上市公司私有化过程中余股强制挤出问题研究

刘淑萍

(山东大学 法学院，山东 青岛 250002)

1 上市公司私有化

1.1 现状

上市公司私有化(going private)，又称主动退市，是由上市公司控股股东或其关联人通过发起一个或一系列交易来消除或本质上减少上市公司的公众股东，从而使公司恢复闭锁状态。[1]在成熟的资本市场中，上市公司私有化是公司调整经营策略的常用手段。上市公司私有化有别于被动退市，而是对公司经营结构、回报率、税收费用等因素进行考量后而作出的主动决定。

伴随着我国资本市场的逐步发展与完善，当前上市公司主动私有化的案例虽然不多，但也呈现出上升的态势。随着注册制的推行、严格监管下上市公司合规成本的增加、私人诉讼的强化以及股票市场估值的理性回归, A股上市公司私有化退市在一定条件下会成规模地发生。[2]因此，现阶段概要式的法律规制无法满足今后公司主动退市道路的通顺。

1.2 上市公司私有化的困境

上市公司私有化过程中面临着频繁发生的余股困境。由于中小股东的相对弱势地位并且缺乏信息优势，上市公司私有化过程中有关中小股东权益保护问题的关注度持续攀升，从而导致私有化过程中针对收购方的保护措施有所缺失。以中国石油化工股份有限公司收购其四家子公司为例，2006年2月15日中石化召开董事会，审议并通过了以要约收购的方式收购其四家已在A股上市子公司的全部流通股和非流通股的相关事宜。[3]而在收购过程中，却出现少数股东拒绝出售持有股份的情形。为实现四家子公司完全私有化的最终目标，中石化只得于2006年底另设立四家壳公司以解决余股困境。

在缺乏余股强制取得制度的情况下，控股股东若想对目标公司实现完全的私有化往往需要付出更高的成本。收购所带来的过长的时间跨度，为收购余股所花费的成本都会降低私有化的效率，阻碍上市公司私有化的进程。

2 余股强制挤出之内涵

所谓余股强制挤出，是指持有一定比例股份的控股股东不考虑少数股东意愿的情况下取得其股份。这意味着少数股东将被驱逐出公司，终止其与公司的利害关系。导致少数股东退出公司后,控股股东将持有公司所发行的全部股票。控股股东是自然人的，股份公司将变为控股股东独有的一人公司；控股股东是法人的,股份公司将变为其完全子公司。这意味着将少数股东逐出公司，与包括公司及公司在内的企业集团和股东断绝利害关系。余股强制挤出可以说是在公司法理念基础上发生巨大变化的行为。

强制取得少数股东股份的做法起源于美国，而后多国效仿美国并结合各国实际经验构建起本国的强制取得少数股份制度。强制取得少数股份是从美国对合并代价的讨论开始的。1920年，佛罗里达州允许以现金交易方式合并，从而引入强制收购制度。2000年，美国开启强制收购浪潮。当时股票市场低迷，受会计改革法的影响，上市费用增加，导致强制收购的频率增加。英国早在1929年就有实行公开收购后强制收购剩余股份的制度。在公开收购者获得对象公司90%以上股份的情况下，便允许其驱逐少数股东实现正常运营。欧盟则以英国公司法为范本，制定了欧盟的公开收购方针。欧洲企业收购合并指南正式引入了强制收购。欧盟“公开收购指南”第15条确认了公开收购者的驱逐权，并规定只有在公开收购的情况下才允许强制收购。

域外将余股挤出制度大致分为三类：一是两段式合并中的收购方对目标公司中剩余股东的强制收购；二是私有化收购中控股股东对少数股份的强制取得；三是封闭公司中的大股东强制收购小股东股份。本文所论述的余股挤出制度为发生在私有化进程中的第二种。

3 少数股份强制取得的理论基础

3.1 利益冲突中保护中小股东的限度

现代公司结构中，中小股东的弱势地位决定了需要通过法律规范对其加以保护，但中小股东的保护也应在合理限度之内。目前，我国上市公司大股东所持股比例高达40%—60%，剩余小股东平均持股不足1%，如此“一股独大”的格局决定了立法者和学者高度重视对中小股东的保护，缺失对大股东乃至公司整体利益的维护。余股挤出制度虽一定程度上违背了中小股东自身意愿，但也并不意味着对其利益必然造成损害。

