管理层持股激励与企业技术创新

陈金勇等

摘要：本文以管理层是否持股及持股结构差异为切入点，考察了管理层持股结构对企业创新投入、创新产出、创新效率的影响。研究结果表明：（1）与管理层未持股的企业相比，管理层持股的上市企业能够增加研发投入、获得更多创新产出并能显著提高创新效率；（2）管理层持股比例与企业技术创新活动呈现倒U型动态特征，随着管理层持股比例增加到一定范围，影响效应由激励效应转变为堑沟效应，同时企业终极控制人性质的不同与股权集中度的高低，会导致管理层持股与企业技术创新绩效的显著性差异；（3）针对企业创新活动的周期性特质，本文采用的所有模型均考虑时滞或预期因素，检验结论成立。

关键词：管理层持股激励；技术创新绩效；创新效率

DOI：10.13956/j.ss.1001-8409.2015.XX.XX

中图分类号： F272 文献标识码： A 文章编号：

引言

在国际竞争日趋激烈的情况下，实施创新驱动发展战略，增强民族企业的技术创新能力，已经成为当前我国社会最受关注的焦点问题。学术界普遍认为，现代企业在所有权与经营权分离的组织结构生态下，通过管理层持股的方式，可以缓解委托人与代理人之间的利益冲突，从而解决企业创新动力不足的问题。因此，从内部激励的视角讨论管理层持股对企业创新活动的影响，具有重要的理论价值和现实意义。

本文以管理层是否持股及持股结构差异为切入点，考察了管理层持股结构对企业创新投入、创新产出、创新效率的影响。其中，重点分析了：（1）在中国，管理层持股对企业创新活动存在利益趋同效应还是堑沟效应？或者兼而有之且呈非线性关系？（2）针对不同类型的企业（国企与非国企，股权集中度高与低的公司），该影响是否有不同的特点？

1. 理论分析与假设提出

管理层持股虽然会产生利益趋同效应，但是当管理层持股超过某一程度时，管理层有权让自身免于外部监管与内部监督机制的压力，堑沟效应随之显现。本文借鉴Jensen and Meckling（1976）[1]和Wright et al.（1996）所采用的研究方法，在中国制度背景下探讨管理层持股对企业技术创新活动的影响机理。

1.1 管理层持股对企业技术创新活动的影响：激励，还是抑制？

1.1.1 管理层持股对企业技术创新的激励效应

缺少股权激励的管理者不太愿用承担风险的方式支持创新活动或者使创新活动顺利进行[2]。管理层持股产生了利益趋同效应[3]，会激励管理层为了公司的长远利益与核心竞争力而更加积极地支持创新活动[4]。此外，当管理层持股在一定范围内愈来愈高时，正的诱因效果将越大，会激励企业管理层不断进行创新活动以维持企业的长期竞争优势和长远利益。在中国制度背景下，管理层持股对于企业技术创新具有治理效应[5]，管理层持股有利于企业技术创新投资。这种治理效应在一定程度上缓解了企业所有者与管理者因为追求目标的差异而导致监督收益低于监督成本以及“搭便车”所带来的代理问题。基于利益驱同效应与治理效应，可得以下命题：

假说1： 管理层持股在一定范围内会激励企业的技术创新活动

1.1.2 管理层持股对企业技术创新活动的堑沟效应

企业如要成功进行创新活动需要强有力的管理层支持。当管理层持股超过某一程度时，会产生堑沟效应[6]。此时，管理层可能会选择风险更高，短期利益更明显的投资项目，而不是那些更符合公司长远发展的创新投资项目。此外，当管理层拥有的控制权越多时，管理层越有能力影响公司决策因而会有强烈动机追求自身财富的极大化，并侵害企业或中小股东的权益。即使进行研发投入，企业的创新效率也会不佳。

基于堑沟效应与利益侵占效应，本文建立下列假说：

假说1a： 管理层持股比例超过一定范围会抑制企业的技术创新活动

1.1 不同所有制类型企业对管理层持股与企业技术创新活动的调节效应：推动，还是阻碍？

中国大量国有企业的存在使得中国企业的技术创新活动较国外而言更加特殊。首先，国有企业普遍存在预算软约束[7]，因此，国有企业在技术创新过程中可能会有更多的创新投入[8]，但是债务融资并没有提升国有企业的公司治理，反而降低了企业的效率；其次，国有企业由于存在“多重代理”问题，缺乏实施直接监督和控制的行为能力。国有企业的管理层即使持股，由于企业公有产权属性管理层的败德风险更加严重，即便进行创新投入，也会因公司采取直接或者间接剥削的手段导致创新效率损失等问题[9]。而非国有企业具有充分市场竞争与产权明确的优势，这促使非国有企业致力于提高核心竞争力，同时能够优化公司治理机制与创新资源配置机制，因而非国有企业创新效率会更高。因此本文建立下列假说：

