不一样的美式“钱荒”

许尧

美国当地时间9月17日（周二）上午，回购市场隔夜利率快速上行，一度飙升至10%，导致当日SOFR（担保隔夜融资利率）大幅上行至5.25%，与此同时EFFR（联邦基金有效利率）也突破联邦基金目标区间上限，上行至2.3%。一时间“美元荒”的论调甚嚣尘上。

中美“钱荒”的异同

表面看，“美元荒”与中国2013年6月至当年末、2016年末及2017年全年碰到的流动性紧张局面有很多相似之处。

国债清算及缴税等短期冲击是导致利率飙升的直接原因。与中国银行间市场流动性紧张多由缴税、“缴准”等因素引起相似，美国国债清算及企业缴税导致大量资金从银行体系流向财政部账户，给市场流动性构成较大冲击，是推动9月16日之后利率飙升的主要诱因。美联储公布的资产负债表显示，截至9月18日，美国财政部一般账户余额较前一周环比增加1200亿美元，而同期银行的准备金余额下降了730亿美元，如果考虑到纽约联储750亿美元正回购的影响，实际下降规模近1500亿美元，超过当前准备金余额的10%。短期内大规模的超额准备金下滑，给市场流动性造成压力，直接推动利率水平的飙升。

“钱荒”都发生流动性收紧在之后。2013年6月，中国外汇占款增长停滞而人民银行重启央票发行回笼流动性，而2017年时MLF投放增速則显著下滑。期间，人民银行均刻意回笼流动性以营造银行间市场的紧平衡，银行间市场水位的下降使得市场应对短期流动性冲击的能力降低，极易在缴税、“缴准”以及月末季末等时点出现利率的大幅波动。

此次“美元荒”之前，美联储经历了近两年的“缩表”。截至2019年8月美联储结束缩表时，美联储资产规模实际下降近7000亿美元，同期商业银行超额准备金也相应下降了近7000亿美元。超额准备金的减少降低了市场的流动性，也增大了市场利率的波动。2018年年末至今，SOFR多次出现较大的波动，在此期间美联储一再下调IOER利率以增加对短期利率的控制，避免短期利率失控，甚至突破美联储利率目标区间。

美联储“缩表”致超额准备金下滑，叠加缴税、国债发行等短期冲击是造成“美元荒”的主要原因。但是，相似的原因却伴随着中美所处经济周期位置、市场环境及货币政策立场的不同。

一是中美所处的经济周期位置不同。2013年与2017年，中国均处于经济增速放缓后的回升阶段，总需求扩张的同时伴随着通胀的上行。经济上行期总需求扩张，全社会的融资需求上升，市场的流动性需求也相应提高。但是2019年美国经济处于扩张后期，经济下行风险加大，需求增速放缓的同时融资需求降低，其表现即是长期利率水平的下滑，短期流动性需求也相应下滑。

二是货币政策立场不同。2013年和2017年，中国货币政策均处于紧缩周期，除了应对通胀上行的压力，人民银行也试图通过收紧流动性治理彼时的“非标融资”乱象、“同业杠杆”过高等问题。因而，流动性“紧平衡”是人民银行收紧货币政策、有意为之的结果。而当前美国货币政策正处于放松周期，美联储先后于2019年7月、9月分别下调了联邦基金利率，美联储旨在降低美国的短期利率水平，并无意造成短期流动性紧张。

三是市场环境也并不相似。2013年及2017年期间，国内银行间市场均发生一些影响市场情绪的事件，如国债流标、金融机构违约等，这些事件一定程度上影响了市场情绪，也放大了市场的波动。而9月17日美元利率的大幅飙升前后并无机构违约，并且由于纽约联储的迅速行动，市场利率得以快速平复，市场环境也相对稳定。

