我国“类房地产投资信托基金”的发展困境与法治化进路

连逸夫

〔内容提要〕房地产投资信托基金（以下简称“房产信托基金”）作为一种融资工具对房地产企业的发展具有重要的作用。当下，我国的“类房产信托基金”市场初露锋芒，但却存在法律供给不足、配套措施的不协调及投资风险不可控等多方面的困境，在明晰目前市场的需求与制度延伸的可行性下，应当在制度层面明确其属性、交易规则，同时拓宽投资渠道，提供政策扶持，以此促进我国房产信托基金的发展。

〔关键词〕房地产投资信托基金资产证券化法律供给

一、我国“类房产信托基金”的发展困境

目前，我国的房产信托基金产品中多为“类房产信托基金”产品，从长远发展而言，中国房产信托基金市场亟需完善。

（一）房产信托基金法律供给不足

我国市场中的“类房产信托基金”产品多嫁接于其他产品结构之上，还未能提供房产信托基金创设专门的监管、交易规则。当前现行的仅有《公司法》《信托法》等法律可作为参考依据，但难以为房产信托基金提供明确的法律保障。在法律供给不足的情况下，我国“类房产信托基金”产品将存在一定的法律风险。

域外市场为了鼓励房产信托基金的发展进而盘活本地区房地产市场，多数会给予房产信托基金实体优惠的税收安排。目前，国内还没有就“类房产信托基金”产品制定专门的税收优惠政策，“类房产信托基金”产品设计时需要将资产装入私募基金，涉及土地增值税、企业所得税、营业税、契税、房产税等税收负担，特别是资产重组时，土地增值税将会导致重组成本过高，而且企业和投资人的所得税不能减免，这就对国内“类房产信托基金”的投资回报率带来了很大压力。

（二）房地产配套制度不协调

为了达到风险隔离目的，房产信托基金在设计中会涉及到房产的所有权和受益权分离，我国现有的房产登记制度无法满足这一需求，这会对房产信托基金的所有权流转及流动性产生打击。另外，房产信托基金打包物业、地产转让对价以及打包资产必须要进行合理评估，而投资性房地产评估管理制度的缺失造成公允的房地产评估异常困难。

（三）投资者投资风险较高

房产信托基金的主要标的是房地产，我国集中在二三线城市的优质地产。在实践中，此类房地产存在严重的租售比倒挂问题。为此原始权益人在剥离原始资产进行房产信托基金融资时，为保留回购资产或者保留资产增值收益，在协议中一般会设计回购条款。有效回购条款的缺失将导致原始权益人无法实现回购，如被誉为国内首单权益型房产信托基金的中信启航，在2016年的债券回购危机中，就反映了原始权益人对物业增值收益进行回收的强烈愿望和回购条款约定不明确之间产生的冲突。同时，回购条款的设计需要一定的技术性需求，内容的缺失或是条件的不合理均可能导致风险隔离的失败。

二、我国“类房产信托基金”市场建设的法治化进路

当前，中国房地产市场已从增量转为存量，房产信托基金将成为盘活巨额存量资产的重要解决方案，因此应当为“类房产信托基金”交易构建更加完善的法制框架。

（一）房产信托基金的法律属性及规则的明确

制约我国房产信托基金产品发展的一大重要因素就是法律地位不明确，缺少为房产信托基金产品量身定制的交易规则和标准。虽然2018年4月25日中国证监会、住房城乡建设部联合发布了《关于推进住房租赁资产证券化相关工作的通知》（以下简称《通知》），但也仅是针对房产信托基金产品中的一个类型，即住房租赁证券化。尽管《通知》并未给房产信托基金产品的属性进行定义，也未解决房产信托基金产品法律性质不明的问题，可是《通知》为房产信托基金交易规则和标准的构建提供了重要参考。首先，《通知》明确了租房租赁证券化是一项特殊类型的投资产品，需要设立专门的规定，一定程度上认可了其在法律上的独立地位；其次，从《通知》不难看出，监管层在住房租赁证券化基本条件方面主要的关注点为底层资产的质量以及发行人的资质，底层资产的可靠性是资产证券化结构得以维系的基础，因此在今后的制度设计中也应当重点关注这一方面。另外，为了在房产信托基金产品发展初期培养投资者信心，可以考虑将房产信托基金纳入场内交易，为房产信托基金设立审批要求，并增加较为严格的信息披露义务。

（二）配套制度的建设

要想积极稳妥推进房产信托基金在我国的发展，法律制度建设必须先行。缺乏有关房产信托基金的法律规定正是阻碍房产信托基金在我国境内发展的重大原因。因此，应该对《证券法》进行修改，将房产信托基金产品明确地纳入“证券”的范畴，并对房产信托基金产品的设立条件、投资管理、信息披露等方面作出详细清晰地规定。

由于房产信托基金在资产重组过程中可能涉及到双重征税的问题，因此建议在资产重组过程中应该免征收土地增值税与契税，同时对于持有资产未变现的部分暂缓征收企业所得税。坚持税收中性原则，对房产信托基金的投资者只征收一次所得税即可，避免双重征税，从而营造公平竞争、有效激励、有序经营的制度环境。

（三）投资渠道的拓宽

1.通过房产信托基金发展住房租赁市场。目前，我国金融市场发展尚未成熟的主要原因在于国内融资是以间接融资为主，直接融资为辅的方式。我国租赁性保障房的投资资金主要来源于政府拨款，间接融资存在较高的依赖性，因此仅依靠政府出资的投入是不够的。在市场经济下，租赁市场的发展离不开社会资金的参与。房产信托基金出现的最初目的就是通过集合投资者资金，投资于具有收益型的物業，从而获取以租金为表现形式的投资收益。另外，房产信托基金还可以与政府、房地产企业合作，三方发力收购三四线城市过剩的商品房，再转售成租赁性保障房，从而解决房地产去库存压力的问题。将房产信托基金引入房产租赁领域能够促进政商合作关系，得到良性发展也能够有效降低成本，推动民生领域的投资建设，为政府投资提供新思路。

2.通过房产信托基金发展商业房地产。房地产行业在我国国民经济体系中属于支柱型产业，同时也是典型的“资金密集型”产业。我国商业房地产的融资方式主要还是依赖于传统的融资方式，分别为以自有资金为主的内源融资和以银行信贷为主的外部融资，直接融资方式占比较少。而内源融资受到企业经营状况的影响，使得银行信贷成为了商业房地产最主要的融资方式。因此，发展商业房地产的关键之处就是如何解决资金的周转，显然资产盘活的热切需求势必推动商业地产房产信托基金的发展。

（四）产品政策的支持

美国的房产信托基金产品可以说是房地产领域的一个免税特殊载体，免税政策是房产信托基金市场能够繁荣的重要原因。税收政策是房产信托基金架构中的重要影响因素，我国目前尚未就相关方面出台税收优惠政策，这在很大程度上削弱了房产信托基金产品的投资回报率，更是减少了投资者的投资热情，不利于房产信托基金市场的发展。而在当前中国整体调整房地产行业的产业政策下，给予房产信托基金大幅度的税收减免可能较为困难，但可以在有限范围内给予一定的税收优惠，同时也可以给予房产信托基金其他方面优惠。对于房地产信托基金的税收优惠并不需要对房地产行业的直接优惠，可以借鉴当前对资本产品所采取的优惠方式，仅对信托基金产品本身进行过程性的税收优惠，如设置税前扣除项目、递延纳税等多种方式。

（作者单位：浙江工商大学法学院）