市场化进程、企业特征与高管薪酬—规模敏感性

王素霞 安林丽 张蕾

【摘 要】 以2012—2016年的上市公司为研究样本，考察了在市场化改革的深化过程中企业特征对高管薪酬—规模敏感性的影响。研究发现：非国有企业高管薪酬结构的规模权重大于国有企业，且随着我国市场化改革的逐步深化，国有企业和非国有企业高管薪酬与规模的敏感性均降低，这表明市场化水平的提升改变了企业高管薪酬结构中各个指标占有的比例，使其薪酬结构更加合理。通过进一步研究发现，市场化水平对非国有企业高管薪酬—规模敏感性产生的影响大于国有企业，保护性行业高管薪酬—规模敏感性的变化程度大于竞争性行业。

【关键词】 市场化进程; 企业特征; 高管薪酬—规模敏感性

【中图分类号】 F275.5  【文獻标识码】 A  【文章编号】 1004-5937（2020）03-0041-08

一、引言

根据2006年公司治理咨询公司发布的有关全球机构投资者的调查结果，在美国、加拿大以及欧洲部分国家，高管薪酬已经成为公司治理的重要方面。企业业绩与高管薪酬之间的关系还没有形成统一的认识，导致这种结果的原因很可能是公司规模是影响高管薪酬的重要因素，其对高管薪酬的影响程度远大于企业绩效对薪酬产生的影响。由于业绩薪酬具有很大的风险而规模薪酬具有很大的刚性，高管可能利用手中的权力影响甚至自定薪酬，提高薪酬的规模比重，降低薪酬的业绩比重，从而降低了薪酬风险。

通过对已有文献的研读发现，目前大多研究高管薪酬与业绩的关系而忽视了所处的特定市场环境。实际上高管在制定薪酬时除了要考虑企业本身的情况外，还要考虑所处国家的经济制度和市场环境等外部制约因素。随着改革开放的进一步深入，高管的薪酬契约得到进一步完善，这也一定会使得高管薪酬—规模的敏感性降低。所以，要深入理解高管薪酬—规模之间的内在关系，必须了解企业所处的特定市场环境。

首先，我国处于转轨经济时期，国有企业和非国有企业经营目标的侧重点会有不同并且受政府影响和干预的程度不一样，因此高管薪酬的设计和执行有较大的差异。其次，处于不同行业的企业享有的待遇、政策和受政府保护的程度也有很大的差异，这些都会影响薪酬契约的制定及其作用的发挥。所以，必须要在市场化水平不断加深的条件下，对不同性质企业之间和不同行业企业之间的高管薪酬—规模敏感性进行研究。

二、理论分析与研究假设

（一）基于市场化进程的高管薪酬—规模敏感性研究

国内外已有大量学者从多个视角对高管薪酬进行了较为全面的研究和分析，重点大多为薪酬和业绩的关系。可以看出，对高管薪酬与公司业绩的相关性研究还没有达成共识，主要原因是对高管薪酬产生最重要影响的因素是规模，而业绩对薪酬产生的影响远远小于规模对薪酬产生的影响①，由于垄断企业规模很大且超出正常比例的规模权重直接导致高管薪酬过高[ 1 ]。已经有部分学者从企业规模、公司治理、公司战略、劳动力市场等角度寻找影响薪酬的决定因素。其中，对规模和薪酬相关关系的研究引起了很多学者的关注。

在企业所有权与经营权彼此分离的过程中形成了股东和经营人员两种利益群体。在现实的公司治理中，高层管理人员经常性地干预董事会的决策，而董事会不论在客观上还是主观上都不能制定出合理的薪酬契约，因此对公司高管实行薪酬激励机制很难解决委托代理产生的问题。管理层权力理论认为，管理层有能力和动机影响自己的薪酬，使企业不按业绩支付薪酬，并运用权力寻租。权小锋等[ 2 ]研究表明，管理层权力与薪酬业绩的敏感性之间有紧密的关系，当管理层拥有较大的权力时，会利用权力进行盈余管理，从而提高薪酬与操纵性业绩之间的关系。王克敏和王志超[ 3 ]认为，公司高管享有的权力必须要有相应的人员对其监督，权力之间达到相互的制衡，否则激励约束机制将形同虚设，总经理将拥有很大的寻租空间。Bebchuk and Grinstein[ 4 ]研究表明高管获得的薪酬与业绩基本上没有关系，企业规模是最重要的决定因素，高管获得的薪酬与企业规模的扩大过程在动态中呈正相关性。所以，高管有着极强的扩张欲望，甚至为了扩大规模，接受资本预期回报率为负的项目。

