国际视野下我国长租公寓的资产证券化及行业发展问题研究

文/李旻

随着我国市场经济制度的不断完善，城市人口的大规模增长势必带来住房紧缺等现实问题。另外，各地房价飞涨也加剧了住房紧缺。针对上述问题，国家通过稳中有降的方式出台了一系列规范性文件对房价进行了一定程度的控制。然而，仅靠宏观政策的调控难以满足社会大众对于住房的刚性需求。党的十九大报告指出：“加强社会保障体系建设。坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，加快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度，让全体人民住有所居。”在此基础上，我国各地政府开始不断制定相关政策，对包括公共租赁住房在内的长租公寓给予了高度关注。除政策扶持外，长租公寓的稳定发展还需要大量资金的支持。纵观我国长租公寓的融资模式，其虽与其他世界各国所采用的资产证券化融资方式相差无几，但就市场规模和风险控制而言还存在一定差距。本文拟对我国长租公寓资产证券化制度及发展中所遇到的问题进行剖析，为我国长租公寓的各项监管提供可资借鉴的思路。

一、我国长租公寓的种类及其发展成因

1998年国务院《关于进一步深化城镇住房制度改革，加快住房建设的通知》（国发〔1998〕23号）的颁布，标志着我国福利分房时代的终结。随后，为建立住房分配货币化、住房供给商品化社会化的住房制度，我国在提高居民的居住生活水平上狠下功夫，取得了较为突出的成绩。

2011年3月，美国公寓预订网站HomeAway正式上市，其模式被途家等国内公司纷纷效仿，并逐渐发展为集中型和分散型两种模式，由此开启了我国长租公寓市场化的进程。

（一）我国长租公寓的种类

1．公共租赁型。公共租赁型长租公寓服务的对象基本为低收入人群，因此具有一定的社会公益职能，也被称为“保障性住房”。其建造、设计、运营、管理的主体一般均为地方政府，收取的租金也较为低廉。

2．集中型。集中型长租公寓是通过市场购买或以承租整栋建筑物的形式对外开展经营活动的一种模式。虽然集中型长租公寓的资产增值能力较强，但因其所需房源获取难度较大及资金要求很高，故而具有一定的运营难度。我国集中型长租公寓品牌的典型代表为魔方公寓和万科泊寓。

3．分散型。分散型长租公寓一般只拥有建筑物内部分房源的所有权或出租权。其运营虽然比集中型长租公寓更为灵活和简便，但由于服务半径较大，其运营成本相对较高。我国分散型长租公寓品牌的典型代表为自如和蘑菇公寓。

（二）我国长租公寓迅速发展的原因

1．流动人口基数庞大。根据国家统计局的数据，从20世纪80年代到2015年，我国总流动人口规模已从657万逼近2.5亿大关，增长率为370%。可以预测，伴随着新型城镇化进程，我国流动人口将长期大规模存在，解决住房紧缺问题已然迫在眉睫。

2．房价攀升。自1998年取消福利分房制度以来，我国开始真正走上住房供给商品化、社会化、市场化的道路。2006年以前，我国房价基本保持稳定态势，但是在随后的几年中，城市房价节节攀升，远超政府预计。长租公寓在这样的一种环境中横空出世，可谓意义非凡。

3．政策鼓励。自2015年起，中央相继颁布了《关于加快培育和发展住房租赁市场的指导意见》《关于加快发展生活性服务业促进消费结构升级的指导意见》《关于深入推进新型城镇化建设的若干意见》《住房租赁和销售管理条例（征求意见稿）》《关于在人口净流入的大中城市加快发展住房租赁市场的通知》《利用集体土地建设租赁住房试点方案》等众多规范性文件。与此同时，各地政府也出台了相关实施细则，从土地审批、住宅建设、资金扶持、法律政策等领域全面保障我国长租公寓的投资及营商环境。

4．租赁市场缺乏透明度。由于租赁市场缺乏透明度，承租人被中介机构侵害进而引发诉讼的案例不计其数。此外，出租人随意涨租、私扣押金的情形也屡见不鲜。对于出租人而言，承租人的租期不定更是现实存在的客观问题。长租公寓的应运而生不但简化了原有的租赁流程，还能有效地保障承租人的合法权益，因此得到了越来越多承租人的青睐。

5．满足青年社交需求。我国传统的租赁市场缺乏统一的体系化建设，承租人往往散布于各地，相互之间缺乏交集。对于年轻人而言，时尚的生活交友方式可能比良好的居住体验更为重要。长租公寓有条件搭建社交平台，通过开展各类活动将年轻人连接起来。

