国债期货的价格发现功能实证研究

夏 俊/文

一、引言

随着我国国债现货规模以及利率市场化的不断发展，金融市场对于国债合约的套期保值需求不断增强，2012年在中国金融期货交易所启动国债期货仿真交易，此后，其交易量一直保持活跃，在整个期货交易量中占据重要地位。

虽然国债期货试点交易失败了，但是对于国债期货利弊的研究从未中断。首先，国债期货可以转移和配置利率风险。其次，市场功能不完善和监管不健全时甚至会导致出现国债期货的市场规模超过现货市场的情况，交易转移和过度投机会使国债期货的价格发现和套期保值功能难以发挥。最后，国债期货市场的研究，对市场的监管者和参与者也具有重大意义。本文着重从国债期货的价格发现功能切入，通过实证分析，对国债期货基本功能发挥进行全面研究，为国债期货市场的未来发展提供建议。

二、国债期货价格发现功能实证分析

1.数据选取与研究方法

在选取数据时，一般同时会有三种不同到期日的国债期货在同时参与交易，而且并不是所有的产品交易量都很大，如果交易量较小的数据被选中，可能会对研究造成影响。为了避免出现以上问题，本文采用的期货数据为活跃国债期货合约。时间区间为2014年3月到2014年6月的5年期国债期货交易数据。现货方面，从流动性、匹配性、可得性角度考虑，本文选取上交所上证5年国债指数作为现货数据。

本文采用协整性检验、Granger因果关系检验、向量误差修正模型方法来对我国5年期国债期货的数据进行检测。主要在以下几个方面对我国5年期国债期货进行实证研究：①国债期货与现货价格是否具有相关性。②国债期货能否起到引导作用。③国债期货与现货之间的价格发现功能。

2.价格发现功能实证

与现货市场的交易相比，期货交易的参与者数量更多、交易者的专业化程度更高、交易过程更加透明，因此交易形成的期货价格具有较强的权威性、预期性、连续性和公开性。期货市场价格发现功能实现程度和市场的成熟度是直接相关的，也决定着期货市场的效率，对期货和现货市场的交易者均有重要意义。

由于国债期货合约的标的物为无风险的国债，因此国债期货价格集中反映了交易者对未来无风险利率的预期。国债期货市场中套利者的存在和公开市场竞价、T+0、保证金交易和双向买入等一系列交易制度会进一步提升信息的传播效率。

（1）ADF单位根检验

为了避免出现伪回归现象，在对非平稳时间序列进行实证分析之前，首先会进行ADF单位根检验。利用Eviews6.0软件对国债期货和现货的数据进行ADF单位根检验，结果表明：国债期货和现货的一阶差分序列在1%、5%和10%的置信水平下是平稳的。

（2）Johansen协整检验

将两组时间序列的数据放一起进行数据模型分析的时候，可能会存在单个时间序列数据不具有平稳性，而对于这些时间序列的线性组合序列就可能会具有平稳性也就是不随时间改变而发生变化的特性。而能够构成协整关系的时间序列之间需要具有共同的趋势成分，并且需要在数量上能够成比例。对国债期货和现货的数据进行协整检验，可以得到如下结果（表1）：

表1 Johansen协整检验结果

由表1可知，当r=0时，拒绝原假设，说明国债期货和现货价格之间存在协整关系；当r≤1时，接受原假设，说明国债期货和现货价格之间存在一个协整向量。

（3）Granger因果关系检验

Granger因果关系可以检验国债期货和现货之间是否存在因果关系。

表2 Granger因果关系检验结果

由表2格兰杰因果关系检验数据可知，国债期货是国债现货的格兰杰原因。表明我国国债期货对国债现货的价格引导关系比较明显，较好地发挥了价格指导的作用。

（4）向量误差修正模型（VEC）

在非平稳时间序列研究中，为了解释国债期货和国债现货在价格调整过程中的作用和地位，需进一步进行向量误差修正。VEC模型构建得到结果如下：

表3 误差修正模型结果

表3的结果显示，ΔFt的调整系数＜0，ΔSt的调整系数＞0，且两者在5%的显著性水平下都显著，表明误差修正项Zt对期货和现货价格的变动有较好的解释作用。当偏离了均衡状态的时候，期货和现货价格可以通过调整来回到均衡的状态。

表4 误差修正项的调节

此外，ΔFt和ΔSt的调整系数分别为-0.087272和-0.219913，两者的绝对值均在0.1附近，这说明现货市场和期货市场在价格调整中都发挥着重要作用，在价格修复过程中均占据着重要的地位。

三、结论建议

经过上述实证分析，我们可以得到下列结论：我国5年期国债期货和现货价格之间的均衡关系比较稳定，这表明我国国债期货对现货价格的引导作用明显。中国国债期货市场想要进一步发展，不仅需要自身建设的完善，更加依赖于中国国债现货市场的优化调整。本文认为，主要有以下两点需要不断改善：

1.增加市场机构参与者

实行严格的准入限定和交易限定,这种投资者准入制度能够保证国债期货重启之初市场交易的稳定运行，但是国债期货市场的发展和成熟必然伴随着机构投资者的大量进入和成熟。所以应加强对个人投资者的培养，这对我国期货市场非常重要。

2.强化市场监管及风险防范

在监管方面，我国的政府监管应该更加侧重宏观风险监控，加强对期货市场的引导，而在微观方面，对于期货市场的发展应该减少过多行政审批，更多地运用市场手段进行风险防范，进一步促进国债期货市场的市场化发展。丰富国债期货合约品种。从长远看，结构单一的合约并不能够满足市场的即时需求，而且设置结构多样的合约品种对期货市场价格发现和套期保功能的发挥至关重要。所以，为了加强市场的活跃性，我们要增加不同期限、不同结构的合约，以此适应市场的综合发展。