财务冗余影响企业价值的路径分析：一个综述

姚莹莹，姚芊

（上海工程技术大学 管理学院，上海 201620）

一、引言

财务冗余作为企业资金需求的缓冲剂，在一定程度上能够降低市场不确定性给企业带来的风险，帮助企业适应环境变化，保证企业创新性投资的顺利进行（见图1）。企业可以通过利用内部闲置资金或者临时举债来填补筹资缺口；而当内部资金充裕时，企业又可以将闲置的资金用于对外投资或者内部研发以获取投资回报，或者偿还部分债务以保持适当的举债能力。

图1

财务冗余是企业冗余资源的重要组成部分，包括现金冗余与负债冗余，是超出企业日常经营所需的现金留存和借贷能力，同时也是企业为实现企业价值创造而采取的经营手段[1]。由于不确定性的增加，国内外对财务冗余的关注也日渐增多，而该领域却属于一个相对新生的领域，现有研究成果较少，且对财务冗余、R&D投资、企业价值的研究更多是局限于实证上的两者间的正负相关性分析，然而财务冗余与企业价值之间、研发投资与企业价值之间还存在许多重要的中间环节。为此，文章从财务冗余视角出发，剖析财务冗余、研发投资、创新效率、成果转化与企业价值创造之间的层层作用关系，构建了如图2所示的路径。以创新研发为中介，通过对相关节点的整合分析，有利于理清财务冗余影响企业价值的内在机理，丰富相关研究，同时为公司制定更优研发决策，合理安排资源，提高企业效益等提供参考。

二、财务冗余对R&D投资的影响

当前经济主要依靠创新驱动，除高新技术行业之外，任何行业要想生存都必须革新技术、产品、业态，必须进行R&D投资。但研发创新具有成功率较低、风险较大、资金需求量大、周期长等特点，需要持续的资金投入进行技术积累、人才知识储备。由于研发成本高、外部融资成本高，在外部环境不确定和信息不对称下，企业研发投资更多的依赖于内部资金，依赖于前期经营活动过程中积累的内部流动性财务资源，以防止研发投资的削减甚至是中断。财务冗余具有高度的自由松弛性，它为管理者提供了将财务资源更为灵活的分配到各种战略中的机会。更为重要的是，冗余资源可以为企业的创新项目提供资金支持，鼓励企业实践新的战略，从而使企业更为主动的应对环境需求的变化。即使企业面临着现金流动乱不稳的局势，公司仍然可以利用财务冗余继续投资研发，进而维持创新的持续性与平滑性。陈晓红等（2012）[2]、毕晓方等（2017）[3]、姚晓林等（2018）[4]学者通过实证研究，证明了财务冗余对企业研发投资的促进作用，赵息等（2017）[5]等分析得出，相较现金冗余，负债冗余更能促进企业研发经费投入。

代理理论指出企业管理者和所有者之间存有利益矛盾，素质低的管理者会利用职务之便侵蚀企业资产和价值。过多的现金冗余会增加管理者的决策任意性，预留的大量负债冗余会使管理者面临较少的债权人监督与约束，实现自利目的，此时财务冗余往往达不到促进研发创新的目的。一些学者也提出，财务冗余中的自由现金流会使得企业管理者投资一些不可靠、与企业业务无关的项目，甚至出现“帝国构建”行为[6]；过少的财务冗余比过多的财务冗余更能激发企业的效率与创新，冗余过多时，企业容易自满，对环境判断过于自信，因而在市场竞争中失去创新研发的紧迫感[7]。

经济学强调R&D投资的单位增加量所带来的边际成本与边际收益，创新研发的成功离不开资金的持续投入，即使R&D投资会带来增量成本的增加，但对R&D活动的坚持是对企业未来潜在收益的追求，有利于提升企业的市场竞争力，提高市场份额甚至是获得行业垄断地位。因此，财务冗余总体上可以通过提供资金支持，减少外部环境对企业研发投资活动的不利影响，促进企业研发创新。财务冗余较少的时候，冗余更多的被用于短期生产、改善经营状况；而当财务冗余达到一定量时，基于资源优化配置的考虑，财务冗余资源将被投资于耗时长、风险高，能为企业带来长期利益的研发当中。尽管管理者自信程度、乐观情绪、任期长短等因素对财务冗余与研发投资的关系有调节作用，但面对外部环境不确定性以及市场竞争的客观因素、董事会与外部投资者的监督，管理者为保障工作业绩，还是会积累冗余主要投资于研发，增强创造企业价值的核心实力。财务冗余所带来的收益大于管理者自由决策带来的边际代理成本，财务冗余对企业的R&D投资有着积极的促进作用。