货币政策处于宽松周期、经济亦处于扩张末期、相对稳定的市场环境，使得美国国债回购利率的飙升显得多少出乎意料，也令“美元荒”与中国的历次“钱荒”显得格外不同。

美联储或低估准备金需求

“美元荒”的出现明确表明金融危机及其后的监管政策极大改变了金融机构的准备金需求和流动性管理模式，同时美联储在构建新的货币政策操作模式中面临挑战。

一方面，2008年金融危机之前，美国的商业银行仅持有几百亿美元规模的超额准备金，美国的金融体系也习惯了这一极低准备金水平的市场运作模式，通过庞大的货币市场维持自身流动性稳定。而金融危机的爆发使得这一模式难以为继。危机后，金融机构倾向于持有更多的准备金保持流动性。另一方面，吸取金融危机的教训，各国监管机构在危机后均加强了对金融机构的流动性监管要求，其中美国要求其在2015年满足LCR的监管要求。LCR要求金融机构持有足够的高质量流动性资产（HQLA）以覆盖短期资金流出，而商业银行持有的超额准备金正是HQLA的重要组成部分。金融机构流动性管理的变化及流动性监管的要求使得危机后金融体系的准备金需求远远超过危机前，而美联储则可能低估了这种需求，持续两年的“缩表”可能已经使金融机构持有的准备金过度减少，已不足以应对较大的流动性冲击。

美联储联邦公开市场委员会（FOMC）表示，其目标是在保持充裕准备金供给的制度下继续实施货币政策，这一模式不同于危机前的操作模式，而此次利率飙升且联邦基金利率突破目标区间上限的情况表明，美联储可能并未对新的货币政策操作模式做好准备。

金融危机之前，美国金融机构持有非常少的超额准备金，金融机构长期处于准备金短缺的状态，因而准备金的需求曲线非常陡峭，美联储只需通过调整准备金数量的边际变化即可将联邦基金利率控制在目标位置。金融危机前，美联储不对超额准备金付息，只是每天通过几乎固定利率开展正回购操作为市场提供流动性，从而将联邦基金利率精准控制在其目标位置。

金融危机之后，美联储三轮QE向金融体系注入大量流动性，金融机构也被动持有大量的超额准备金，准备金的供给远超需求。过分充裕的准备金使得金融机构无需向美联储借入准备金，美联储也丧失了通过控制准备金供给来调整联邦基金利率的能力。

美联储通过给超额准备金付息（即IOER）来控制联邦基金利率。商业银行可以将多余的准备金存入美联储获取IOER利率，虽然部分非银行的联邦基金利率市场参与者无法拿到IOER利率，但由于商业银行可以拆入任何利率低于IOER的资金并将其存入美联储以获得IOER利率，理论上套利机制可以使得联邦基金利率不低于IOER。但由于无法实现完全套利，导致联邦基金有效利率（EFFR）始终低于IOER利率。面对这种情况，美联储通过可以向更广泛的对手开展隔夜逆回购（ON RRP）操作来避免联邦基金有效利率过低。在这一模式下联邦基金有效利率（EFFR）始终低于IOER并高于ON RRP利率，因而美联储将IOER和ON RRP利率分别设为联邦基金利率目标区间上限和下限，以此控制联邦基金利率处于目标区间内。通过这一模式，美联储成功在2015年至2018年的加息周期中将联邦基金利率控制在其目标区间内。

美联储持续“缩表”使得这一模式难以为继。美联储持续的“缩表”以及流通中现金的增加，使得美国金融体系中的超额准备金从峰值的2.8万亿美元、“缩表”前的2.4万亿美元下降至2019年8月末的1.5万亿美元。超额准备金减少的直接影响是联邦基金有效利率（EFFR）逐渐提高至IOER之上，同时ON RRP操作规模则由峰值的近5000亿美元降低至目前的几亿美元，逐步丧失作为联邦基金利率下限的意义。

