防范海外风险对中国经济的传导

■ 本刊特约评论员 解运亮

近期越来越多的迹象指向美国经济正在面临衰退风险，全球经济复苏趋缓，海外风险因素对中国经济的影响不容忽视。

如果以失业率作为衡量指标，美国就业市场看上去仍是一片繁荣，其失业率在今年4月降至半个世纪以来的最低水平，下降时间持续114个月。但是，失业率是经济的滞后指标，难以代表当下及未来经济走势，而先行指标每周工时已连续三个季度下降，揭示出美国企业正在收缩生产。

研究显示美国失业率触底回升是企业债务负担触顶的领先指标，其上升趋势领先债务负担顶点三个季度左右。具体机制表现为，企业债务负担过重时会先通过裁员降低支出来缓解流动性压力，而失业率上升导致居民消费支出下降，使得企业营收压力加大，债务负担继续上行，两者间形成恶性循环，最终导致企业步入去杠杆阶段。因此，失业率低点会早于债务顶点。当前美国企业债务负担已超上一轮峰值，触顶概率逐渐上升。2008年至今，企业债券增量超3万亿美元。其中，BBB级债券增量高达2.2万亿美元，其占比从2008年的36.4%上升至2018年的47.4%，美国企业债务周期即将触顶。

关键期限利差倒挂，衰退风险指向更为鲜明。2019年3月，美国10年期和3个月期国债利差出现倒挂。8月，美国10年期和2年期国债利差这一关键期限利差也出现了倒挂。期限利差倒挂意味着长期回报率低于短期回报率，企业家会减少长期投资，银行会因借短贷长的盈利减少而紧缩长期信贷，2020年美国衰退风险进一步上升。

当前我国的房地产挤出效应已大于拉动效应，经济正由投资驱动转向消费驱动和创新驱动。在“房住不炒”的大背景下，房地产投资已经进入并将继续处于下行通道。中期看，尽管社会消费品零售总额同比增速在三季度有所回升，在减税降费和消费刺激政策下，四季度还有进一步回升空间。但这些因素更多属短期因素。一个更为关键的问题是：四季度库存周期能否触底回升？有观点认为，从目前我国库存周期的经验位置、领先指标的经验规律等角度看，本轮库存周期底部可能在四季度出现。这一结论忽视了海外因素影响。本质上，库存周期是一个全球变量，反映经济中可贸易部门的情况，主要经济体库存周期具有高度同步性。因此，库存周期真正的领先指标是全球贸易景气指数，全球经济面临的衰退风险意味着本轮去库存周期或将延续更长时间。

为对冲海外风险因素造成的经济下行压力，我国可在短期内加大逆周期调节力度。中期内，我国制造业和出口将继续承压，但需要高度警惕因海外风险对我国经济的传导所形成的下行压力，灵活运用多种货币政策工具、地方政府专项债扩容、新一轮减税降费等一揽子措施，保障我国经济行稳致远。