简单研究高管薪酬与规模的关系，而忽略了管理层权力在薪酬制定的过程中产生的重要作用是不合理的。管理层权力影响薪酬契约制定的后果是增加可控因素对薪酬的影响，降低不可控因素对薪酬的影响，从而提高整体薪酬水平。具体表现为：提高企业规模在薪酬契约中占有的权重并降低业绩在薪酬契约中占有的权重。高管追求规模权重的内在动因是：与业绩相比，高管层更容易对规模实施控制，规模的扩张可以给高管带来更高的薪酬，使薪酬具有不断增加的刚性。Rosen[ 5 ]等认为，管理层权力在企业高管薪酬制定和执行的过程中有着至关重要的作用，而且高管会尽全力弱化自身薪酬与企业经营绩效的关系，以免因企业绩效的变动影响薪酬的获得，所以薪酬契约的制定方式和执行过程违背了公平交易的原则。Kroll et al.[ 6 ]研究表明，企业因收购或兼并行为②导致规模迅速扩大，高管会在规模骤增的过程中获得极大的好处，获得高额的薪酬。因此“理性”的高管会利用权力扩大企业规模，同时改变薪酬结构中各个指标占有的比重，降低业绩权重，提高规模权重，使规模成为影响高管薪酬契约的重要因素。

我国各个省份之间市场化水平存在很大差异。市场化水平主要从四个方面对高管薪酬—规模敏感性产生影响：一是随着市场化进程的加快，经理市场的竞争压力增大，市场的优胜劣汰机制会迫使经理努力工作，使薪酬与业绩相挂钩，提高薪酬—业绩的相关性，这在某种程度上能够弱化薪酬—规模的敏感性。二是随着市场化进程的加快，公司治理进一步完善，管理层的权力会受到更多限制，高管自定薪酬的情况将得到一定程度的遏制，薪酬结构会更加合理，从而可以降低薪酬的规模权重，提高薪酬的业绩权重。三是随着市场化进程的加快，政府会更多地发挥市场机制的作用并减少对公司经营目标和决策的干预，公司经营的目标将更加明确，因此高管是否努力工作在经营绩效中得到清晰的体现，高管薪酬—业绩敏感性程度提高导致高管薪酬—规模敏感性程度降低。四是我国的法律体系随着市场化改革的深入变得更加完善，产权界定更加明晰，所以高管的努力程度与薪酬间的关系更加紧密，从而激发高管工作的积极性和努力程度，提高薪酬—业绩的相关性。基于上述分析，本文提出假设1。

假设1：在其他因素不变的情况下，随着市场化进程的加快，高管薪酬与规模的敏感性降低。

（二）区分不同性质的高管薪酬—规模敏感性研究

我国企业按照控制人的性质差异可分为国企和非国企，由于两者的产权基础有很大差异，所以高管薪酬—规模的敏感性有着很大不同。首先，与非国有企业相比，国有企业的规模要大得多，因而高管薪酬—规模的敏感性相对较低。其次，国企相对非国企具有较好的经营环境，因此，获得更佳经营绩效的可能性更大，提高了高管薪酬—业绩的相关性，从而降低了高管薪酬—规模的敏感性。最后，国有企业高管的权力主要来自政府，受到政府的制约，高管利用权力来操縱薪酬的空间较小，无法决定自身薪酬;非国有企业高管的权力以竞争方式取得或者因家族力量而享有，管理层权力受政府的干预较小，有更大的操纵薪酬的空间，这种权力能够影响高管自身薪酬的决定[ 7 ]。基于上述分析，本文提出假设2。

