简析对赌协议的效力

贺爽　王祈文

关键词 对赌协议 法律效力 司法认定

作者简介：贺爽，江苏漫修（宜兴）律师事务所，三级律师，研究方向：金融与投资、公司;王祈文，江苏漫修（宜兴）律师事务所，研究方向：金融与投资、人力资源。

中图分类号：D920.4                                                        文献标识码：A                       DOI：10.19387/j.cnki.1009-0592.2019.11.226

一、前言

对赌协议通俗来讲，是在投融资对立双方中，投资方以资金赢取期望利益，融资方以获取投资赢取资金使用权，来撬动期望盈利而签订的带有风险性质的协议。如果融资方在一定时期内未达到协议约定指标和内容，投资方将会通过一系列协议规定的补偿机制，保障收回投资。它是对初始估值的又一次调整，弥补了对立双方的认知差异。当前对赌协议普遍存在于私募股权基金和风险投资基金领域。

对赌协议是典型的无名合同，涉及复杂的民商事法律关系，法律效力意见不一，我国目前对这块的立法规则又不完善，造成对赌协议使用限制过多，又没有好的解决机制，限制了资本市场的融资活动，所以明确对赌协议的适法性成为完善有关法律和适用的前提。

二、案例概述

最高院关于对赌第一案“海富案”的判决给了我们刚性指引，在一段时期内，“海富案”成为涉及对赌协议案件的指导性案例，但是随着时间推移和社会经济的不断发展，涉及对赌协议的案件中，本以为可以按图索骥判决方式却又出现了新的变化。2019年，江苏高院对“华工案”的判决与最高人民法院对“海富案”的标准答案背道而驰，判决背后的价值取向是什么似乎又开始模棱两可，因此再次回顾分析两个案件的审判规律，梳理背后的审判原则和引用法条逻辑，有着十分重要的现实意义。

“2007年，投资方海富公司和世恒公司、世恒公司的唯一股东（迪亚公司）、迪亚公司法定代表人陆波一起签订了《增资协议书》，约定海富公司出资2000万元向世恒公司进行增资。内容为：2008年，世恒公司净利润不得低于3000万元。如达不到，海富公司就有权要求世恒公司给予补偿。2008年世恒公司净利润仅为26858.13元，远远未达到业绩要求。海富公司多次沟通后无果，提起诉讼，请求判令世恒公司、迪亚公司、陆波共同向其支付补偿款1998.2095万元。”一时哗然！

当时一审法院认为海富案的争议焦点是对赌协议是否合法，一审认定：

1.海富公司与世恒公司之间的对赌协议无效。海富公司在世恒未达到业绩要求时就可以以获得补偿的约定，与《中外合资经营企业法》矛盾。世恒公司的章程中关于共担风险的约定也和《增资协议书》中的约定相互矛盾，且根据《公司法》规定，额外补偿也会侵害目标公司和债权人的利益。

2.海富公司与股东之间对赌协议无效。《增资协议书》与《合资经营合同》矛盾，签订的主体不一样，故海富公司不能要求迪亚公司承担补偿责任。

3.投资者海富公司与股东、法定代表人之间对赌协议有争议无效。陆波代表的是公司，而非他自己个人，且无条款约定要求陆波自己承担连带清偿责任。

一审后，海富公司提起上诉。二审认定：

1.对赌协议在完成目标时有效，当对赌协议有效的时候，世恒公司及其全部股东均可获益，不会侵害公司和債权人利益。

2.对赌协议不能完成目标时无效，向海富公司给付补偿的约定，违反了风险共担原则，侵害了公司和债权人的利益，此条应定性区分对待。

3.世恒公司、迪亚公司共同向海富公司返还投资本金及利息。被列为资本公积金的溢价款认定为借款。

4.陆波个人无须向海富公司承担连带赔偿责任。

5.因《增资协议书》与《合资经营合同》签订主体不同，内容不一致，两者无法替代。

二审后，世恒公司申请再审。最高人民法院的最终判决认为：

1.投资者与目标公司之间的对赌协议无效。此约定使投资者在不承担任何风险的情况下仍然享有收益，会侵害公司和债权人利益。

2.投资者与目标公司股东之间对赌有效。此约定属于股东间的投资承诺，公司利益、债权人利益没有被侵害，也不违反法律法规禁止性规定。

3.法定代表人陆波不承担连带责任。

4.对于借贷的二审认定无效。

综上，最高人民法院撤销了二审判决，判决迪亚公司向海富公司投资支付协议规定的额外补偿款。

而最近江苏高院作出“华工案”承认投资者与目标公司对赌协议的效力。与“海富案”一题两解。

华工案的案情如下：“目标公司（扬锻公司）在2014年12月31日前未能在上市或主营业务、实际控制人、董事会成员发生重大变化，华工公司有权要求扬州锻压以现金回购华工所持有的全部股份，回购价款为本金加上年回报率8%的固定收益。后回购条件成就，双方沟通无果后，对簿公堂。经过两审后，江苏高院作出终审判决。法院判定：目标公司向投资人履行回购义务，原股东对该回购协议承担连带清偿责任。”