上市公司的股东与封闭公司股东有本质区别。封闭公司具有人合性的特征，相比于股东个人所持股份的多少更强调所持股份的股东个人价值。而上市公司的股票公开发行，任何人都可以购买股票成为公司的股东。其小股东本质上是投资者而非公司的成员，上市公司也更关注所持股份的多少而非股东个人。因此其股东身份并非无可撼动，小股东的存在与否还应从公司整体价值方面考量。有学者曾指出小股东并不一定都是好的股东，也不一定总是正确的。[5]购买股票成为股东只是上市公司小股东的投资行为，个人利益最大化是其关注重点。他们不会为公司的经营策略提出合理化建议，只要求到期会得到足额的分红。上市公司私有化过程中部分小股东拒绝出售所持股份的根本原因是其对公司未来价值的期待，而非从公司发展角度出发对私有化行为产生质疑。

因此对小股东的保护不应毫无边界，余股挤出制度从公司整体利益出发，以期平衡大股东利益与小股东利益。在余股困境之中的中小股东并非完全处于弱势，拒不售出所持股份的行为反而更易给大股东造成影响，增加公司的成本，因此，有必要在此种情形下破除小股东的人为利益阻碍。

3.2 效益价值视角下余股挤出的合理性

马克斯·韦伯曾说：“一种制度的合法性可以通过价值合理性的方式予以保障。”我国深受大陆法系注重所有权人占有处分的权能的影响。公司法中对于股权的保护也与物权的保护类似，不少学者持不该强行剥夺小股东持有股份权利的观点。但究其根本，商法与民法有本质上的区别，商法是调整以营利为目的的商事关系法律活动的总称，调整行为营利性的特性决定了商法具有鼓励交易，确保交易简便迅捷进行的效率价值取向。[6]从效益最大化的角度出发，余股挤出制度不仅可破解控股股东与小股东间的博弈困境，还能有效激励公司主动退市，利于形成优胜劣汰、良性竞争的资本市场的发展。

实务中也出现多起以退市为目的的要约收购案例，陷入余股困境的公司缺乏解决路径，控股股东若采取借壳公司进行余股收购，短时间内实现完全私有化的可能性不大。控股股东与中小股东间的拉锯战对双方都是一种消耗。一方面，公司的退市计划无法如期完成，另一方面，小股东虽持有股份但也面临着股份流转上的限制。余股挤出制度实际上是打破双方僵局的有利途径，即可加速实现公司的退市计划，也可补偿给小股东应得的利益。因此保障公司退市道路的通顺，余股挤出制度具有其必要性。

4 余股挤出的功能价值

4.1 解决少数股东搭便车问题

少数股东寄希望于通过入股公司为自身谋取利益，若预测到收购公司股权的控股股东在取得股权后必定会努力提升每股价值，便不愿轻易退出公司，而是选择继续持有股份以便获取更多利益。正是少数股东这样不响应公开收购的行为往往最终导致收购成本大幅增加或是收购失败。而在允许控股股东强制收购少数股东股份的情况下，可减少少数股东搭便车的行为，提高社会整体经济效率。

且现代公司中，股东对公司享有所有权，经营管理权由公司管理层享有。控股股东为了监督管理层日常决策通常会投入大量精力和成本以期及时掌握公司状况，但监督的结果往往与无需任何付出的中小股东共享。若合理的制度规制少数股东搭便车的行为也可对公司管理层起到激励作用。

4.2 提升并购的协同效应

余股强制挤出具有激励公司有效并购，提升并购协同效应的作用。股份分散的公司在并购过程中控制权发生变动后，预测公司价值会提高的少数股东为了搭便车则会拒绝公开收购，最终可能导致收购交易失败。无疑强制收购则是应对少数股东“无票乘车行为”的适当方案。

即使是在控股股东的控制权没有变动的情况下，控股股东驱逐少数股东可实现运营中的协同效应。以母公司收购子公司为例，若少数股东的股份保留在子公司之中，则很难最大化公司并购产生的协同效应。少数股东因局限于自身利益，易反对母公司基于整体公司集团长远发展目标制定的经营策略。而少数股份被强制取得将会使母公司最大限度地发挥出收购的协同效应，将所收购的子公司与其充分整合，通过对资源的重新配置与合理利用实现公司整体价值增值。

4.3 为缩减公司的运营费用提供合理途径

公司选择上市虽可从根本上长期解决融资问题，但上市公司为维持上市地位仍需一定的费用，除去进行首次公开发行和入场交易的费用外，还有后续维护公司发行股票的费用，甚至如若公司因涉及诉讼产生投资赔偿，其成本便会更高。此外，每季度或者每半年公布业绩的规定一定程度会影响管理者的判断，短期业绩压力易导致管理层不能从长远角度制定公司的经营计划，从而使公司蒙受损失。

