资本市场发展是否改善企业的投融资效率？

张博

（复旦大学经济学院，上海，200433）

一、引 言

自1990年沪、深交易所成立以来，中国资本市场取得飞速发展，截至2017年底，沪、深两市上市公司共3467家，总市值56.53万亿元，其中流通A股市值是44.75万亿元。沪、深两市总市值在全球排名第二位，仅次于美国股市。经过二十七年的发展，中国资本市场的结构也日臻完善，包括沪深主板市场、中小企业板、创新板、股权代办转让系统（俗称“新三板”）的资本市场架构体系。“沪港通”、“深港通”以及A股正式纳入MSCI，中国资本市场开放程度逐渐加强。2016年境内资本市场累计为非金融企业境内股票融资1.2万亿元，企业债券融资为2.9万亿元。另一方面，投资与融资是资本流动不同阶段的动态表现，投融资效率反映了资本流动的效率、体现了资本配置的能力。企业是整个社会经济极为重要的微观基础，企业的投融资效率对社会资源配置效率有重要影响。改革开放以来，中国的投融资体制逐渐从银行主导型（1985年至1995年），转变为以银行为载体的间接融资为主，证券市场为载体的直接融资为辅、财政融资以及其他融资渠道相结合的多元化融资体制。

但是，根据《2018全球经商环境报告》中国位列第78位，中小企业融资难的问题仍未有效解决。同时，中国许多高新科技公司甚至是行业中的龙头企业去境外资本市场上市，如阿里巴巴、百度、腾讯等企业，导致国民财富外流。那么随着资本市场发展、融资渠道的拓宽，中国企业的投融资效率是否提高、资本配置是否得到优化？资本市场发展对中国投融资效率的影响，在不同所有制性质的企业间是否存在差异？研究上述问题，对于政策决策者更好地促进资本市场服务实体经济、提高中国投融资效率具有很强的借鉴意义。在研究之前，本文先对国内外已有文献进行评述，从中发现已有研究的不足之处并提出自己的研究方法与思路。

二、文献综述

根据Modigliani和Miller（1958）定理，企业的投资决策只取决于投资机会的盈利状况，而与金融因素无关。基于MM定理的古典理论基础，自20世纪60年代起，经典的投资研究论题主要集中在公司最优的投资规模（比如Jorgenson，1963），资本市场是完美的情况下，投资机会是投资决策的唯一决定因素（比如Hayashi，1982）。在此研究框架下，投资决策总是最优的，故不存在投资无效率的情况。然而，逐渐有学者研究发现资本市场存在摩擦，企业在实际的投资决策中会偏离最优水平。投资决策的文献中主要包括两个摩擦，信息不对称和代理问题（比如Chen 等，2007）。

信息不对称模型表明企业投资者与管理者间的信息不对称导致投资不足（Myers和Majluf，1983）。当企业的管理者认为企业的证券高估时，他们更倾向发行证券（股票和债券），投资者会相应地降低对新发行证券的估值。因此，具有高盈利项目的企业管理者不愿意发行新证券，这将会导致投资不足；代理人模型认为企业的管理者是自利的，并不总以股东的利益最大化为目标（Jensen和Meckling，1976），从而导致投资无效率。已有文献主要研究以下两个问题：第一、如何度量企业的投融资效率；第二、资本市场发展、法制环境等外部条件的改善对企业投融资效率的影响。

（一）投融资效率的度量

1.最优投资方程度量企业的投资过度与不足程度

Richardson（2006）采用动态面板模型估计企业的预期投资额，与实际新增投资额之差度量投资过度情况，使用现有资产现金流减去预期新增投资额衡量企业的自由现金流，研究发现企业存在活跃股东（activist shareholders）会降低企业的过度投资程度。随后，国内外一批学者采用Richardson（2006）的方法衡量投资过度、投资不足和自由现金流，利用自由现金流充裕的企业进行过度投资的渠道，研究公司治理问题。申宇和赵静梅（2016）采用公司单位资产的业务招待费度量其吃喝腐败程度，研究公司的吃喝费用影响企业投融资的机制与效果，实证结果表明，企业的吃喝费用越高，获得越多的政府补贴和债务融资额度，增加了企业的投资不足和投资过度的程度、降低了投资效率。

