异质股东控制权配置对企业混改绩效的影响——基于股东资源与治理结构双视角

李明敏， 李秉祥， 惠 祥

(西安理工大学 经济与管理学院，陕西 西安710054)

1 引言

混合所有制经济在宏观上是一种社会经济成分，在微观上是一种企业资本组织形式。企业实施混合所有制改革(以下简称“混改”)旨在通过资源共享发挥不同所有制资本的协同效应，完善现代企业制度，以加快形成有效的治理机制和市场化的经营机制。自十八届三中全会将混改确立为深化国企改革的重要举措以来，学者们从多个视角选取经济后果指标验证了新一轮国企混改的有效性，结果表明，混改有助于提高国企生产效率［1］和投资效率［2］，降低国企政策性负担［3］和经营风险［4］，并有学者从宏观经济角度验证了混改对地区经济增长具有正向效应［5］。此类研究结论为学者深入探究企业混改绩效的影响因素奠定了理论基础。

学者们多从内部治理结构视角探究企业混改绩效的影响因素，其中股权结构作为治理结构的基础，是企业混改后最直观的变化因素，受到的研究关注度也最高。具体地，已有文献从民营股权参股［6］、股权混合度及国有股权最优区间［7］等方面探讨了股权结构对企业混改绩效的影响作用。随着研究的深入，学者们对企业混改绩效影响因素的探索逐步由股权结构深入至董事会结构层面。刘运国等［8］，曾诗韵等［9］，蔡贵龙等［10］分别从内部控制质量、会计信息质量和高管薪酬业绩敏感性不同角度得出一致结论，若参与国企混改的非国有股东仅持股而不委派董事，则难以发挥治理效应。谢海洋等［11］的研究侧面支持了这一结论，认为股权制衡对企业绩效的影响作用是以非国有股东委派董事为中介实现的。进一步地，刘汉民等［12］证实董事会结构对企业绩效的影响程度大于股权结构，论证了股权与控制权非对等配置的逻辑合理性，这为基于异质股东控制权配置深化内部治理结构对企业混改绩效的影响研究提供了理论启示。

从企业混改实践过程来看，企业混改后控制权配置的改变是原股东与战略投资者基于各自资源禀赋而进行博弈的结果。正如资源依赖理论的观点，企业作为股东资源共同创造经济收益的组织形式，股东依据所投入资源的禀赋进行谈判博弈，最终形成股东控制权配置格局，即股东资源之间的相互依赖性决定了股东的控制权配置［13］。“股东资源”由Shum［14］首次提出，指股东所拥有并投入企业用以提升企业竞争优势与价值的所有要素，既包括财务资源，也包括社会资本、人力资本、技术资源等非财务资源，这一概念强调资源基础理论中“企业资源”背后的股东资源特征对企业的影响。传统的公司治理研究中，股东控制权来源于所持股权，只体现了财务资源投入，而实际上股东并不止是单纯的财务资源投资者，还会投入其他非财务资源。与股权结构相比，股东资源视角对股东控制权来源的解释更具全面性［15］，可见，股东资源为分析股东控制权来源提供了一个崭新视角。

纵观现有文献对企业混改绩效影响因素的研究，大多从单一股东的股权或控制权强度出发，单独考察国有或非国有股东持股及委派董事的影响作用。然而在混合所有制企业中，国有股东与非国有股东在资源禀赋、经营理念及决策风格等方面存在较大差异，异质股东之间的控制权配置关系同样会对企业混改绩效发挥影响效应，却鲜有研究关注。同时，相较于传统委托代理理论下将股东控制权结构作为逻辑起点，股东资源视角为分析股东控制权来源提供了理论基础，进而有助于深化股东控制权配置对企业绩效影响效应的研究。鉴于此，本研究聚焦于混合所有制企业的国有股东与民营股东，基于股东资源与治理结构双视角，探究异质股东控制权配置对企业混改绩效的影响效应，有助于深化企业混改绩效的影响因素研究。

