追寻景气

张明卓

冰火两重天。

一边是消费及科技龙头股不断创出新高，一边是周期股的跌跌不休。在这场A股市场少部分公司的牛市中，一切都与行业景气度有关。

根据东方财富Choice统计数据，截至9月22日，沪深两市共有484家上市公司披露了三季报预告。其中，业绩预喜（包括预增、略增、续盈、扭亏）的企业共205家，占比为42%，业绩预悲（包括略减、首亏、预减、续亏、增亏、减亏）的企业共228家，占比为47%，不确定51家，占比为11%。

分行业来看，食品饮料以及计算机、电子设备这类与科技相关行业延续上半年景气度，相关上市公司业绩也呈现稳步上升态势。

如，消费股以双塔食品（002481.SZ）为例，公司预计2019年1-9月实现净利润1.15亿-1.40亿元，比上年同期上升130%-180%。其中，7-9月净利润比2018年同期上升220%-370%。其业绩大幅增长的原因系所处行业景气度提升，主要产品蛋白销售情况良好。

科技股以沪电股份（002463.SZ）为代表，公司主营PCB（印制电路板）的研发设计和生产制造，按照公司预计，由于经营情况良好，预期营业收入及毛利率较上年同期均将有所增长，2019年1-9月净利润将达到8亿-9亿元，同比增长108.76%-134.86%。而2019年以来，沪电股份在二级市场上表现抢眼，累计涨幅接近3倍。

与科技和消费品等行业相对的是，周期性行业尤其是房地产及房地产相关建筑行业的大部分上市公司，业绩预告并不尽如人意。

房企不仅面临融资渠道持续收紧，还需面对整体房地产市场行情下行的局面。东方财富Choice数据显示，在房地产行业12家公布三季报业绩预告的上市公司中，有8家业绩预忧，3家为首亏，建筑行业仅有2家业绩预喜。

如，中房股份（600890.SH）与大港股份（002077.SZ）双双预计2019年1-9月的净利润可能为亏损，前者主要系公司主营房地产业务可销售房屋减少所致，后者则是因为融资规模和融资成本上升导致财务费用增加，同时，由于房地产市场的竞争加剧，公司为了加快资金回笼，房地产整体销售毛利有所下降。

而且，易居房地产研究院发布的《2019年9月上半月全国35城新建商品住宅成交报告》显示，9月上旬，35个典型城市新建商品住宅成交面积相比8月上旬下降7%，比上年同期下降7%，“金九银十”并未如约而至。

近期公布的一系列宏观经济数据也不乐观，8月工业增加值为4.4%，固定资产投资累计增速为5.5%，社会消费品零售总额增加7.5%，均比7月同比数据和市场预期值低。8月出口交货值也同比下滑转负，反映出中美贸易摩擦对出口的影响也开始显现。经济仍然在持续回落过程中，经济触底仍需继续观察。

在这样的宏观经济背景之下，卖方机构认为，A股市场资金仍将围绕行业景气度进行布局，少部分公司的牛市将得以延续，即消费龙头和科技龙头仍然是长期配置的主线。

经济回落待触底

9月16日，据国家统计局网站消息，2019年8月份，规模以上工业增加值同比实际增长4.4%（以下增加值增速均为扣除价格因素的实际增长率），比7月份回落0.4个百分点。从环比看，8月份，规模以上工业增加值比上月增长0.32%。1-8月份，规模以上工业增加值同比增长5.6%。

分三大门类看，8月份，采矿业增加值同比增长3.7%，增速较7月份回落2.9个百分点;制造业增长4.3%，回落0.2个百分点;电力、热力、燃气及水生产和供应业增长5.9%，回落1.0个百分点。

分行业看，8月份，41个大类行业中有32个行业增加值保持同比增长。农副食品加工业增加值与上年同月持平，纺织业增长0.1%，化学原料和化学制品制造业增长1.2%，非金属矿物制品业增长8.1%，黑色金属冶炼和压延加工业增长10.4%，有色金属冶炼和压延加工业增长8.5%，通用设备制造业与上年同月持平，专用设备制造业增长3.3%，汽车制造业增长4.3%，铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业增长7.8%，电气机械和器材制造业增长10.0%，计算机、通信和其他电子设备制造业增长4.7%，电力、热力生产和供应业增长5.1%。

安信证券表示，8月工业增加值同比增速仅为4.4%，这是继7月之后，连续两个月创下了2009年以来工业增加值同比增速的新低。这大幅低于市场预期的5.4%，增加了市场对未来经济走势的担忧。

