国有、民营混合参股对企业创新能力的影响

应尚军 蔡雨欣

【摘 要】 在混合所有制改革的背景下，研究了异质性参股股东对企业创新能力的影响，将研究范围从民营参股股东对国有企业创新能力的影响拓展到国有企业和民营企业相互参股对被参股企业创新能力的影响，从而把有关国有企业混改的单一化思维转向异质性股东混合参股的一般化思考。研究结果表明，异质性股东的参与对企业的创新能力有促进作用，对国有企业来说交叉持股对企业创新能力有负面影响。在研究过程中还发现，在市场化程度较低的中西部地区，异质性参股股东对企业创新能力的促进作用更强，从而为缓解区域经济发展不平衡提供了重要的改革思路。同时进一步探讨了异质性参股股东的具体作用机制。

【关键词】 国有参股; 民营参股; 企业创新; 混合所有制改革

【中图分类号】 F276.6  【文献标识码】 A  【文章编号】 1004-5937（2020）07-0149-07

一、引言

2013年十八届三中全会明确指出要积极发展国有资本、集体资本和非公有资本等交叉持股、相互融合的混合所有制经济，拉开了新一轮混合所有制改革的序幕。习总书记反复强调创新的极度重要性，指出“实施创新驱动发展战略决定着中华民族前途命运”。创新作为衡量混合所有制改革成效的一个重要切入点，国有、民营混合参股是否会提升企业的创新能力？本文以混合所有制改革这一热点为研究对象，以中国A股上市公司为研究样本，探讨了在国有控股和民营控股企业中，国有资本参股（以下简称国有参股）和民营资本参股（以下简称民营参股）分别对企业的创新能力产生怎样的影响，以期为混合所有制改革研究提供可资借鉴的分析思路和检验方法，同时也为公司治理领域提供独特的中国案例。本文可能的贡献：第一，在此类问题的研究中，对“股东关系”的处理比已有文献更为严谨。由于上市公司中广泛存在一致行动人关系、控股关系以及亲属关系，股东的“参股”和“控股”地位并不能简单地按持股比例来区分。本文将存在一致行动人关系、控股关系以及亲属关系等股东关系的股东持股比率进行加总，以“股东集团”来确定股东的“参股”或“控股”地位。第二，发现产权性质不同的参股股东对企业创新能力的影响呈现相互促进的作用，异质性参股股东可以弥补控股股东在创新能力上的不足。本文将总样本分为国有控股子样本和民营控股子样本，分别对民营参股国有企业（即国有控股企业）和国有资本参股民营企业（即民营控股企业）进行研究，从研究思路上拓展了混改研究成果。

二、理论分析与研究假设

（一）民营参股股东对国有企业创新能力的影响

由于国有企业内部管理的市场化水平不足，国有资产在各级政府间逐级委托，委托代理关系链过长，委托代理链中的每个主体既是委托人又是代理人，同时每个环节都存在信息不对称问题，投资者缺乏足够的动机去监督经理人，由此导致“所有者缺位”等问题。国有企业普遍缺乏有效激励和监督机制，在职过度消费等问题较为突出，使得国有企业的代理成本显著高于民营企业和混合产权企业[ 1 ]。由于创新活动与一般的企业活动不同，通常需要大量的前期资金投入，投资风险较高，回报周期也较长，国有企业的激励程度较低，经理人往往不愿意投资这种高风险的创新活动，此时，民营参股国有企业有助于缓解“所有者缺位”的问题，减少管理者的道德风险，促使企业更积极地开展创新活动[ 2 ]。Luong等[ 3 ]则得出完全相反的结论，他们认为民营股东有掏空动机，会为了自身的利益而损害公司利益，国有企业民营化改革会导致企业创新效率下降，钟昀珈[ 4 ]与翟胜宝[ 5 ]等的研究得出了类似结论。目前学术界还未形成一致意见，有必要根据新的市场环境和新的视角进行检视，因此本文提出假设一。