三、审判规则分析

根据《合同法》第五十二条规定，违反强制性规定的合同就无效。但不同性质的合同，所涉及的强制性规定不同，应该区分对待。所谓特殊性包括：

1.主体的特殊性。对赌协议缔约一方为公司，其行为受到《合同法》《公司法》的双重法律规定，故其履行内容也需要符合“资本维持原则”的这个要求。审判中，法院均判令违反“资本维持原则”这个视同强制性规定的合同条款就无效。资本维持原则系指为在公司存续期间，为保护公司债权人利益，公司应保持有一定量的实际财产。

2.内容的特殊性。目标公司对投资方进行业绩补偿或是股权回购，都是附条件的义务，其约定内容发生在未来，发生具有偶然性、不确定性，和期权的作用十分相似。而目标公司并未被要求立即回购或做出业绩补偿，在合同签订之时就去评断是否违反资本维持原则，为之尚早。

公司在履行法定程序后回购本股份不违反公司资本维持原则，投资方在对赌协议中亦是目标公司的债权人，约定情形出现时，当然有权要求公司及原股东承担相应的责任。同时投资者的义务不仅限于投入资金成本，还包括完善公司治理结构和以公司上市为目标的资本运作等。从最高人民法院和江苏高院的判决来看，虽然法院的认定不同，但是判决结果是统一的，都是在公平基础上，按照协议的约定，判定融资方返还投资方资金和利息，判决合理，并未支持不合理的诉求。华工案是对海富案的进一步完善。

对赌往往和增资联系在一起，行权时往往公司状况已经出现诸多问题如经营不善、资金短缺、公司资本难以维持在一定水平之时，以致投资人和债权人利益受损。法院在公司行权才方有审查的必要。对赌协议签订后，可能会出现原股东退出、吸收新增股东加入目标公司的情况。依法回购需要股东同意减资，为了达到公示效果，增减资均要求工商备案，投资人应将相关增资协议和对赌协议一并提交备案。这样股东有变化的情况下，也可以此主张新股东入股时知悉对赌协议存在，投资入股既被视为同意约定。与目标公司对赌时，应密切关注公司的财务状况。目标公司及原股东为了给与投资人保障，建议在对赌协议中约定附加条件条款。比如，法院裁决对赌协议无效，案外人同意（不仅限于原股东）将作为目标公司保证人，承担连带责任。

四、结论

当投资方对企业提出苛刻的对赌协议条款时，目标公司应该认识到，有可能投资方对这项投资的风险评估较高，对企业的发展预期较为保守，苛刻的对赌协议条款出发点是保护资金安全。目标公司应重新评估企业的发展潜力和行业发展趋势，也许之前的判断过于乐观，清晰的市场定位和准确趋势预判，有助于投资方和目标公司双赢。如最终触发对赌条款，双方需要诉讼解决问题，投资方和融资方需要清楚的认知到，法律的天平不会倾斜到任意一方，法院不仅保护融资方的合法权益，也足够重视投资方的资金安全，从而维护金融投资领域和实体经济的正常秩序，我国社会主要法律的根本目的不仅是维护社会的公平正义，还需要从法律层面为企业的正常发展保驾促航，这里的企业是一个广义概念，不仅指的是生产制造型的实体企业，还包含金融互联网等新经济形态，从而促进经济又快又好发展。

综上所述，本文以“海富案”与“华工案”为切入点，剖析最高院的认定依据，由于我国不是判例法国家，终审法院对每一起对赌案例的判决只能反映趋势化发展，不能只依据对赌主体或相关主体利益来否定对赌效力，只有综合主体权利义务、实质公平、意思自治等各方面，对赌协议才有迹可循。从“海富案”到“华工案”，江苏高院作为高等法院，有可能在判决前已和最高院进行过沟通，“海富案”距“华工案”差不多有7年时间，这7年内，国内的经济快速发展，私募股权融资因其投资方式灵活、资金就位速度快、覆盖行业广等特点越来越被中小企业所接受。中小企业，尤其是私营中小企业普遍长期存在融资难、融资贵等痛点，许多优质的中小企业因为缺少发展资金，不仅限制了自身发展速度，还错失行业发展风口和机会，这些企业在和行业巨头的竞争中处于不利地位。私募股权融资及其附带的对赌协议方式的出现和普及正好为中小企业发展中面临的困局打开了一扇窗，为经济发展注入了新的活力。从这个角度来讲，“海富案”和“华工案”的判决不仅是单纯意义的引用适用法律条文来判决个案，更重要的是判决所带来的广泛的社会影响力和指示意义。从“华工案”的判决结果上看，私募股权融资下的对赌协议越来越被法律认可。“华工案”的判决也代表我国涉及对賭协议方面的法律认知在不断发展前进，相信未来的法律会越来越完善。

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