2 理论分析和研究假设

2.1 股东资源视角下股东控制权的内涵分析

资源依赖理论视角下的股东控制权来源于股东资源，股东控制权配置是股东在契约缔结过程中基于股东资源禀赋的博弈结果［16］。按照资源价值的可度量性，可将股东资源分为财务资源与非财务资源，其中财务资源的价值金额可准确计量，在企业中的存在形式是股权;而非财务资源不易量化，其价值判断具有主观性和不确定性，因此在企业治理结构中体现为股东控制权中除股权之外的控制权，本文将其称为非财务控制权，指股东基于非财务资源而获得的控制权。借鉴瞿宝忠［17］从三个维度(股东大会、董事会及经理层)对企业控制权配置的刻画方法，非财务控制权代表的是股东在除股东大会层面外的董事会及经理层所拥有的实际控制权。

经上述分析得出，股东资源包括财务资源与非财务资源，股东基于股东资源禀赋而获得控制权。其中股东基于财务资源获得股权，基于非财务资源获得非财务控制权，股权与非财务控制权共同构成股东控制权。考虑到混合所有制企业中国有股东与民营股东在股权性质、身份背景及股东资源等各方面的天生异质性，本文以国有股东与民营股东为异质股东的分析对象，分析国有股东与民营股东的控制权配置对企业混改绩效的影响效应。

2.2 股东资源视角下异质股东控制权配置的协同效应分析

从股东资源配置角度看，企业新一轮混改的目的在于发挥不同所有制资源的互补优势，已有学者郝阳和龚六堂［18］，余汉等［19］，陈建林［20］验证了国有资源与民营资源之间的优势互补性。具体地，国有股权通过政治关联在制度层面为所参股的民营企业发挥声誉担保作用，有助于民营企业减轻税负和融资约束;民营资本参股国企增强了国企管理层薪酬和离职率对业绩的敏感度，提高了国企激励约束机制的有效性。加之异质股东控制权配置是股东资源禀赋在治理结构层面的外在表征，民营股东在混改国企中拥有的控制权越大，意味着民营股东投入的资源数量越多且优势越强，越有助于发挥异质资源的互补优势。因此，国有股东与民营股东控制权配置对企业混改绩效具有协同效应。

借鉴Aghion 和Tirole［21］对控制权在名义控制权(formal authority)与实际控制权(real authority)之间的划分，可认为，股东持有的股权即为名义控制权，非财务控制权即为实际控制权。从股东资源利用角度看，异质资源的互补优势能否转化为企业绩效增长，取决于对资源的实际支配与利用。例如，普遍认为国有企业中国有股“一股独大”且“监督缺位”，导致“内部人控制”现象明显，尽管国有股东持有大比例股权，但拥有实际控制权的经理人将以自身利益获取为导向支配资源，会偏离股东利益最大化的目标，从而产生第一类代理成本。可见，具有互补性的异质资源能否发挥协同效应取决于非财务控制权配置，而非股权。因此，本文提出以下假设:

H1 国有股东与民营股东的股权不存在协同效应。

H2 国有股东与民营股东的非财务控制权存在协同效应。

2.3 治理结构视角下异质股东控制权配置的制衡效应分析

治理结构视角下，混合所有制企业最显著的特征即是股东股权性质的差异，具体体现是国有股东与民营股东在资源禀赋、决策机制、经营理念及目标等方面的异质性。通常认为，国有企业的大股东“缺位”，董事会“虚置”，导致经理层“内部控制”现象明显，但通过发展混合所有制，引入民营股东参股，民营股东基于其资本逐利性而有动力行使监督权力，对国有大股东形成抗衡，可减弱国有企业经营管理的行政色彩，有助于提高经理激励约束机制的有效性，缓解“内部人控制”。同样地，在民营股东为第一大股东的混合所有制企业中，国有股权超过一定比例时，有能力且有动力对民营第一大股东进行监督，可缓解其控制权私利行为［22］。不难看出，在混合所有制企业中，异质股东在股权上的相互制衡可避免单一大股东的治理缺陷，提高异质股东的股权制衡度，有助于提高治理效率，进而促进企业混改绩效提升，因此，本文提出以下假设:

H3 国有股东与民营股东的股权存在制衡效应，即股权制衡度与企业混改绩效正相关。

混合所有制企业中，不同股权性质股东除了拥有股权，还会基于非财务资源优势获得谈判力，从而通过委派董事、经理进入企业经营决策层。有研究表明，参与国企混改的民营股东通过委派董事参与国企治理，提高异质股东非财务控制权制衡度，可加强股东对内部经理层的监督约束，提高国企内部控制质量［8］、会计信息质量［9］和高管薪酬业绩敏感性［10］，缓解“内部人控制”的治理缺陷，降低第一类代理成本。另外，从控制权激励角度看，提高非财务控制权制衡度，不仅能够为异质股东发生行为冲突或利益冲突时维护自身利益提供权力保障，同时也可为股东提供相对充足的决策空间，有助于调动异质股东参与企业价值创造的主观能动性，促进资源优势的高效发挥。因此，本文提出以下假设:

H4 国有股东与民营股东的非财务控制权存在制衡效应，即非财务控制权制衡度与企业混改绩效正相关。

综合考察异质股东非财务控制权配置对企业混改绩效的协同效应与制衡效应，异质股东之间基于权力的相互制衡与资源的互补协同，形成相互制约且共同受益的互惠共生关系。异质股东基于异质资源的依赖与被依赖关系而相互制衡，当国有股东与民营股东之间的非财务控制权制衡度越大时，表明双方的资源禀赋优势，即依赖性越接近，共生行为模式越趋于对称互惠共生。根据共生系统进化原理，在寄生、偏利共生、非对称互惠共生及对称互惠共生四种共生行为模式中，对称互惠共生模式的共生关系最为稳定［23］。因此，在混合所有制企业中，国有股东与民营股东的非财务控制权制衡度越大，股东共生关系越趋于对称互惠共生，有助于资源协同效应的稳定增长。因此，本文提出以下假设:

H5 国有股东与民营股东非财务控制权的制衡度对两者的协同效应具有正向促进作用。

结合股东资源与治理结构双视角，本文从股权与非财务控制权两方面分析异质股东控制权配置对企业混改绩效的协同效应与制衡效应，并在共生理论框架下分析了异质股东非财务控制权制衡度对协同效应的调节作用，形成的理论模型如图1 所示。

图1 理论模型

3 研究设计

3.1 样本选取与数据来源

我国《公司法》第216 条规定，实际控制人是指虽不是公司的股东，但通过投资关系、协议或者其他安排，能够实际支配公司行为的人。可认为，实际控制人会削弱其他股东的控制权。关于企业混改的相关研究中，学者们主要根据股权结构中的“混合所有”定义混合所有制企业。然而，若企业存在国有(民营)性质的实际控制人，与其股权性质相异的民营(国有)股东则难以真正发挥实际话语权，不足以调动异质资本的活力与积极性。同时，随着我国国企混改的不断深化，企业“无实际控制人”现象逐渐增多［24］。本文认为，仅实现股权结构的混合所有不足以称为混合所有制企业，能够真正发挥不同所有制资本协同效应的制度安排才是企业混改的关键要素，因此本文所研究的混合所有制企业仅限于前十大股东中既有国有股东也有民营股东且不存在实际控制人的企业。鉴于此，在样本选取上，首先依据Wind 数据库中的“公司属性”分类筛选出无实际控制人的全样本企业，共730 家，时间跨度为2002 ～2017 年;剔除金融行业及ST、*ST 企业;根据企业年报鉴别前十大股东的股权性质，将同时包含国有企业法人与民营企业法人(机构投资者与自然人除外)的企业确定为样本企业，最终样本量为201。前十大股东股权性质的判断以及国有股东与民营股东的控制权变量数据查找通过手工查阅企业年报完成，其余变量数据来源于CSMAR 数据库，数据整理与分析采用Stata 12.1。为避免异常值对实证结果的影响，对主要连续变量在1%水平上进行Winsorize 缩尾处理。

3.2 变量定义

(1)被解释变量:企业混改绩效。根据《中共中央、国务院关于深化国有企业改革的指导意见》，新一轮国企混改的主要目标在于完善法人治理结构，提高国有资本配置效率，促进国有资产保值增值，具体地，即为提高混合所有制企业中国有资产的收益率，因此，本文采用资产收益率(ROA)衡量企业混改绩效。