假设一：相对于国有参股，民营参股更有利于提升国有控股企业的创新能力。

（二）国有参股股东对民营企业创新能力的影响

民营企业在公司治理与运营方面更具灵活性，具有较高的创新效率[ 6 ]，但其在外部经营环境上往往无法获得与国有企业平等的竞争地位。政府为了支持国有企业发展，在进行资源配置上会给民营企业设置相应的障碍，比如获取金融资源[ 7 ]、获取政府补贴、降低企业税负[ 8 ]等。为了避开这些障碍，民营企业会通过转让部分股权给国有控股的企业以寻求产权保护，使企业拥有“政治名分”[ 9 ]，增強企业产权的安全性，在政策上得到更多的保护和关照，从而获取更多的创新资源。这样民营企业就可以避免因为内部现金流不足导致企业不得不放弃一部分创新活动[ 10 ]的情况。但也有学者不赞同这一说法，认为国有股东加入后可能会使民营企业委托代理问题加剧，从而导致企业没有动力去投资创新活动，抑制了企业的创新能力[ 11 ]。基于以上分析本文提出假设二。

假设二：相对于民营参股，国有参股更有利于提升民营控股企业的创新能力。

（三）市场化程度、异质性参股股东与企业创新能力

区域经济发展不平衡是我国经济发展的老问题，东部地区利用其地理、能源及政策优势，在市场化程度上与中西部地区拉开显著差距。目前我国市场化改革尚未完成，根据王小鲁、樊纲编写的《中国分省份市场化指数报告（2018）》发现各地区间市场化程度差异仍然十分明显，东部地区的市场化指数相对较高，西部地区较低。从理论上看，国有民营混合参股的股权结构可以弥补市场化程度不足带来的不利影响，使不同产权性质的股东发挥自己独特的优势。有理由认为，市场化程度越低的地区，异质性参股股东对企业创新能力表现出的相互促进作用越强[ 12 ]。然而实证分析表明西部地区企业的首要目标是提高生产能力而非创新能力，企业混改后的创新效率提升不明显，但对东中部地区的提升作用很显著[ 13 ]。现有基于市场化程度不同而进行的研究主要围绕国有企业混改问题展开，而对市场化程度不同的地区就一般性企业中股权性质不同的参股股东所起到的相互促进作用研究不多。因此本文提出假设三。

假设三：市场化程度越低的地方，异质性参股股东对企业创新能力表现出的相互促进作用越强。

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文选取A股1 235家上市公司2013—2017年5年的数据共5 168个，其中国有控股企业613家，民营控股企业622家。为了研究产权性质不同的参股股东对公司的创新效应，就参股股东的产权性质进行分类。在此借鉴了郝阳等[ 14 ]的分组方法，将股东按产权性质的不同分为5类：国有股东、民营股东、金融类股东、外资类股东和未知。具体划分标准如表1所示。

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由于上市公司中广泛存在一致行动人关系、控股关系以及亲属关系，股东的“参股”和“控股”地位并不能简单地按持股比例来区分。以三峡新材（股票代码600293）为例，2017年末三峡新材的第一大股东为当阳市建设投资控股集团有限公司（以下简称当阳建投，持股比例12.69%），但当阳建投实际上是三峡新材的参股股东，因为第二大股东海南宗宣达实业投资有限公司（持股比例12.32%）与第三大股东当阳市国中安投资有限公司（持股比例10.72%）的实际控制人都是许锡忠，许锡忠作为自然人股东另外还持有0.86%的股份，持股总量达到23.9%，因此许锡忠为三峡新材的实际控股股东。

利用CSMAR数据库，将存在一致行动人关系、控股关系以及亲属关系等股东关系的股东持股比例进行加总，得到了“股东集团”的实际持股量。同样以三峡新材为例，将海南宗宣达实业投资有限公司、当阳市国中安投资有限公司以及自然人许锡忠视为一个持股比例为23.9%的股东集团，将每个上市公司的各个股东集团的持股总量进行排序，持股总量排名第一的为实际控股集团，其余的均为参股股东。创新能力变量以及控制变量的数据均来自于CSMAR数据库。同时为保证样本数据的完整性和可信性，本文对样本数据进行了如下筛选：（1）剔除了ST和*ST公司，避免异常值的影响;（2）剔除了曾经被外资控股的公司以及在2013—2017年控制权在不同性质的股东之间发生转移的企业;（3）剔除了金融行业公司;（4）剔除了2010年之后上市的样本公司（保证所有公司上市3年以上）。

