市场化程度、会计稳健性与非效率投资

张晓丽,李秋宇

(安徽机电职业技术学院 经贸管理系,安徽 芜湖 241000)

一、引言

非效率投资主要包括过度投资和投资不足两种形式,这两种投资行为都会损害企业价值。道琼斯全球资讯中的数据显示中国2011年全年固定资产投资同比增长23.8%,这些投资都能带来企业价值吗?尤其是在两权分离比较普遍的现代企业中,非效率投资带来的企业价值减损问题比较严重。为了解决这个问题,本世纪初国内学者纷纷从公司治理的角度研究非效率投资的问题。有一部分学者从融资方式的角度研究非效率投资,认为负债融资可以抑制非效率投资;还有一些学者从管理层特质的角度研究非效率投资问题,从而为企业在选择管理人员时提供借鉴。从公司治理的角度研究非效率投资已经相对成熟,笔者认为从会计稳健性角度研究非效率可能为解决实际问题提供新方案。

国内外的学者最初只把稳健性当成会计的的一个计量属性去研究,基本上只局限于规范研究。直到Basu首次提出会计稳健性的计量方法,针对会计稳健性的实证研究才大量涌现出来。李增泉运用Basu的方法来验证我国上市公司会计稳健性存在与否,毛新述将Watts归结的会计稳健性存在的四个原因在我国不完善的市场环境下重新进行解释,认为我国会计稳健性的强化的外在原因是以盈余为基础的监管和评价体制,内在原因是稳健性原则的运用可以改善公司盈余质量,并保护投资者利益。近三年的研究才涉及到会计稳健性的运用对融资效用和投资效用的影响,相当一部分学者认为会计稳健性原则的运用可以抑制企业的非效率投资[1-9]。

但相关的研究只考虑了企业内部的会计稳健性对非效率投资的治理作用,隐含了各个地区的市场化程度相同的假设。我国目前仍处在计划经济向市场经济转轨的时期,各个地区的市场化程度不同。而市场化程度会影响会计稳健性的需求,也同时会对资源配置效率产生影响[10-11]。所以本文试图考虑不同地区的市场化程度这个因素,来研究会计稳健性对非效率投资的治理作用在不同市场化程度地区是否存在显著的影响。

二、 理论分析及研究假设

非效率投资存在的原因可从代理成本的角度和融资约束的角度进行分析。企业的所有权和经营权分离后代理成本就随之产生。企业内部管理者拥有较外部信息使用者多的信息,管理者为了私利选择侵占债权人和股东的利益。管理者的货币性收益都是有限的,他们企图通过扩大企业投资规模来实现“企业帝国”梦,从中获取非货币性收益,这样就容易产生投资过度行为;企业的外部融资成本较高,致管理者不得不放弃净现值为正但无法弥补外部融资成本的项目,这样就产生了投资不足行为。

会计稳健性是指收益和损失确认的非对称性,要求对收益的确认比对损失的确认有更多的证据。企业采用会计稳健性原则会直接体现在资产负债表和损益表上,对上市公司而言,损益的变动或多或少的体现在股价上,这就会影响经理人市场中经理的地位。如果企业选择稳健的会计政策,管理者需要在任职期内及时确认投资项目的亏损,无法将责任推卸给下任管理者,那么现任管理者就很可能不会投资净现值为负的项目。从会计稳健性外部治理的角度分析,企业与债权人签订债务契约时,很多条款都是以会计信息为基础的。企业采用稳健的会计政策会使会计指标加速恶化,债权人此时为了维护自身利益,会加强对公司的监管和干预,使公司避免过度投资。基于上述分析,本文提出假设1。

假设1:会计稳健性能抑制企业过度投资。

谨慎性会计原则的运用的直接后果就是低估资产和收益,高估负债和损失。企业投资资金很大一部分来源于外部融资尤其是银行借款。银行在放贷时考虑到自身处于信息劣势方,就会注重企业的偿债能力财务指标,也会设立一些限制性条款,甚至会通过提高贷款利率等手段弥补监督成本。会计稳健性的运用可能会对企业偿债能力指标产生不利的影响,而且由于信息不对称带来的高融资成本,会使管理层放弃净现值为正但很小的项目或者终止前期净现金流为负但总体净现值为正的投资项目。基于上述分析,本文提出假设2。

