/Pd，pf=dPf/Pf，分别表示国内和国外的价格水平变化率。α为常数项，ε 为随机误差项，由此得到公式（3），即相对购买力平价的计量表达式。

当假定中国和欧元区的相对价格变化对人民币汇率有相同的影响时，加入购买力平价与均衡汇率变量的调节系数，由公式（3）可推出公式（4），β 是正参数；当假定中国和欧元区的相对价格变化对人民币汇率影响不同时，β1和β2是大小不同的正参数，由此可得公式（5）。当β1=β2=β=1 时，公式（5）退化为公式（3），因此公式（3）是公式（5）的特例，公式（5）是相对购买力平价最一般化的计量表达式。公式（3）与传统的购买力平价理论有所差异，其假定条件一是国内外价格指数对称，二是国内外的相对价格与汇率变动成比例，因此在假定条件下，其并没有脱离传统的购买力平价理论，依然是一种较为严格的购买力平价表达形式。公式（4）实际上是在检验名义汇率和两国价格指数之差是否存在长期稳定的线性关系，也叫作购买力平价的两变量表现形式，其假定条件是国内外价格指数必须对称，但放宽了国内外相对价格与汇率变动成比例这一条件，相比于传统的购买力平价理论已放松假定，与经济实际更相符合。公式（5）是检验名义汇率和国内外价格指数三个变量之间是否存在稳定的线性关系，其假设条件最为宽松，它既不要求国内外价格指数对称，也不要求国内外相对价格与汇率变动成比例。传统购买力平价理论认为购买力平价不管在长期还是短期都能发挥作用，并且认为实际汇率是一个不变的常数，但实际上实际汇率是会变动的。实证过程并不是要检验实际汇率不变，而是检验实际汇率是否在长期状态下趋于一个稳定值，这个稳定值就是汇率的长期均衡值。购买力平价是一个长期的概念，而且后两个表达式反映了实际汇率在变化这一客观事实，因此后面的实证检验过程均采用公式（5）的模型。

（二）样本选择

1．全样本选择

根据研究目的，本文是人民币兑欧元PPP 实证研究，样本的时间起点自然就应该是欧元正式启用时间点，考虑到1999 年1 月1 日欧盟中使用欧元的国家实行统一的货币政策，到2002年7月，欧元成为欧元区唯一合法货币，因此选择的样本起始点为2002 年7 月，即从欧元成为欧元区唯一官方货币时算起。在样本结束时点选择上，理论上是越长越好，考虑到欧洲央行宣布将从2018 年10 月份开始削减购债规模，并于2018 年底退出量化宽松政策，加之本文从2019 年着手研究，因此选择的样本结束点为2018 年12 月。这样 就得到从2002 年7 月到2018 年12 月的样本量为198 个月全部样本，在PPP 研究中样本量是较大的，完全符合PPP 检验的长期区间的要求。

2．多样本划分

与以往单一样本不同的是，本文在整体全样本确定的基础上，选取对欧元、人民币以及人民币兑欧元都有影响的标志性结构变换的时间节点，以重要时间节点对全样本进行分段与组合，构成多样本，并对全样本和子样本均进行协整检验，以探讨重要事件是否影响人民币兑欧元购买力平价成立。时间节点划分的依据是对人民币兑欧元汇率产生直接影响的重要事件，既包括欧元区的重要事件，也包括国内的汇率政策。具体的划分包括：

2005 年7 月21 日，我国实行汇率制度改革，从原来的人民币单一盯住美元的汇率制度改革为实行“以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度”，人民币汇率的结构在这个突变点前后产生明显变化（项后军等[7]），因此把2005年7月作为第一个重要时间节点。

汇率制度改革以后，在参考一篮子货币汇率制度期间，美国爆发了次贷危机并引发了全球的金融危机，欧元区也不可避免地受到波及而发生了欧洲主权债务危机，欧元区国家和中国的贸易以及人民币兑欧元汇率也受到很大的影响，因此金融危机的爆发到结束分别作为重要的时间节点。需要指出的是，为了应对金融危机对人民币汇率的冲击，我国的汇率制度从2008年6月又调整为盯住美元的汇率制度，直到2010 年6 月19 日，中国人民银行决定进一步推进人民币汇率形成机制改革，增强人民币汇率弹性。所以这一区间可看成金融危机持续期间。金融危机作为一个特殊而重要的样本区间，对人民币兑欧元的购买力平价产生的影响不容小觑。

