论自由现金流在企业经营中的重要作用

摘要：自由现金流在美国等发达国家已得到广泛应用，例如美国证监会更是要求上市公司年报中必须披露这一指标，该指标有助于投资者做出正确的投资决策，更有助于经营者制定经营战略。本文主要介绍自由现金流运用，以便为自由现金流在国内广泛应用奠定基础。

关键词：股权价值;自有现金流量;企业价值;公司经营目标

中图分类号：F272  文献识别码：A  文章编号：

2096-3157（2019）29-0059-02

自由现金流（Free Cash Flow）由美国学者于20世纪80年代提出，产生的背景是美国市场出现了传统估值模式无法解释的现象，特别在以美国安然、世通等为代表的利润指标完美无瑕的“绩优公司”纷纷破产后。目前，已发展为企业价值评估领域使用最广泛、理论最健全的指标，美国证监会规定上市公司年报中必须披露指标之一。亚马逊创始人贝索斯更是以自由现金流作为企业制定长期战略基础，取得巨大成功。

一、自由现金流估值法的重要性

股权估值应用日渐普遍，自由现金流作为估值基础优势明显，有效规避了其他估值方法的不足。随着我国经济步入新常态，收购兼并等股权投资在日常活动中频繁发生。股权价值对企业投资决策和融资决策均产生深远影响，例如近年来许多上市公司的巨额商誉令投资者谈之色变，而因收购令企业陷入危机的案例和因收购而实现爆发式增长的案例也数见不鲜;如何确定一家企业股权的价值往往对集团公司运营有生死攸关的影响。虽然企业价值的评估方法种类繁多，如中国资产评估协会发布的《企业价值评估指导意见（试行）》明确提出收益法、市场法、成本法是企业价值评估的三种基本方法，另外还有市盈率、市净率、市销率等相对估值法，但最有效的还是以自由现金流为基础估值法，因为它避免了市场法、成本法等将企业的资产和业务割裂来估值的缺点，也规避了市盈率、市净率、市销率等相对估值法过于粗犷的不足。掌握此估值方法对股权投资和收购有很强现实意义。

自由现金流与企业价值或股权价值相关性最强也最直接，运用企业获取自由现金流能力的估算股权价值是传统收益法的重大进步，符合巴菲特等投资大师提倡的“价值投资理念”，与我国近年来大力推行经济增加值（EVA）管理理念一致，而且计算结果能体现资产或业务的整合效应，运用自由现金流进行估算，可以比较客观的得出企业整体价值、股东全部权益价值和股东部分权益价值，因此，自由现金流的推廣使用，可以显著提高投融资决策效果。

自由现金流在企业经营战略制定中发挥重要作用，亚马逊CEO贝索斯在2004年给股东信中提到“我们最终的财务指标，我们最想达成的长期目标，就是每股自由现金流”，公司的战略一般表述为股东价值最大化，但是该目标非常笼统，落到实处的难度很大，而长期自由现金流最大化作为公司战略目标可操作性更强。原因是股权价值是未来自由现金流的现值，而未来盈利只是每股未来现金流的重要组成部分，但是并非其唯一的重要组成部分，自由现金流主要来自不断增加的营业利润、有效管理的运营资本，以及资本支出（折旧和摊销也是资本支出的结果）。

二、自由现金流理论的概念及计算方法

自由现金流，就是企业产生的、在满足了再投资、补充流动资金需要之后的现金流量，可以向公司股东、债权人分配的现金流总和。这部分现金流不管是分配还是留在公司继续使用均不影响公司持续发展，也就是说，自由现金流（FCF）是指在不危及公司生存与发展的前提下每年可供分配给股东（和债权人）的最大现金额。

自由现金流根据估值对象又分为：整体自由现金流和股权自由现金流，整体自由现金流用于计算企业整体价值，即包括股权价值和债务价值;股权价值使用的现金流量为股权自由现金流，即企业整体价值扣除了债务价值，对应的整体自由现金流扣除利息支付及所得税影响，再扣除借款本金的变化。两者的计算公式如下：

整体自由现金流=息税前利润×（1-所得税税率）+折旧和摊销-营运资本变动-资本净支出

股权自由现金流=净收益+折旧与摊销-资本性支出-营运资本追加额-债务本金的增长

需要说明的是，运用自有现金流量估值关键是预测未来多年的数据，而预测基础是历史数据，现实中，不同的企业上述指标千差万别，因此在具体应用中需要对历史数据中关键指标进行分析调整后作为基础预测未来现金流，可能存在的调整如下：（1）扣除净收益中包含大额的非经常性损益，如长期股权投资的处置，偶然性政府补贴等正常经营中不常发生的业务。（2）折旧和摊销，应检查固定资产或无形资产实际使用年限与相应企业实际的使用年限是否一致，主要关注会导致差异很大的不一致，比如水电企业中，会计政策是30年，实际可使用100年的情况。（3）资本性支出应该是资本性净支出，即长期资产支出扣除报废或处置长期资产收回的现金的净额。（4）除折旧和摊销外，还需要对利润表中资产减值损失、公允价值变动收益、递延所得税费用、投资收益、资产处置损益、营业外收入、营业外支出等项目进行分析调整。当然，为增加自由现金流的适用性，在特定情况下可采取简化模式，用现金流量表中企业经营活动产生的的现金流量扣除资本性支出净额的差额，这样在面对众多的目标公司的情况下，可以快速判断。