假设2:会计稳健性与投资不足正相关。

我国正处在转轨经济中,各个地区的市场化程度不同。从企业的角度看,市场化程度一方面表现为非公有制经济份额的增加[12],另一方面表现为原公有制企业预算约束的硬化及政府管制的放松,这样市场化程度高就意味着政府的干预少,资源主要由市场配置,企业主要经营目标是股东权益最大化,而政府干预下的政府业绩、社会效益等目标将被取代。毛新述的研究中认为会计稳健性在我国的运用主要是由于契约因素,其他三个因素的影响可以忽略。市场化程度越高的地区,金融市场竞争越激烈,政府的行政干预越少,银行处于债务契约的信息劣势方,就有动机要求企业的盈余有更高的稳健性,尽可能减少收不回的坏账。市场化程度越高,企业的产权越明晰,股东的监管力度越强,就有动机要求管理层采用稳健的会计政策,尽可能减少代理成本。市场化程度低的地区,政府通过行政手段干预银行的决策,也有可能出于政治目标的考虑为企业争取投资资金,尽管投资可能是无效的。相对于市场化程度高的地区,市场化程度低的地区会计稳健性对过度投资的治理作用很可能因为政府的干预而降低。所以,本文提出假设3。

假设3:相对于市场化程度低的企业,市场化程度高的企业会计稳健性对过度投资的抑制作用明显增强。

市场化程度的差异也会影响会计稳健性促进投资不足的程度。市场化程度越高,金融业的发展水平越高,尤其是一些中小金融机构迅速发展起来,加剧了行业的竞争;同时,发达的金融体系让银行间相互有效的沟通企业的信息。市场化程度越高的地区,其法治水平也相对较高,企业的违法披露信息的成本较高,使企业自觉的披露准确的会计信息,以规避诉讼风险;市场化程度高的地区,审计、法律等中介组织发达,提供的中介服务水平也较高。在这样的外部治理环境中,原来因为契约一方的信息不对称而要求的会计稳健性,已经显得不那么重要,因为信息劣势方可以通过其他的渠道获得相关信息。这样,企业就不会为了迎合契约对方的要求使用会计稳健性原则,从而恶化财务指标,使得融资困难。相反,市场化程度越低,四大国有行一定在当地金融体系中担当重任,当地政府干预银行的现象就较严重,银行的贷款配额可能都应政府要求提供给那些能带来政绩的国有企业,而其他的企业的就极有可能出现投资不足的现象。基于上述分析,本文提出假设4。

假设4:相对于市场化程度低的企业,市场化程度高的企业会计稳健性对投资不足的促进作用明显减弱。

三、研究设计

(一)相关变量的计量方法

本文借鉴Richardson的模型计量非效率投资。通过回归Richardson[13],将模型回归的残差界定为非效率投资的程度。正残差代替过度投资,负残差代替投资不足。为了更好的理解投资不足的程度和便于回归结果解析,取负残差的绝对值代替投资不足。为了消除异常值,本文对残差值进行了1%的winsorize处理。在前人研究的基础上,本文计量非效率投资模型中选取的自变量包括企业的成长机会、资产负债率、股票收益率、自由现金流、上市时间、企业规模、滞后一期的新增投资和行业、年度两个虚拟控制变量。

本文的会计稳健性计量方法是以Basu的计量模型为基础,借鉴Khan(卡恩) 和Watts(沃特斯)的研究方法,选择了公司规模、资产负债率、市值与账面价值比作为工具变量。Basu的计量模型是以利润对好消息和坏消息的反应程度来计量会计稳健性的,同时又将股票市场的回报率的正负界定为好消息和坏消息。从而在一个整体的层面上衡量会计稳健性存在与否。但这种整体层面的会计稳健性不能成为衡量其对非效率投资的治理作用的具体变量。为此,本文借鉴了Khan(卡恩) 和Watts(沃特斯)的研究方法,选取了公司规模、资产负债率、市值和账面价值比作为工具变量,这样便可衡量每个样本的会计稳健性。为后面的会计稳健性对非效率投资的治理模型奠定基础。