尽管如此，许多公司出于筹资的目的仍希望实现公司上市。若股市景气，能够通过股市调动更多资本，获利多于亏损；但若股市处于低迷期交易量减少，公司缺乏调动资本的实益，就没有理由维持上市。

基于上述原因，公司或控股股东综合考量将选择主动退市，但现有规定下不能违背股东的意愿，以公开收购的方式收购股票不能完全驱逐少数股东。在这种情况下，强制取得少数股份可发挥应用的作用，降低公司主动退市的难度，摆脱因上市产生的各种负担。

5 构建余股强制挤出制度的建议

2017年公布的《证券法(修订草案)》第一百二十二条是对余股强制挤出制度的肯定。其中第一款规定触发条件，第二款规定实施机制，第三款规定救济措施。但于2020年实施的《证券法》最终删除了草案的第一百二十二条相关规定，造成目前有效解决上市公司私有化过程中余股困境路径的缺失。因此笔者不再对制度的具体要件展开阐述，仅针对今后进一步完善余股挤出制度提出建议。

5.1 建立合理的定价机制

交易价格的确定可视为余股强制挤出制度的核心部分。因为对违背自己意愿被驱逐的少数股东来说，最重要的是要给予一定的补偿。合理定价对作为收购方的控股股东同等重要。收购少数股份是为提高公司经营效率、减少企业运营费用而进行的，若补偿费用过高，反而会蒙受损失。

公平合理的定价机制可为控股股东与少数股东建立起沟通的桥梁。在上市公司收购少数股份的过程中，收购方与少数股东间对于交易价格的争议时有发生。目前，各国计算强制收购价格的方法主要有三种: 一是将股票交易价格定为市场价格。此时的市场价格可以是收购余股时的市场价格，也可以是控股股东收购余股之前进行公开收购的市场价格，亦可是公开收购前的目标公司股票的市场价格。二是由第三方介入进行评估。由法院选任的第三方鉴定人进行股票价格评估，针对公司进行的各方面评估是第三方定价的主要根据。三是基于过去交易的估价方法进行定价。例如，依照前一次公开收购中定价规则确定交易价格。承认余股挤出制度的多个国家都单独或混合使用上述三种法律方法。其中德国第一和第二种方法混用，英国则是三种方法混用。

在我国，部分学者对于余股强制挤出制度持保守态度的原因在于是否会对少数股东的权益造成损害。因此，确保少数股东得到正当合理的补偿，建立高效、公正的配套定价机制是必要的。

5.2 加强对制度适用的事前监督

余股强制挤出制度起源于美国，作为国外的舶来品引入我国资本市场时，若缺乏监督机制的规制易产生异化之风险。股东权利的行使不仅应符合股东个人的利益，还应符合股东的共同目的或公司的宗旨，控股股东也应忠实于这些目的行使其权利。但问题在于控股股东可能具有自身的影响力，为了自身的利益而使公司的本来目的发生变质，有损害公司利益和其他股东利益的危险。 因此有必要对控股股东行使强制收购的权利进行监督，防止其滥用权利。

《证券法(修订草案)》第一次审议稿中也曾对余股挤出制度的适用设计事前监督机制，控股股东在收购要约期限届满后三个月内向证监会、证券交易所作出书面报告，并予以公告。收购程序的公正合理是防止控股股东滥用权利的可靠保障。笔者认为在行使强制收购权利前，作为收购方的控股股东应当向证监会、证交所提交完整的收购计划、定价的计算方式并说明收购的原因及目的。只有在相关机构核准后才可强制收购少数股份。

5.3 完善少数股东的救济途径

在强制购买少数股份的过程中，若控股股东欺骗少数股东或者明显损害少数股东的权益，致使股票价值被低估，应当为少数股东建立合理的救济路径。《证券法(修订草案)》虽对少数股东的救济有所规范，但较为抽象。对于证明责任与适用情形都未作出规范，仍需进一步完善。笔者认为，在强制收购时，一旦出现控股股东滥用权利、少数股东未得到正当的股票价格补偿的情况，可以向控股股东追究一定的赔偿责任，取得损害赔偿。此外若控股股东存在损害少数股东利益的情况，由于少数股东的弱势地位难以举证，因而应当由收购方或者监督管理机构承担举证责任。