（二）变量定义

1.被解释变量

国家统计局发布的《中国企业自主创新能力分析报告》中提出衡量中国企业自主创新能力的四大指标，包括潜在技术创新资源指标、技术创新活动评价指标、技术创新产出能力指标以及技术创新环境指标。潜在技术创新资源指标主要包括企业科研人员数量、企业工业增加值、企业产品销售收入等，技术创新活动评价指标包括企业研发费用占产品销售收入的比重等，技术创新产出能力指标主要包括企业申请专利数量、授权专利数量、新产品销售收入占产品销售收入比重等，技术创新环境指标包括财政资金在科技活动经费筹集额中的比重、金融机构贷款在科技活动经费的比重等。通过参考相关文献，笔者发现已有研究表明R&D人员对企业创新绩效的贡献率远低于R&D投入的贡献率，结合现有文献并考虑到相关数据的可获得性，选取技术创新活动评价指标以及技术创新产出能力指标。其中，技术创新活动评价指标即技术创新投入用企业年末研发费用表示，技术创新产出能力指标用企业当年专利申请数量来表示。

2.解释变量

本文的解释变量有两个，国有参股股东的持股量总和（NCState）和民营参股股东的持股量总和（NCPrivate）。利用CSMAR数据库，将存在一致行动人关系、控股关系以及亲属关系等股东关系的股东持股比例进行加总，手工整理得到了“股东集团”的实际持股量，将每个上市公司的各个股东集团的持股总量进行排序，持股总量排名第一的为实际控股集团，其余均为参股股东。按照参股股东的股权性质，分别将国有参股股东和民营参股股东的持股量进行加总，得到国有参股股东的持股量总和以及民营参股股东的持股量总和。

3.控制变量

除了以上变量之外，为了避免遗漏变量产生估计结果的偏误，本文参考现有研究企业创新能力影响因素的相关文献，选取盈利能力、第一大股东持股比例、资产规模、财务杠杆、流动资产、公司成长性、董事会规模、独立董事比例作为公司层面的控制变量[ 12 ]。此外，为了说明市场化水平不同所带来的影响，设置是否为东部地区的哑变量。变量说明与定义见表2。

（三）模型设计

为了探讨异质性参股股东对企业创新能力是否产生相互促进的影响，本文建立以下回归模型：

Yi，t=？琢i + ？茁1NCStatei，t-1 + ？茁2E × NCStatei，t-1 +

？茁3NCPrivatei，t-1+？茁4E×NCPrivatei，t-1+？茁5ROAi，t+？茁6Top1i，t-1+

？茁7Asseti，t +？茁8Debti，t +？茁9Liqi，t +？茁10Growthi，t +？茁11BoardSizei，t+

？茁12INDRi，t+？著i，t

其中：Y表示公司的创新能力，分为创新投入（RD）和创新产出（Patent）;E为是否东部地区哑变量，作为市场化水平的衡量指标，如果上市公司的注册地在东部地区E取1，否则为0;？着为残差项;i表示个体，t表示年份。为了控制股权结构的内生性，本文对股东持股量相关变量滞后一期[ 15 ]。

四、回归分析

（一）描述性统计和相关性分析

从表3的描述性统计结果可以看出，企业研发费用全样本的均值为29.909（千万元）。如果考虑规模因素，可得国有企业子样本的RD/Asset均值为28.43，民营企业子样本均值为6.49，可见总体上民营企业的研发投入比国有企业低，一个比较符合的原因可能是民企的资金约束。从专利申请量来看，全样本的均值为78.942（个），国有企业子样本的Patent/Asset均值为77.32，民营企业子样本均值为40.49，可见民营企业的单位资产专利产出比国有企业低，但是民营企业专利数的投入产出比更高。从国有、民营参股的持股量总和来看，在企业积极发展混合所有制之后，国有企业的民营参股持股量总和相对较大，而民营企业还是民营参股持股量总和相对较大，说明国有企业的混合所有制改革取得了更大的发展。