假设2：国有企业高管薪酬契约的规模权重低于非国有企业高管薪酬契约的规模权重。

工资的制定和执行受到所有制特征的影响，国有企业和非国有企业的性质不一样，受政府的干预程度存在差异，市场化水平的提高对高管薪酬—规模敏感性产生的影响程度也不同。首先，国有企业生产经营通常并不以利润为唯一目标，其目标具有多重性。国有企业不仅要提高企业经营利润，有时还必须承担一些政策性责任，多重任务会降低薪酬机制的激励作用。其次，国有企业存在较为严格的薪酬管制，所以高管获得的薪酬被加以控制，降低了高管薪酬对规模的敏感性。工资决定机制的差异必然导致工资支付上的差异。陈冬华等[ 8 ]研究认为，我国政府对国企高管的薪酬支付存在很明显的管制现象。各级国资委在全面考虑高管的社会影响、行政级别以及政治目标等因素后核定薪酬，受到政府比较严格的管制，工资决定机制半市场化[ 9 ]。相比之下，我国的非国企高管薪酬会更偏重于考虑业绩等市场因素，决定机制更加市场化。最后，与国企相比，非国企高管更可能利用权力来影响薪酬的制定机制。非国企高管的薪酬受市场的冲击较大，而国企高管的薪酬则更具有刚性。在市场化改革不断深化的条件下，非国企高管薪酬—规模的敏感性受市场化影响的程度大于国企。基于以上分析，本文提出假设3。

假设3：随着市场化进程的加快，非国有企业高管薪酬—规模敏感性的变化程度大于国有企业。

（三）区分不同行业的高管薪酬—规模敏感性研究

市场化进程的加快对不同行业之间高管薪酬—规模敏感性产生的影响有着很大不同。首先，竞争性行业一直处于激烈的市场竞争环境中，与保护性行业相比，受市场化进程的冲击较小，对市场化进程的敏感性较弱。其次，在竞争的行业环境中，制定高管的薪酬激励机制时，企业把经营者的薪酬与经营者的能力、企业的经营绩效联系在一起，与保护性行业相比，薪酬的规模权重较小，薪酬结构比较合理。最后，从高管薪酬激励的角度来考虑，在竞争的环境中，高管会更加努力工作，使薪酬与业绩相挂钩，降低薪酬的规模权重。所以，与保护性行业相比，竞争性行业的高管薪酬会更多地与经营绩效相挂钩，而与规模的敏感性不大。基于以上分析，本文提出假设4。

假设4：随着市场化进程的加快，竞争性行业高管薪酬—规模敏感性的变化程度小于保护性行业。

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文研究采用的是樊纲等[ 10 ]所编的中国各地区市场化进程指数。由于市场化进程指数随着年份的推移在各地区间相对变化不大，且目前市场化进程指数只披露到2014年，所以本文将2010—2014年的市场化进程指数整体往后推两年，递延为2012—2016年。本文以2012—2016年的上市公司为研究样本，剔除金融类企业、会计师事务所出具拒绝和否定意见的企业以及数据缺失的企业，得到5 587个有效样本。本文使用的数据一部分来源于CSMAR数据库，一部分为手工收集。研究中使用了Stata、Excel等统计软件，其中Stata主要用于数据的统计与回归分析，Excel主要用于数据的采集与整理。

（二）变量说明

1.市场化进程

本文研究使用的指数从五个方面③反映了中国各地区的市场化水平，每个方面由一个分项指数表示，总指数则反映市场化的总体进程。该指数与其他指数相比有如下特点：（1）该指数比较全面地对比了不同省份和地区的市场化进程，为各地区的对比研究提供了方便。（2）该指数对市场化的测量是一个持续的过程，为学者进行研究提供了稳定的体系。（3）对各地区市场化进程广度层面和深度层次的衡量完全采用客观指标，避免人为的主观判断和评价。（4）在衡量市场化的程度时，基本上把市场化的各个主要方面都加以概括，因而相对比较准确可靠。因此，本文使用该指数作为衡量市场化进程的替代变量。

2.高管薪酬—规模敏感性

高管薪酬—规模敏感性指企业规模变动一定幅度时引起高管薪酬变动的程度。高管薪酬—规模敏感性的程度对高管的激励作用产生重要影响，不同的公司有不同的高管薪酬—规模敏感性，同一公司在不同时期也会有不同的高管薪酬—规模敏感性。高管薪酬—规模敏感性可以在某种程度上反映薪酬结构的合理性。高管薪酬—规模敏感性的大小可以通过构建回归方程并求回归方程中规模变量的系数来衡量。

