企业战略对资本结构决策的影响

叶 情

一、引 言

资本结构决策作为一项重要的财务决策，对企业价值具有重要影响。企业往往追寻最佳资本结构，以实现价值最大化目标。作为对企业至关重要的融资决策，资本结构自提出以来就引起了众多学者的广泛关注与研究。对于资本结构的研究始于Modigliani 和Miller 提出的“MM 理论”，此后学者们从不同视角对资本结构展开了大量研究，逐渐产生了权衡理论、代理理论和优序融资理论等，推动了资本结构理论的发展。近年来，对于资本结构的实证研究已然成为学术界的研究热点，尤其是关于我国上市公司资本结构影响因素的研究，从公司规模、盈利性、成长性等公司特征，到股权结构、董事会结构、高管激励等公司治理特征，再到融资政策、信贷政策、货币政策等宏观制度环境，国内外学者对此展开了大量的实证研究。然而关于企业战略对资本结构的影响研究却鲜有人涉及，企业的融资决策受企业所处环境的影响，而企业战略作为企业内部环境的组成部分，也会对企业的资本结构产生重大影响。根据Miles 和Snow（1978，2003）对企业战略的划分，企业战略根据激进程度依次可划分为进攻型、分析型和防御型。其中，采取进攻型战略的公司致力于开发新产品，开拓新市场，业绩波动较大；而采取防御型战略的公司则往往专注于现有的产品和市场，通过价格、产品质量和服务来保持其市场地位，企业业绩较为稳定；分析型企业则处于二者之间。已有文献表明，企业战略不同，企业的经营风险和信息不对称程度也不同。基于Miles 和Snow 的战略分类特点，进攻型企业由于业绩波动较大，其经营风险和信息不对称程度相比防御型企业而言相对较高，较大的经营风险意味着企业的财务状况较差，严重的信息不对称使得债权人无法及时获取企业的准确信息，这些因素将导致债权人承担较大的贷款风险，进而要求企业提供风险溢价作为补偿，影响企业的资本结构。

债务期限结构作为资本结构决策研究的重要组成部分，不仅影响到企业的融资成本和偿还风险，还影响到债权人的借贷风险。因此，在资本结构研究的基础上，很多学者进一步地开始研究债务期限结构问题，即企业债务融资决策中长期债务和短期债务的分配问题。对债务期限结构进行系统而深入的研究始于Myers（1977）的“公司借款的决定因素”，此文从债务代理成本角度揭开了债务期限结构研究的序幕。此后，学者们对债务期限结构理论的研究逐渐深入，相继提出了代理成本假说、信号传递假说、税收假说等各种实现最佳债务期限结构的理论。直至20 世纪90 年代中期对债务期限结构的研究开始由理论向实证转变，自此有关债务期限结构影响因素的实证研究成为热点，但现有研究主要集中于公司特征、公司治理、制度环境等因素，尚未有研究深入探讨过企业战略与债务期限结构之间的关系。

综上所述，对于资本结构和债务期限结构影响因素的研究国内外已经有了一定的基础，但是专门针对企业战略对资本结构和债务期限结构的影响研究还不尽完善，因此研究企业战略对资本结构决策的影响具有重要意义。本文参照Miles 和Snow 对企业战略的划分方法，借鉴Bentley 等（2013）对企业战略的度量方法，以2011-2016 年沪深两市A 股上市公司为研究样本，实证检验企业战略对资本结构决策的影响，以期为企业实现最优资本结构，采取适宜的战略提供一定的理论与实证基础。

二、理论分析与研究假设

（一）企业战略与资本结构

Miles 和Snow（1978，2003）认为采取进攻型战略的企业注重创新，不断开发新产品，开拓新市场，业绩波动较大，因而面临的风险也较大。战略极端化带来的风险会使企业盈利的波动性增强，战略极端化带来的风险还会提高企业的融资成本。企业的战略决策涉及各项资源的配置，其影响范围会涉及企业的投资、融资、研发和销售等方方面面，不同类型的企业战略在企业目标的分解过程中具体表现为财务杠杆、研发投入和风险等方面的差异。由此可见，企业战略越激进，其面临的风险也越大。对于债权人而言，其承担的贷款风险增大，势必会要求更高的收益以弥补风险；对于企业来说，融资成本提高，会降低其资本结构。因此，本文认为企业战略越激进，资本结构越低。