2.投资额对投资机会及现金流的敏感性

除了使用实际投资额与预期投资额的偏差作为投资不足和过度程度来度量投资效率外，国内外学者还采用企业投资额对其投资机会（比如托宾Q）的敏感性来度量投资效率，敏感性越高表明投资效率越高，投资额对自由现金流的敏感性越低，公司的融资约束越小。Chen等（2014）采用取自64个国家从1981年至2008年的506个私营化企业的大样本，研究企业所有权性质与企业层面的资本分配间的关系，并用投资支出对投资机会（托宾Q）敏感性表示投资效率。

（二）投融资效率与资本市场发展

在传统的发展经济学中，有两个学派关于金融的潜在重要性持有截然不同的观点。Goldsmith（1969）、McKinnon（1973）认为金融市场在经济活动中起到重要的作用，金融机构提供服务质量和数量的不同，能部分解释不同国家增长率的差异；但许多经济学家接受Robinson（1952）的观点，认为金融市场本质上是实体经济的“侍女”，只是被动地对产生跨国间增长差异的核心因素做出反应。在Goldsmith（1969）后的30年，金融市场与经济发展关系的研究取得显著的发展，有严格理论模型证明了金融市场机构的出现对经济增长的影响机制，并有大量的实证研究从企业层面、行业层面、单个国家以及跨国比较的视角，证明了金融系统的作用与长期经济增长的关系（Levine，1997）。国内外学者在探究金融市场发展与长期经济增长相互作影响机制过程中，研究视角逐渐拓展到金融市场发展对企业资本积累、资源配置效率以及投融资效率的影响机制，并且可以将研究内容根据资产市场发展指标选取的差异划分为两类。

1.资本市场发展——基于市场规模指标

金融市场发展不仅能够促进资本积累、经济增长，即金融市场的“希克斯效应”，另一个重要的作用是甄别市场参与者的质量，降低市场中信息不对称的程度，提高资本的配置效率（Williamson,1986；Diamond,1996），即金融市场的“熊彼特效应”。比如，方军雄（2006）改进Wurgler（2000）资本配置效率估计方法，采用樊纲、王小鲁（2003）的“中国市场化指数”度量市场化程度，研究市场化改革影响资本配置效率的机制，实证结果发现，市场化程度的提高使得资本退出衰退行业并投向朝阳行业，资本从低效率行业向高效率行业转移，改善资本配置效率。

2.资本市场发展——基于投资者保护法律指标

资本市场发展不仅体现在股票证券市场、债券市场、货币市场等融资渠道规模的快速增长，企业信息披露法律的完善程度和投资者保护法律的执行情况对于资本市场发展同样重要。第一，投资者保护法能够促进财务报告更加准确（Leuz,Nanda和Wysocki（2003）），更有效地反映风险套利机会、降低不同股票收益变动的同步性（Morck,Yeung和Yu（2000）），更加准确地反映企业价值；第二，投资者保护法更有利于企业获得外部资金，投资高收益的项目（Porta,Lopez-de-Silanes和Shleifer（2006））；第三，国家的投资者保护法越完善，其企业的高级管理者及控制股东私占公司资源的可能性更小，有利于资金投向有利于股东的项目（Shleifer和Wolfenzon（2002））。

（三）现有文献不足以及本文学术贡献

国内外学者关于投融资效率与资本市场发展的研究取得了丰硕的成果，对精确地度量企业融资效率以及理解资本市场发展对投融资效率影响机制具有很强的借鉴意义。但根据文献梳理以及作者的已有研究，本文认为国内文献在研究方法和研究内容有以下三个需要改进的地方：