(2)解释变量:异质股东控制权配置。根据前文对股东控制权的内涵分析，本文从两方面衡量混合所有制企业异质股东控制权配置:一方面，国有股东与民营股东自身的控制权结构，即国有股权(ShSta)、国有非财务控制权(NFCSta)、民营股权(ShPri)、民营非财务控制权(NFCPri);另一方面，国有股东与民营股东的控制权制衡度，包括股权制衡度(BalSh)与非财务控制权制衡度(BalNFC)。

(3)控制变量。根据以往研究，企业的资产收益率除了受到治理结构的影响，还与企业规模、资产结构、所处行业及年份有关，因此，本文选取企业规模(Size)、资产负债率(Debt)、年份(Year)、行业(Industry)为控制变量，以控制除股东控制权配置外影响企业混改绩效的其他因素。同时，由于本文基于股东资源研究视角探讨混合所有制企业中来自国有企业与民营企业的互补资源，所以在研究对象中并未考虑(国有或民营性质的)机构投资者和自然人，然而在数据搜集过程中发现，混合所有制企业前十大股东中机构投资者与自然人持股占比较大，且有研究表明机构投资者介入有助于缓解公司代理冲突并提高经营绩效［25］，因此本文将机构投资者持股(Inst)与自然人持股(Pers)纳入控制变量，进一步控制企业混改绩效的其他影响因素。本文所选变量的具体定义见表1。

表1 变量定义

3.3 模型构建

为检验假设1、2，本文构建模型(1)检验国有股东与民营股东的股权(非财务控制权)是否存在协同效应。

根据郑志刚和吕秀华［26］检验互补效应的逻辑，若交互项的回归系数为正，则一个变量的边际效应随着另一个变量的增加而递增，表明两者之间存在互补效应。本文基于这一逻辑检验协同效应，若模型(1)中系数α3显著大于零，则国有股东与民营股东的股权(非财务控制权)对企业混改绩效的影响存在协同效应;反之，不存在协同效应。

为检验假设3、4，本文构建模型(2)检验国有股东与民营股东的股权及非财务控制权是否存在制衡效应。

模型(2)中，若系数β1(β2)显著且大于零，表明国有股东与民营股东的股权(非财务控制权)制衡度与企业混改绩效正相关，即国有股东与民营股东的股权(非财务控制权)存在制衡效应。

在假设2 的检验中，国有股东与民营股东非财务控制权的协同效应通过模型(1)中两者乘积项的系数α3来反映，而假设5 要检验的是该协同效应是否受到非财务控制权制衡度的正向促进作用，即系数α3是否随着非财务控制权制衡度的增加而增加。本文采用分组回归方法，将样本按照变量BalNFC(非财务控制权制衡度)的1/3 分位数和2/3 分位数分为低、中、高三组，分别以三个子样本检验模型(1)，通过对比三组检验结果中的系数α3，判断非财务控制权制衡度对非财务控制权的协同效应是否具有促进作用。

4 实证结果和分析

4.1 描述性与相关性分析

从样本的行业分布看，涵盖了《证监会行业分类指引》(2012 年版)19 个行业门类中的8 个门类，其中在制造业、批发和零售业、信息传输、软件和信息技术服务业以及房地产业的分布较多，这些行业具有一般商业性，国有资源垄断性低，有利于民营资本与国有资本的充分竞争与合作。从样本的年份分布看，2012 年之前，混改企业数量较少，增幅较小;但随着2013 年十八届三中全会倡导发展混合所有制经济后，短短5 年间混改企业的数量增加与此前10 年相近。

根据主要变量的Pearson 相关性系数及均值、标准差，首先，从变量之间的相关性系数看，不存在严重的多重共线性，适合进行回归分析;其次，从股权结构配置来看，民营股权比例的均值大于国有股权比例的均值，且股权制衡度与国有股权比例显著正相关，与民营股权比例显著负相关，这表明，在本文所选无实际控制人的混改企业中，民营股权比例大于国有股权比例;同时，非财务控制权的配置表现出与股权类似的特征，即民营股东的非财务控制权大于国有股东;最后，从股权与非财务控制权的组合配置来看，一方面，国有股东的股权与非财务控制权的相关系数为0.649，大于民营股权与非财务控制权的相关系数0.564，表明在相同的股权比例下，民营股东所拥有的非财务控制权大于国有股东;另一方面，国有股东与民营股东的股权制衡度与非财务控制权制衡度显著正相关，且后者的均值大于前者，这表明，在无实际控制人的混改企业中，非财务资源的混合度高于财务资源，符合“股权多元化≠混合所有制”的逻辑［18］。