工业增加值同比增速为什么在7-8月突然走弱呢？由于中美贸易摩擦的缘故，出口走弱被市场广泛认为是导致工业增速下行的主要原因，8月出口交货值同比大幅下降是较为明显的证据。

根据国家统计局公布的数据，2019年8月，规模以上工业企业实现出口交货值10464亿元，同比下降4.3%。就8月份工业出口交货值出现下降的原因，国家统计局新闻发言人付凌晖表示，工业出口交货值这个月有所下降，总的来看和国际形势变化有关系。

他表示，因为2019年以来世界经贸增长总体放缓，目前WTO全球货物贸易晴雨表指数连续多个季度低于100的臨界点，像贸易保护主义等因素的影响，客观上造成世界贸易的减少，对工业生产出口交货值、进出口特别是出口的变化产生影响。8月份，中国出口增长2.6%，上个月增速为10.3%，所以这是符合经济运行大体情况的。

安信证券表示，从数据上看，不否认出口走弱对工业增速的负面影响，但另外两个因素或许更为重要，且被市场所忽略，值得重视。这两个因素分别是企业悲观预期下的去库存以及供给侧改革行业工业增速可能出现拐点而下行。

从分行业的数据来看，出口占比更高的行业，7-8月的工业增速确实要比1-6月的工业增速更弱，但这主要体现在两个行业：计算机、通信和其他电子设备制造业和金属制品、机械和设备修理业。假如把这两个行业剔除之后，两者的负相关性并不十分明显。

另外，从各行业5-8月与1-4月工业增速之差和出口占比的关系来看，负向相关并不明显。这有两个可能的解释：一是出口下行对工业增加值同比增速影响不大;二是中美贸易摩擦对出口占比高和出口占比低的行业的影响可能差不多。

安信证券研报称，2019年5月，中美贸易摩擦突然升级。许多行业的工业增速从5月开始出现了明显的下行。这说明第一种解释可能是乏力的。

PMI的经营活动预期分项反映了企业对未来企业经营的预判，这个指标在2019年5月后出现了较为明显和迅速的下行。这可能说明，中美贸易摩擦在5月的升级一定程度上影响了企业对未来经济活动的预期，从而影响了企业的生产行为。

在这种情况下，企业的应对措施之一是去存货。安信证券研报显示，非供给侧改革行业上市公司的存货增速自2018年四季度以来一直在下行。即使2019年一季度经济出现了小幅反弹，存货增速也还在下行，并且略有加速。这可能和贸易摩擦导致的企业悲观预期有关。在这种悲观预期下，企业普遍下调了自己的存货水平，无论是出口占比高还是出口占比低的行业。出口占比高的行业有明显的超跌，这可能是因为市场相信贸易摩擦升级将对经济产生广泛的影响，而不仅限于出口行业。

安信证券认为，另外一个更加重要的因素是供给侧改革行业的工业增速可能出现大的拐点，供给侧改革对供给侧改革行业生产的扭曲可能暂告一段落。供给侧改革使得供给侧改革行业的生产受到抑制，掩盖了经济的实际增长。

在2016年之前，供给侧改革行业和非供给侧改革行业的工业增速基本是一致的，但在供给侧改革之后，两者出现了明显的背离。2016年年初至2017年三季度期间，非供给侧改革行业工业增加值同比增速一路走高，而供给侧改革行业工业增加值同比增速一路走低;2017年三季度至2019年二季度期间，非供给侧改革行业工业增加值同比增速一路走低，而供给侧改革行业工业增加值同比增速一路走高。从时间跨度上来看，供给侧改革行业的生产修复可能将暂告一段落;7-8月供给侧改革行业工业增速明显下行，与非供给侧改革行业出现了同向变化，可能是一个确认的信号。这将对整体工业增速产生显著的影响。

2018年一季度以来，尽管非供给侧改革行业在一路下行，但因为供给侧改革行业在一路上行，在很大程度上对冲了非供给侧改革行业的下行，因此整体工业增速并没有明显的下降。但假如供给侧改革行业的修复完成而出现拐点的话，那么，供给侧改革行业和非供给侧改革行业将同步下行，这将导致工业增速明显下行。安信证券认为，这可能是导致7-8月工业增速出现明显下降的最为主要的原因。

这一转变的背后，是供给侧改革行业净利润率的变化。供给侧改革期间，供给侧改革行业的供给明显减少，明显的提升了供给侧改革行业的净利润率，刺激了供给侧改革行业在供给侧改革结束后的投资和生产。然而，供给侧改革行业的净利润率在2018年三季度达到高点后开始明显的快速下行，而且将持续一段时间。