（三）回归模型及变量定义

为了验证市场化进程的深化对高管薪酬—规模敏感性产生的影响，本文构建回归模型（1）：

Lnpay=？茁0 + ？茁1Size + ？茁2Mi×Size + ？茁3Roe + ？茁4Zone +

？茁5Industry+？茁6Dual+？茁7First+？茁8Year+？茁9State+？着 （1）

各变量的定义如下：

1.被解释变量

Lnpay是当年年报中披露的前三名高管薪酬总和的自然对数，表示上市公司高管的薪酬水平。

2.解释变量

Size为当年平均总资产的自然对数。大量实证研究表明企业规模与高管的薪酬有很强的正相关关系，从不同视角对这一现象进行了不同的解释，得出的基本结论是一致的，即规模是高管薪酬的重要影响因素之一，所以预期该变量的符号为正。

Mi为市场化进程指数。Mi×Size是为了衡量市场化水平对高管薪酬—规模敏感性产生的影响。本文首先使用市场化总指数Mi进行总体研究，然后使用代表市场化水平的五个分项指数（Mi1—Mi5），即五个方面作进一步的研究分析。根据假设1，在市场化改革进一步深化的背景下，高管薪酬与规模的敏感性减弱，因此预期？茁2的符号为负。

3.控制变量

本文参考相关文献控制以下变量：Roe（净资产收益率）、Zone（省份平均工资）、Industry（公司所处行业的平均工资）、Dual（两职兼任）、First（第一大股东的持股比例）、Year（年度替代变量）、State（企业性质）。

为了验证假设2，本文以非国有企业和国有企业分别对模型（1）进行对比回归分析。根据本文的假设2，国企高管薪酬契约的规模权重低于非国企，因此预期在非国企中，？茁1为正且更显著。

与验证假设2同理，本文依然分两组进行对比研究，并预期在非国企的样本中，？茁2为负且更显著。

处在不同行业的高管获得的薪酬有很大差别，薪酬和规模的敏感性也有较大差异并且这种差异因市场化改革的逐步深入会发生很大的变化。为了更好地了解不同行业高管薪酬和规模敏感性的差异，检验市场化程度对其产生的重要影响，参照辛清泉和谭伟强[ 11 ]对行业进行分类的方法，按行业性质分为竞争性行业与保护性行业。为了检验行业差异对高管薪酬—规模敏感性产生的影响，在模型（1）中加入Pro×Mi×Size交乘项，当企业属于竞争性行业时Pro取0，否则取1，模型为：

Lnpay=？茁0+？茁1Size + ？茁2Mi×Size + ？茁3Pro×Mi×Size+

？茁4Roe + ？茁5Zone + ？茁6Industry + ？茁7Dual + ？茁8First + ？茁9Year +

？茁10State+？着  （2）

根据假设4，在保护性行业中，市场化改革的深化对高管薪酬—规模敏感性产生的影响更加明显，即？茁3的预期符号为负。

四、实证结果与分析

（一）描述性统计

主要变量的描述性统计结果如表1所示。从中可以看出，Size的最小值（12.38）和最大值（30.04）差异很大，标准差为1.376，说明我国各个企业之间的规模差异非常大。Zone的最大值（80 175）是最小值（18 400）的4倍，Industry的最大值（81 109）是最小值（10 847）的7倍，差異相当大，说明企业间的薪酬水平受省份和行业的影响很明显。First的最大值是85.23，最小值是4.17，标准差为18.21，说明各个企业之间First有很大的差异。

（二）回归分析

以Mi替代市场化水平，对本文提出的假设进行验证，具体的回归结果见表2。结果表明，在全样本中，企业规模Size和高管薪酬在1%水平显著，Mi×Size的回归结果为负，虽然不显著，但是仍然说明了市场化改革的深入对高管薪酬契约结构会产生重大影响，降低了高管薪酬和企业规模的敏感程度，因此本文的假设1得到充分验证。同时，由于交乘项Mi×Size的系数为负，只是符号方向和本文的预期一致，但是不显著，因此，公司要重视和加强内部治理，建立健全公司内部治理机制，处理好各个利益相关者之间的关系，设计和执行更有效的薪酬契约，提高公司整体的经营业绩和实力，而不能仅仅依靠外在的市场环境，寄希望于借助市场的力量去改变公司目前的状况。另外，高管薪酬与主要控制变量Roe、Zone和Industry等的回归结果非常显著，符号也与预期一致。同时，模型的F值为164.4，adj.R-sq值为0.286，证明主要变量的解释力度很好且模型的设计比较合理。