本文借鉴樊纲、王小鲁《中国市场化指数:各地区市场化相对进程2011年报告》中的市场化总指数,将全国的省市分成市场化程度高的地区和市场化程度低的地区。其中,总指数在中位数之上的地区是市场化程度高的地区,赋值1;总指数在中位数之下的地区划分为市场化程度低的地区,赋值0。这样就可以对市场化程度不同的公司进行比较。

(二)模型及变量解释

1.非效率投资计量模型

NewInvtt=β0+β1Growtht-1+β2Lerveraget-1+β3Returnt-1+β4Casht-1

+β5Aget-1+β6Sizet-1+β7NewInvtt-1+β8Year+β9Industry+ε,

(1)

模型及变量说明:该模型是参考Richardson的模型,NewInvtt表示企业当年新增的投资,Growtht-1表示企业滞后一期的成长机会,Lerveraget-1表示企业滞后一期的的资产负债率,Returnt-1是t-1年5月至t年4月的年股票收益率减去同期深市或沪市年股票收益率,Casht-1表示企业的自由现金,Aget-1是企业截止滞后一期的上市时间,Sizet-1表示企业规模,NewInvtt-1表示滞后一期的新增投资,Year和Industry分别是年度和行业虚拟变量。该模型的残差ε就表示企业非效率投资的程度,ε为正表示企业过度投资的程度,ε为负表示企业投资不足的程度。模型1的变量定义表见表1。

2.会计稳健性计量模型

(2)

G-Score=β3=μ1+μ2Sizet+μ3Leveraget+μ4MBt,

(3)

C-Score=β4=λ1+λ2Sizet+λ3Leveraget+λ4MBt,

(4)

(5)

模型及变量说明:模型(2)是Basu(1997)模型,包括股票回报率和与之相关的虚拟变量DR作为自变量,以剔除价格影响的每股盈余作为因变量。其中,当Returnt< 0 时,DR取值为1,否则取值为0。模型(3)和(4)是Khan(卡恩) 和Watts(沃特斯)研究的拓展的Basu模型,也称G-Score-C-Score法。主要运用企业规模、资产负债率、市值和账面价值比作为工具变量计量的,G-Score表示会计盈余对好消息的反应程度,C-Score表示会计盈余对坏消息的增量反应程度。模型(5)是把β3、β4带入公式(2)所得。模型5的主要变量定义见表2。

3.会计稳健性对非效率投资的作用的模型

OIt(UIt)=β0+β1Consert-1+β2Salaryt-1+β3Turnovert-1+β4Shoccupyt-1+β5Fcft-1+β6Market+β7Industry+β8Year+ε,

(6)

OIt(UIt)=β0+β1Consert-1+β2Market+β3Consert-1×Market+β4Salaryt-1+β5Turnovert-1+β6Shoccupyt-1+β7Fcft-1+β8Industry+β9Year+ε.

(7)

模型设计及变量说明:模型6是用来检验

表2 模型5的主要变量定义表

假设1和2的,模型7通过设置交叉变量来检验假设3和4的。当因变量是过度投资时,模型6中β1预计显著为负;当因变量为投资不足时,模型6中β1预计显著为正。当因变量是过度投资时,模型7中β1预计显著为负且β3也显著为负,这就检验了市场化程度高的地区会计稳健性对过度投资的抑制作用更强;当因变量是投资不足时,模型7中的β1预计显著为正而β3显著为负,就检验了市场化程度高的地区会计稳健性缓解了投资不足。

OIt是企业过度投资水平,UIt表示企业投资不足水平。该多元线性模型设置的控制变量是在前人的研究基础上确定的。方军雄认为市场化程度会影响资本配置效率;连玉君等证实了现金流的变动会导致投资的变动;企业总资产周转率越高所需要的资产相对较少;姜国华和岳衡的研究认为大股东占款会影响企业经营效率[14-16]。