随着我国人民币汇率形成机制改革的推进，2014 年9 月29 日，中国外汇交易中心宣布在银行间外汇市场可以实施人民币对欧元直接交易。这一政策的出台，有利于直接形成人民币兑欧元的名义汇率，增强了人民币—欧元外汇市场的流动性，降低了中欧双方的汇兑成本。中欧在双边贸易与投资中会更多使用对方货币，这对人民币兑欧元的购买力平价产生了重要影响，因此人民币对欧元直接交易将作为另外一个时间节点。

自金融危机和欧洲债务危机以来，欧元区面临的经济形势不容乐观，欧洲央行密切关注着欧元区经济的外部风险，并实施了三次“宽松”政策，前两次“宽松”政策均为常规的货币政策。2014年6月欧洲央行将主要再融资利率下调至有效下限和实施实名存款名义负利率，同年9 月，欧洲央行大力购买资产支持债券和担保债券。但以上两次宽松政策的实施效果均不佳，宽松力度均不足以稳定物价。于是2015 年1 月欧洲央行出台了规模约1.1 万亿欧元的量化宽松非常规货币政策，欧元的贬值直接影响到我国对欧的进出口，进而影响到人民币兑欧元的购买力平价。欧洲央行的量化宽松政策持续期也将作为子样本的一个研究时段。具体的时间节点图见图1。

图1 人民币兑欧元名义汇率及主要时间节点标志图（2002年7月—2018年12月）

表1 全样本和子样本区间划分一览表

根据影响PPP 的因素确定细分时间节点后，再进行时间节点的分段与组合，最后形成样本区间，一共分为11 个，含有长度不一的10 个子样本，具体见表1。

（三）指标与数据

依据公式（5），实证检验涉及三个指标：人民币兑欧元的名义汇率、中国的价格水平、欧元区的价格水平。人民币兑欧元的名义汇率是直接可获得的指标，而价格水平指标的选取上，PPP 实证研究中有选取消费者价格指数CPI，也有选取生产者价格指数PPI。本文选择CPI，区别于笔者之前研究选取的价格指标PPI，主要的理由有：一是因为实证模型选择的是购买力平价模型中最一般化的表达形式，模型要求的自变量仅有国内相对价格和国外相对价格二者；二是CPI 更适用于欧元的PPP 研究，欧元不是一个主权国家货币，而是一个非主权国家的区域性经济体的货币，欧元区成员国间商品的流通环节比单一的主权国家更复杂，如果采用PPI 作为衡量一般价格水平的指标，其侧重刻画的是生产领域的价格水平及变动，流通领域带来的最终价格差异在欧元汇率变动中就体现得不够全面，因此采用CPI 作为欧元区的价格指标更符合实际；三是从数据获得的角度来讲，CPI 是最为普遍使用的价格指标，可得性非常强，各个国家几乎都会公布CPI的月度数据，同时采用CPI 也为与其他学者的研究结果做比较提供了便利。

需要指出的是，欧盟作为一个非主权国家，没有与主权国家完全对应的CPI 指数。但是，为了反映欧盟物价总体水平的变化，欧洲央行为了消除成员国物价水平存在差异带来的影响，在欧元区各成员国编制CPI 的基础上，对所有已采用欧元的成员国的价格指数进行加权平均，形成消费者物价调和指数(Harmonized Index of Consumer Prices，HICP)，权数是成员国家庭最终货币消费支出。编制欧盟HICP后就可以方便欧盟与全球其他国家普遍使用的CPI进行对比，衡量欧元区整体物价水平和通货膨胀程度。因此HICP反映的是欧元区整体物价水平。

图2 人民币兑欧元名义汇率、中国和欧元区的CPI走势图

实证数据均为月度数据，人民币兑欧元名义汇率均采用每月月中即15日的数据，15日遇节假日顺延。汇率数据来源于国家外汇管理局，中国的CPI数据来源于国家统计局，欧元区的HICP数据来源于欧盟统计局。根据模型要求，为了提高稳健性，本文将对原始数据取自然对数，分别为：LnEXt（人民币兑欧元的名义汇率）、LnCCPIt（中国的消费者物价指数）、LnEHICPt（欧元区的消费者物价调和指数），并运用专业计量软件Eviews8.0。人民币兑欧元名义汇率、中国和欧元区的CPI变动趋势见图2。

