机构投资者对企业创新效率的影响

薛彦雯

摘 要： 基于2014—2018年192家医药行业A股上市公司相关调查数据，就机构投资者异质性对企业创新效率的影响进行了分析。结果表明，机构投资者能够提升企业的创新效率;压力抵抗型机构投资者对企业的创新效率具有明显的促进作用，而压力敏感型机构投资者对企业的创新效率不具有显著影响。

关键词： 创新效率 机构投资者 压力抵抗型机构投资者 压力敏感型机构投资者

创新效率决定着企业的生存和发展，医疗行业是典型的创新驱动产业，其发展的核心竞争力是持续高效的创新研发。企业的创新研发不但需要大规模的资金支持，而且研发周期长、风险水平高。随着我国资本市场日益成熟，机构投资者在其中的作用变得愈来愈重要。那么，作为机构投资者，是考虑短期收益而限制企业研发投入，还是考虑长期回报而支持企业的研发创新？不同类型的机构投资者对企业的创新效率又会产生怎样的影响？本文将通过实证分析来回答这些问题。

一、文献综述

关于机构投资者与企业创新投入的关系，国内外大部分学者认为机构投资者可以促进企业创新投入的增加。Bushee（1998）研究表明，机构投资者并不会为了追求短期回报而使企业管理层减少研发支出。但是，企业管理层的短视行为会因为机构投资者较高的交易频率而增加。Kochhar和David（1996）推翻了“投资者的短视行为”假设，相较于短期投资，机构投资者更倾向于长期投资。Aghion（2013）研究发现，机构投资者的存在可以有效减少管理者和股东之间的信息不对称，从而制约了管理者的短视行为并提高管理者的创新意识;Bena（2017）选取了30个国家10年的数据为样本，发现机构投资者比例越大，公司在人力资源、实物资产和无形资产等方面的长期投资越多，同时创新投入也在显著增加。

但也有少数学者认为，机构投资者对企业的创新不具有促进作用。杨俊和梁琛（2009）以制造业上市公司为研究对象，对机构投资者持股比例与企业研发投入的关系进行实证分析，结果表明二者呈负相关。夏晖和赵洪江（2009）研究发现，我国机构投资者对企业研发投入不具有促进作用。然后作者对机构投资者进行分类，发现只有压力抵抗型机构投资者才能提升企业的创新能力。

二、研究假设

相较于个人投资者，机构投资者的资金规模更大、投资经验更丰富，这使得机构投资者能够有效地参与到公司的决策中去，实现高效的投资收益与专业化的管理。除此之外，机构投资者更加关注企业的长期价值，以获取长期投资回报。企业的创新活动虽需要大规模的资金投入和较长的研发周期，但能够为企业带来高回报、高收益，这与机构投资者的目标一致。基于此，本文提出第一个假设，H1：机构投资者可以促进企业创新效率的提高。

因不同類型的机构投资者对于投资的风险偏好、期限长短及投资范围的选择不同，故而对企业的创新效率也会产生不同的影响。本文采用Brickley et对机构投资者的分类，将机构投资者划分为压力抵抗型机构投资者和压力敏感型机构投资者。前者是指仅与企业存在投资关系（不存在商业关系）的机构投资者，这些投资者为确保自身利益不受损，它们会积极履行监督职能，提升企业价值，促进企业创新效率的提高。基于此，本文提出第二个假设，H2：压力抵抗型机构投资者能够提升企业的创新效率。

压力敏感型机构投资者一般与被投资企业具有商业往来关系。他们为了避免因参与公司决策而使得自身利益受损，不愿意履行监督职能，他们更倾向获取短期收益，因此压力敏感型投资者不能促进企业创新效率的提高。基于此，本文提出第三个假设，H3：压力敏感型机构投资者对企业创新效率不具有显著影响。

三、研究设计

（一）样本选取与数据来源

为研究机构投资者对我国医药行业企业创新效率的影响，选取了2015—2018年沪深A股医疗行业上市公司作为研究样本。其中，财务数据和机构投资者持股比例来自wind数据库，公司专利申请数来自各公司的年报及门户网站的手工整理。为保证研究的有效性，对原始数据进行以下处理：（1）剔除ST和ST〖*〗样本;（2）剔除无专利持有、无机构投资者及无研发支出的上市公司;（3）对所有变量进行1%-99%的缩尾处理，共获得192家平衡面板数据。本文使用Excel和STATA11对数据进行了处理。