第一，基于Richardson（2006）研究框架的肖珉（2010）、吴超鹏等（2012）等，在估计最优投资方程时采用普通的固定效应模型，由于该方程是动态面板结构，固定效应模型存在内生性偏误问题。本文采用系统GMM一步估计法估计最优投资方程，使实证结果更加稳健；第二，基于Richardson（2006）框架的研究文献，大都关注的是因素变化（比如，经理薪酬机制、股利政策、风险投资背景等）影响自由现金流富余（缺乏）企业过度投资（投资不足）的机制，即投资效率方面的研究，而缺乏对企业融资效率影响机制的研究。本文采用债务融资额、外部权益融资额作为企业融资额的代理变量，研究资本市场发展对企业融资效率的影响，并采用工具变量法对本文结论做稳定性的检验1受篇幅限制，本文省略了稳健性检验的实证结果。稳健性检验结果支持基准回归模型结果，如果读者感兴趣，可以向作者索要。；第三，本文除了使用企业最优投资偏差程度度量企业的投资效率，还基于Mclean等（2012）的研究框架，从企业投资对其自由现金流和托宾Q的敏感性，研究资本市场发展对企业投融资效率的影响。

三、数据选择与模型构建

（一）数据来源说明与处理

本文取自2009年至2016年间所有A股上市公司为研究的初始样本，并按照以下标准筛选样本：（1）由于模型中存在较多滞后变量需要上一年度的市场交易和财务，应剔除当年上市的公司样本；（2）剔除ST类和金融类公司（3）剔除关键变量信息缺失的企业样本。该部分所需的公司财务和市场交易来自国泰安CSMAR和Wind库。

资本市场发展程度是本文实证研究中的核心指标，国内外学者大都选取投资者保护程度（比如法律严格程度）、中国市场化指数报告、股票证券市场规模、债券市场规模等指标进行度量。上述指标虽能从不同的视角反映资本市场发展程度，但均是从国家、城市层面等较为宏观的视角，不能够精确地反映企业个体在资本市场发展过程中的变化情况；资本市场包括股票债券市场、债券市场等，但境内上市公司的市值远大于企业债券的托管余额。所以，本文采用企业市值表示资本市场发展程度的微观指标，企业平均市值在样本年份中是波动上升的，虽然有些年份（比如2007年金融危机，2014年的经济新常态）企业平均市值出现较为明显的下跌，但总体上满足上升趋势与资本市场发展的曲折上升相吻合的特征。

（二）模型构建与变量计算

1.投融资效率度量基于最优投资偏差视角

本文借鉴Richardson（2006）、申宇和赵静梅（2016）的方法研究资本市场发展影响企业投资效率的机制。企业投资效率的改善可从两方面度量：第一，自由现金流富余企业的过度投资行为的减少；第二，内部现金流匮乏企业的投资不足状况的改善。但在实际的财务数据中，没有直接度量企业过度投资程度和内部现金流匮乏程度的变量。因此，本文利用公司的财务数据构建动态面板模型，估计公司的预期投资额并计算企业投资不足或投资过度程度。公司的预期投资方程模型如下：

其中，Invi,t代表公司i在第t年的新增投资支出额，等于第t年新购建固定资产、工程物资和在建工程、无形资产和长期投资的净增加额除以年初总资产；Qi,t-1代表公司i在第t年年初的托宾Q值，等于流通股的市场价值、非流通股的账面价值与净债务账面价值之和除以年初总资产；Levi,t-1代表公司i在第t年年初的财务杠杆率，等于负债账面价值除以年初总资产；Cashi,t-1表示公司i在第t年年初现金持有量，等于短期投资额和现金之和除以年初总资产；Agei,t-1表示公司i自首次公开发行至第t-1年年末为止的年限；Sizei,t-1表示公司i的规模，第t-1年年初总资产的自然对数；Retsi,t-1代表公司i在第t-1年的股票收益率；IndustryDummy和YearDummy分别表示模型中控制行业和年份的虚拟变量。

根据（1）式的回归估计结果，可以算出公司i在第t年的预期新增投资额（Exp_Invi,t），用公司的实际新增投资额（Invi,t）减去公司的预期新增投资额得到（1）式的残差。如果残差为正值，则说明企业存在投资过度，用Overinvi,t=Invi,t-Exp_Invi,t表示。如果残差为负值，则说明企业存在投资不足，用Underinvi,t=Exp_Invi,t-Invi,t表示。Underinvi,t和Overinvi,t越大，分别表示公司的投资不足和过度投资的程度越严重，公司的投资效率越低。本文采用系统GMM一步估计方法估计（1）式的动态面板模型。

