养元饮品虚增收入了吗

杨现华

上市前最后一份年报即告业绩变脸，两年后的半年报再度刷新近年来的收入新低。上市前后，养元饮品（603156.SH）的销售能力似乎消失了。

半年报公布后，养元饮品的股价应声跌停。面对连续变脸的业绩，如今养元饮品的市值较上市时几近腰斩。这也引起了交易所的关注，不断发来的问询函一次次将质疑抛给养元饮品：公司的收入到底怎么了？

面对问询，季节性因素和竞争加剧等原因是养元饮品对监管部门的回应，如奶企渠道下沉带来的市场份额挤压，养元饮品否认了向经销商压货行为的存在。由于上市后公司不再披露主要经销商销售数据，因此，市场无法得知养元饮品主要经销商的销售情况。不过，根据招股书透露出的信息，公司公告的销售收入与经销商在工商局登记的数字有着天壤之别：究竟谁在撒谎？

对于种种质疑，截至发稿，《证券市场周刊》未收到养元饮品的回复。

销售下滑怪奶企

2019年上半年，养元饮品实现营收34.57亿元，同比下降16.98%;实现归属母公司股东的净利润12.68亿元，同比下降了3.04%。

公司净利润降幅要好于收入降幅的原因在于，一是盈利能力即毛利率和净利润率的提升，尤其是2019年上半年36.69%的净利率较上一年同期的31.42%提升明显;二是所得税的减少。

根据Wind资讯，2019年上半年，养元饮品“所得税/利润总额”的比例为19.71%，较上一年同期的24.92%下降超过5个百分点。值得一提的是，在2018年之前，养元饮品“所得税/利润总额”的比例基本都在25%左右，并没有任何优惠税率的体现，2018年下降至约20%，2019年上半年仍维持这一相对优惠的所得税率。

对于收入的下降，养元饮品并不是第一次。2017年年报也是养元饮品上市前的最后一份年报，公司77.41亿元的收入就同比下降了13.03%，23.1亿元的归母净利润同样大幅下降了15.72%。

上市前最后一份年报即业绩变脸，如今半年报再度重现，凭借主打单品-六个核桃热卖赚得数十亿元真金白银的养元饮品在上市前后，销售接连遇阻。

在半年报问询函回复公告中，养元饮品表示，主动调整库存的原因是，部分乳企渠道下沉至公司主要的三、四线城市销售市场，并加大了其产品的促銷力度，由于乳企的部分消费群体与公司重叠，对公司产品销售形成了一定的冲击，致使公司各级渠道销售压力加大。

养元饮品将一部分责任推给了奶企，不知道销售同样不乐观的奶企作何感想呢？根据各家奶企的半年报，2019年上半年奶企的销售增速虽未呈现大面积下降，但也都表现不佳。

在全国性奶企中，2019年上半年伊利、蒙牛的销售收入增速都不及上年同期。光明乳业（600597.SH）的收入由降转升，不过这是因为公司在上海的业务增长好，上海以外其实是下降的，显然光明乳业的增长并非依靠三、四线城市。

其余地方乳企同样是涨跌互现，多数乳企的营收增速都要逊色于上一年的表现，在港上市的乳企同样大同小异。在上市奶企的收入增长同样表现不佳的情况下，养元饮品将部分责任推给他人，是否说的通呢？

将公司自身问题推给他人对养元饮品也不是第一次。在2017年年报首次出现业绩变脸后，养元饮品就在回复问询函中表示，收入下降是新品成长需要时间以及消费升级，公司部分市场出现下滑等原因所致。

新品销量增长确实需要一个渐进过程，那么两年后新品成长的过程是否完成了呢？或许没有，否则如何解释公司收入的再次大幅下降呢？至于消费升级导致收入下降似乎更是无稽之谈。在近两年消费降级现象频出的背景下，养元饮品的收入为何还是出现大幅度下降呢？公司或许该反思了。

消费升级收入下降，消费降级公司的收入还是下降，新品推出数年也没有挽救收入下降的局面，进而将部分责任推给奶企等无关的第三方;那么，如果公司业绩持续下滑，又该谁来顶包？总是强调客观因素的养元饮品也许应该回应市场的质疑：公司究竟有没有给经销商压货？

在问询函回复公告中，养元饮品否认了这个问题，称其“不存在向经销商超正常压货以增加销售额的情形”。不过，公司披露的经销商销售额与经销商自身上报的数据相差悬殊。

收入严重注水？

养元饮品的销售主要依赖经销商模式，经销商再与终端零售商合作实现最终的销售。2014-2016年，公司的经销商数量分别为1608家、1709家和1754家，呈现稳定增长之势。

