券商融资“乘数效应”下的融资方式比较与抉择

陈家伍

（中共河南省委党校经济学教研部，郑州 450002）

引 言

作为特殊的金融机构，券商传统业务以及日益变化的现代业务的开展也对券商融资能力、融资规模以及融资结构提出新的要求，券商融资的方式从不同的角度可以划分为不同的类型，而融资成本的高低、融资风险的大小、机动性大小以及融资方便程度在不同程度上影响着券商融资方式的选择，其中影响最大的是融资成本和风险两个因素。因此当券商面临融资机会时能否根据自己的目标函数和成本效益原则，选择最佳的融资结构和资本结构使券商市场价值最大，成为衡量券商融资行为是否合理的一个重要标志。

券商融资是指券商为实现其经营目标而进行的资金筹集活动，市场经济本质上是一种资金约束型经济，券商的发展取决于能否获得稳定的资金来源，筹集资金将是券商所要考虑的头等大事。券商融资是一种有目的的行为，受券商经营目标的制约。券商经营目标不明确，券商的融资行为就不可能规范。券商作为一种金融企业，与一般企业有相同的经营目标：市场价值最大化又称股东财富最大化，是现代西方的企业理论和财务金融学界公认的企业目标，它是指通过企业的合理经营，采用最优的财务金融决策，在考虑资金时间价值和风险的情况下使企业总价值达到最大，进而实现股东财富的最大化。市场价值最大化或股东财富最大化的企业目标是衡量企业融资行为和融资决策的合理标准，也是衡量券商融资行为和融资决策的基本准则。

一、券商融资的一般特点

由于融资是货币借贷和信用活动的总称，因此券商融资具有如下几方面的特征：金融市场是融资的前提，金融市场是金融商品，包括借贷资本和证券，进行交易的场所，通过金融市场的交易，沟通资金供需双方实现资金融通；融通的资金是暂时闲置的资金；融资的方式具有选择性，即可供选择的融资方式并非唯一的，不可替代的；融资过程中有充分的交易对象，即金融商品（包括借贷资本和证券）；融资双方自愿会合，自主交易；资金在供求者之间的让渡或转移是有偿的，并按一定价格进行其价格的高低随资金供求关系的变化而变化。

二、券商融资的乘数效应

券商融资与一般企业融资不同的是，券商融资会产生“乘数效应”，特别是当券商用证券抵押融资时更会产生典型的，乘数效应这是通过抵押证券与融通资金之间的循环使用实现的。假定当证券抵押融资的抵押比例被确定为抵押证券的流通市值的60%时，证券抵押融资所产生的资金乘数为2.5 倍，券商的资金规模将通过“乘数效应”扩大为初始规模的2.5 倍，即如果券商以10 亿元自有证券资产进行抵押融资，该券商最终可以利用的资金总量将达25 亿元。相应地如果将上述资金全部投入市场，则市场规模可以在现有基础上扩张2.5 倍。更为重要的是，券商证券抵押融资“乘数效应”的这一作用机制，将通过资金与证券这两个金融工具的传导与扩散，在同业拆借、国债回购以及债券融资等方式中产生同样的乘数效果，从而使券商融资能力及业务规模得到双重扩张，并进而推动我国证券一，二级市场形成更加显著的，扩张效应，彻底扭转目前股票二级市场强弱走势单向而影响一级市场筹资功能的局面。

影响券商融资能力的因素主要分为两类，一是内部因素，主要指券商的资本实力和资本运作能力等，二是市场因素，主要指市场利率抵押比率等因素，正是因为券商融资的“乘数效应”与证券市场之间的扩张效应紧密相连，因此管理层可以通过影响决定券商融资能力的外部因素，达到调控证券市场中长期发展趋势的政策目的，这种政策功能是一般企业融资所不具备的。比如，在启动证券市场时，证券市场管理者可以通过降低券商融资成本，放宽券商中长期融资限制引导券商运用发行企业债券，证券抵押融资等中长期融资渠道，为证券市场注入长期，稳定的增量资金。而在市场过热时，监管部门则可以通过公开市场操作，提高券商融资成本等方式，调控通过券商融资途径流入证券市场的增量资金，保持证券市场的良性发展，随着我国券商融资模式的构建以及券商融资渠道的开通，货币政策，财政政策等宏观调控手段将逐步成为影响我国证券市场发展的主导政策。