其次，在估计出企业预期投资和实际投资差额后，本文进一步计算了自由现金流额度和内部现金流量缺口。借鉴Richardson（2006）、申宇和赵静梅（2016）的方法，本文采用公司i第t年经营活动净现金流额度除以年初总资产（CFOi,t），减去企业维持资本投资量（折旧与摊销和）除以年初总资产（Inv_mi,t），再减去公司i第t年的新增预期投资额（Exp_Invi,t），即CFOi,t-Inv_mi,t-Exp_Invi,t来度量公司的自由现金流不足与充裕程度。若三项差额为正值，表明公司的内部现金流维持正常投资后仍有剩余，自由现金流FCF_pit=CFOi,t-Inv_mi,t-Exp_Invi,t；若为负值，则表明公司存在内部现金流不足FCF_nit=-(CFOi,t-Inv_mi,t-Exp_Invi,t)。

在构建上述两个变量后，本文建立以下计量模型研究公司存在自由现金流富余时的过度投资、存在自由现金流缺乏时的投资不足现象：

其中，Fin_Depit表示资本市场发展指标。为了降低（2）式、（3）式中Fin_Depit产生的内生性问题，本文采用同一城市企业市值之和作为工具变量估计投融资效率方程，使估计结果更加稳健。Controlsit-1表示可能影响企业自由现金流、投资行为的一组控制变量，比如高管持股比例、所有权性质、投资机会（托宾Q）、企业规模等。

为了进一步考察资本市场发展对公司融资效率的影响，本文构建方程（4）考察资本市场发展影响公司股权、债权融资效率的机制，计量方程构建如下：

其中，被解释变量Yi,t表示公司i第t年的融资额度，并采用以下四个指标：短期有息债务融资额、长期有息债务融资额、有息债务融资额、外部权益融资额。M1、M2、M3是关于企业自由现金流与最优投资偏离程度的状况，当企业的自由现金流富余（FCF_pi,t）并过度投资（Overinvi,t）时，M1=Overinvi,t*FCF_pi,t＞0，其余情况M1=0；当企业自由现金流不足（FCF_ni,t）并投资不足（Underinvi,t）时，M2=Underinvi,t*FCF_ni,t＞0，其余情况为M2=0；当企业自由现金流富余（FCF_pi,t）并投资不足（Underinvi,t）时，M3=Underinvi,t*FCF_pi,t＞0，其余情况M3=0。当企业自由现金流不足（FCF_ni,t）并过度投资（Overinvi,t）时，为模型的基准情形。

2.投融资效率度量基于投资敏感性

借鉴Mclean等（2012）的研究框架，方程（5）采用投资额对投资机会（托宾Q）和现金流的敏感性度量公司的投融资效率，进一步考察资本市场发展对企业投融资效率的影响，回归方程构建如下：

其中，Ai,t-1表示公司的年初总资产，Fin_Depit表示资本市场发展指标。回归系数β2＞0表明资本市场发展提高了企业投资对托宾Q的敏感性，更具有投资价值的企业能够获得更多的资金支持；β4＜0说明资本市场发展降低了企业投资对自由现金流的敏感性，降低了企业自有现金流对其投资的约束，提高了公司的投融资效率。

四、实证结果与分析

（一）基准回归结果与分析

本文对资本市场发展影响企业投融资效率的机制进行严谨的实证分析，利用固定效应模型和工具变量法探讨资本市场发展与企业投融资效率的因果关系。

1.最优投资偏差的估计方程

考察资本市场发展影响企业投融资效率之前，本文首先使用固定效应模型、差分GMM、系统GMM一步法以及系统GMM二步法估计方程（1），得到新增投资额的预期值。由于方程（1）包含了因变量的滞后期，滞后因变量与误差项存在相关关系，若直接使用OLS最小二乘法的固定效应模型会使估计结果产生偏误。GMM模型能够解决固定效应模型产生的内生偏差问题。本文发现差分GMM和系统GMM一步法的误差项在二阶自相关检验中的p值小于0.1，满足广义矩估计中“扰动项不存在自相关”的假设；系统GMM二步法的二阶误差项存在相关性，内生变量和误差项依然存在相关关系，不适合采用该模型估计方程（1）。对比差分GMM与系统GMM一步法，由于系统GMM同时利用内生变量的水平项和差分项作为工具变量，估计结果比差分GMM更加有效。因此，本文使用系统GMM一步法估计企业的预期投资额，并据此判断企业的最优投资偏差情况2篇幅受限，本文省略最优投资偏差方程的回归结果表格，如果读者感兴趣，可以向作者索要。。