Conser是企业的会计稳健性,通过模型(2)～(5)求得;Salary是公司前三名高管薪酬总额的自然对数;Turnover是企业总资产周转率的替代变量;Shoccupy是大股东占款的替代变量,=其他应收款/期初总资产;Fcf是企业自有现金流的替代变量,=(经营活动现金流量-预期新增投资)/平均总资产;Market表示企业的市场化程度,市场化程度高时取1,否则取0。Industry是行业虚拟变量,Year为年度虚拟变量。模型6的主要变量定义表见表3。

表3 模型6和7的主要变量定义表

表4 预期投资模型主要变量描述性统计

(三)样本说明和数据来源

本文选取2013-2015年我国沪、深两市A股上市公司作为样本,但会计稳健性是以前一期作为研究变量,所以会计稳健性涉及2012-2014年数据。鉴于ST公司和金融公司的特殊性,剔除ST公司和金融行业公司;剔除数据不全公司;考虑到数据完整性和真实性,剔除样本期间IPO公司;为了消除极端值对回归结果的影响,本文对所有连续变量进行了winsorize处理,使1%分位数以下和99%分位数以上的值都回归到1%分位数和99%分位数上的值。本文的财务数据来自CSMAR数据库披露的样本公司年报数据和证券市场相关数据。

四、实证检验

(一)描述性统计分析

1.预期投资模型描述性分析

由上面的描述性分析可得知,2011-2014年期间股票市场的回报率均值趋向于正值;企业总体的成长机会很多,大多数企业处于成长阶段;企业也重视财务杠杆的作用,平均的资产负债率接近50%,这也从侧面反映负债融资方式是企业重要的融资方式,所以企业会重视与债权人签订借款协议,以避免企业信誉风险和财务危机;在样本期间,企业总体上是持有一部分现金的,样本期间可能存在由现金流引起的过度投资问题。

2.回归残差的描述性统计

表5的分析可得,投资过度组占样本总量的34.7%,投资不足组占样本总量的65.3%,但样本均值接近于0。由此可见,投资过度组的数量虽然不及投资不足组,但投资过度的程度比投资不足要严重。

3.会计稳健性的描述性统计

表5 预期投资模型回归残差描述性统计

按年度统计的结果证实2013-2015三年我国资本市场总体表现出一定的会计稳健性,但其中的2013年并没有表现出会计稳健性。笔者认为可能是因为一些企业对经济形势下滑不敏感,没能及时的运用会计稳健性政策。按市场化程度统计的结果显示市场化程度高的地区的并没有显示出会计稳健性,相反,市场化程度低的地区表现出较强的会计稳健性。

(二)回归结果分析

1.非效率投资模型回归结果分析

表6 会计稳健性分别按年度和市场化程度描述性统计

表7 预期投资模型主要变量相关性检验

表8 预期投资模型回归结果

首先进行多重共线性检验,根据表7的检验结果,可得出Lervert-1、Returnt-1、NewInvtt-1、Aget-1在1%置信水平上与NewInvtt显著相关,Casht-1在5%水平上与NewInvtt显著正相关;自变量之间的相关系数表明不存在多重共线性。

对相关连续性变量进行winsorize(p=0.01)的处理后,回归的结果如表8。预期投资与股票回报率、上期预期投资显著正相关。股票市场的反应好,管理层可能会为了维持这种利好局面,对企业继续加大投资,以实现商品市场和资本市场的双赢;而本期投资与上期显著正相关并且回归系数非常大,这可能是由于上期投资的某些项目是分期投资的,本期仍然要继续投资,也有可能是企业为了乘胜追击,加大项目投资力度。与上市时间显著负相关,可能是由于上市时间久的公司已经进入成熟期,没有太多的项目适合投资。

表9 2013-2015年度横截面数据回归会计稳健性模型结果

2.会计稳健性模型回归结果

本文对会计稳健性的求解是建立在年度横截面数据的基础上的,所以本文根据2013-2015三年的数据回归出不同的系数,从而求出各个年度的会计稳健性。

根据上述的回归结果得出,2013年λ1=0.574 180 8,λ2=-0.026 587 1,λ3=-0.041 661 3,λ4=0.001 086 6;2014年λ1=0.926 090 6,λ2=-0.044 009 3,λ3=0.080 075 4,λ4=0.002 671 9;2015年λ1=1.544 989,λ2=-0.074 788 2,λ3=0.096 685 5,λ4=0.023 007 1。由此系数得出的会计稳健性的描述性统计分析见表9。