四、实证检验

本文首先对全样本下的198 个月度数据进行协整检验，研究人民币兑欧元PPP长期是否成立，再分别对子样本进行协整检验，研究各个节点事件对人民币PPP 是否具有影响。实证过程依次为ADF 单位根检验，协整滞后阶数检验，Johansen 协整关系检验，协整方程系数检验。

（一）全样本协整检验

1．ADF单位根检验

检验结果见表2。在1%显著水平下LnCCPIt服从I(1)过程，其一阶差分ΔLnCCPIt服从I(0)过程；在1%显著水平下，LnEHICPt服从I(1)过程，其一阶差分ΔLnEHICPt服从I(0)过程；在1%显著水平下，LnEXt服从I(1)过程，其一阶差分ΔLnEXt服从I(0)过程。以上结果表明，人民币兑欧元汇率，中国CPI以及欧元区HICP适用于协整分析。

表2 ADF单位根检验

2．协整滞后阶数确定

表3 协整滞后阶数确定

检验结果见表3。在5%的显著水平下，SC 和HQ 两个准则显示协整的最佳滞后阶数为1 阶，LR、FPE 和AIC 三个准则显示协整的最佳滞后阶数为2阶，因此确定最佳滞后阶数为2阶。

3．Johansen协整关系检验

检验结果见表4。在5%的显著水平下，原假设r=0 的迹统计量33.8170 ＞29.7971，r ≤1 的迹统计量16.5202 ＞15.4971，应该拒绝没有协整关系和协整关系为1 个的假设，接受r ≤2；最大特征值统计量17.2978 ＜21.1316，接受r=0的原假设。综上，LnEXt、LnCCPIt和LnEHICPt存在一阶协整关系。

表4 Johansen协整关系检验

通过Johansen 协整检验可以得到协整方程，括号内为标准误，方程的似然比为1950.790。

虽 然LnEXt、LnCCPIt和LnEHICPt存 在 协 整 关系，系数符号也满足购买力平价模型的要求，但LnEHICPt的系数未通过显著性检验，因此，在非约束Johansen 检验下，2002 年7 月至2018 年12 月期间人民币兑欧元购买力平价不成立。得到的初步结论是样本区间内人民币兑欧元的长期PPP 不成立，但全样本期间各种节点事件对人民币PPP的成立也会产生影响。因此本文还将继续探讨节点事件下人民币PPP 成立的问题，对人民币PPP 成立问题进行全面的实证研究。

（二）多样本协整检验

研究设计中对2002年8月—2018年12月的198期全样本按照2005年人民币汇率制度改革、2008年金融危机、人民币对欧元直接交易和欧洲央行多次采取量化宽松政策等对人民币兑欧元汇率产生重要影响的事件进行分段与组合来比较分析，形成了10个长度不等样本分析区间。按照全样本的实证过程，对所有10 个样本期间进行协整关系检验，主要包括数据稳定性的ADF 检验、满足稳定性后的协整滞后阶数判定、给定滞后阶数的协整关系个数检验、协整方程的标准化系数检验。检验的主要结果见表5（资料数据和详细检验结果备索）。

从表5的协整检验结论可以得出：

第一，10个样本期间，有4个没有协整关系，6个存在协整关系。在没有协整关系中，有3 个区间（序号1，9，10）是以欧元成为欧元区唯一合法货币的2002 年7 月为起点的区间，这说明欧元运行初期阶段是导致人民币兑欧元汇率没有协整稳定关系的原因。而6 个存在协整关系的区间都是在我国人民币汇率形成制度改革的2005 年7 月之后，这说明人民币汇率制度的改革演化也是导致人民币兑欧元PPP的主要因素。

表5 十个阶段子样本的人民币兑欧元PPP协整检验结果

第二，在6 个存在协整关系样本中，4 个的协整方程不成立。4 个不存在协整方程的样本区间，样本区间3 个是因为得出参数符号与理论相悖，而样本区间4、5、7 则是其参数没有通过5%显著水平的t检验。不存在协整关系的样本有一个共同的特征就是样本量比较小，再次证实短期PPP 难以成立的经典结论。