如前文所述，企业战略越激进，其经营风险和信息不对称程度也越高，经营风险和信息风险一方面会影响到债权人的借贷风险，另一方面也会影响到企业的融资成本，最终影响到企业的资本结构。首先，战略极端化会带来经营风险，因此投资者会要求额外的风险溢价作为补偿，企业的融资成本提高。进攻型企业通常会投入大量资金来研发产品、拓展市场，因而一方面会由于不确定性面临较高的经营风险，另一方面容易由于现金流不足而陷入财务困境。企业战略越激进，其在经营过程中需要进行不断的尝试和探索，企业经营面临较大的不确定性；企业战略越激进，企业进行资源配置的有效性具有较大的不确定性，使企业面临较大的经营风险。这些已有研究都表明，企业战略越激进，经营风险就越大。经营风险大意味着企业的还本付息能力较差，所以其取得银行贷款的难度和成本就大，从而影响到企业的资本结构。此外，战略极端化还会带来信息不对称风险，企业战略越激进，与竞争对手的差异越大，外部投资者就越难以通过竞争对手的情况来获悉企业的实际情况，信息不对称由此产生。企业战略越激进，投资者利用行业常规标准来判断企业实际经营状况的难度就越大，信息获取难度增加，信息不对称程度增加；企业战略越激进，经营不确定性越大，投资者对企业经营状况进行准确判断的难度随之增大，企业的信息不对称程度增加。Bentley 等（2013）等发现，进攻型企业进行财务报告舞弊的可能性更大。虚假的财务数据会加大企业与投资者之间的信息不对称程度。因此，企业战略越激进，信息不对称程度越高。信息不对称程度越高，银行等债权人由于无法及时获取企业的真实信息而面临较大的贷款风险，进而会要求企业提供额外的风险溢价以作补偿，企业融资成本因此提高，此时，出于成本效益原则方面的考虑，企业可能会寻找其他融资渠道，而相应减少债务性融资。基于以上分析，本文提出如下假设：

H1：在其他条件不变的情况下，企业战略越激进，资本结构越低。

（二）企业战略与债务期限结构

根据Miles 和Snow 的战略分类特点，不同企业战略由于风险不同可能还会影响到债务期限结构决策。Flannery（1986）的研究发现，当债券市场呈分离均衡状态时，低风险公司将会选择资本成本相对较低的短期债务，而那些高风险公司会选择资本成本相对较高的长期债务。在Flannery 的信号模型中，企业债务期限结构的选择能够传递企业质量的内部信息，短期债务能够传递企业质量高、风险低的信号。长期债务虽然资本成本高，但考虑到短期债务到期后，再融资所需支付的交易成本更高，甚至可能无法再取得借款，所以高风险企业宁愿选择长期债务。银行对企业未来现金流的预期成为银行长期借款信贷决策的关键驱动因素，因此，企业会通过盈余管理活动来增加银行预测企业未来现金流时面临的不确定性，企业的盈余管理行为给银行带来了信息风险。管理层对会计利润操纵的程度越大，越有可能满足债权人对企业盈利能力和偿债能力的要求，达到债权人对企业未来现金流的预期，从而企业越容易获得长期借款。由此可见，企业的盈余管理程度越大即企业信息风险越高时，越有可能满足债权人对企业未来现金流的预期，从而越容易取得长期借款。如前所述，企业战略越激进，其风险越高，因此，我们认为，企业战略越激进，其风险越高，越倾向于采取长期债务融资。据此，本文提出如下假设：

H2：在其他条件不变的情况下，企业战略越激进，越倾向于采取长期债务融资。

三、研究设计

（一）变量定义

1、企业战略

本文参照Bentley 等（2013）对公司战略的度量，构建了一个离散变量来度量企业战略（STRATEGY），该变量关注企业如下指标：（1）企业的研发投入量，使用研发支出占销售收入的比重度量；（2）企业的生产效率，使用员工人数与销售收入的比重来度量；（3）企业的历史增长，使用销售总额历史增长率来度量；（4）企业期间费用的投入量，使用销售费用和管理费用之和占销售收入的比重来度量；（5）企业员工的波动性，使用员工数的标准差来衡量；（6）企业的资本密集度，使用固定资产净额占总资产的比重来衡量。对于上述前五个变量，将样本按变量值从小到大平均分为五组，依次赋值1～5 分；第六个变量分组方式与之相反。样本的战略得分为六个变量的分组得分之和，6～12 分表示防御型，13～23 分表示分析型，24～30 分表示进攻型。

2、资本结构

借鉴研究资本结构的已有文献，学术界对资本结构的度量有按账面价值度量和市场价值度量两种方式，为了避免市场价值度量带来的主观估计偏差，本文采用账面价值来度量资本结构，使用资产负债率（LEV）作为资本结构的替代变量。

3、债务期限结构

现有国内外文献通常采用两种方法来度量债务期限结构（DM）：一是长期负债占总负债的比例；二是加权平均债务期限。出于数据的可获得性，本文采用前种方法来衡量债务期限结构。

4、控制变量

为克服遗漏变量偏误，我们还控制了对资本结构和债务期限结构有重要影响的变量。借鉴以往研究，本文选用以下变量作为资本结构的控制变量：企业规模（SIZE）、总资产报酬率（ROA）和成长性（GROWTH）, 选择以下变量作为债务期限结构的控制变量：企业规模、总资产报酬率、成长性、自由现金流量（FCF）以及资产期限（AM）。

