要素市场扭曲、股权集中度和研发投资

吕智

以深圳证券市场2009～2014年创业板上市公司为研究样本，检验了要素市场扭曲、股权集中度和公司研发投资之间的关系。实证检验结果显示：股权集中度与研发投资之间显著负相关。这表明，股权集中度的提高降低了公司的研发投资。进一步，在区分公司所在地要素市场扭曲程度的情况下，研究结果显示，要素市场扭曲显著影响了股权集中度与研发投资之间的关系，股权集中度与研发投资之间的负相关关系仅存在于中等程度的要素市场扭曲地区。这一结论意味着，要提高我国上市公司的创新能力，有必要完善大股东的治理机制，同时也要注意要素市场扭曲的影响。

关键词：要素市场扭曲;股权集中度;研发投资

[中图分类号]F272.3

一、引言

苹果、华为等公司的成功表明，只有不断的创新才能构建竞争优势，建立市场地位，成为行业的领导者。世界经济版图的变迁也表明创新在促进经济发展方面的作用。目前我国经济体量已经是世界第二，研发投入占GDP的比重也從2000年的0.6%大幅攀升至2014的2.1%。但与美国、欧盟、日本等发达经济体比较起来，仍有较大差距。企业是经济活动的主体，也是研发投入最主要的来源。因此，如何有效的促进企业的研发投入、提高企业的创新水平成为政府和社会关注的热点话题，而这也是学术界大量讨论的问题。

纵览企业研发投资的研究文献，学者们对影响企业研发投资的因素给予了高度的关注（ Brown et al. 2011; Aghion et al.，2012： Maietta，2015;张宗庆和郑江淮，2013;冉戎等，2015;余琰和李怡宗，2016）[1-6]。这其中，公司治理机制对公司研发投资的影响是不能忽视的（ Zhang et al.，2014; Honore et a1..2015）[7-8]。根据公司治理的理论，在众多公司治理机制中，股权结构处于核心地位。股权结构状况决定着公司的矛盾冲突，最终对研发投资决策产生影响。但学者们对于股权结构对研发投资的研究得到了莫衷一是的结论，包括：负向相关（Yafeh和Yosha. 2003，杨建君和盛锁，2007;任海云，2010）[9-11]、正向相关（Hill和Snell， 1988; Hosono et al..2004）[12-13]、无相关关系（Czarnitzki和Kraft， 2004）[14]、”N”型相关关系（Leech和Leahy，1991）[15]、“U“型相关关系（刘胜强和刘星，2010）[16]等。因此，有必要对股权结构和研发投资的关系进行进一步的探讨。但在考察股权结构和研发投资的关系时，需要以我国公司股权结构具体状况为出发点。从我国上市公司的股权结构来看，普遍存在一股独大和股权集中度高的特点。这提示我们，关注股权集中度与研发投资之间的关系更具价值。

另外一个值得关注的问题是，学者们对股权结构与研发投资关系研究结论产生巨大的差异，可能的原因是未能考虑到股权结构起作用的情境因素。从我国市场发展来看，要素市场的发展明显落后于产品市场，存在要素市场扭曲的情况。在股权集中度高的情况下，大股东的一些行为不可避免受到这些外在因素的影响，这无疑会对股权集中度和研发投资之间的关系产生影响。相关研究却忽视了这一点。

二、理论分析与研究假设

（一）股权集中度与研发投资

公司治理的理论认为，在所有公司治理机制中，股权结构是核心。不同的股权结构状态，决定着公司内部不同的矛盾冲突。直接的经验证据表明，股权结构可以影响管理者对创新的态度，最终影响公司的研发投资行为（Hoffman和Hegarty，1993;Nakahara. 1999）[17][18]。在分散的股权结构下，主要的矛盾冲突存在于众多分散的股东和管理者之间。此时，由于各个股东持股比例小，对管理层的监督动力不足，加上存在“搭便车”的心里，公司被经理等内部人控制。此时，内部控制人对于创新的态度直接影响到公司的研发投资决策。随着股权集中度的提高，公司的矛盾冲突集中于大股东和中小股东之间。此时，决策权掌握在大股东手里。大股东对于创新的态度决定着公司的研发投资强度。一般情况下，大股东相对于小股东，更倾向于关注公司的长期回报和长期发展。因此，股权集中的增加有利于公司的研发投资。但研发投资毕竟是风险高的投资项目，对于无法分散股权集中风险和风险规避型的大股东，则可能不会增加研发投资。更重要的是，股权集中度高的情况下存在控制权私利，大股东利用上市公司为自己谋私利，此时大股东不会关注公司的长期发展，这将导致公司研发投资不足。

具体到我国的实际情境，我国上市公司的股权结构普通存在一股独大和股权集中度高的特点。因此，公司治理的主要矛盾是大股东和中小股东之间的利益冲突问题。上市公司被大股东控制，成为大股东谋求私利，侵占中小股东利益的工具。实践中，大股东的违规担保、不合理的关联交易等输送利益的事件屡见不鲜，反映了我国上市公司存在严重的大股东治理问题。大股东对上市公司的长期发展并不注重，因此也没有加强研发投资的意愿。

