私募股权投资对企业股权集中度影响的实证分析

李正阳

[摘要]文章以2013年11月30日境内IPO开闸至2015年6月30日，在我国主板、中小板和创业板上市的311家企业为样本，研究了有无私募股权投资对企业股权集中度的影响。结果表明，私募股权投资机构在为企业提供资金支持，不仅使被投企业股权结构变得多元化，而且可以降低企业的股权集中度。除此之外，在中小板和创业板市场，私募股权投资的上市企业的股权集中度的影响显著。

[关键词]私募股权；上市公司；股权集中度

[DOI]1013939/jcnkizgsc201637213

1引言

股权结构作为公司治理的基础，有两个维度或两种度量方法，即股权所有者结构和股权集中度。[1]私募股权投资（Private Equity，PE）通过向具有高成长性的非上市企业进行权益性投资，获得其一定比例的股份，对股权所有者结构产生影响。顾宁和孙彦林[2]系统分析了中小企业股权结构相对集中特征，PE机构以入股的形式为企业提供资金支持，稀释股权，达到股权结构多元化的目的。还有学者指出，PE投资为企业发展提供资金支持的同时也为企业提供增值服务，主动参与被投企业的管理。熊波和陈柳[3]通过定性分析指出，由于风险投资占高新技术企业相当比例的股权，使得高新技术企业具有特殊的公司治理结构。吴斌和黄明峰[4]以2008年深市中小板块前十大股东中有风险投资持股的73 家企业为研究样本，实证分析指出风险投资企业的股权集中度与公司绩效呈负相关关系。本文以2013年11月30日境内IPO开闸至今在我国主板、中小板和创业板311家上市企业为研究样本，比较分析了我国不同板块市场中私募股权投资对企业股权集中度的影响。

2样本选择与描述统计

21样本选择

本文以2013年11月30日境内IPO开闸至2015年6月30日，在我国三个板块市场上市的311家企业为样本企业，其中包括119家沪市主板上市企业，65家深市中小板上市企业，127家深市创业板上市企业。整体样本中有209家具有PE投资机构的支持，占样本总数的6592%。本文对是否有PE投资支持的界定参照宋芳秀的做法，IPO招股说明书中披露的前十大股东中含有“股权投资”“创投”等关键词。上市企业的相关财务数据来源于万德（Wind数据库），与PE投资有关的数据是根据上市公司招股说明书整理而得，且与Wind数据库进行了交叉核对。

22样本企业特征比较分析

23有无PE投资与上市企业股权集中度均值、中位数的比较分析表2显示的是在不同板块市场有无PE投资与企业股权集中度均值和中位数的比较分析。数据显示，在中小板和创业板中，PE投资企业的股权集中度的均值和中位数均显著低于无PE 投资的企业。主板中，PE投资企业的股权集中度的均值和中位数也低于无PE投资的企业，但差异并不显著。

3实证检验

31模型建立

上文有无PE投资对股权集中度均值和中位数差异比较，并没有考虑上市企业特征、行业差异，为了准确地衡量有无PE投资对企业股权集中度的影响，本文选用可以充分反映股权集中度的“第一大股东持股比例”作为因变量，构建如下回归模型：

Equityconcen=β0+β1PE+β2SME+β3GME+β4PE×SME+β5PE×GME+β6Ln（Tequity）+β7Firmage+β8Roa+Nature+Ind+ε

其中，Equityconcen为因变量，表示企业股权集中度，用企业上市前第一大股东持股比例表示，PE代表有无PE投资的虚拟变量，有PE投资持股为1，否则为0；SME表示企业上市地点，企业上市地点是中小板市场为1，否则为0；GME表示企业上市地点，企业上市地点是创业板市场为1，否则为0。其他可能影响因变量的指标，综合现有文献选取，包括企业自身特征、财务状况（Demsetz和Lehn[5]、Thomsen Steen和Torbin Pedersen[6]、Mc Guckin和Sang[7]、冯根福[8]）等：Ln（Tequity）代表企业规模，为企业上市前总股本的自然对数；Firmage表示企业从成立到上市的时间年数；Roa是上市前一年总资产报酬率，为净利润与总资产的比率；Nature是代表企业性质，如果企业为国有性质则取1，否则取0；Ind为企业所在行业，按证监会行业分类标准，如属于高新技术行业（新能源、新材料、信息技术、航空航天技术等）为1，否则为0。