第三，10 个样本中有2 个通过协整检验同时存在显著的协整方程，分别是人民币汇率制度改革到欧洲量化宽松政策结束（2005 年8 月—2018 年12月），2008 年金融危机爆发到欧洲量化宽松政策结束（2008 年6 月—2018 年12 月）。这两个阶段一个特征是样本量足够大，另一个特征就是分别存在影响人民币兑欧元购买力平价的标志性事件，人民币汇率形成制度从单一盯住美元改革为参考一篮子货币，2008年美国次贷危机引发的全球性金融危机。

（三）协整检验结果分析

根据购买力平价理论、研究设计以及全样本、不同样本区间的协整检验结果，对人民币兑欧元购买力平价分析如下。

第一，欧元初期运行不平稳是影响人民币兑欧元购买力平价成立与否的关键。实证分析结果显示，从2002 年7月—2018 年12月的全样本检验不成立，而剔除欧元运行初期的三年期间（2002年7月—2005 年7 月）得到的子样本2（2005 年8 月—2018 年12 月）的协整检验则是购买力平价成立，即全样本切除欧元初期运行后的人民币兑欧元购买力平价成立。而子样本检验中，凡是含有欧元运行初期的检验结果都不存在协整关系，更谈不上协整方程成立。这从时间维度直观说明了欧元初期对购买力平价的影响。背后的经济原因可能有两点。一是欧元成为欧元区唯一合法货币的初期，全世界对一个全新的非主权国家货币的出现都秉持观望的态度，美国、日本、巴西以及英国等欧盟内部成员国都对欧元持有不同意见，导致欧元兑美元、兑日元、兑人民币等主要货币在初期都出现了单边而非波动性的升值趋势，欧元兑人民币汇率从2002 年7 月的8.1654 升值到2005 年8 月的10.1036，升值率为23.74%。同期，欧元兑美元、兑日元也分别升值23.44%、16.62%，显然，在短短的三年时间内，欧盟的物价水平，欧元购买力没有这样显著的变化。这与Juses,etc（2010）在欧元兑美元购买力平价研究中的思路和结论类似。二是欧元区HICP 指数的编制和发布存在与欧元同样的初期不稳定现象，欧盟内部成员国之间的权重一致性，权重与成员国经济水平匹配程度，欧盟内部产品和服务的无障碍流通程度和流通成本，对HICP的价格信号作用的接受程度等都影响HICP 指标数值的变化。实际的HICP 数据显示其在同期同样存在单边上涨而非波动的趋势，这进一步对人民币兑欧元购买力平价带来影响。

第二，人民币汇率形成制度改革是影响人民币兑欧元购买力平价成立与否的制度因素。影响人民币兑欧元购买力平价的因素中除欧元方的因素外，还有我国人民币的因素，在多样本实证中，选择了人民币汇率形成制度改革的2005年7月和人民币对欧元直接交易的2014年10月两个关键时间节点，前者是制度性因素，后者是市场交易性因素。实证检验结果表明，以2014 年10 月为起始时间节点的样本5、样本6 都没有通过显著协整检验，PPP 是不成立的，而以2005 年7 月为开始时间节点的中长期样本2通过协整方程检验，PPP 是成立的。这从一个角度说明购买力平价理论受汇率制度性变革而非交易性因素的影响。的确，2005 年7 月这个时点虽然与欧元运行初期前三年的时间节点重合，更是我国人民币汇率形成制度从单一的盯住美元改革为实行“以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度”的分水岭。而欧元从单一盯住美元汇率制度期间的与人民币没有直接关系，演变成为参考一篮子货币汇率制度中的一篮子货币之一，并且是权重不小的一种，产生了直接的关联。从制度上建立起的直接联系的人民币兑欧元汇率逐渐回归到购买力平价理论框架内。这与邱冬阳等[1,8]研究人民币对美元的结论也是基本一致。