假说2： 与非国有企业相比，在管理层持股的国有企业技术创新活动中会有更多的创新投入。

1.2 不同股权结构企业对管理层持股与企业技术创新活动的调节效应：促进，还是侵占？

在中国股权高度集中的制度背景下，一方面股权的适度集中能够有效地督促经营者开展创新活动，更好的发挥管理层持股对企业技术创新所带来的利益协调效应。另一方面在外部法律环境不完善的情况下，高度集中的股权结构会导致控股股东对其他股东的利益侵占，在中国，大股东持股超过特定比率时，会不顾小股东的利益导致侵占效应的发生[10]，当企业股权高度集中，终极控制人的控制权愈高而现金流量请求权愈低时对企业自主创新活动具有侵占效应[11]。但在中国，公司治理中监事会治理和经理层治理机制对于大股东控制私利并没有起到明显作用[12]。因此本文建立下列假说：

假说3： 股权结构在一定程度内适度集中时会促进管理层持股的企业技术创新活动。

1. 研究样本与数据

3.1 数据来源

样本为2002至2011年在深圳和上海证券交易所主板上市的企业，专利权数据取自WEBPAT全球专利咨询网的《中国专利数据库》，共收集到13291个专利权数据。

2002年至2006年上市企业研发支出的数据由手工收集。2007年以后的研发支出数据由国泰安数据库收集。剔除部分管理层持股等相关数据缺失的样本，得到1350个样本。

3.1 变量选择

本文对企业创新活动从创新投入、创新产出、创新效率三个维度来度量，以使得实证结果更全面和稳健。本文的被解释变量包括：以研发集中度来度量企业技术创新投入活动，用R_Dint表示[13]；用专利权核准数来衡量企业的技术创新产出活动，用Patent表示[14]；创新效率用IE表示[15]。

本文以管理层是否持股与管理层持股比例作为解释变量。管理者是指公司高级管理人员，包括总经理、副总经理、总工程师、总经济师、总会计师、董事会秘书等。高管持股比例为高级管理人员所持有公司股票数量占公司总股数的比例。

本文的控制变量包括：一是公司规模指标，以企业总资产的对数衡量，以Size 表示；二是企业控制人指标，用企业大股东持股比例来衡量，以Holder表示；三是成长性指标，用主营业务增长率来衡量，以Salesgrowth表示；四是盈利能力指标，用企业资产报酬率衡量，以Roe表示；五是融资成本指标，用企业资产负债率表示，记为Lev；六是股权结构指标，用Z指数与赫芬达尔指数衡量，记为Z与Herfindahl。此外，本文还纳入了最终控制人性质，记为State。

1. 研究结果与分析

为了检验本文所提假设，探讨管理层是否持股与管理层持股比率对企业技术创新活动的影响。本文参考Guadalupe et al.（2012）的方法建立如下模型：

（1）

（2）

在上式中因变量以INNOVATION表示，具体可分为创新投入（R_Dint）、创新产出（Patent）以及创新效率（IE），Manasharn为管理层是否持股，Manashap为管理层持股比例，MM为管理层持股比例平方，控制企业规模、大股东持股比例等变量及行业效应与年度效应，所有回归均通过对企业代码进行cluster分析以及采用robust分析调整标准误。所有模型的相关控制变量与管理层是否持股在时间上保持一致，各模型的R2均为组内最小值，限于文章篇幅未列出相关控制变量与其他的R2值；*表示10%显著，**表示5%显著，***表示1%显著。

3.1 管理层是否持股、持股比例与企业技术创新投入

文章首先探析了管理层是否持股对企业技术创新投入的影响，以及企业异质性、股权集中度对管理层是否持股与企业技术创新关系的调节效应，如表1列（1）、（2）、（3）所示。

列（1）显示如果管理层持股则会显著增加企业技术创新投入。同时还表明如果管理层预期未来一年或两年内持股则同样会增加企业当期的创新投入，因此管理层持股产生正向当期激励效应与未来预期效应，能促进企业的创新活动。表1中列（2）与列（3）进一步分析发现管理层在国有企业中若当期或预期未来持股则会更显著地提高研发强度。最后本文按股权集中度高低对样本进行分类回归发现，除管理层持股当期外，均未发现股权集中度的差异对管理层是否持股与企业创新的关系产生显著影响。

接着文章探讨了管理层持股比例对企业技术创新投入的影响，以及企业异质性、股权集中度的调节效应，结果如表2列（1）、（2）、（3）所示。

表2中列（1）显示在当期管理层持股比例每增加1个单位，创新投入较之前提高9.45%，而且发现管理层持股具有预期或滞后一期的激励效应。通过对国有和非国有企业的分类回归发现，国有企业的管理层持股比例（预期、当期与滞后一期）能显著提升研发投入；列（2）与列（3）估计结果说明，首先股权集中度低的企业会比股权集中度高的企业管理层持股更有利于创新投入。其次股权集中度低的企业管理层持股比例与创新投入之间存在倒“U”型动态关系。经过测算，管理层持股比例为22%为该曲线关系的拐点，当管理层持股比例低于该点时，创新投入随着持股比例的提高而增强，反之，高于拐点时，创新投入随之减弱。 在股权集中度低的企业管理层持股不仅出现正面激励效应与负面侵占效应两种属性，还显示出滞后（两期）效应。