二、我国长租公寓的融资模式：ABS与CMBS

有学者指出，影响运营商对外扩张规模的主要因素有二，分别为出租与承租房屋的时间差导致的押金、租金占用以及装修款与长期摊销导致的资金占用。不彻底解决上述两项问题，将会直接影响运营商对长租公寓的后续扩张及运营。通过ABS、CMBS以及类REITs等资产证券化的形式进行融资，可以打破传统融资渠道，有效解决长租公寓资金流动量不足等问题。目前，资产证券化已逐渐成为我国长租公寓融资的一种常态。中美两国长租公寓的ABS和CMBS融资模式均较为类似。

（一）ABS融资模式

ABS融资模式是以资产支持证券的形式对外发行债券进行融资，即贷款人以其所持有长租公寓的预期收益权作为偿付支持，并通过一系列的结构化设计进行增信的融资方式。目前，我国大多长租公寓ABS融资项目均以预期租金收益权作为底层资产。

1．业务模式。借款人（原始权益人）与计划管理人开展合作，设立信托受益权资产支持专项计划，约定借款人以其不动产预期租金收益权等应收账款作为借款偿付来源，同时引入必要担保机构进行担保。当投资者认购完成后，计划管理人将募集的资金全部用于购买借款人的资产支持证券的受益权。还款时，由计划管理人将借款人所有的不动产的租金收益向投资人（证券持有人）按比例直接进行偿付。

2．资金流向。计划管理人为信托受益权资产支持专项计划开立财产专户，用于接收和募集投资人的资金，随后向借款人为资产支持专项计划开立的资金监管账户进行全额划付，即完成交易。还款流程与前述流程相反。

3．法律关系。长租公寓ABS融资模式下，涉及的法律主体有借款人（原始权益人）、计划管理人、担保人及投资人（证券持有人）四方，其中借款人与计划管理人系信托关系，投资人与借款人系借贷、质押关系，投资人与担保人系担保关系。

4．法律风险。长租公寓ABS融资的底层资产是预期租金收益权，但根据我国法律规定，收租权来源于房屋所有人，而ABS融资模式下并不直接产生所有权转移的法律后果。因此，投资人除面临着承租人拖欠租金而担保人拒不履行其信用担保义务的风险外，还有可能面临因房屋所有权转移第三人而导致投资人信托受益权难以实现的风险。

（二）CMBS融资模式

同ABS融资模式一样，CMBS融资模式也是以资产支持证券的形式对外发行债券进行融资，但其结构却更为复杂。CMBS通过对不动产进行抵押的形式对融资项目进行增信，以减少投资人的投资风险。相较于ABS，CMBS的优势在于投资人在一定程度上保留了对长租公寓的资产控制权。实务中，CMBS发放贷款可通过资金信托计划和信托受益权资产支持专项计划双SPV的形式进行，其本质是抵押贷款类的资产证券化业务。

1．业务模式。原始权益人以其自有资金与信托公司开展合作，在设置资金信托计划后，由信托公司向借款人发放信托贷款。借款人将预期租金收益权等应收账款质押给信托公司，同时引入担保机构进行担保。上述交易完成后，计划管理人根据要求设立资产支持专项计划，在投资人认购完成后，由计划管理人将募集资金用于购买原始权益人的全部信托受益权，并负责为投资人办理不动产抵押权登记手续。还款时，由信托公司将借款人的租金收益分配给计划管理人，最后由计划管理人向投资人（证券持有人）偿付贷款本金和利息。

2．资金流向。原始权益人的资金通过信托公司为信托计划开立的财产专户划付至借款人账户，计划管理人将向投资人募集的资金全额划付至原始权益人的银行账户即完成交易。还款时，借款人或担保人将款项划付至信托公司为信托计划开立的资金监管账户，再通过该资金监管账户向计划管理人为资金支持专项计划开立的资金托管账户拨款，最终由计划管理人向证券持有人的个人银行账户进行划付。

3．法律关系。长租公寓CMBS融资模式下，涉及的法律主体有原始权益人、信托公司、借款人、担保人、计划管理人及投资人六方，其中原始权益人与信托公司系信托关系，原始权益人与借款人系借贷合同关系，投资人、原始权益人及借款人系债权转让关系，投资人与计划管理人系信托关系，投资人与担保人系担保合同关系。

4．法律风险。CMBS通过预先办理不动作抵押的运作模式在一定程度上减少了投资人的投资风险，但仍未真正做到有效的风险隔离。当借款人资不抵债被宣告破产时，抵押物或将被法院执行，而在执行过程中，物的价值往往难以得到公正体现，进而存在投资人资金受损的风险。