（二）变量定义

1.被解释变量。本文用企业研发产出与研发投入的比例关系来表示创新效率。用研发强度（即研发支出与营业收入比值）衡量企业研发投入水平，取专利申请数的自然对数衡量研发产出水平数。本文中创新效率（TIE）为企业专利申请数量与研发强度的比值。为使被解释变量与其他变量在同一量纲上，本人对所得的创新效率进行标准化处理后，再进行了回归分析。

2.解释变量。本文的解释变量为机构投资者持股比例（INSA）、压力抵抗型机构投资者持股比例（RESA）和压力敏感型机构投资者持股比例（SENA）。

3.控制变量。根据现有文献和本文研究目的，本文的控制变量选取了企业规模、流动性水平、盈利能力和资本结构。

（三）模型设计

基于前文的理论分析和研究假设，将企业的创新效率作为被解释变量，机构投资者持股比例、压力抵抗型机构投资者及压力敏感型机构投资者作为解释变量。根据研究目的，设置如下三种模型，用来检验机构投资者持股比例对企业创新效率的影响，以及不同类型的机构投资者持股比例对企业创新效率产生的影响。

模型（1）引入机构投资者持股比例，用以检验机构投资者是否会提高企业的创新效率。模型（2）和模型（3）分别引入压力抵抗型机构投资者持股比例和压力敏感型机构投资者持股比例，旨在检验异质性机构投资者对企业创新效率产生的不同影响。

四、实证结果及分析

（一）实证结果分析

表2列示了机构投资者与企业创新效率的回归结果。结果显示：模型（1）中，机构投资者持股比例在1%的水平上与企业创新效率显著正相关，说明企业创新效率随着机构投资者持股比例的增加而增加。同时也说明医疗行业的大部分机构投资者更加注重长期收益，能够很好地履行监督职能，积极参与公司治理，促进企业研发效率的提升，即假设1成立。

模型（2）中，压力抵抗型投资者持股比例与企业创新效率在5%的水平上显著正相关，这表明压力抵抗型机构投资者促进了公司创新效率的提升。由于压力抵抗型投资者与被投资企业无任何商业关系，它们不仅有较强的独立性，而且拥有稳定的资金来源，它们为实现自身利益最大化会积极的监督管理层，从而有效地提高企业的创新效率，即假设2成立。

模型（3）中，压力敏感性机构投资者持股比例对企业的创新效率不存在显著的影响，并且回归结果为正，即假设3成立。压力敏感型机构投资者与企业存在着商业关系，为了维护自身利益，它们不愿意参与公司的治理。这些机构投资者更倾向于短期投资决策，它们不希望企业进行长周期、高风险的创新投入。虽然压力敏感型机构投资者不愿意企业进行研发投入，提高研发效率，但由于医疗行业对于创新的特殊要求，使得二者存在正向关系。

（二）稳健性检验

为保证实验结果的可靠性，本文从以下两个方面进行了稳健性检验：

1.对解释变量滞后n期，由于机构投资者对企业研发效率的影响具有滞后性，我们将解释变量分别滞后一期、二期、三期带入模型中进行回归。结果顯示，滞后n期的显著性并没有太大变化。并且还发现，当对解释变量滞后三期时，模型的拟合优度是最好的。

2.替换被解释变量。由于对创新效率的定义没有规范，我们将被解释变量创新效率替换为研发强度，即研发支出与营业收入的比值进行回归。发现回归结果与上文一致。

五、结论及建议

本文以医疗行业2014—2018年192家上市公司的数据为样本，研究了不同类型的机构投资者对企业创新效率的影响。研究结果发现：机构投资者对上市公司的创新效率具有明显的促进作用;压力抵抗型机构投资者能够提升企业的创新效率，而压力敏感型机构投资者对企业创新效率不具有显著的影响。这些实证结果揭示了我国上市公司中不同类型的机构投资者对公司创新效率产生的影响是不同的。基于此，提出以下建议：一是应积极引进压力抵抗型机构投资者，借助压力抵抗型机构投资者的力量，促进企业创新效率的提升，以实现企业快速发展。同时，还要调整压力抵抗型投资机构的内部结构。二是引导压力敏感型投资机构转变。要有效引导敏感型投资者思维模式和投资策略的转变，改变其短视行为，注重投资的长期收益。同时，要为机构投资者行使权利提供法律和制度上的保障。三是应该重视机构投资者对其发展的作用。机构投资者不仅能为企业提供资金支持，而且他们还拥有专业的管理能力，能够帮助企业更好的发展。企业要不断完善内部监督制度和信息披露制度，为机构投资者参与公司治理提供一个良好的环境。