为了验证本文提出的第二个假设，将样本按企业性质分类并进行对比研究，从表2的回归结果很容易看出，非国企高管薪酬—规模敏感性比国企更加显著，即国企高管薪酬契约的规模权重低于非国企，假设2得证。国有企业中Mi×Size的系数为负且不显著，但是非国企Mi×Size的系数为负且显著，这说明市场化改革的深入对非国企高管薪酬—规模敏感性的影响更强烈，假设3得证。这也证明了与非国有企业相比，国有企业的多重目标性、政府的管制和干预等确实对国企高管薪酬契约的制定和执行产生了很大影响。

表2最后一列显示本文模型（2）的回归结果。结果表明，在模型（1）中新增Pro×Mi×Size进行回归后，adj.R-sq值由0.286上升至0.288，模型的拟合优度增强。在对模型（1）进行回归后，Mi×Size的系数为负且并不显著，但是模型（2）进行回归后，Pro×Mi×Size的系数为负且在1%水平显著。说明由于竞争性行业一直处于激烈的竞争环境中，相对保护性行业而言，对市场竞争有了一定的免疫力，受市场化改革的冲击较小;在竞争性行业中，薪酬契约更多与业绩相挂钩并且高管在竞争环境中会更加努力工作，所以和保护性行业相比，市场化水平的提高对竞争性行业高管薪酬—规模敏感性产生的影响较小，与假设4的预期一致。

（三）进一步研究

1.假设1的验证

表3为采用市场化水平的五个分项指数对模型（1）进行回归的结果。可以看出，企业规模Size的系数在1%水平显著为正，Mi×Size的系数为负但是并不显著（Mi5×Size显著为负），这与假设1的预期一致，说明市场化改革的深入对高管薪酬—规模的敏感性起到了一定的抑制作用，假设1再次得到证明。在五个分项指标中，只有运用Mi5（市场中介组织发育和法律制度环境）进行回归的结果显著为负，本文认为可能是因为“市场中介组织发育和法律制度环境”与规模的关联度较大。在与五个分项指数进行回归显示的结果中，大多数变量的回归系数较为显著，F值以及adj.R-sq值都显示模型的拟合优度比较好。

2.假设2和假设3的检验

表4显示了区分不同性质企业并运用五个分项指数进行回归的结果（去掉控制变量State）。可以看出，国有企业高管薪酬契约的规模权重低于非国有企业，假设2得到验证。在非国企的回归结果中，Mi×Size的系数为负且Mi1×Size、Mi2×Size和Mi5×Size的系数都显著为负，说明政府与市场的关系、市场中介组织发育和法律制度环境以及非国有经济的发展这三个因素对非国企高管薪酬—规模的敏感性起到了很重要的抑制作用，特别是政府与市场的关系。产品市场的发育程度、要素市场的发育程度这两个因素在国有企业和非国有企业中的差别不大，所以分国有企业和非国有企业回归后的结果不存在什么差异且都不显著。在对国企样本进行的回归结果中，市场化水平的各个分项指数对高管薪酬—规模敏感性产生的影响并不是很明显，除政府与市场的关系外均不显著，更重要的是Mi1这个分项指数的回归结果为1%水平的正显著。在非国有企业中，Mi1×Size的回归系数显著为负;在国有企业中，Mi1×Size的回归系数显著为正，两者呈现出非常鲜明的对比，这也正说明了政府的干预对企业的经营和决策起到很重要的影响。在国有企业中，就Mi1（政府与市场的关系）这个分项指数而言，市场化进程不但没有对高管薪酬—规模的敏感性起到抑制作用反而起到了明显的加强效果。通过对整个回归表进行分析可以看出，市场化改革的深入对国企高管薪酬—规模敏感性产生的抑制作用小于非国企，假设3再次得到验证。

3.假设4的检验

表5运用市场化水平的五个分项指数对模型（2）进行回归，进一步验证假设4。可以看出，只有Mi5×Size的系数显著为负，这与验证假设1得到的结论一样，即可能是因为Mi5（市场中介组织发育和法律制度环境）与规模的关联度较大。其他分项指数的系数都不显著，说明相比Mi5，其他四个分项指数与规模的相关性不大。