三、中美长租公寓REITs融资模式的异同

REITs融资模式被称为“不动产投资信托基金”，是一种通过发行收益权凭证募集多数投资人的资金交由专门投资机构进行不动产投资、经营、管理，并将投资综合收益按相应比例分配给投资人的一种信托基金。REITs在境外成熟市场中是一种常见且重要的融资类别，我国由于缺乏法律法规及相关政策的扶持，尚未推出真正意义上的REITs产品。与ABS和CMBS融资模式相比，REITs融资模式的风险隔离更为系统和完善。中美两国长租公寓在REITs融资模式上存在显著差异，分述如下。

（一）业务类型

1．中国。目前，我国资本市场上发行的REITs产品均部分符合境外资本市场的标准，因此被称为类REITs融资模式。类REITs融资模式是用发行资产支持证券的方式来募集特定合格投资人的资金，以股权或债权的形式投资于持有不动产资产的项目公司，并将投资收益按投资人持有的基金份额比例分配给资产支持证券投资人的一种融资模式。有学者将我国类REITs融资模式划分为交易型类REITs和担保型类REITs两种。

（1）交易型类REITs

交易型类REITs的特点是底层资产的所有权转让，即投资人通过持有的份额共同享有对底层资产的所有权以达到彻底隔离风险的目的。

（2）担保型类REITs

在担保型类REITs中，作为其信托收益权的基础资产，投资人仅仅通过对底层资产享有抵押权，即投资人在交易环节中只享有担保物权，而并非像交易型类REITs一样，享有底层资产的所有权以达到排除交易风险的目的。

2．美国。美国长租公寓的主流融资模式为REITs，其又可被细分为权益型REITs、混合型REITs和抵押型REITs三类， 美国著名长租公寓EQR就是抵押型REITs融资模式的代表。

（1）权益型REITs

权益型REITs的本质是股权融资，即资产公司通过成立SPV的形式对外募资，在取得资金后，进一步收购扩张或归还原有债务。投资人在入资后成为底层资产的持有者，通过收取租金、资产增值等形式获得收益。

（2）抵押型REITs

抵押型REITs的本质是债务融资，即投资人直接向资产公司提供贷款或认购资产公司以资产支持证券的形式对外发行的债券，再通过资产收购的形式成为资产公司的所有者，进而收取手续费、利息或是通过收取租金、资产增值等形式获得收益。

（3）混合型REITs

混合型REITs为权益型REITs和抵押型REITs的混合模式，即投资人交叉持有资产公司的股权和债权进行赢利。

REITs融资模式的设立目的，实质上是为了投资人能够通过融资方式取得不动产的所有权，这是其与ABS和CMBS的显著区别。我国的交易型类REITs和担保型类REITs的最大区别在于投资人对底层资产的控制程度，即在交易型类REITs中，投资人是完全享有不动产及其本身附属设施所有权的，而担保型类REITs实际上只是单纯利用了债权型的投资工具，作为按时足额收取信托收益权的一种保障机制，并不能达到不动产转移的法律效果。然而纵观美国的三类REITs融资模式，虽然从表面上来看抵押型REITs和混合型REITs也利用了债权融资的方式，但是其实质与我国的类REITs融资模式是截然不同的。通俗来说，抵押型REITs和混合型REITs利用资产收购的形式取得融资方的资产控制权，进而开展各项经营活动并取得收益。因此，我国一些学者将类REITs融资模式划分为交易型类REITs和担保型类REITs是有待商榷的。

（二）业务模式

1．中国。我国类REITs融资模式一般先由计划管理人发起设立资产支持专项计划向投资人进行资金募集，然后基金管理人发起设立契约型私募基金，由原始权益人以其自有资金对基金原始份额进行认购，随后由资产支持专项计划向原始权益人支付对价，取得契约型私募基金相应份额，最后，该契约型私募基金设立SPV以通过股权或债权收购的形式控制底层资产。实务中，类REITs发放贷款可通过资产支持专项计划和私募基金的形式进行。具体到资金流向方面，原始权益人的资金通过自有账户划付至基金管理人为契约型私募基金开立的基金托管账户进而认购原始基金份额，接着，投资人的资金通过自有账户划付至计划管理人为资产支持专项计划开立的监管账户，再由该监管账户划付至原始权益人自有账户以受让原始权益人基金份额，最终由基金管理人将全部款项划付SPV公司账户。还款流程与前述流程相反。因此在类REITs融资模式中，涉及的法律主体有原始权益人、计划管理人、基金管理人及投资人四方，其中原始权益人与基金管理人系信托关系，投资人与计划管理人系信托关系，原始权益人与投资人系债权转让关系。

2．美国。美国REITs融资模式与我国大体一致，唯一的区别在于投资人控制底层资产的方式。资产支持计划在向投资人募集资金之后，计划管理人会通过股权收购、资产收购以及混合收购的形式直接取得融资公司底层资产的所有权及控制权。