2.资本市场发展对企业投资效率的影响

本文将上文GMM估计得到企业的最优投资偏差以及企业的自由现金流状况代入方程（2）和方程（3）中，采用固定效应模型估计方程并探究资本市场发展影响企业投融资效率的机制，估计结果如表1中所示。表1的第一列研究资本市场发展程度对内部资金充裕程度企业的过度投资行为的影响，第二列探讨资本市场发展程度对内部现金不足的企业投资不足行为的影响。

从表1第一列的回归结果来看，资本市场发展程度指标与企业内部现金流充足程度的交互项为负。这表明随着资本市场发展程度的提高，企业的内部现金流越充足，企业越有可能减少过度投资行为，即资本市场发展能够降低内部自由现金流充足企业的过度投资行为。资本市场发展程度单独项与企业投资过度行为是正相关，这意味着资本市场发展自身也会提升企业的过度投资倾向。可能的原因是，当资本市场发展程度较高时，资本市场制度更加规范、运行效率更高、市场的资金规模更大，提高企业的融资便利性，但也会增加企业的过度投资行为。企业内部资金现金流充足程度对企业过度投资行为的影响也显著为正，这表明内部资金越充裕的企业更有可能过度投资。

表1第二列的回归结果可知，资本市场发展对企业内部投资不足的影响显著为负，这表明资本市场发展程度提高有利于改善企业投资不足的状况。同时，企业存在内部现金流不足时，企业投资不足的程度会加剧。不过，资本市场发展程度与企业内部现金流不足程度的交互项系数不显著，这表明随着资本市场发展程度的提高，企业因内部现金流匮乏而导致投资不足的状况没有得到缓解。

综合表1中（1）、（2）列的回归结果，本文发现整体上资本市场发展有利于企业的投资效率，减少内部现金流较充裕企业的过度投资行为。另一方面，虽然资本市场发展程度的提高能够从平均意义上改善企业投资不足的状况，但并没有显著改善内部自由现金流匮乏企业的投资不足状况。

表1 资本市场发展对不同内部现金流企业最优投资偏差的影响

注：括号内为稳健标准误，*p＜ 0.1,**p＜ 0.05,***p＜ 0.01

3.资本市场发展对企业融资效率的影响

为了探究资本市场发展对企业融资效率的影响，本文采用四个反映企业融资情况的指标，并构建固定效应模型估计方程（4），回归结果如表2所示。从表2的估计结果可知，较高的资本市场发展程度能显著增加企业的长期、短期的有息债务融资额和外部权益融资额。这表明随着资本市场发展程度的提高，一方面企业的自身规模不断扩大后会有更强的融资需求，另一方面企业的市值规模越大对投资者来说是一种“企业经营能力强，发展前景好”的信号，增强了投资者对企业经营和发展的信心，企业能够获得更多的融资支持。

其次，从资本市场发展程度与反映企业流动性、投资状况的虚拟变量之间交互项的估计系数3由于资本市场发展程度（Fin_dept）与虚拟变量m3交叉项的实证结果，不影响本文的核心结论。受篇幅限制，本文省略Fin_dept与m3的估计结果与分析。，本文能够得出以下结论：资本市场发展程度（Fin_dept）与虚拟变量m1交叉项在企业的短期债务融资、长期债务融资、总债务融资以及外部权益融资为被解释变量的回归方程中的估计系数均为负值，并且通过1%的显著性检验。另外，交叉项系数在外部权益融资为被解释变量的回归方程中估计值的绝对值更大，在债务融资为被解释变量的回归方程中估计值的绝对值较小；这表明随着资本市场发展程度的提高，即上市公司的市值整体越大，当企业存在自由现金流充足且投资过度的投资缺乏效率的现象时，企业获得的短期债务融资、长期债务融资以及外部权益融资都会显著减少，且外部权益融资减少更多。