三、R&D投资对创新效率的影响

企业将财务冗余作为一种经营手段促进研发投资的根本目的是为了提升技术创造企业价值，这一目标能否达到取决于R&D投资是否发挥了价值有所产出，即创新效率的高低。创新效率作为财务冗余影响企业价值创造的中间传导环节之一，指的是企业R&D活动的投入产出比。研究表明[8-9]地区出口强度、企业规模及性质、市场竞争强度、地方政府干预程度等都对企业创新效率有所影响，如东部地区创新效率高于西部地区、外资企业与国有企业创新效率普遍高于其他性质企业、大型企业创新效率高于中小企业等，而资金投入是该差异形成的根本原因，要研究企业创新效率，首先就要关注资金的投入。余泳泽（2009）[10]将R&D资金投入和R&D人员投入作为投入指标，考虑到非专利技术的秘密性与无法度量性，将专利技术的申请数作为产出指标，以此来计算创新效率，发现我国高技术产业的平均创新效率较低，市场化程度、企业规模、政府政策与企业经营绩效与创新效率有正向影响。蔺鹏和孟娜娜（2018）[11]、陈庆江（2017）[12]通过构建模型实证测度了R&D投资对企业创新效率的影响，发现相较于人员投入，资金投入对创新效率的作用更明显；此外，相较于政府对企业R&D活动的资金补助，企业自身对R&D活动的资金投入能够显著提升企业创新效率，政府补助对该正向激励作用存在负面影响，会造成企业自身R&D投资的效率损失。因此企业R&D投资是企业创新效率的直接影响因素，也再次充分解释了企业内部自由财务资金积累的重要性。

四、创新效率与成果转化率的分析

当创新效率提高，R&D投资得到产出，企业可以将该研发成果进行后续的实验、开发、应用、推广，即进行成果转化，形成新产品、新工艺、新材料，发展新产业等。若企业R&D投资未有科技成果产出，此时财务冗余通过创新活动影响企业价值的路径便终止，但这并不意味着企业毫无所获，R&D过程本身可以提高企业对前沿技术或设计等的把握程度、对新事物及新机遇的敏感程度、研发团队的成熟度，能为企业未来的研发创新提供必要的参考。创新显著得到产出，那么成果转换能力的差异，将直接影响“财务冗余-研发投资-创新效率”到企业价值创造的路径。

企业科技成果转换率指的是科技成果工业应用数与鉴定合格数之间的比率，比率越高越说明企业所提供的产品或服务的市场适应性越强。张珺涵和罗守贵（2018）[13]，实证研究了企业科技成果转化效率与创新效率的关系，结果发现两者有着显著的正向影响，企业成果转化率越高，创新效率也会越高，前者促进后者的提升，最终还会形成“高研发高转化”的良性循环，此外，企业规模对两者的关系起负向调节作用。陈关聚（2013）[14]、林江等（2011）[15]研究发现人力资本、R&D投入、政府拨款、鼓励性科技政策等对企业成果转化效率有着显著的正向效应；蔺鹏和孟娜娜（2018）[11]等研究发现，在创新产品产出阶段，企业R&D资金投入对创新产品市场化具有显著的正向激励作用。参照已由文献，有关创新效率与成果转化的关系可以分为A、B、C、D四种组合，分别为：粗放式低效率技术创新；高技术开发效率、低成果转化率；高效集约型技术创新；低技术开发效率、高成果转化效率。目前我国成果转化效率呈自东向西递减的空间趋势，有一半属于小规模粗放型模式，向高效集约型模式的转化过程中，R&D资金投入具有十分重要的作用[16]。企业要想从A到C，可以以B、D为路径，先集中财力进行单边突破，再通过扬优补劣的方式横纵前进；若从A直接到C，需要雄厚的资金才能得可能。总之，提高创新效率产生创新成果是成果转化的前提，成果转化率的增加，又会促进创新效率的提高，两者都离不开企业财务资源的支持。

五、成果转化与企业价值创造的进一步研究

企业价值不同于利润，利润是指企业销售产品取得货币收入、支付各项成本费用以及扣除相关税金后的余额；而企业价值是企业适应市场环境、获利能力和竞争优势持续时间的综合表现，它不但度量了企业已有资产的获利能力，还考虑了企业未来的盈利能力、体现了企业对外部经营环境的适应能力。

企业R&D投资本身不会直接影响企业价值，企业R&D活动必须通过创新产出进行实际运用才能作用于企业价值，即“财务冗余-研发投资-创新效率-成果转化-企业价值创造”链条的末端。企业创新成果得以转化意味着创新产出进入实质性创新价值实现阶段，但成果转化为企业价值的过程具有复杂性、风险性与市场性，可能会创造企业价值，也可能会对企业价值产生负向影响，例如，企业也可能由于新产品推广受阻、管理不善或出现新的竞争者而无法产生预期效益，甚至无法弥补前期成本。因此考虑到研发成果的初创性以及消费对经济发展的导向性，基于顾客视角的企业价值创造研究，企业创新产品市场化过程中，应该注重市场与顾客对企业产品或服务的回馈，重视顾客的感知价值、让渡价值、体验价值，才能通过向顾客提供产品或服务而获得自身价值的增加，如顾客份额、品牌知名度等。此外，企业在成果转化过程中还应注意成果商业化决策的时间，尽可能根据市场环境的变化，选择有利的时机将R&D成果投入产品生产，使得R&D投资创造出的价值既包括商业化收益还包括成果保护期间由环境变化带来的收益增值机会。注重顾客收益、把握生产时机，才能创造出高质且长效的企业价值。

六、结论

本文基于文献研究法，分析得出财务冗余与企业价值创造存在路径：财务冗余可以转化为R&D投资，进而促进创新效率与成果转化率的提升，最终通过成果转化创造企业价值。因此，企业必须持有充裕的资金以及富有弹性的借贷能力来应对不确定性的发生，保证研发的顺利进行。通过对财务冗余合理且充分的利用，提升绩效水平、实现利润创造，最终实现价值创造的战略目标。