超额准备金的减少，暴露了美联储在构建新的货币政策操作模式中准备不足。美联储低估了金融体系对准备金的需求，“缩表”可能已经使准备金总量降至较低水平。超额准备金不那么充裕的情况下，IOER和ON RRP只能作为控制利率下限的工具存在，而贴现窗由于“污名效应”无法成为控制利率上限的工具，因而美联储并无工具控制联邦基金利率上限。当美国金融市场面临较大的流动性冲击的时候，短期利率飙升也就不可避免。

美联储稳定货币市场工具丰富

美联储此前曾表示不会回到危机前准备金短缺的货币政策操作模式。但如果当前的状况不加以改变的话，短期利率飙升的情况仍可能不时出现。为维持美联储对短期利率的控制以保证实现货币政策目标，美联储当做出改变，其可选的政策选项仍然较多。

一是流动性紧张时采用回购操作平抑短期的利率波动。正如纽约联储在面对此次利率飙升时采取的应对措施，美联储可以在下次利率出现明显上升时及时开展回购操作，向市场注入临时的流动性，平抑流动性冲击带来的短期利率波动。纽约联储此次的操作证明这种方式是切实有效的，可快速平抑市场波动。但这种方式要求美联储精准预测流动性短缺的出现并及时加以填补，实现这一要求难度极高，更大的可能是利率上升的速度快于美联储的反应，短期利率仍有可能突破目标区间。

二是买入国债再度扩表，永久性提高准备金水平。短期利率飙升是由于准备金水平较低不足以应对短期的流动性冲击，因而美联储可以通过买入国债，再度扩表以永久提高准备金水平。需要说明的是这一扩表只是美联储增强对于短期利率控制的措施，并非QE的重启。但是扩表多少需要美联储对金融体系准备金需求进行准确的评估，而目前美联储在这方面进展依然有限。

三是创设新的流动性便利工具。准备金水平的下降使得IOER不再是联邦基金利率的上限，但并不影响IOER和ON RPP将准备金控制在区间下限之上。美联储当前的问题是缺乏工具维持联邦基金利率上限，贴现窗由于存在“污名效应”难以当此作用，因而创设新的流动性便利工具有其必要性。美联储此前也讨论过创设此工具的可能，流动性便利工具类似于贴现窗，由商业银行主动发起，使其在面临流动性冲击时，能够以固定利率从美联储借入短期资金，从而避免短期利率超出目标区间。

纽约联储在9月20日公告中表示，将持续开展隔夜正回购操作直至10月10日，并将于随后一周开展三次14天正回购。短期内美联储持续采用回购操作平抑市场波动，但笔者认为，长期看，再度扩张准备金甚至创设流动性便利工具以一劳永逸地解决这一问题的可能性更大。未来更大的可能是多种工具的并存，美联储通过买卖国债控制准备金水平，以维持其对短期利率的控制，通过流动性便利工具避免联邦基金利率突破上限，同时通过回购的方式平滑短期的流动性冲击。

此外，雖然此次“美元荒”大概率是因为美联储低估了商业银行的准备金需求而“缩表”规模过大，同时在转向新的货币政策操作框架时准备有所不足等问题导致，并非市场运行出现问题。但由于时间上的巧合，两个关键的市场因素仍值得继续关注。

一是9月前半个月美国10年期美债收益率由此前的接近历史最低值上行近50BP，利率的快速上行可能导致债券持有人产生较大的损失;

二是16日当日亚洲时段及欧洲时段，原油期货一度大涨20%，市场出现了较为极端的波动，可能给部分投资者带来较大的流动性压力;

目前尚无较大型机构出现亏损的消息传出，而且金融危机后金融体系的稳健程度早已大大增加，同时监管机构应对金融市场冲击的能力早已今非昔比，我们并不担心可能出现较大的金融市场波动，但有关这一方面的进一步影响仍值得持续关注。

作者就职于中国建设银行金融市场交易中心，本文仅代表作者个人观点，与所在机构无关