三、自由现金流在估值模型运用中的问题

自由现金流作为收益指标的估值模型的应用，以上海国家会计学院郭永清教授在其《财务报表分析与股票估值》中的介绍为基础，将计算股权内在价值的两种方法略作调整，一种为，公司股权价值=金融资产公允价值+长期股权投资价值+未来整体自由现金流贴现值-公司债务;另一种为，公司股权价值=金融资产公允价值+长期股权投资价值+未来股权自由现金流贴现值。郭永清教授打破了大部分教科书的藩篱，经典估值理论认为公司股权价值为未来整体自由现金流贴现值减去公司债务，很少见到需要加上估值基准日金融资产公允价值及长期股权投资价值论述，原因是部分优质的公司账面积存了超过正常经营的现金，或者用这些资金购买了金融资产，甚至长期股权投资，比如苹果公司、茅台股份、格力电器等公司，账面均有大额现金、金融资产、长期股权投资，这对股东来说可以立刻变现进行分配而不影响公司运营，符合自由现金流的概念，故可以不必折现直接加上即可。需要说明的是金融资产仅指游离于正常经营之外的超额现金、以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产、衍生金融资产、可供出售金融资产，这些资产划分标准仍然是自由现金流概念，即符合目前账面结存的满足了再投资、补充流动资金需要之后的现金流。

未来股权自由现金流贴现值计算涉及指标较多，在此不作赘述。在此谨对公司增长率和股权预期回报率略作说明：公司增长率直接影响模型的选择，需要根据经审计后的历史数据，考虑预期宏观经济景气程度，行业供需关系，根据SWOT模型，预计目标企业预期增长率及持续时间，以选择合适的细分模型;债务加权平均资本成本取数较为简单，而股权预期回报率=无风险利率+贝他系数×股权风险溢价中计算难度较大，为简化计算，笔者建议，企业在具体运用时直接使用5年期银行贷款基准利率的15倍作为股权预期回报率折现率。

四、自由现金流在企业经营中的运用

战略在企业经营中发挥关键作用，公司的战略目标是股东价值最大化，从以上论述中已说明股东价值主要来源于整体自由现金流折现，公司以长期自由现金流最大化为目标具有更大的可操作性。要求公司站在战略角度规划自由现金流，甚至为了长期自由现金流可以牺牲短期的目标。因为自由现金流中包括了营运资本变动和资本净支出，特别是资本净支出指标，如果为了短期自由现金流增加而忽视战略性资本支出，进而导致公司增长错过未来发展方向的关键投资，就违背了股东价值最大化的目标。反之，如果公司资本净支出不能在未来产生足够多的自由现金流，则该投资不但损害了目前的自由现金流，还损害了未来的自由现金流，因此，即使一个生产线的投资也需要以预计自由现金流折现作为评价标准。一般说，公司本年度自由现金流趋势是增长，同时收入、市场份额、利润大幅度增长，营运资本和长期资本性净资产也保持增长，公司处于成长期，是很健康的状态;反之，虽然企业的自由现金流在增长，但是是通过缩减企业对长期资产投入或者处置无形资产等长期资产换来的，销售和利润并没有显著增长，则表明企业遇到了问题，查找原因，进而采取对策。

以自由现金流作为企业战略目标，可以引导企业加强研发投入，增强创新能力，建立足够宽的“护城河”和进入壁垒，建立公司的核心竞争力。许多公司通过持续努力，取得了竞争优势，通过分析他们的共性，可以发现，其自由现金流符合上面分析得特征，很多公司除分红外，账面留存大额现金，比如：苹果公司毛利率高居手机行业第一名，账面现金金额巨大，其主要核心竞争力在于持续创新以及建立的生态系统;茅台股份利润率持续高居白酒行业第一，其主要核心竞争力在于当地水和气候、严格的生产工艺、质量，品牌美誉度;华为公司持续高增长，源于其数十年的高额研发投入，通过前沿的技术研究，建立领先世界的技术优势和专利体系;万华化学通过持续扩大先进化学制品生产能力投资，巩固和发展核心优势，也取得了整体自由现金流的持续改善;另外，格力电器、中国平安等很多公司也有类似的特征。因此，从实证研究角度看，以自由现金流为公司战略方向，通过瞄准提高核心竞争力的資本净支出持续投入，实现了股东价值最大化。

五、结语

公司应该以长期自由现金流最大化作为经营目标，日常经营中大规模的研发投入需要以未来自由现金流为目标，固定资产或无形资产投资也需要预计增加公司长期整体自由现金流折现后能否补偿投资成本，或者说内含报酬率能否满足公司最低报酬率要求;另一方面，新项目或新投资评价也是运用自由现金流折现理论来评价，整个公司经营和投资都围绕增加自由现金流展开，体系完整，目标统一。自由现金流理念的建立，必将推进企业决策水平的提高和经营的改善。

参考文献：

[1]郭永清财务报表分析与股票估值[M]北京：机械工业出版社，2017

[2]中国资产评估协会企业价值评估指导意见（试行）[EB/OL]2005

作者简介：

李家忠，供职于中天运会计师事务所（特殊普通合伙）山东分所。