综合以上，提出如下假设：

假设1股权集中度越高，公司的研发投资越低。

（二）要素市场扭曲、股权集中度和研发投资

中国的市场化改革30多年以来，产生的一个突出问题是要素市场发展和产品市场发展的“不对称”现象，要素市场的发展显著滞后于产品市场的发展（黄益平，2009）[19]。各级地方政府出于对于CDP增长的追求，普遍对土地、资本、劳动力以及环境等要素资源的定价权、分配权和管制权进行控制，最终导致要素市场扭曲。从结果上看，在短期内，要素扭曲会促进地方经济增长，但放在更长时间范围内，这可能导致低下的资源利用效率，最终会产生经济结构失衡（黄益平，2009）[19]。对于公司来说，因要素扭曲产生土地、资本、劳动等要素价格被不同程度的“低估”，诱发公司密集使用有形要素资源来促进公司发展，而较少有压力和动力进行研发投资（高帆，2008;张杰等，2011）[20-21]。

对于股权集中和研发投资的关系而言，要素市场扭曲会产生明显的影响。如上所述，股权集中度，大股东控制公司，大投东为谋求私利，导致公司的研发投资不足。但这类关系，在不同的要素市场扭曲状态下会发生改变。在低要素市场扭曲的情况下，公司的外部环境更接近于市场化。此时市场的竞争会对大股东产生压力和制约作用，完善的市场环境也会对大股东产生监督作用。大股东谋求私利的空间和基础都相对较小，注重公司的长远发展和长期回报更加符合大股东的利益。因此，在要素市场扭曲较小地区的公司，股权集中度与研发投资的负向关系不显著。在要素市场扭曲严重情况下，大股东诚然可以利用要素资源价格低估的优势，通过对有形资源的投资来促进公司发展。但正如前所述，这种发展模式终究不是公司长久之计。大股东基于自身利益的考虑，也会放弃这种釜底抽薪的发展策略，注重公司的长期发展，会进行研发投资。综合比较，在中等程度的要素市场扭曲的情况下，大股东来自于市场的压力较小，又可以利用廉价的要素资源发展公司，导致公司的研发投资减少。

综合以上，提出如下假设：

假设2：要素市場扭曲对股权集中度和研发投资之间的关系产生显著的影响，而且在中等程度的要素市场扭曲的环境中股权集中度和研发投资负相关。

三、研究设计

（一）数据来源与样本选择

本文的初始样本来源于2009-2014年深圳证券市场创业板上市的公司。本文使用的数据来源于国泰安CSMAR数据库。

（二）变量定义

（1）研发投资。借鉴黄俊和陈信元（2011）[22]以及仪明金和李婉丽（ 2015）[6]的做法，采用两下指标来衡量研发投资：一是研发投资1：研发投入与总资产的比例（%）（ Rdl）;二是研发投资2（ Rd2）：用研发投入与营业收入的比例（%）。本文分析主要采用第一种衡量方法，第二种衡量方法用于稳健性分析。

（2）股权集中度。供鉴任海云（2010）[11]的做法，采用第一大股东持股比例（ Sharecon）表达股权集中度。

（3）要素市场扭曲。借鉴张杰等（2011）[21]的做法，采用两种方法表示要素市场扭曲程度：其一，要素市场扭曲程度l（ Supdistortl），用（各省份地区产品市场化进程程度指数一要素市场市场化进程程度指数）/产品市场市场化进程程度指数表示;其二，要素市场扭曲程度2（ Supdistort2），用（各省份地区总体市场市场化进程程度指数一要素市场市场化进程程度指数）/总体市场市场化进程程度指数表示。两种表示方法的优点在于，充分考虑到公司所在地省份地区间要素市场、产品市场以及总体市场的市场化进程的相对差异性，通过无量纲化的相对形式消除了这些指数的无法比较的问题。各省份地区要素市场、产品市场以及总体市场化的市场化进程指数全部来自于樊纲等（ 2011）[23]编制的指数。

（4）控制变量。根据相关文献和本文的研究目的，选用的控制变量包括：公司规模（ Comsize）、净资产收益率（Roe）、公司的成长能力（ Tq）和公司年龄（Comage）。此外，本文还控制了行业类型（ Comtype）和年度（Year）效应的影响。详细的变量定义见表1。

（三）研究设计

为了检验要素市场扭曲、股权集中度和公司研发投资之间内在的关系，本文的实证检验包括两个步骤：第一，检验股权集中度与公司研发投资的关系;第二，检验要素市场扭曲程度对股权集中度在提高研发投资方面具有怎样的关系。

为了实现第一步的检验目标，本文构建了如下的检验模型：

Rd=α+βSharecon+ γControls+ε （1）

其中：Rd表示研发投资的变量;Sharecon表示股权集中度的变量;Controls表示需要控制的变量。β表示股权集中度的回归系数，如果β在统计上显著，则表示股权集中度对公司的研发投资有显著影响。α为常数项，γ为控制变量的系数，ε为残差项。