（二）模型设计

为检验企业战略对资本结构的影响，本文构建了如下回归模型：

为检验企业战略对债务期限结构的影响，本文构建了如下回归模型：

在模型（1）中，β1是本文考察的核心，它衡量了企业战略对资本结构的影响，根据假设1，本文预期其显著为负，在模型（2）中，根据假设2，本文预期β1显著为正。

四、样本选择与描述性统计

（一）数据来源与样本选择

本文以2011～2016 年沪深两市A 股上市公司为初始研究样本，并按照如下原则对样本进行了筛选：（1）剔除金融行业上市公司样本；（2）剔除总资产报酬率小于0 的上市公司样本；（3）剔除相关变量存在缺失值的样本；（4）为了消除极端值的影响，本文对所有连续变量按1%和99%的水平进行了缩尾处理，最终得到5108 个公司年度样本观测值。本文所使用的数据均来自RESSET 金融研究数据库。

（二）描述性统计

表1 报告了主要变量的描述性统计结果。从描述性统计来看，资本结构（LEV）最小值为1.1%，最大值则为92.8%，说明不同上市公司的资本结构存在较大差异。债务期限结构（DM）的最小值为0，最大值则为88.6%，说明不同上市公司之间的债务期限结构相差较大。企业战略（STRATEGY）的均值为18.016，总体来看，我国上市公司多采用分析型战略，企业战略的标准差为3.960，表明不同企业之间的战略类型差异较大。

表1 主要变量的描述性统计

表2 报告了主要变量之间的相关系数。从相关系数来看，企业战略与资本结构显著负相关，初步支持了假设1；企业战略与债务期限结构正相关，但不显著，初步表明在不考虑其他因素的情况下，企业战略与债务期限结构相关性较弱，二者之间的关系有待进一步检验。

表2 主要变量相关系数

五、实证结果及分析

（一）回归分析

1、企业战略对资本结构的影响

表3 第（1）列报告了模型（1）的回归结果，从回归结果可见，企业战略的系数为-0.007，且在1%的水平下显著，表明企业战略与资本结构显著负相关，即企业战略越激进，资本结构越低，支持了假设1。这说明企业战略与风险水平有关，而债权人在提供借款时会评估企业的风险等级，对于风险较高的进攻型企业，债权人将会提高借款成本，此时，为实现最优资本结构进而实现价值最大化目标，企业会降低债权融资比重。此外，表3 中控制变量的回归结果基本与预期相符。

表3 企业战略与资本结构、债务期限结构的回归结果

注：***、**、* 分别表示在1%、5%和10%水平上显著。

2、企业战略对债务期限结构的影响

表3 第（2）列报告了模型（2）的回归结果，结果显示企业战略与债务期限结构在1%的水平下显著正相关，回归系数为0.005，这表明企业战略越激进，越倾向于采取长期债务融资，支持了假设2。说明采取进攻型战略的企业由于面临的风险较大，其取得银行借款的难度和成本均较高，而短期借款涉及频繁签订债务契约，企业面临的再融资风险和成本更高，因此，相对于短期借款，企业更倾向于选择长期借款。

（二）稳健性检验

为增强上述研究结论的可靠性，本文分别采用以下三种方法进行稳健性检验：（1）替换企业战略度量指标，将模型中的STRATEGY 替换为表示进攻型公司的虚拟变量PROS 和防御型公司的虚拟变量DEFE。参照Bentley 等（2013），我们将PROS 定义为：当STRATEGY≥24 时取1，否则为0；DEFE 定义为：当STRATEGY≤12 时取1，否则为0。回归结果表明，与防御型公司相比，进攻型公司的资本结构显著较低，长期债务期限结构显著较高，与前文研究结论保持一致；（2）替换资本结构度量方法，采用有息资产负债率来替换资产负债率，回归结果仍然支持前文结论；（3）替换债务期限结构的度量方法，采用长期银行借款/总借款衡量债务期限结构，与前文结论一致。

六、研究结论及政策建议

本文以2011～2016 年沪深两市A 股上市公司为研究样本，实证检验了企业战略对资本结构决策的影响，研究发现：首先，企业战略对资本结构有显著影响，企业战略越激进，资本结构越低；其次，企业战略还对债务期限结构有显著影响，企业战略越激进，越倾向于长期债务融资。本文的研究结论表明，不同的企业战略类型对企业的财务决策会产生重大影响，企业需要根据自身融资需求选择与企业相匹配的战略，并适时调整企业战略，以实现企业的最优资本结构，并最终提升企业价值。

本文的研究也存在着以下不足：首先，本文是从一个静态的视角来研究资本结构，然而现实中资本结构并不是在任何时点都处于一个最优水平，而是一个不断向最佳资本结构调整的动态过程；其次，本文没有研究企业战略定位，如战略差异度对资本结构决策的影响。因此，未来的研究可以从企业战略类型或战略差异度视角着手，研究战略对资本结构动态调整的影响。