第三，2008 年金融危机是影响人民币兑欧元购买力平价的重要节点事件。2008 年美国次贷危机引发的全球性金融危机对各个经济体都有全面的影响，欧盟、中国也不例外，显然会对人民币兑欧元汇率、中欧经贸往来都产生影响，进而对购买力平价产生冲击。从多样本的协整检验结果看，包含2008 年金融危机持续期、金融危机结束期的样本期间的协整分析都没有通过检验，只有样本8，即2008年金融危机爆发到欧洲量化宽松政策结束（2008 年6 月—2018 年12 月）证实PPP 成立，这说明金融危机只是一个重要节点事件。这个在人民币兑美元购买力平价、美元的均衡汇率等主题研究中反复被证明过，也与Beko,etc[21]的研究结论类似，在包含金融危机的样本期间兑欧元汇率的购买力平价成立。此外，我国为了应对金融危机对人民币汇率产生的冲击，汇率制度从2008 年6 月又调整为盯住美元的汇率制度，直到2010 年6 月19 日，这放大了人民币汇率在此期间的偏离。欧洲央行为了应对金融危机，对内采取量化宽松的货币政策措施演化为欧洲债务危机，引发欧盟一系列经济、金融、贸易问题，导致欧元汇率的波动性明显扩大，进而影响PPP。

五、进一步分析

（一）与同期人民币兑美元比较分析

由于欧元是非主权国家货币，在货币金融史上是第一次出现，创始人卡塞尔（Cassel）提出购买力平价理论时没有非主权国家货币出现，因此，存在人民币兑欧元购买力平价的研究结论是否具有一般性的质疑。为此，有必要对比分析人民币兑欧元与人民币兑主权国家货币的购买力平价问题。显然，主权国家货币首选美元。本部分就展开人民币兑欧元、人民币兑美元购买力平价的比较分析。

表6 人民币兑美元与人民币兑欧元PPP检验结果比较表

具体而言，就是按照本文的研究设计，采用同样的三变量购买力平价模型，选取人民币兑美元名义汇率、中国CPI、美国CPI指标并收集实证所需数据，完成对人民币兑美元购买力平价的稳定性、协整检验。在样本区间的选择上，由于人民币兑欧元购买力平价在人民币汇率制度改革到样本结束点（2005年7月—2018年12月）、在金融危机爆发到样本结束点（2008 年6 月—2018 年12 月）这两个时间段成立，其余的样本期间不成立，因此只比较这两个成立的样本区间。为了避免重复，协整检验过程在文中不表述出来，但数据资料备索，最后得到的结果见表6。

从表6可以看出以下两点。

第一，人民币兑欧元购买力平价在2005年7月—2018年12月期间具有一般性。协整检验结果表明，把非主权货币欧元更换为主权货币美元，结论是购买力平价都成立。从对比实证结果可以推知：首先，虽然在欧元区19 个国家成员国之间流通的货币均为欧元，客观上存在成员国家之间的物价水平和购买力各不相同的实际情况，但这并不影响欧元作为一个统一的合法的区域性货币的某些属性，实证结论是人民币兑欧元与人民币兑美元的购买力平价特征符合经典的购买力平价理论，也就是说购买力平价理论在非主权国家货币汇率决定中仍然有适用性；其次，从一个侧面表明欧元区在经历近二十年的发展后，在政治同盟化的同时经济也在朝着一体化进程迈进，成员国之间的经济同质化程度在不断提高，尤其是欧元汇率作为欧盟一体化运行的金融标志，有着货币金融价格的信号作用，其长期遵循购买力平价理论对欧盟对外经贸往来有着指导作用。从这个意义上说，人民币兑欧元购买力平价研究既扩大了购买力平价理论的适用范围，又为欧元发挥类似主权国家货币更平稳长期运行提供了支撑。

第二，2008 年金融危机对人民币兑欧元、人民币兑美元购买力平价影响有差异。多样本协整检验的结论是2008 年金融危机是汇率市场的重要节点事件，但从2005 年8月—2018 年12月样本区间的人民币兑欧元与人民币兑美元购买力平价的比较研究中，人民币兑美元购买力平价是不成立的。这不能否定人民币兑欧元购买力平价具有一般性的结论，而是要进一步分析背后的原因。笔者认为，首先，中美、中欧受金融危机的影响不同，美国作为单一主权国家，又是金融危机的产生国，受到的影响是最直接的。欧元区是间接影响，不管是从心理预期传导、资本本身的互动传导还是通过贸易收支传导，欧元区在面对这场金融危机时都存在些许缓冲。同时，欧元区作为区域经济体，内部成员国受金融危机影响程度不同，成员国之间可以通过经济政策互助来缓解危机带来的经济冲击，内部正负效应可以相互抵消，所以欧元区整体反映出的受影响程度比美国要乐观，因此二者的购买力平价成立情况不同。其次，根据巴拉萨—萨缪尔森效应的假说，一国可贸易部门劳动生产率相对不可贸易劳动生产率的提高程度大于贸易国时，本币将升值。美国劳工部和中国统计年鉴的数据显示，美国在2008—2010 年的劳动生产率提升程度要小于中国，表现为这一时期的人民币兑美元名义汇率升值，从而导致人民币兑美元汇率与购买力平价理论不符。而从2014年10月开始，人民币开始对欧元直接交易，这意味着中欧双边贸易可以直接用贸易国货币结算，更多高质量的商品参与了贸易并使用人民币结算，人民币兑欧元汇率与购买力平价的偏差逐渐缩小，因此在这一区间内人民币兑欧元的PPP成立。