结合以上的分析，安信证券判断，供给侧改革行业和非供给侧改革行业的方向背离可能已经结束，未来将逐步收敛。因此，供给侧改革行业的工业增速可能将持续下行，这将给整体的工业增加值增速带来压力。

那么，是哪些行业在拖累工业生产呢？新时代证券认为，从三大行业来看，采矿业生产增速上升，制造业和電力、燃气及水的生产和供应业生产增速下降，考虑到工业增加值中制造业占比最高（2018年占比达到87.7%），制造业对工业生产拖累最大，制造业中，生产增速下滑较多的有汽车制造业、文教工美体育和娱乐用品制造业等，制造业生产增速下滑的主要原因在于以下几点。

一是外需下行。可以发现生产增速下降较多的几个行业，出口交货值占营业收入比例基本都比较高，其中，计算机通信和其他电子设备制造业占比达到了50%左右，其出口交货值和工业增加值增速相关系数高达85.5%。全球经济增速放缓以及贸易摩擦等因素导致“出口-制造业”链条承压，制约制造业生产。

二是去库存压力。以汽车制造业为例，其出口交货值占营业收入比例只有5%左右，但由于去库存压力巨大，生产增速从2018年的4.9%下降至2019年1-8月的-1%，降幅居制造业之首。

三是融资困局。文教、工美、体育和娱乐用品制造业生产增速降幅仅次于汽车制造业，其出口交货值占营业收入比例位居第二，但出口交货值增速较2018年改善，相关消费增速也较2018年改善，企业可能是因为融资问题而主动收缩生产，2019年以来，中低评级信用利差高位回落，而休闲服务行业信用利差仍处于上升趋势。部分制造业可能受制于融资困局，7月31日召开的中共中央政治局会议也提到要“推进金融供给侧结构性改革，引导金融机构增加对制造业、民营企业的中长期融资”。

制造业景气的下滑也影响到了制造业的投资，进而拖累了固定资产投资。国家统计局9月16日公布的数据显示，2019年1-8月，全国固定资产投资（不含农户）同比增长5.5%，较1-7月回落0.2个百分点。其中，制造业投资增长2.6%，增速回落0.7个百分点。从更能体现趋势的季节调整后环比数据看，8月固定资产投资增长0.4%，低于7月0.01个百分点。

房地产投资方面，1-8月份，全国房地产开发投资84589亿元，同比增长10.5%，增速比1-7月份回落0.1个百分点。其中，住宅投资62187亿元，增长14.9%，增速回落0.2个百分点。

除了房地产之外，另一重要的经济支柱行业汽车行业情况也不乐观。国家统计局发布的数据显示，8月份社会消费品零售总额同比增长7.5%，不过，汽车销售额下滑8.1%。

根据国家统计局贸易外经司统计师张敏解读，从当月增速看，消费品市场受汽车类商品销售降幅扩大等因素影响较大。8月份限额以上单位汽车类商品零售额同比下降8.1%，降幅比7月份扩大5.5个百分点，受其影响，8月份社会消费品零售总额同比增长7.5%。而扣除汽车类商品，8月份社会消费品零售总额则同比增长9.3%，比7月份同口径增速加快0.5个百分点。

当前，经济数据、财政货币政策、外部环境都回归到一种少见的平淡状态。工业企业盈利和上市公司企业盈利增速均保持零附近，分化成为关键词，如何寻找景气度相对较高的行业和上市公司成为A股市场投资者面临的重要问题。

寻找景气度提升

中报是寻找行业景气度提升的一条线索，广发证券研报显示，从行业比较来看，2019年，A股中报虽然整体景气趋势还在寻底，但不乏结构性亮点。

按照广发证券的总结，中报亮点一是部分消费与服务业等传统的逆周期与弱周期行业依然稳健。

在二季度贸易预期恶化、宏观经济走弱的大背景下，具有逆周期或弱周期属性的板块依然有较为稳健的业绩表现，例如大消费与部分成长行业。消费行业需求弹性较小、存在品牌化溢价而竞争格局良好，部分行业需求端平稳，而通过产品终端提价、控成本降费等方式实现利润的稳健增长。其中，中报景气维持在优势区间的消费行业包括：农林牧渔（猪周期带来畜禽养殖、饲料行业景气反转），食品及饮料（终端提价、利润率增厚），家电（白电龙头业绩超预期，黑电收入加速而盈利负增长收敛），家具（收入与盈利负增长收敛），休闲服务（免税维持高景气，周转率带动ROE改善），机场与物流（免税、快递，收入稳定盈利上行），一般零售（收入平而毛利率与净利率上行）。