4.2 回归分析

为消除不同变量之间的量纲差异，在回归分析前对所有连续变量予以标准化处理，并进行多重共线性检验，所有变量的VIF 值均小于5，表明模型不存在严重的共线性问题。表2 报告了模型(1)、模型(2)的回归结果，其中(1)、(2)、(3)列用于检验假设1，结果显示，国有股权比例与混改绩效显著负相关，民营股权比例与混改绩效显著正相关，且国有股权与民营股权的交互项不显著，加入交互项后，调整R2从0.177 降至0.174，表明加入交互项并未增加模型的解释力度，意味着国有股权与民营股权在对混改绩效的影响中不存在协同效应，故假设1 成立。(1)、(4)、(5)列用于检验假设2，结果显示，国有非财务控制权与民营非财务控制权对企业混改绩效均表现为正向促进作用，且两者交互项的系数在0.05 的水平上显著为正，加入交互项后调整R2从0.145 升至0.160，说明交互项增加了模型的解释力度，这意味着国有非财务控制权与民营非财务控制权对混改绩效的影响具有协同效应，故假设2 成立。(1)、(6)列用于检验假设3 和4，结果显示，股权制衡度和非财务控制权制衡度均与混改绩效显著正相关，即均存在制衡效应，假设3 和4 均成立。另外，非财务控制权制衡度的回归系数0.342 大于股权制衡度的回归系数0.200，意味着非财务控制权的制衡效应比股权制衡效应更强，这表明企业混改后不仅要实现股权制衡，更应该提高异质股东非财务控制权的制衡性，异质股东非财务控制权制衡度对企业绩效的促进作用更强。

表2 异质股东控制权配置对混改绩效的影响

从表3 的回归结果看，国有非财务控制权与民营非财务控制权乘积项的系数，在非财务控制权制衡度低组中为负，且不显著;在非财务控制权制衡度中组中，系数为1.668，且在0. 01 的水平上显著;在非财务控制权制衡度高组中，系数为2.143，且在0.01 的水平上显著。从乘积项回归系数的变化趋势可看出，随着国有股东与民营股东非财务控制权制衡度的增加，双方控制权的协同效应逐渐增强，表现为前者对后者的正向促进作用，假设5成立。

表3 非财务控制权制衡度分组回归结果

4.3 稳健性检验

为提高研究结论的可靠性，本文将企业混改绩效的衡量指标由ROA 替换为ROE，按照前文假设检验的过程重新进行回归分析。根据回归结果，国有股权与民营股权交互项的回归系数不显著且为负(α3= －0.024，p ＞0.1)，不存在协同效应;国有股东与民营股东非财务控制权的交互项显著为正(α3=0.781，p ＜0.01)，表现为协同效应;股权制衡度及非财务控制权制衡度对混改绩效的影响作用显著为正(β1=0. 199，p ＜0. 01;β2= 0. 261，p ＜0.01)，均表现为制衡效应;从非财务控制权制衡度低组、中组到高组，国有股东与民营股东非财务控制权的协同效应呈现出从无到有、从小到大的变化趋势(低组:α3= － 0. 535，p ＞0. 1;中组:α3=1.792，p ＜0.01;高组:α3=2.259，p ＜0.01)，意味着非财务控制权制衡度对这一协同效应具有正向促进作用。这表明，异质股东控制权配置对企业混改绩效的影响效应与前文的检验结果基本一致，研究结论具有一定的稳健性。

5 结论与启示

5.1 研究结论

本文基于资源依赖理论分析股东控制权的内涵，认为股东控制权包含股权与非财务控制权，分别源于股东投入企业的财务资源与非财务资源。基于此，本文从股东资源与治理结构双视角分析了异质股东控制权配置对企业混改绩效的影响效应，得出如下结论:

(1)国有股东与民营股东的股权对企业混改绩效的影响仅体现出制衡效应，而不存在协同效应，即混合所有制企业中异质股东股权结构的制衡性有助于提高股东大会决策质量，进而提高企业混改绩效，然而异质股东中某一方股权的增加并不会促进另一方股权治理的边际效应。因此，混改企业股权结构的设计在多元化和制衡性之间，应首先考虑制衡性，多元化的股权结构不足以发挥不同所有制资本的协同效应。

(2)国有股东与民营股东的非财务控制权对企业混改绩效既具有协同效应，也具有制衡效应，且制衡效应大于股权制衡。在股东资源视角下，异质股东非财务资源之间的优势互补性是异质股东非财务控制权发挥协同效应的内在基础。在治理结构视角下，异质股东在非财务控制权上的相互制衡有助于提高混改企业董事会、经理层的经营决策效率，且非财务控制权制衡效应高于股权制衡效应，这意味着混改企业中异质股东在经营层的制衡比股东层的制衡更重要。

(3)国有股东与民营股东非财务控制权的制衡度对两者的协同效应存在正向促进作用。由于非财务资源的效用发挥具有主观能动性，因此对异质股东非财务控制权的制衡性设计意味着对股东非财务资源的控制权激励，其激励效用主要作用于非财务资源价值的实现过程，一方面，异质股东之间相互制衡的非财务控制权可为股东行使监督权力、维护自身利益提供保障，提高异质股东参与监督的积极性;另一方面，相互制衡的非财务控制权能够给予异质股东相对充足的决策空间，有助于提高异质股东发挥自身优势资源价值创造功能的积极性，促进异质股东关系向共同受益且相互制约的互惠共生关系发展，实现异质股东相互制衡与协同的对立统一。

5.2 理论贡献

本文在研究视角上对现有相关文献的理论启示包括以下两方面。

(1)根据前文研究结论，在股东资源与治理结构双视角下，异质股东之间合作与竞争共存，相互借助对方资源优势以提高自身资源的产出效率，且通过相互制衡的权力配置提高决策效率与质量，实现异质股东控制权配置的对立与统一，形成互惠共生关系，这与传统委托代理理论下异质股东之间相互监督制衡的对立关系形成鲜明对比。结合股东资源与治理结构双视角，是对异质股东关系研究理论基础的有益补充，可为混合所有制企业异质股东控制权的合理配置提供理论指导，从而促进企业混改绩效。

(2)以往公司治理研究的思路大多是以治理结构为逻辑起点、以企业管理行为为解释路径、最终导致经济后果，形成了“SCP”的研究范式。这样的研究范式通常认为“结构”是外生变量，而未涉及“结构”背后的来源及形成原因。本文依据资源依赖理论认为，股东控制权来源于股东资源的被依赖性，通过引入股东资源视角分析异质股东控制权配置对企业绩效的影响效应，突破了传统委托代理理论仅将股东异质性理解为“持股比例不同”的局限性，使得对股东投入的认识由“资本观”转向“资源观”，为股东控制权来源及配置的理论解释提供了崭新视角，有助于将现有“SCP”范式扩展到“资源—结 构—行 为—绩 效(Resource—Structure—Conduct—Performance，简称RSCP)”，以深化治理结构影响经济后果相关研究的理论分析。

5.3 政策建议

(1)企业引入具有优势资源的异质股东后，在股权及非财务控制权的配置上均应充分体现制衡性特征。股权制衡有助于提高股东大会的决策效率与质量，减少大股东对中小股东的利益侵占，降低股东之间的代理冲突。异质股东非财务控制权的相互制衡一方面能够提高股东对经营层的监督效率，制约经理人员的自利行为，缓解第一类代理冲突;另一方面可提高经营层的决策自由度，有助于提高优势资源参与价值创造的积极性。

(2)企业发展混合所有制不宜只关注异质股东在股权结构层面的多元化混合，更应加强异质股东在企业经营决策层面的实际融合。企业混改过程中，若异质股东仅停留于股权层面的形式混合，容易导致投资者角色局限于财务投资而不参与企业治理，无法改善被投资企业的治理效率与经营绩效。只有实现股东在实际控制权层面的深度融合，才能真正发挥不同所有制资本的互补协同优势，进而提高企业混改绩效。