上市之后发布的年报显示，2017年和2018年，养元饮品的经销商进一步增加至1812家和1884家，2019年上半年，公司称现有经销商近1900家。但经销商的稳步增加没有带来收入的增长反而是连续变脸，渠道红利是否就此结束了？

为了上市，养元饮品前后等待了数年之久，4次递交招股书才宣告成功。先将时间拉回到十几年前的2011年，当年养元饮品首次递交招股书申报稿。彼时的2010年养元饮品的收入刚刚过两位数，净利润尚不到2亿元，公司的业务主要局限于河北、河南及山东三省。

业务局限于公司所在的河北及邻省，主要的经销商也自然来自相应的地区。根据招股书申报稿，2008-2010年，邢台世纪龙贸易有限公司（下称“世纪龙贸易”）是公司的第一大客户，分别贡献894万元、1016万元和1856万元的收入。

根据天眼查，成立于2000年的世纪龙贸易注册资本为50万元，但直至2010年2月被吊销执照实缴资本始终为零。

按照规定，逾期不接受年度检验的;年度检验中隐瞒真实情况、弄虚作假情节严重的，吊销营业执照，因此，世纪龙贸易是由于上述原因之一被吊销了营业执照。但是2010年，公司仍然为养元饮品贡献了近两千万元的收入。

要知道在这一年的2月11日，世纪龙贸易就已经没有营业执照了。一个月出头的时间，公司就给养元饮品带来了1856万元的收入，比上一年全年大涨超过了80%，较2008年全年超出一倍有余，这一切都在40天左右就实现了？

2018年1月披露的招股书与最初的申报稿相比，养元饮品公布了公司近3年又一期的前20大客户名单。已经全国化的养元饮品此时的经销商同样遍及全国，主要客户入围资格也从彼时的几百万元增长至3000万元上下，排名居前的几家甚至在4000万元之上。

在密密麻麻的客户名单中，有的经销商持续为养元饮品贡献收入，有的经销商则偶尔露峥嵘。2014-2016年，宿州市圆睿商贸有限公司（下称“圆睿商贸”）分别是养元饮品的第3、第2和第1大客户，分别贡献3760万元、4041万元和4175万元。2017年上半年贡献1396万元收入，是养元饮品的第8大客户。

天眼查显示，圆睿商贸在2017年时的从业人员仅有5个人，显然是一家规模不大的经销商，即便如此仍为养元饮品最终的大客户之一。同样，工商信息显示，2014年，圆睿商贸的销售总额仅有78万元，净利润尚且不到1万元。

2014年年末，圆睿商贸的资产总额为102万元，其中所有者权益30万元，负债72万元。圆睿商贸销售收入不到百万元的级别，或许存在大量货物存放于存货中尚未实现销售，但公司总资产仅100万元出头，与养元饮品2014年确认的3760万元销售收入有着天壤之别。

以圆睿商贸2014年刚刚过百万元的资产、不到百万元级别的收入，公司是如何为养元饮品贡献3760万元收入的呢？

2016年，新疆帝泉贸易有限公司（下称“帝泉贸易”）晋升为养元饮品的第2大客户，当年贡献3645万元的收入。该公司在2014年时尚没有成为养元饮品前20的经销商，2015年就以2829万元成为养元饮品的第14大客户，上升势头由此可见一斑。2017年上半年，帝泉贸易以1200万元同样现身养元饮品的主要客户名单中。

天眼查工商信息显示，2015年，帝泉贸易修改后的资产总额为192万元，主营收入为197万元，净利润仅为27万元。公司2014年的情况与2015年大同小异，并没有太过明显的变化，因此，公司也是一家资产规模和收入都在百万元级别的经销商。

同样，帝泉贸易以不过百万元级别的规模为养元饮品贡献了数千万元的收入，两者之间的差异难以合理解释。

郑州市永丰商贸有限公司（下称“永丰商贸”）不仅是养元饮品的经销商，其股东也是养元饮品的股东之一，并且入股养元饮品的经销商不只是永丰商贸，多家经销商的股东都是上市公司的股东。

根据养元饮品的多份招股书及申报稿，2013-2016年，永丰商贸分别为养元饮品贡献了5231万元、4592万元、3940万元和2887万元，2017年上半年则带来收入1498万元。永丰商贸是养元饮品2013年和2014年的第一大客户，2015年和2016年的第3和第15大客户。