亮点二是自身景气周期迎来拐点的行业，包括半导体、5G、光伏&风电、油服等。

部分行业自身景气周期触底迎来向上改善的行业，多集中在成长性板块，而龙头与行业整体的趋势进一步背离分化。半导体（国产替代兑现业绩，行业增速下行而龙头显著占优），5G链条PCB/通信设备（剔除个股扰动后增速大幅改善），文化传媒与游戏（景气改善，去年商誉减值出清后今年对应基数较低），光伏与风电（中报高景气，7月密集批复后装机预期进一步改善），油气服务（顺中长期油价周期，利润增速高位上行）。

亮点三是减税中下游制造业倾斜受益，包括交运设备、通信设备、电机。

2019年“两会”增值税率下调方案落地，并于4月1日正式实施。根据广发证券的测算，本次增值税率下调将使中下游制造业显著倾斜受益，在不考虑减税受益向下游消费者传导的情形下，减税对交通运输设备、通信设备、金属和非金属矿采选品、电气机械等中下游制造行业的2019年净利润增厚幅度在10%-20%不等，在中报中，相关行业的毛利率、净利率指标出现了不同幅度的上行，或在营收未大幅增长情况下净利润的增厚（体现为成本的下滑）。

亮点四是行业格局改善带来龙头强韧性，如地产、水泥、工程机械等。

供给侧改革加速了各行业整合格局以及競争优化的节奏，集中度快速集中到较高水平的行业，能够依靠龙头公司的牵引实现更好的行业格局。中报一些龙头占优的行业从收入和资产端两条路径实现毛利率（赚钱能力）和周转率（供需效率）的改善。代表行业有地产、水泥、工程机械。

一方面，对上下游产业链的议价权上升，在需求端无大幅刺激的背景下实现对价格的较高掌控，保持收入的平稳增长;另一方面，行业整体的产能扩张集中在少数龙头的经营决策之下，供给扩张更加理性有序，减少对产能快速投放的冲击。

此外，广发证券还建议逐步关注“稳增长”有望引领基建链、汽车等早周期行业的景气出现向上拐点。

广发证券研究表明，历史上在盈利负增长时期，政策发力会促成传统的早周期行业率先走出盈利上行拐点，比如2005年、2012年基建加码受益的电气设备、基础建设，2011年促消费受益的汽车等行业。但本轮A股盈利回落至负增长、而传统早周期行业的业绩并没有明显发力。

8月31日，国务院金融稳定发展委员会会议强调加大逆周期调节，稳增长政策目的愈加明晰，与7月30日召开的中共中央政治局会议对国内经济定调“下行压力加大”相契合，稳增长政策目的更加明晰。

广发证券认为，接下来政策对冲将沿着基建链和促消费两条思路并行展开，有助于相关早周期行业景气迎来上行拐点：电气设备、基础建设、汽车。一方面，“出口承压、制造业投资下行、地产投资下行”经济状态组合下，往往会实施包括宽基建在内的财政政策，预计包括放宽项目资本金、加快使用以前年度剩余的地方专项债额度等措施，而从2019年地方债用途来看，交运及市政建设占比在20%-30%左右，电气设备、基建等行业是直接受益行业;另一方面，从8月27日国务院《关于加快发展流通促进商业消费的意见》来看，鼓励汽车消费政策有望进一步落地，随着汽车加速去库存化，股价有望领先于盈利表现。

国盛证券也对中报各行业景气度进行了研究，从各行业中报业绩出发，并对行业后续的景气度进行判断，筛选出未来业绩将持续改善的行业。

其中，在上游资源领域，油价上涨将带动煤炭和石油化工业绩上行。国盛证券表示，2019年以来，全球油价与煤炭价格的走势基本一致，上半年，随着两者价格的反弹，直接带动了业绩增速的改善。从三季度的情况来看，7-8月，随着美国对伊朗制裁政策的软化，油价和煤炭价格又再度回落至年初的水平，但9月中旬沙特油田遇袭，石油供给缩减，油价或上涨并带动煤炭和石油化工业绩上行。

另外，沙特油田遇袭事件或将刺激长航距原油运输，叠加油运旺季的到来（从原油运输指数BDTI的波动来看，呈现非常规律的周期性，每年9月到下年1月是运价的快速上涨期），四季度油运价格或超预期上涨并带动业绩的持续改善，航运板块值得关注。