3.会计稳健性与非效率投资的实证分析

由于模型6和模型7之间只相差一个交叉项,本文将模型6和模型7的回归结果整合在一个表格中,以便于比较和分析(表10)。

上述回归结果中,除了大股东占款回归系数的符号与上述变量定义表中的符号不一致,其他变量的符号与表3中做的预期一致。会计稳健性对应的系数是负数且在10%置信区间内显著,这就证实了本文的假设1,也就是会计稳健性能显著抑制过度投资。回归结果也间接证实了其他一些因素对过度投资的影响。如企业自由现金流会促进企业过度投资,这与连玉君关于过度投资的自由现金流假说的一个证明;高管薪酬与过度投资显著负相关,Bertrand和Mullainathan研究发现,企业的项目投资决策会让高管产生额外的成本,为了实施新项目,高管的工作时间和工作强度会提高,并且还要浪费精力学习新知识和承担项目风险。所以,如果高管薪酬足够高,他们宁愿放弃项目投资中带来的私人收益,也不愿承担项目投资中的风险和私人成本;还可以从信号传递的角度解释高管薪酬与过度投资之间的负相关关系,本文中的高管薪酬是滞后一期的,而且其与企业业绩高度相关,上期的高薪酬足以推断高管队伍的风险偏好和专业素质水平,那么当期的这些管理层自身特质不会发生太大变化,那么当期不会出现严重的非效率投资行为。Market的系数显著为负,也从侧面说明了假设3,即市场化程度高的地区,会计稳健性的抑制过度投资的作用更明显。本文的回归结果也说明了资产周转率越大,企业的过度投资相对越小,这主要是由于企业的投资行为中很大一部分表现为购建新资产,但在资产得到充分运用的情况下,就会相应减少购建资产的行为。

表10 过度投资组的模型6和7的回归结果

模型7的回归结果中会计稳健性系数为负且在12%的置信区间显著,但交叉项的系数为正数且不显著。这证明相对于市场化程度低的地区,市场化程度高的地区会计稳健性对过度投资的抑制作用不一定会更强,假设3不成立。这可能是因为过度投资组表现出的会计稳健性不强,影响到本文回归的结果。

4.会计稳健性与投资不足的回归结果分析

上述回归结果中除了大股东占款的系数的符号与预期的不一致,其他主要变量的符号与表3中的预期一致。会计稳健性与投资不足正相关,并在10%的置信区间显著,这也证实了假设2。这与刘红霞交叉项的系数一致[17],在5%置信期间内显著为负,这说明相比于市场化程度高的地区,市场化程度低的地区,会计稳健性对投资不足的促进程度更高,这就验证了假设4。

高管薪酬与投资不足负相关,这主要是由于高管薪酬通常是与企业业绩挂钩。模型6中的高管薪酬是滞后一期的高管薪酬,滞后一期的高管薪酬越高,说明上期企业业绩良好,高管的投资决策恰当,非效率投资问题不严重甚至没有。这些信号足以传递出高管的风险偏好、专业素质等的水平,那么在管理层没有大范围更换的前提下,当期也不可能出现严重的投资不足行为。

表11 投资不足组模型6和7的回归结果

资产周转率与投资不足负相关,资产周转越快,资产的利用率就很高,就会减少由于资产不足导致的投资不足行为。自由现金流与投资不足负相关,这是对融资约束理论的一个很好的解释。企业由于融资约束,缺乏资金,表现出一定程度的投资不足,但一旦企业存在相对充裕的现金流,就会投资于净现值为正的项目。

(三)稳健性检验

会计稳健性的计量方法包括盈余-股票回报基础、净资产基础和应计项目基础等方法。本文采用的会计稳健性计量方法属于盈余-股票回报基础,为了使本文的回归结果具有更高的可靠性,本文又采用净资产基础来计量会计稳健性,主要替代指标是股东权益的市价和账面价值比。