资本市场发展程度（Fin_dept）与虚拟变量m2交叉项在企业的短期债务融资、总债务融资为被解释变量的回归方程中的估计系数均为负值，并且通过1%的显著性检验，而在长期债务融资、外部权益融资为被解释变量的回归方程中的估计系数均不显著。估计结果说明，随着资本市场发展程度的提高，即上市公司的市值整体越大，当企业存在自由现金流匮乏且投资不足的投资缺乏效率的现象时，企业获得的短期债务融资会显著下降，长期债务融资与外部权益融资也没有获得显著的增加。

表2 资本市场发展对企业融资效率和投资效率的影响

4.投融资效率基于投资敏感性的实证结果

本文借鉴Mclean等（2012）的研究框架，采用企业投资额对投资机会（托宾Q）和现金流的敏感性度量企业的投融资效率，从另一个视角探究资本市场发展对企业投融资效率的影响，并对前文的实证结果做出补充和进一步的验证。

表2中第五列给出了方程（5）的回归结果，考察资本市场发展对企业投融资效率的影响，随着资本市场发展程度的提高，企业投资对其托宾Q和自由现金流的敏感性会发生怎样的变化。表2第五列的回归结果显示，企业内部现金流与资本市场发展（Fin_dept）的回归系数显著为正，这表明资本市场发展程度的提高并没有缓解企业自由现金流对其投资的约束。而托宾Q与资本市场发展（Fin_dept）的回归系数显著为正表明，随着资本市场发展程度的提高，投资机会越大的企业（即托宾Q越大）能够进行更多的投资。

（二）考虑企业所有权差异

前文研究资本市场发展对企业投融资行为的影响时，没有考虑企业所有权的差异。由于所有权性质不同的企业，如国有企业、私营企业和外资企业在经营目标、约束激励等方面存在较大差异，资本市场发展程度对其投融资效率的影响也可能存在差异。因此，本文按照上市公司所有权性质的指标，将企业分为国有企业、私营企业和外资企业，探究企业所有权性质差异在资本市场发展程度影响企业投融资效率的作用4由于外资企业的样本不足，在此难以估计资本市场发展程度对外资企业投资不足和投资过度行为的影响。另外，受篇幅限制，本文省略国有企业、私营企业、外资企业子样本回归结果的表格，只给出实证结果的文字分析。如果读者感兴趣，可以向作者索要。。

本文研究资本市场发展对不同所有权性质企业的投资效率影响机制时发现，资本市场发展程度的提高，会显著增加私营企业的过度投资行为，并降低国有企业的过度投资行为，但对国有企业的影响程度较小并且显著性较低。原因可能是，国有企业的融资更多依赖银行低息贷款的间接融资方式，资本市场的直接融资方式并不是其主要融资渠道；资本市场发展程度（Fin_dept）与企业自由现金流充裕、不足程度（FCF_pt、FCF_nt）交互项的回归系数表明，资本市场发展程度的提高能够显著地降低内部现金流充裕的私营企业的过度投资行为，但却没有显著地改善内部现金流匮乏企业的投资不足状况。

本文根据资本市场发展程度对不同所有权性质企业的融资效率影响机制的回归结果发现，资本市场发展程度（Fin_dept）的系数在不同企业所有制以及融资途径的划分下均显著为正，这表明从总体上，资本市场发展能够显著地提高国有企业、私营企业和外资企业的债务融资和外部权益融资的规模；资本市场发展程度（Fin_dept）与反映企业流动性以及投资状况的虚拟变量M1、M2、M3交互项的估计系数显示：在国有企业子样本回归结果中，资本市场发展程度的提高，提高了自由现金流充裕且存在投资过度的国有企业（M1＞0情形）的短期债务融资，降低了自由现金流匮乏且投资不足的国有企业（M2＞0情形）的短期债务融资，对上述两种情形公司的长期债务融资和外部权益融资没有显著影响。总体来看，资本市场发展程度的提高没有显著改善国有企业的长期融资和外部权益融资的效率，并降低国有企业的短期债务融资效率。