在中游材料领域，国盛证券认为，随着房地产竣工数据的改善，玻璃价格近期有所反弹，三季度业绩大概率继续改善;特别是光伏玻璃还将受益于光伏行业的高景气，值得关注。

当前有观点认为“科技股已经很贵了”，而招商证券则认为估值永远是结果，驱动股价的是景气周期。2020年，随着5G建设高峰和5G换机周期以及其他基于5G落地后的应用的蓬勃发展，科技股景气回升将会在2020年加速，业绩的加速仍然会带来估值水平的继续提升。短期的波动并不足以构成放弃科技板块的理由，咬定科技不放松仍然是当下不错的选择。

中泰证券也表示，硬科技存在较强的投资逻辑。

一是中美贸易摩擦后对中国以及全球经济体基本面的影响深远，根据中泰证券的简单测算，2000亿美元25%关税对中国经济的影响在1%左右，近期宏观经济数据的下行逐步体现了海外事件的影响。国内宏观经济政策围绕贸易摩擦对经济下行的冲击如何逆周期对冲上，包括近期出台的专项债政策、全面降准和定向降准政策等，然而对宏观经济的作用更多的是托底而不是拉升。这说明经济下行的速率不会如想象的那么大，但下行的趋势是明确的，国内需求将逐渐疲软。以2019-2020年EPS为主要投资逻辑的行业和上市公司，不具备投资价值。

二是全球经济在海外摩擦的影响下都在走弱，全球货币政策均趋于宽松，中国也不例外，未来几年是全球流动性从收紧到逐步泛滥的过程，国债收益率在此背景下仍然有下行空间。此外，经济下行后，各类类似无风险收益率的投资品种将不断地出现违约风险，这会逐步降低投资者认可的无风险收益率。两大逻辑共同构成全球无风险利率的下行，有利于提升权益资产的估值水平。

三是科创板的推出，表明中国在科技创新领域赶超全球的决心，高层要加快科技创新的步伐。市场对于科技创新的风险偏好在逐步的提升，而且会超预期的提升。硬科技的投资不是看2019-2020年的EPS做投资的，认为科技股估值很高的投资者没有充分理解科技股的核心投资要点。科技股需要关注公司的赛道、壁垒、核心技术、团队的能力等能够在未来5-10年内成为伟大的公司，需要关注它未来5-10年后的EPS水平。

在行业景气的驱动下，科技股股价表现强劲，沪电股份等龙头股股价的涨幅更是实现了翻番，与市场整体走势形成了鲜明对比，演绎了少部分公司的牛市。

少部分公司牛市

天风证券表示，消费龙头和科技龙头仍将是长期配置的主线，少部分公司的牛市将得以延续。而消费和科技的头部公司能够同时占优，可以从两个逻辑说起：一是宏观背景的长期逻辑;二是微观背景的中期逻辑。

宏观层面，未来国内长期面临的背景可能就是经济增长中枢的下台阶、经济结构的转型、利率中枢水平的下台阶。在此过程中，一个朴素的逻辑在于，哪些板块表现更好，背后则取决于各个板块在GDP中占比的变化。

天风证券以美国为例，1960年代，美国实际经济增长较1950年代提升了0.5%，同时美国债收益率也不断中枢上移。1970年代开始，美国实际经济增长出现连续的下台阶，除了因为抑制70年代的超高通胀导致了利率飙升，在此之后，美国债收益率进入了漫长的中枢下移过程。在此过程中，以业绩稳健的消费股龙头和科技龙头为代表的美股“漂亮50”，在80年代仍然走出长期牛市，并较大幅度跑赢指数。

按GICS二级行业对名单进行分类可以看到，50只“漂亮50”标的中消费类股票占据绝大多数，其中，制药/生物科技和生命科学、食品/饮料与烟草、家庭与个人用品、技术硬件与设备行业标的数位列前三位，分别有9只、7只、6只、5只标的位列“漂亮50”名单之中。

天风证券表示，“漂亮50”持续跑赢的股价，背后大部分还是来自于业绩的支撑，这背后其实是意味着在经济和利率中枢下台阶的过程中，各类产业中，业绩能够持续维持稳定或者是能够爆发的，集中在消费领域和新科技产业中。