32结果分析

具体实证结果见表3，所有回归方程中，PE变量系数均为负数，这一结论与前文差异性检验的结果一致。其中方程1和方程2列示的是基于样本整体的回归结果。方程1中仅包括企业性质以及行业的控制变量，板块虚拟变量和PE变量的交叉项，PE系数、PE与创业板板块哑变量系数均不显著，PE与中小板板块哑变量在009的水平下显著小于零。结果表明，有无PE投资企业的股权集中度差异来自中小板。在中小板中，有PE支持的企业股权集中度显著小于无PE支持的企业，而在主板和创业板板块，PE支持对股权集中度的作用并不显著。方程2中加入了表示企业自身特征、财务状况的控制变量，其结果与方程1类似，即有无PE所投资企业的股权集中度差异来自中小板。方程3（创业板）、方程4（中小板）和方程5（主板）中列示了分板块的回归结果，结果显示，在中小板和创业板，有PE投资的企业，其股权集中度比较低。

33稳健性检验

一般情况下，PE投资与被投资企业之间是存在内生性关系的（Meggision和Weiss；Lee和Wahal），PE投资机构会按照它们的标准筛选被投资企业。为了消除自选择的影响，以上回归检验中对行业、发行规模进行了控制，而没有采用配对样本。此外，本文还选用Robust 回归方法进行了估计。此外，本文还考察了PE投资对前两大股东持股比例的影响。检验结果与上文结果基本一致。

4结论

本文检验了现阶段PE投资对企业股权集中度所具有的影响，结果发现，PE投资可以造成股权集中度的降低。这可能是因为PE投资机构不仅可以为企业提供资金，使企业股权结构更加多元化，还可以通过介入企业管理，缺乏管理经验的控制人倾向于向具有职业化公司治理能力的PE投资让渡部分股权，从而造成股权集中度的降低。

本文还发现在不同板块市场，PE投资对企业的股权集中度的影响并不相同。研究结果表明，在中小板市场和创业板市场，有PE投资的企业股权集中度显著低于无PE投资的企业。这与我国中小板和创业板市场多为中小规模企业的现状相符，中小企业更加认可PE投资作为职业化公司治理方面带来的价值，其控股股东更愿意向PE投资机构转让股权，因此PE投资对企业股权集中度的影响在中小板和创业板更加显著。我国主板市场的上市企业成立时间长、规模大，PE投资介入后其控制人对PE投资的认可度并不高，PE投资参与企业治理时，控股股东不会选择对其让渡股权，因此PE投资对主板企业的股权集中度的影响不显著。

参考文献：

[1]苑德军，郭春丽股权集中度与上市公司价值关系的实证研究[J].财贸经济，2005（9）：62

[2]顾宁，孙彦林私募股权基金与中小企业股权结构优化研究[J].经济视角旬刊，2014（9）：62-66

[3]熊波，陈柳论风险投资与高新技术企业公司治理结构[J].当代财经，2006（4）：65-69

[4]吴斌，黄明峰股权集中度与风险投资企业绩效相关性研究——来自深市中小板市场的经验证据[J].科技进步与对策，2011（18）：62-71

[5]Demsetz H，Lehn KThe Structure of Corporate Ownership：Cause and Consequence[J].Journal of Political Economics，1985（93）： 1155-1177

[6]Thomsen Steen，Torbin PedersenIndustry and Ownership Structure[J].International Review of Law and Economics，1998（18）：385-402

[7]Mc Guckin，Robert H，Sang VNguyenThe Impact of Ownership Changes：A View from Labor Markets [J].International Journal of Industrial Organization，2001（19）：739-762