（二）脉冲响应和方差分解

为了比较中欧名义汇率本身和中欧物价指数对汇率的影响程度，进而分析三者在实际指导中欧贸易中的重要程度，在协整方程成立的基础上进一步进行脉冲响应和方差分解。

图3 给出了两个区间的脉冲响应函数曲线，横轴代表滞后阶数，纵轴代表汇率对冲击2 结论的响应程度，均列出48 个月。两个区间的人民币兑欧元汇率的收敛情况没有太大差异，在人民币汇率制度改革到欧洲央行量化宽松政策结束（2005 年8 月—2018 年12 月）区间内，人民币兑欧元汇率在30 个月趋于收敛，金融危机爆发到欧洲量化宽松政策结束（2008 年6 月—2018 年12 月）区间人民币兑欧元汇率在25 个月趋于收敛。中国CPI 和欧元区HICP 的响应方向均为负，但欧元区HICP对汇率的冲击比中国CPI 对汇率的冲击要大。整体上看，不管是汇率本身还是中欧的价格指数，对汇率变动的冲击都是短期的，人民币对欧元的长期购买力平价依然成立。

图3 2005年8月—2018年12月和2008年6月—2018年12月的人民币汇率脉冲响应图

图4 给出了两个区间的方差分解结果，横轴代表滞后阶数，纵轴表示对汇率变动的贡献率。首先，不管是人民币汇率制度改革到欧洲央行量化宽松政策结束还是金融危机爆发到欧洲央行量化枯松政策结束，两个区间决定汇率变动的主要因素依次是汇率本身、欧元区HICP、中国CPI，随着期限延长，汇率本身的影响程度在下降，欧元区HICP 的影响在上升，中国CPI的影响基本保持不变，这再次印证了中欧、中美对比分析得出欧元区内部一体化进程加快在购买力平价理论上体现的观点。其次，欧元区HICP 对汇率变动的贡献程度要大于中国CPI，一个很大的原因是欧洲央行分别在2014 年6 月、2014 年9 月和2015 年1 月实施了三次量化宽松政策，直到2018 年底才退出量化宽松政策。这一阶段欧洲央行对欧元的直接调控影响了人民币兑欧元的汇率，进而影响到整个过程汇率的变动；另一方面欧元区HICP 是反映欧元区整体物价水平的指标，成员国物价水平不一致使得欧元区整体物价的波动要比作为单一主权国家的中国的物价波动更大，这一特征与图2 中欧的物价变动趋势相吻合。因此方差分解中呈现出欧元区HICP 贡献程度要大于中国CPI 的特征。同时这一特征也与脉冲响应函数中反映出的短期内汇率对欧元区HICP 的响应程度要大于中国CPI的特征相吻合。

图4 2005年8月—2018年12月和2008年6月—2018年12月的人民币汇率方差分解结果

六、结论及政策建议

本文选取对2002 年7 月到2018 年12 月的人民币兑欧元名义汇率，中国CPI 和欧元区HICP 数据，并以人民币汇率形成制度改革、2008 年国际金融危机、人民币兑欧元直接交易等重要事件的时间节点对样本进行分段结合形成多样本，运用协整方法对人民币兑欧元进行多样本协整检验，并与人民币兑美元购买力平价进行比较分析，得出以下结论。