根据私营企业子样本的估计结果，本文发现资本市场发展程度的提高没有显著降低自由现金流充足且投资过度的私营企业的债务融资和外部权益融资，但是显著提高了自由现金流匮乏且投资不足的私营企业的长期债务和外部权益融资；外资企业子样本的实证结果表明，资本市场发展程度的提高没有显著降低自由现金流充足且投资过度的外资企业的债务融资和外部权益融资，反而自由现金流充足且投资过度的外资企业的短期债务显著增加，但是显著提高了自由现金流匮乏且投资不足的外资企业的长期债务和外部权益融资。

本文根据资本市场发展程度对不同所有权性质企业的投资敏感性影响机制的回归结果发现，在国有企业样本中，资本市场发展程度（Fin_dept）与托宾Q、自由现金流（CFAt）交互项的系数均显著为正，即随着资本市场发展程度的提高，投资价值越大（即托宾Q值越大）以及自由现金流越多的企业，会获得更大的投资机会，资本市场发展会引导资金流向更有投资价值的国有企业，但国有企业的投资依然会受到自由现金流的较大限制；在私营企业样本中，资本市场发展程度（Fin_dept）与托宾Q交互项的系数显著为正、与自由现金流（CFAt）交互项的系数显著为负，这表明资本市场发展会提高私营企业的投资效率，并降低了私营企业投资对自由现金流的依赖；在外资企业样本中，资本市场发展程度（Fin_dept）与托宾Q交互项的系数不显著、与自由现金流（CFAt）交互项的系数显著为正，这体现资本市场发展没有显著提高外资企业的投资效率，同时没有降低自由现金流对外资企业投资的限制作用。

五、结论和政策建议

本文以2009年至2016年间A股上市公司为样本，采用最优投资偏差和投资敏感性两种方法度量企业的投融资效率，实证检验中国资本市场发展对上市公司投融资效率的影响，结论是：（1）资本市场发展能够在一定程度上提高企业的投资效率，减少内部现金流充裕私营企业的过度投资规模，但没有改善内部现金流匮乏企业的投资不足状况；（2）资本市场发展能够在一定程度上改善企业的债务融资和股权融资效率，减少了存在自由现金流充裕且投资过度的企业的债务融资和股权融资规模，但没有显著提高存在自由现金流匮乏且投资不足的企业的债务与股权融资规模；（3）资本市场发展没有显著改善国有企业的长期债务融资与股权融资效率，并降低了其短期债务融资效率。随着资本市场发展，存在现金流匮乏且投资不足的私营企业与外资企业的长期债务融资和权益融资显著增加，但存在现金流充足且投资过度的私营企业与外资企业的债务融资与股权融资却没有显著下降；（4）资本市场发展会引导资金流向更有投资价值的国有企业和私营企业，并有效地降低了私营企业的自由现金流状况对其投资的限制作用。虽然资本市场发展在整体上能提高外资企业的投资，但是外资企业的投融资效率较低。

本文的研究丰富了资本市场发展影响企业投融资效率机制方面的文献，并为政府部门和企业管理层如何提高企业投融资效率提供了新的证据。本文的政策含义在于：（1）资本市场发展并没有显著改善国有企业的投融资效率，国有企业依然存在内部现金流充足且过度投资、自由现金流匮乏且投资不足的现象。政府应当加快国有企业的混合所有制改革，将市场化机制引入国有企业治理当中，推进国有企业兼并重组，通过做强、做大优势企业来提高企业的投融资效率；（2）中国的债务融资与股权融资整体上偏好自由现金流充足且投资过度的企业，同时私营企业更多地采用股权融资、民间高利贷等融资方式，加剧私营企业的融资成本、不利于疏通货币政策的传导机制，政府需要采用定向降准、鼓励面向特殊部门贷款的金融专项债等方式，拓宽私营企业的融资渠道、降低企业的融资成本；（3）目前外资企业的融资渠道逐步拓宽，但资金没有流向最有效率的外资企业，外资企业的投资效率整体较低，外资企业的投资规模依然受到现金流的较大约束。随着中国进一步扩大对外开放、放宽外资持股比例限制，外资企业的数量将会不断增加，政府部门应当简化外资企业的银行贷款、定向增发等融资审批流程，拓宽外资企业的融资渠道，提升外资企业的投融资效率。