而在业绩贡献个股上涨的背后，天风证券认为是来自于产业的支撑：美国1970年经济增长中枢逐步下台阶的过程中，教育医疗、通信技术两个产业占GDP的比重持续提升，且幅度最大;住宿和餐饮、计算机和电子两个产业占GDP的比重小幅抬升或阶段性抬升;同时，包括钢铁、采掘、有色、机械、汽车、电气设备等代表传统经济的产业，其增加值占GDP的比重出现趋势性下行。

除了宏观背景的长期逻辑，消费和科技同时占优又分别有自身的中期逻辑和微观背景支撑。

天风证券研究显示，对于消费板块而言，自2005年至今的59个季度里，跑赢Wind全A的概率达到了接近70%，超过所有其他板块。而在消费板块相对跑输的阶段中，其共同特点在于：信用周期从底部的全面扩张，也就是经济的全面刺激，在这样的阶段里面，如果盈利全面改善，则金融周期占优，如果形成流动性陷阱，则中小盘全面跑赢。

天风证券认为，以往的信用扩张，伴随的是“大开大合”的政策刺激，但当前在“杠杆不能上天”、房住不炒的背景下，政策定力极强，以“抵抗式托底”为主的政策是脈冲性的，因此，消费板块相对跑输的背景很难重现。

另外，天风证券还认为，外资流入给消费股“定价体系”带来了变化。外资进入对于A股市场来说，迎来的将是“定价体系”重塑的过程。也就是说，投资者结构的变迁，最终使得A股的“定价体系”中，不断提升长期ROE稳定性的估值权重，而降低短期业绩增速爆发力的权重。

对于上市公司而言，长期维持高ROE并不容易。不过，不断增加的分红和回购（注销股票），很大程度可以使得公司的ROE水平抵抗住更大的短期盈利增速波动，从而市场对盈利的关注点可能会更偏向于持续稳定的ROE，而忽视中短期的净利润增速波动。

天风证券表示，最终，A股“定价体系”会逐步完成向成熟市场的并轨，越来越多的公司会形成类似可口可乐的定价模式（虽然可口可乐近5年扣非增速分别为-13%、9%、-11%、-59%、146%，但依靠分红和回购，其ROE可以大部分时候稳定在28%左右，最终估值TTMPE33倍）。这是外资不断进入后，带来的中长期变化，但中短期，对于外资持有最多的那部分头部公司而言，“贴现率”的迁移是另一个较为重要的影响。

在DDM股利折现模型或DCF现金流折现模型中，贴现率是一个公司的加权融资成本WACC，但同时也可以简化成无风险利率加上风险溢价。或者简单来说，是投资者索要的年化回报率。

对于国内的投资者而言，面临的是大约9%左右的名义GDP增长，因此，国内投资者能够接受的年化资产回报率就是不低于9%，也就是说，国内投资者在估值模型中，给到的贴现率至少要有9%左右。而对于国外的投资者，他们面临的可能是6%左右的名义GDP增长，国外的高收益资产也非常有限，因此，国外投资者能够接受的年化资产回报率，可以低至6%，也就是说，国外投资者在估值模型中，给到的贴现率也可以低至6%。

这就导致了一个结果，当国内投资者以9%的贴现率看到相关消费上市公司50倍的PE估值时，觉得非常贵，因为如果以这样的价格买入，未来的年化回报率可能不能满足国内投资者的需求。而在外资眼中，以这样的估值买入，未来获得的年化回报率可能会远超过他们的需求，于是即使消费龙头股估值达到50倍，也依旧具备吸引力。

相对于消费股，天风证券认为科技股跑赢的背后，则是产业周期的支撑。

在3G和4G的建设周期和随后的应用周期中，成长板块相对Wind全A多出现了显著的跑赢。5G的建设周期和随后的应用周期也应大体类似。但区别可能在于跑赢的程度，会比前两次平缓但时间更久。逻辑上，3G、4G最重要的是TOC端的变革，针对消费者，包括手机、手游、视频、网购、各种移动互联等。而5G针对TOC端可能率先崛起的还是手机和VR游戏，其余的大部分可能是TOB端，包括工业互联网、大数据、人工智能等等，这些领域的标准化程度低，渗透率的提升也相对慢。

此外，科技股业绩的支撑仍然少不了外延并购。2013-2015年，外延并购对创业板利润的支撑十分显著，但随着政策的收缩，外延部分的利润增速断崖式下滑。进入2019年，随着有关并购政策的连续放松，和新一轮5G产业周期的逐步开始，创业板外延并购的规模二季度环比和同比都明显提升了不少，对未来创业板的利润也会形成一定支撑。