三、融资方式的比较与抉择

券商通常依据以下几个评价标准对各种融资方式进行比较与抉择。

（一）融资成本的高低

券商作为企业其经营目标在于实现企业市场价值最大化。在一定的风险约束下，寻求投入成本，包括融资成本的最小化，是实现券商经营目标的一个重要方面，融资成本是指使用资金的代价。从理论上讲，融资成本包括融资费用和使用费用，前者是券商在资金筹集过程中发生的各种费用，后者是指券商因使用资金而向其提供者支付的报酬。一般情况下，融资成本指标以融资成本率表示，计算公式为：

融资成本率=融资使用费/（融资总额-融资费用）

一般来说，在不同条件下券商以不同方式取得的资金所付代价不会相等。就内源融资来说，一般是无偿使用的，它无须实际对外支付融资成本。但是如果从社会各种投资或资本所取得平均收益的角度看，内源融资的留存盈利也应于使用后取得相应的报酬，这和外源融资没有差别，只是前者不对外支付，后者必须对外支付。因此，券商留存盈利可以视同普通股股东对券商的再投资，其资金成本就是股东对外投资的机会成本。就外源融资来说，无论是权益性融资（股本，实收资本）还是债务性融资，都必须支付融资成本，其表现形式分别是股利或利息，而且两者的融资成本是不同的，一般是债务性融资的成本低于权益性融资的成本。即便是债务性融资，也由于短期债务和长期债务之别而使融资成本不同，一般说来，长期债务的利息高于流动负债（或短期债务）的利息。另外，对券商来说，通过金融市场的直接融资（债券或股票）的成本要高于间接融资方式，但是由于这种方式灵活性大，所受到的功能限制较少，因而更受券商欢迎

（二）融资风险的大小

券商的风险来自两个方面，即经营风险和融资风险。前者是指券商不使用负债时的资产风险，也即券商全部利用自有资金融资，由于资产经营缺乏效率带来的券商收益的不确定性后者是由于券商资本收益率和借款利率不确定而产生的风险。券商融资方式不同，面临的融资风险也不同。对于券商来说，债务性融资的风险要高于权益性融资的风险，而债务性融资，也因长期负债和流动负债之别，使券商面临的风险不同。由于流动性压力的作用券商流动负债的风险大于长期负债，另外采用股票和债券的直接融资通常要经过证券市场，这种融资必然要面临金融市场风险，而通过银行信用的间接融资以及商业信用则不会使券商面临市场风险。

（三）机动性大小

指券商在需要流动资金时能否及时获得，而不需要资金时能否及时还款，并且提前还款是否会受损失等，通常情况下商业信用及通过银行信用的间接融资的机动性较大，而采用债券和股票的直接融资，其机动性要小一些。

（四）融资方便程度

融资方便程度一方面指券商有无自主权通过某种融资方式获得资金，以及这种自主权的大小，另一方面指借款人是否愿意提供资金，以及提供资金的条件是否苛刻，手续是否烦琐等。

以上四个方面在不同程度上影响着券商融资方式的选择，其中影响最大的是融资成本和风险两个因素，当然，由于券商内部经营状况及外部融资环境受各种不确定因素的影响，各种融资渠道的可利用程度亦会作相应变化。

四、券商最优融资结构的确定

融资结构指券商在取得资金来源时，通过不同渠道筹措的资金的有机搭配以及各种资金所占的比例。具体地说，是指券商所有的资金来源项目之间的比例关系，即自有资金（权益资本）及借入资金（负债）的构成态势，它是资产负债表的右方的基本结构，主要包括短期负债，长期负债和所有者权益等项目之间的比例关系。由于券商发展所处的阶段不同，对资金的数量需求和属性要求也就不同，从而形成不同的融资结构，券商的融资结构不仅揭示了券商资产的产权归属和债务保证程度，而且反映了券商融资风险的大小。从本质上说，融资结构是券商融资行为的结果，券商融资行为的合理与否必然通过融资结构反映出来。合理的融资行为必然形成优化的融资结构，融资行为的扭曲必然导致融资结构的失衡。券商从不同来源渠道获取的资金在融资成本、融资风险、净收益税收方面各不相同，股东和债权人在券商治理结构中的作用也有很大的不同，对券商行为形成不同的约束。因此当券商面临融资机会时能否根据自己的目标函数和成本效益原则，选择最佳的融资结构和资本结构，使券商市场价值最大，成为衡量券商融资行为是否合理的一个重要标志。