为了实现第二步检验目的，本文首先将要素市场扭曲程度分为高、中、低三组，然后利用上述模型（1）分别对三组的样本公司进行回归。最后，在比较分组回归结果的基础上得出研究结论。

四、实证结果及分析

（一）描述性统计

本文首先对主要变量进行了描述性统计分析，详细的结果见表2。

由表2所示，最终得到的样本公司总数为1533个。研发投资1的均值（中位数）为2.6461%（ 2.0421%），研发投资2的均值（中位数）为7.1895%（ 4.8000%），研发投资相对不高，但同时也可看出，研发投资分布比较分散，公司之间相差较大。股权集中度方面，第一大股东持股比例均值（中位数）为33.05%（3 0.84%）。股权集中较高，反映了我国上市公司普遍存在的股权集中度高的特点。但也可看出，股权集中度分布也比较分散。要素市场扭曲方面，要素市场扭曲1均值（中位数）为0.2147（ 0.1789），要素市场扭曲2均值（中位数）为0.3128（ 0.2984），要素市场扭曲程度较高，同时也可看出各地区要素市场扭曲程度差异较大，反映了我国各地区发展不均衡的问题。 控制变量方面，公司的年末总资产的对数均值为20.8091，说明公司规模较小;净资产收益率的均值为7.79%，公司盈利能力尚可，但各公司盈利能力相差很大;资产负债比率均值为21.90%，公司的负债比例不高;托宾Q的均值为1.9806，表明公司的成长性良好公司的平均年龄约为11年，体现了创业板的特点，大多处在发展初期。最后，公司类型上，样本中66.14%。的公司属于制造业。

（二）股权结构对研发投资的影响

本文利用前述的研究样本对模型（1）进行回归，检验了股权结构对研发投资（ Rdl）的影响。详细的回归结果如表3。

由表3所示，（1）的回归未控制任何变量，（2）的回归仅控制了公司的行业类型和年度效应的影响，（3）的回归包含了所有的控制变量。由（1）、（2）和（3）可知，无论如何控制变量，表示股权集中度的第一股东持股比例都与研发投资在1%显著性水平负相关，表明随着股权集中度的提高，公司的研发投资越少。这就检验了前述的假设1。意味着，我国上市公司的普通存在大股东的治理问题，大股东利用上市公司为自己谋私利，并没有意愿采用提高研发投资等手段提高公司价值，为大多数的中小股东创造价值。在控制变量方面，研发投资与盈利能力、成长性正相关，但成长性不显著;研发投资与负债水平和公司年龄均负相关，但都不显著。另外，研发投资存在公司类型差异，制造业的研发投资水平显著低于非制造业水平。总体上，控制变量与研发投资之间的关系与相关研究大致相似，不再累述。

（三）要素市场扭曲、股权集中度和研发投资

本文根据要素市场扭曲程度将样本公司分为高、中和低三个子样本，然后利用模型（l）分别进行回归，然后比较回归结果得出研究结论。详细的回归结果见表5和表6。为了便于比较，表4和表5同时列出了全样本回归下的结果。

由表4可以看出，股权集中度与研发投资的负相关关系仅存在于中等程度的要素市场扭曲程度地区的上市公司中，而且从系数的大小可看出，中等程度要素市场扭曲程度组的回归系数明显大于其余两组。这与前文的理论分析一致，检验了假设（2）。表5的结果表明，中等程度的要素市场扭曲更有利于大股东减少公司的研发投资，过高或过低的要素市场扭曲均不利于大股东的自利行为，股权集中度和研发投资的关系存在状态依存的特征。

表5的结果与表4的结果完全一致，这进一步检验了假设（2），不再详加解释。

（四）稳健性检验

本文进一步做了稳健性检验。首先，如前述，本文将研发投资的变量改为研发投资2（ Rd2），重新按前面的步骤重新进行分析，结果显示，除了显著性略有差异外，前文的研究结论仍然有效。限于篇幅，稳健性检验结果并没有列示。

五、结语

股权集中度对公司的研发投资产生影响。已有研究做了许多检验，但结论各异，且未考虑要素市场扭曲的影响。本文以2009-2014年深圳证券市场的创业板上市公司为样本，对要素市场扭曲、股权集中度和研发投资的关系进行了检验。实证分析显示，提高股权集中度显著降低了公司的研发投资，表明公司大股东的自私行为，抑制了公司的创新。进一步，本文区分了公司所在地的要素市场扭曲程度，考察不同程度要素市场扭曲的情况下，股权集中度与研发投资的关系。研究发现，要素市场扭曲影响了股权集中度对研发投资的作用。具体表现为，中等程度的要素市场扭曲情况下，股权集中度越高，研发投资越低，而过高或过低的要素市场扭曲，股权集中度和研发投资的负相关关系不显著。这表明，股权集中度和研发投资之间的关系存在状态依存的特征。

本文首次尝试将要素市场扭曲、股权集中度和研发投资纳入统一分析框架，丰富了公司治理和公司研发投资的研究内容。同时，为股权结构对公司研发投资的影响提供了新的证据。另外，本文的研究具有较强的实践意义。对于公司进一步认识大股东的治理有较强的启示意义，并对研发投资的决策也具有一定的参考价值。

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