3.1 管理层是否持股、持股比例与企业技术创新产出

本文还通过创新产出探讨管理层是否持股与其之间的关系。研究结果如表1列（4）、（5）、（6）所示。列（4）表明若管理层持股对创新产出不仅具有预期、当期激励效应还具有滞后两期的促进效应。虽然通过对国有和非国有企业的分类回归并未发现显著差异，但是在列（5）与（6）中则发现股权集中度对管理层持股与创新产出产生明显调节效应，股权集中度低的企业有更多的创新产出。且管理层持股具有滞后促进效应，特别是在股权集中度低的企业其滞后效应会延长。

本文亦考察了管理层持股比例对企业创新产出的影响，结果如表2列（4）、（5）、（6）所示。整体来看，列（4）说明管理层持股比例平方项的系数（滞后三期，预期两期）显著为负，表明管理层持股与创新产出之间存在倒“U”型动态特征，经计算可知，当37%的管理层持股比例是曲线关系的拐点处。如果管理层持股高于37%时，创新产出随着管理层持股比例的提高而减少，反之，其低于37%时，创新产出会随之增加。进一步通过对国有和非国有企业的分类回归发现，非国有企业比国有企业更能促进企业的创新产出活动，而且管理层持股比例的滞后效应也更持久。如表中列（5）与（6）结果所示，股权集中度低的企业管理层持股虽然与创新产出之间存在倒“U”型曲线关系，管理层持股具有激励效应与堑沟效应双面属性，但是管理层持股更具有滞后持续效用的属性更有利于增加创新产出。

3.2 管理层是否持股、持股比例与企业技术创新效率

本文还探讨了管理层是否持股与创新效率之间的关系。在表1中，列（7）数据结果发现管理层若持股在滞后两期时会显著提高企业的创新效率，而且预期未来会持股也会促使管理层提高创新效率，且进一步回归分析结果并未发现所有制类型以及股权集中度的不同会导致管理层持股与创新效率的差异。

同时本文采用管理层持股比例来探讨两者之间的关系，回归结果如表2列（7）、（8）、（9）所示。列（7）揭示管理层持股比例平方项的系数（滞后两期、当期、预期）显著为负，表明管理层持股比例与创新效率之间存在倒“U”型动态特征，经计算可知，当管理层持股比例为34%时，创新效率位于曲线关系的拐点处。反映出，如果管理层持股高于34%时，创新效率随着管理层持股比例的提高而减少，反之，其低于34%时，创新效率会随之增加。进一步通过对国有和非国有企业的分类回归发现，非国有企业比国有企业更能提升企业的创新效率，而且管理层持股比例的滞后效应也更持久。特别是在股权集中度高或低的企业，这种差异更为明显，如表中列（8）与（9）结果所示，在股权集中度低的企业中，管理层持股与创新效率之间呈现倒“U”型曲线关系，管理层持股虽然具有双面属性，但是其更具有滞后持续效用的属性，有利于提高创新效率。

1. 结论与建议

与国外研究相比，本文研究发现企业异质性质与股权集中度对管理层持股与企业技术创新均具有调节效应。一方面就管理层持股对企业技术创新投入的激励而言，国有企业优于非国有企业；就提升创新效率而言，则非国有企业优于国有企业；另一方面管理层持股的激励效应主要体现在股权集中度低的企业中，且主要体现在技术创新投入与产出两个方面。与国内研究相比，本文发现，管理层持股比例与企业技术创新呈现倒U型动态曲线特征，随着管理层持股比例超出一定的范围，激励效应反转为堑沟效应；针对企业技术创新活动的周期性特质，本文采用的所有模型均考虑时滞或预期因素的影响，研究发现，管理层持股对企业技术创新的影响均不超过三年，持续效应有限。

为此，本文提出如下政策建议：第一，企业引进战略性外部投资者时应注重优化股权配置结构。对于股权集中度高的企业应进行制度创新，而在股权集中度低的企业应引进战略性外部投资者。第二，应探究管理层在不同产权性质的企业持股激励契约设计机制。国有企业的管理层激励契约的核心议题是创新效率的质的激励，而非国有企业则是创新投入的量的激励。第三，企业在制定激励契约时应该考量企业的技术创新绩效来决定管理层的激励水平。在制定创新战略或创新政策时，不仅应充分考虑企业自身管理层持股机制，在设计与签订契约时还应根据企业的创新水平来决定管理层的激励程度。

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