不过，在工商信息中，永丰商贸的收入和资产是另外一回事。天眼查显示，2013-2014年，公司的期末资产规模分别为2574万元、2393万元，公司的销售额为2307万元、2256万元，净利润7万元、17万元。

2016年，永丰商贸的期末资产总额为1907万元，当年营收1450万元，净利润12万元。即使是收入已经达到了千万元级别，但与养元饮品所说的营收贡献相比，永丰商贸在工商信息中披露的收入相差五成左右，其余半数货源全部为存货？永丰商贸微薄的净利润与养元饮品丰厚的盈利有着迥异的差异。

有着类似问题的还有濮阳市曙光物流配送有限公司（下称“曙光物流”）。2013-2016年，曙光物流分别贡献了3432万元、4301万元、3904万元和3407万元，2013年与第5大客户仅有6万元的差距， 2014-2016年是养元饮品的第2、第4和第4大客户，因此，曙光物流是重要性同样非常明显的一家经销商。2017年上半年，曙光物流为养元饮品贡献1559万元，是公司第3大客户。

成立于2011年8月的曙光物流股东同样也入股了养元饮品。显然，成立后的曙光物流很快成为了养元饮品的主要经销商之一。在工商信息中，曙光物流仅对外披露了2016年的经营情况。

2016年，曙光物流的期末资产总额为219万元，销售总额为634万元，净利润不过9万元。如果按照养元饮品所说，曙光物流在2016年为公司贡献了逾3400万元的收入，那么，曙光物流未销售的六个核桃放到哪儿去了呢？

凡此种种不胜枚举。在招股书及申报稿中，养元饮品公开销售额的经销商不下数十家，有多少存在诸如以上的问题呢？这些经销商的大量进货如果是事实，那么这些货物是否全部销售殆尽了？如果没有，货品去哪儿了？

面对养元饮品与经销商如此悬殊的两组数字，养元饮品是否向经销商压货或许已经不言自明。

凭借六个核桃的热卖，养元饮品赚取了数以十亿计的净利润。除了依靠主营带来的盈利外，理财和政府补助同样贡献不菲。为了获得地方政府的补贴，养元饮品需要付出一定的努力。

调拨利润谋补贴？

如前所述，2019年上半年，养元饮品实现营收34.57亿元，归母净利润12.68亿元。同期，公司母公司的营收为34.55亿元，净利润20.4亿元。母公司的净利润要远超合并报表后的净利润，但养元饮品的主要子公司并没有亏损，且大把盈利。

在公司盈利的几家全资子公司中，安徽滁州养元饮品有限公司（下称“滁州养元”）2019年上半年的净利润为2.59亿元，河南养元饮品有限公司（下称“河南养元”）的净利润为2亿元，江西鹰潭养元智汇饮品有限公司（下称“鹰潭养元”）的净利润为1.53亿元。也就是说，仅这3家子公司的净利润合计就已经达到6.12亿元，占合并报表净利润的比例接近一半。

2017年和2018年，养元饮品实现营收77.41亿元和81.44亿元，归母净利润分别为23.1亿元和28.37亿元。同期，公司母公司的营收为77.34亿元和81.38亿元，净利润为23.99亿元和27.75亿元。母公司几乎囊括了全部收入，净利润占比甚至超过了100%。

2017年和2018年，滁州养元的净利润分别为6.53亿元、5.8亿元，河南养元为4.19亿元和4.83亿元，鹰潭养元为2.3亿元和3亿元。3家全资子公司的合计净利润分别为13.02亿元和13.63亿元，占归母净利润的一半左右。

在母公司已经囊括近乎100%的收入和大部分净利润的前提下，养元饮品的子公司同样贡献了占比约半数的净利润，在仅有的零星收入下，这些子公司数亿元的净利润从何而来？

在养元饮品的净利润构成中，政府补助虽不算多，但却是实实在在的现金流入。2017年和2018年，养元饮品以政府补助为主的“其他收益”为2.25亿元和2.6亿元，2019年上半年也有1.14亿元。

在政府补助中，2017年来自滁州、鹰潭和河南的补助收入合计为2.17亿元，2018年则有2.32亿元。可见，养元饮品的主要政府补贴正好来自这几家贡献利润的子公司。

这几家子公司似乎并未贡献多少营收，但依然有着不菲的净利润。作为公司的生产基地之一这无可厚非，不过这些没有多少营收却能贡献大把净利润的子公司，是否是为了補助而特意调节利润分配了呢？