表4给出了本文主要变量的相关关系，从自变量之间的相关系数来看较小，绝对值最大为0.5132，是资产规模和财务杠杆之间的相关性，小于0.65，说明本文所选取的自变量之间不存在多重共线性，可以进一步进行多元回归分析。

（二）回归结果讨论

本文将总样本分为国有企业子样本和民营企业子样本分别对模型进行回归，结果见表5。

在表5中，列（1）是对国有企业子样本的回归结果，列（2）是对民营企业子样本的回归结果。从回归结果可以看出：对于国有企业，国有参股持股比例总和的系数为负，且在1%的置信水平上显著，民营参股持股比例总和的系数为正，也在1%的置信水平上显著;对于民营企业，国有参股持股比例总和在1%的水平上正向显著，而民营参股持股比例总和系数不显著。列（3）和列（4）用专利申请数量衡量企业的创新能力，结果与列（1）和列（2）相似。可见无论是用研发投入指标还是用研发产出指标来衡量企业的创新能力，均能得到一致的结论。

从回归结果还可以看出，国有参股对国企的创新能力会带来负面的作用，而对民营企业的创新能力有正面的作用;民营参股对国企绩效会有正面的影响，但是对民营企业创新能力的影响并不显著。异质性参股股东对企业创新能力的影响体现出一种相互促进的特征，尤其是对于国有企业，民营参股可以显著提高企业的创新能力，国有参股反而会起到反向作用，这一结论支持了假设一和假设二，从企业创新的角度支持了混合所有制改革。

在此基础上，本文进一步探讨了异质性股东在企业创新能力上表现出的互补性是否与市场化程度不足有关，通过模型分样本回归，Y表示创新产出（Patent），表6为回归结果，有关控制变量的结果限于篇幅不做报告，列（1）和列（2）分别对应国企和民企子样本。从表6可以看出：列（1）中民营参股持股量正向显著，东部地区哑变量（E）与民营参股持股量的交乘项负向显著;列（2）中国有参股持股量正向显著，东部地区哑变量（E）与国有参股持股量的交乘项负向显著。说明在市场化程度越低的地方，异质性参股股东对企业创新能力表现出的相互促进作用越强，支持了假设三。

（三）稳健性检验

为了检验回归结果的稳健性，本文对基础模型做以下稳健性检验。第一，改变创新能力的衡量指标，将研发投入指标更换为企业研发费用占产品销售收入的比值（RD1），研发产出指标更换为公司当年专利授权数量（Patent1），相关数据均来源于CSMAR数据库，回归结果如表7所示。列（1）—列（4）为替换变量后的稳健性检验结果，其中列（1）（3）为国有企业子样本，列（2）（4）为民营企业子样本。从检验结果可以看出，对于国有企业民营参股的系数显著为正，对于民营企业国有参股的系数显著为正，此稳健性检验结果与前文的回归结论一致，表明本文的研究结论是稳健可靠的。第二，由于创新活动需要大量的时间，企业的研发产出可能具有一定的滞后性[ 16 ]，因此将专利申请量滞后两期进行回归进行稳健性检验，表7的列（5）（6）分别显示了国有和民营企业子样本的回归结果，结果与前文结论也完全一致。

五、对参股股东作用的机制分析

（一）理论分析

长期以来，不论是国有企业还是民营企业，都面临市场化水平不足的环境。就国有企业来说，由于其在追求企业价值最大化的同时，通常政府还会对其施加干预来达到一定的政治目标，国企管理制度未达到市场化水平，政府会过多地干预企业的薪酬制度[ 17 ]。那么民营参股国有企业有助于缓解国企僵化的内部管理体制，可在一定程度上解决严重的委托代理问题，制约国企经理人的逆向选择，从而提升企业的创新能力[ 18-19 ]。就民营企业来说，国企得到的各种优惠政策对其形成了挑战。从税收方面来看，我国税收政策中很多优惠政策都具有一定的弹性，在弹性范围内对企业实施优惠政策的权力就交到了地方政府手中，这时民营企业会通过寻求政治关联从而获取更多的税收优惠，降低企业税负，国有股东的加入可以提高民营企业的政治关联，缓解民企税负压力[ 20 ]。同时，政府补贴和税收优惠又体现出政府对民营企业的认可，投资者出于对政府的信任，会提高民企的投资信赖，民企的资金来源渠道得到了拓宽，企业的融资约束相应减少[ 21 ]，避免了企业因现金流不足而放弃创新活动，有利于企业创新能力的提高。