第一，人民币汇率形成制度改革及欧元平稳运行后的人民币兑欧元购买力平价成立。实证检验结果是包含人民币汇率形成制度改革的全样本区间（2002 年7 月—2018 年12 月）人民币兑欧元的PPP不成立，而汇改前同时也是欧元初期运行不平稳的（2002 年7 月—2005 年7 月）PPP 不成立，汇改后（2005年8月—2018年12月）PPP成立。这说明人民币汇率形成制度从单一盯住美元改革为参考一篮子货币是整体样本的一个制度性的结构突变点，彰显了汇率形成制度改革对人民币汇率市场，包括人民币兑非主权国家货币欧元市场产生了深刻影响，我国汇率形成制度改革顺应了汇率市场的发展趋势，汇改后人民币汇率的运行方式更加富有弹性。同时，欧元初期运行不平稳，出现单边升值的市场化的渐变特性同样影响人民币兑欧元的汇率决定。

第二，从人民币兑欧元角度看，非主权国家货币欧元同样适用经典的购买力平价理论。多样本协整检验、比较分析表明人民币汇率形成制度改革后人民币兑美元和人民币兑欧元的购买力平价均成立，说明购买力平价理论在一定程度上能够解释人民币兑非主权国家、区域性货币的汇率，结论具有一般性。当然，这有赖于欧元经济体的一体化程度。欧元区HICP来源于各个成员国的加权平均，如果成员国的物价水平差距过大，在一定程度上会影响欧元区整体的物价波动，进而影响购买力平价的有效性。从这个意义上说，人民币兑欧元购买力平价研究既扩大了购买力平价理论的适用范围，又为欧元发挥类似主权国家货币更平稳长期运行提供了支撑。

第三，2008 年金融危机是影响汇率市场的重要节点事件，长期看不影响人民币兑欧元购买力平价成立。在多样本区间的PPP 协整检验多数不成立，包含金融危机的样本区间（2008 年6 月—2018 年12月）成立，金融危机在中欧、中美购买力平价比较分析中也存在显著差异，有力地说明了金融危机是汇率市场的重要节点事件，而在金融危机期间，我国汇率制度的临时性调整为盯住美元，欧元区成员国之间应对政策的缓冲效应进一步强化了金融危机节点作用。但如果将金融危机放在长期样本区间内考量，其影响是有限的，金融危机只是长样本区间的一个波动点，并不影响整体PPP的成立情况，一个很好的证明便是：汇改后到欧洲量化宽松政策结束（2005年8 月—2018 年12 月）包含金融危机持续期人民币兑欧元PPP成立。

第四，中欧汇率、欧元区HICP、中国CPI 依次是冲击人民币兑欧元购买力平价偏离的主要因素。在人民币汇率形成制度改革到样本结束的样本期间内（2005 年8 月—2018 年12 月），人民币兑欧元购买力平价成立，基于协整方程的脉冲响应和方差分解表明，对PPP 偏离的冲击影响最大的首先是中欧汇率本身，其次依次是欧元区HICP、中国CPI。这说明人民币兑欧元PPP更易受到欧元方一体化等经济政策变化的影响，相较于中国CPI，样本期间欧元区实施的量化宽松政策在一定程度上对人民币兑欧元汇率产生了更大的影响。当然，中欧汇率政策微调、CPI波动都需要纳入因素统筹考虑。

基于以上研究结论，提出以下几点建议。

一是遵循购买力平价理论来指导人民币兑欧元汇率长期决定及其波动。在人民币兑欧元汇率出现异常波动、中欧国际比较项目（ICP）、中欧GDP 比较、中国外汇储备吸收欧元等多样化币种等研究方面，要坚信购买力平价理论在非主权国家货币欧元与人民币之间是成立的、是可信的，可以服务于中欧经贸往来，促进中国与欧盟在长周期内的产品贸易、投资、金融、知识产权等全面的发展。

二是推进人民币在欧元区国际化。人民币兑欧元购买力平价成立说明人民币在参与对欧贸易时发挥了稳定的汇兑职能，同时中国不断改善内部金融环境、不断放开对外资本项目、欧元纳入外汇储备比例逐渐提高、欧元区一体化进程加快等都为人民币在欧元区国际化奠定了坚实基础，稳步提升人民币在欧元区的普遍接受程度，是人民币全面迈向国际化的稳妥一步。

三是进一步完善人民币汇率形成制度改革。通过人民币汇率制度改革，保障人民币兑主权国家货币、非主权国家货币都遵循基本汇率决定理论，与我国全球最大的进出口额的地位匹配，进而提高人民币汇率市场化水平和弹性。