稳健性检验的结果表明,会计稳健性能抑制企业过度投资,并且在1%的置信水平上系数显著为负;交叉项的系数也在5%的置信区间显著为负,这就证实了市场化程度高的地区会计稳健性对过度投资的抑制作用更强。其他非主要变量的回归系数和上文的回归系数符号也都一致。会计稳健性的系数在1%的水平上显著为正,由于变量UI已经经过绝对值处理,所以会计稳健性与投资不足正相关,而交叉项的符号在5%的置信区间显著为负,证实了文章的假设4,即市场化程度高的地区,会计稳健性对投资不足的促进作用比市场化程度低的地区弱。其他的次要变量对投资不足的影响与上文中的回归结果一致。

五、结论和启示

第一,会计稳健性能抑制企业的过度投资行为,促进投资不足行为。这也说明了会计稳健性在治理非效率投资方面的两面性。这和刘红霞、索玲玲、杨丹等的结论一致[17-18]。从上文的研究中得知,我国资本市场的过度投资问题较投资不足问题严重。所以在考虑会计稳健性的两面性时,我们应充分发挥会计稳健性抑制过度的作用,减少其对投资不足的影响。

第二,市场化程度高的地区会计稳健性没表现出对过度投资更强的抑制作用。本文对会计稳健性抑制过度投资的研究的主要思路是:首先分析会计稳健性产生的动机,契约因素是产生会计稳健性需求的主要因素,主要是由于契约双方的信息不对称,信息劣势方为了减少代理成本而产生的会计稳健性需求。其次再分析会计稳健性抑制过度投资的机理。运用会计稳健性的结果直接体现在资产负债表和损益表上,影响相关财务指标,使得外部融资变得困难,从而抑制过度投资。但在市场化程度较高的地区,法制比较健全,与财务报告相关的各种配套报告机制比较全面。此外,市场中介组织可以提供更高质量的会计信息,信息的不对称程度相对减弱,对会计稳健性的需求不强烈。这就直接影响会计稳健性抑制过度投资机制中的第一个机制,上文对会计稳健性的分市场化程度的描述也表明市场化程度高的地区总体上并没有表现出会计稳健性,这也直接影响本文的回归结果。

第三,市场化程度高的地区,会计稳健性对投资不足的促进作用减弱。市场化程度高的地区,除了四大国有银行外,还存在各种性质的商业银行,如股份制银行;政府对企业的干预较少,资源主要由市场配置;法律制度比较健全和规范,可能存在更加完善的会计信息披露机制;对提供虚假信息和不完整信息的企业的惩罚力度较大,使企业不得不尽一切可能回避这种成本。这样的外部环境,就促进了金融业间的相互竞争。银行在作出放贷决策时不仅会依靠会计信息,还可以依靠其他方面收集相关信息;信息劣势方也考虑到会计师事务所等中介组织提供信息的可靠性，同时他们也相信企业不愿承担提供虚假信息的高昂的成本。所以,市场化程度越高的地区,信息不对称程度会相应降低,处于信息劣势方的银行等利益相关者会充分认识到这点,从而减弱对会计稳健性的需求,这样就相应减少资产被低估、负债被高估的现象。这样,在市场化程度高的地区,因为信息不对称一方对会计稳健性的需求降低,相关的财务指标表现良好,再加上银行之间接近完全的自由竞争,就会相应降低对投资不足的促进程度。

从结论得到以下启示:需要从政府立法、外部审计、社会监督、企业自身的角度完善信息披露。政府要严格制定相关的法律制度,并要相应完善违法的法律责任,同时政府也要加强证监会的监管作用;加强对注册会计师的专业素质培训和职业道德教育,以减少审计报告不可靠的现象,毕竟大多数没有相关专业经验的股东主要是以审计报告来判断企业的财务信息的;会计信息披露中难免存在信息失真的现象,而且证监会也不会对每条信息上的真实性去做充分的调查研究,这时社会监督就显得尤为重要,监管部门应建立社会监督的信息沟通渠道;企业在披露信息时,要守信用,并且企业要加强自身的所有权改革,以保护中小股东的利益。