在交乘项Pro×Mi×Size的回归结果中，各个回归系数为负且显著，说明相比保护性行业，市场化水平的提升对竞争性行业高管薪酬—规模敏感性产生的影响更小。这是因为竞争行业一直处在市场竞争机制的选择淘汰中，但是保护性行业因为受到政府的各项保护，市场化改革的深入对竞争性行业的冲击小于对保护性行业的冲击，这与前文中提到的结论吻合，假设4再次得到验证。

五、研究结论与启示

市场化进程的加快改变了企业面临的外部宏观环境，外部环境的变化随之引起了企业内部高管薪酬契约的变化。本文将宏观的外部市场环境与微观的内部企业薪酬契约联系起来，检验市场化改革深入及市场化水平提高对高管薪酬—规模敏感性产生的影响。研究发现，市场化水平的提升降低了高管薪酬与规模的敏感程度，这充分说明市场化进程的深入对企业内部公司治理产生了重要影响，有利于完善公司治理结构，处理好企业内部和外部各个利益相关者之间的关系。同时，市场化进程的加快也对高管操纵薪酬的权力起到一定的抑制作用，从而改变了高管薪酬结构中不同指标占有的比重，降低了薪酬结构中规模占有的权重，进一步优化了公司的薪酬契约结构。

根据企业的性质不同，将样本区分为国有企业和非国有企业进行对比研究，以更好地考察在不同性质的企业中，市场化进程对高管薪酬—规模敏感性的影响。研究发现，市场化程度对国企高管薪酬—规模敏感性产生的影响小于非国企，说明与非国企相比，国企的多重目标性、政府的管制和干预等确实对国企高管薪酬契约的制定和执行产生了很大影响。在非国有企业中，高管权力受到的限制相对较少，更有机会和可能通过权力去操纵薪酬，影响甚至自定薪酬。为更好地考察市场化进程对不同行业企业高管薪酬—规模敏感性产生的影响，将样本分为保护性行业和竞争性行业进行对比分析。研究发现，市场化改革的深化对竞争性行业高管薪酬—规模敏感性产生的影響小于保护性行业。说明竞争性行业由于一直处于激烈的竞争环境中，相对保护性行业而言，对市场竞争有了一定的免疫力，受市场化进程的冲击较小;同时，在激烈的竞争氛围中，高管会更加努力工作，提升了薪酬和业绩的相关性。因此，市场化水平的提高对竞争性行业高管薪酬—规模敏感性产生的影响小于保护性行业。

另外，本文还利用市场化进程五个分项指数对文中的四个假设做了进一步验证，得到的结论与使用总指数进行研究得出的结论基本一致，进一步验证了文中提出的四个假设的正确性，也说明了我国市场化水平对企业内部高管的薪酬结构有着非常重要的影响。

本文研究启示为：高管的薪酬激励是一种非常重要的公司内部治理机制，要使其发挥应有的效果，不仅需要设计和制定合理的高管薪酬契约，而且需要良好的外在环境有利于该薪酬激励契约的有效实行。我国还处在转型经济时期，市场化改革不断深化，市场化水平不断提高，而薪酬合约内生于特有的制度环境，所以对高管薪酬激励机制的设计与执行产生非常重要的影响。本文的研究证明了宏观经济环境对微观公司制度有着深刻的影响，并为更深层次地研究高管薪酬契约提供相关文献支撑，进一步验证了制度对企业薪酬契约结构的决定性作用这一新制度经济学的核心思想。本文的研究结果还有非常重要的现实意义。通过研究发现，在现实中，高管薪酬更多是与规模相挂钩，与业绩的关系并不确定。为了让薪酬契约机制更好地发挥其激励作用，在制定公司高管的薪酬契约时，应该降低规模在公司高管薪酬结构中占有的比重，提高业绩在高管薪酬结构中占有的比重。通过本文的研究发现，我国市场化水平逐渐提升的过程中，降低了高管薪酬—规模之间的敏感性，这有利于优化我国高管的薪酬契约结构，使其更加合理和完善。同时本文也证明以外部制度环境建设来推动公司内部高管薪酬契约结构的完善对我国建立现代公司制度有着深刻的现实意义。●

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