通过上述分析可以發现，民营参股通过提高国企高管薪酬激励，进而提升国企的创新能力，而国有参股通过降低税负和缓解民企融资约束来提升民企的创新能力。

（二）参股股东作用机制实证分析

本文从高管薪酬、税收负担、融资约束这三个方面来检验参股股东的具体作用机制，共涉及三个回归模型，表8为回归结果。

在高管薪酬方面，被解释变量为排名前三董事薪酬（单位为千元）总和的对数[ 14 ]，以Patent与NCPrivate（民营参股持股量）的交乘项为解释变量。表8中列（1）为回归结果，结果显示Patent与NCPrivate的交乘项正向显著，说明在国有企业中，民营参股提升了高管薪酬对企业创新能力的敏感度。

在税收负担方面，以企业的实际税率（Tax）为被解释变量，以国有参股持股量总和为解释变量，列（2）为回归结果，NCState系数负向显著，说明在民营企业中，国有参股有助于降低企业的实际税负。

在融资约束方面，以投资现金流支出除期末总资产（Inv）为被解释变量，以当期经营活动产生的现金流（CF）与国有参股持股量的交乘项为解释变量。从列（3）可以看出，经营活动产生的现金流与国有参股持股量的交乘项系数负向显著，这说明在民营企业中，国有参股可以缓解企业的融资约束。

六、结论与政策建议

本文的研究结果表明：

（1）异质性参股股东对企业创新能力有一种相互促进的作用，即民营参股有利于提升国有控股企业的创新能力，国有参股有利于提升民营控股企业的创新能力。

（2）混合所有对企业的创新效应与市场化程度密切相关，在市场化水平越低的地方，企业创新能力随异质性参股股东的相互促进作用越强。

（3）从异质性参股股东具体作用机制来看：在国有企业中，民营参股提升了管理层薪酬对企业创新能力的敏感度，缓解了国企僵化的内部薪酬管理机制，从而使得管理层更有动力去提高企业的创新能力;在民营企业中，国有参股有助于降低企业的实际税负，并可以缓解企业的融资约束，减轻民企投资对现金流的依赖，避免因为企业内部现金流不足而放弃部分创新活动，从而有利于企业创新能力的提高。

基于以上研究结果，本文建议：

（1）混合所有制改革并不能简单地理解为股权多元化改革，两者虽然都是改变企业单一股权结构的方式，但混合所有制改革强调的是让产权性质不同的股东混合参股，常见的有国有企业与民营企业混合参股组成的企业、国有企业与外资企业混合参股组成的企业，或者是国有企业与自然人混合参股组成的企业。两者的关键区别就在于混合所有制改革后的企业至少有两种不同产权性质的股东，而股权多元化改革并不强调参股股东的性质是否不同。无论是理论界还是实务界，有相当一部分人存在这种误区，将混合所有制改革与股权多元化改革混为一谈。本文研究结果显示，对于国有企业，国有参股对企业的创新能力会带来负面作用，因此对国有股东参股国有企业这种形式的股权多元化改革应保持谨慎的态度。

（2）在推进混合所有制改革的同时，也应当推进市场化改革，因为国有企业和民营企业产生的一些问题主要是由于市场化程度不足导致的。国企引入民营参股主要是为了解决内部管理的市场化程度不足，而民企引入国有参股主要是为了避免其面临的外部市场化不足。所以应当深刻认识市场化改革的重要性，逐步实现让市场在资源配置中起决定性的作用，为企业提供更为公平、透明的外部环境。

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