可以看出，美国REITs融资模式的架构更为清晰，其可以通过三种形式巧妙地持有不动产的所有权及控制权，并通过对不动产的持续运营收取手续费、利息或是通过收取租金、资产增值等形式获得收益。我国REITs融资模式的业务模式相较而言还有待进一步规范和完善。由于预先通过债权类投资工具获得的仅是底层资产的抵押担保，通过债权收购的形式仍然难以达到投资人风险彻底隔离的效果，不符合REITs融资模式设立的初衷及本质特征。

（三）法律风险

1．中国。即便我国类REITs融资模式将来能够发展为通过股权和资产收购完成交易进而将底层资产的所有权与控制权彻底分离，以此更好地保障投资人的利益的收益权模式，但是，在具体适用过程中仍存在障碍。目前我国类REITs融资模式产品几乎都选择通过股权收购的形式达到持有融资公司底层资产的目的，以规避不动产交易的高额契税、印花税等费用，税收优惠政策的缺失直接导致了资产收购形式在我国现阶段几乎被遗弃，这显然不利于REITs模式的发展。

2．美国。

（1）税收中性原则

为克服REITs融资中资产所有权转让引发的高额征税问题，税收中性原则被美国政府加以利用，作为鼓励和推进REITs融资模式的关键。所谓税收中性原则，指的是对于REITs融资产品分配给投资人的收益免征或少征所得税，其适用条件必须严格遵循美国REITs融资的监管要求。

（2）租金控制

为保障租赁市场的稳定有序，美国地方政府会通过立法的形式对当地租金上限进行管控，以减轻低收入群体的租金压力。

（3）租金住房税收优惠和补贴

正因以往的任何一个角色，哪怕当初塑造得再成功，放在本剧里感觉都不对。这个难度，不仅超乎预期，而且越浸入人物的精神世界，冲突越明显，非从灵魂开始“清空重建”不可。是以八月份彩排之前的排练，几乎就是林苍晓将自己数十年积淀的艺术技巧、表演习惯甚至舞台感觉层层剥离的过程。

美国政府通过实施低收入群体和市场化租赁住房税收优惠政策，促进长租公寓的持续发展。

（4）公共住房补贴

美国的公共住房体制允许社会资本的介入，因此，美国政府建立了一系列政策，鼓励和促进私营企业参与公共住房建设和管理。美国住房和城市发展部还将每年预算的50%用于对租赁住房出租人的补贴，这些举措不但解决了低收入群体的租房问题，还促进了社会资本向长租公寓市场的涌入。

（四）总结

REITs融资模式的核心在于底层资产的所有权转移及风险隔离。REITs融资模式在我国被称为类REITs模式的原因，是我国设立的REITs融资模式的业务类型并不完全符合其标准，这与我国国内金融资本市场领域立法缺失密切相关。与此同时，融资后收益率偏低以及税费成本过高也导致我国类REITs模式在业务模式上创新度不够等问题，需要引起我国政府及监管部门的高度重视。

四、我国长租公寓的发展困境

受制于国内法治理念及政策框架的影响，我国长租公寓的资产证券化业务结构虽来源于境外，但与其他国家相比仍处于初级阶段。在长租公寓市场全球化发展的大趋势下，我国在立法、监管及法律适用上均存在一定的现实困境，这些现实困境阻碍了我国长租公寓的规模化发展，亟待予以破解。

（一）公共租赁型长租公寓

1．缺乏统筹协调及严格准入审核制度。目前，我国各地政府都在大力试点及推进城镇公共租赁住房的体系建设，取得了较为突出的成效。但由于缺乏全面、有效的统筹管理，加之公共租赁住房承租人的准入审核机制并不严格，住房存在供不应求的现象，难以满足低收入人群的居住需求。

2．社会资本的介入受阻。公共租赁用房具有一定的社会公益属性，因此各地多以政府直接建设和运营的形式对公众提供服务。长期缺乏社会资本的涌入，势必导致行业活跃度不够、市场竞争力薄弱、品牌溢价率下降等问题。

3．生活配套服务相对落后。基于公共租赁用房的社会保障特色，承租人支付的低廉租金往往不足以涵盖提供生活配套服务的成本支出，这将直接导致各地区提供配套服务的差异化。

4．管理手段严重缺失。实践中，当面对承租人无理由拒不履行按时付款义务时，政府缺乏有效的应对措施，因此甚至还会出现集体拒付的情形。

（二）集中型和分散型长租公寓

1．经营资质并不明确。目前，各地对长租公寓的定性标准不一，导致所需办理的企业经营资质并不明确。一些城市将长租公寓列为房地产经纪业务进行管理，而另一些城市将其划入酒店业进行管理，在无形中为长租公寓的有序经营增添了阻碍。

2．房屋租赁登记备案的执行力不强。《商品房屋租赁管理办法》第十四条规定：“房屋租赁合同订立后三十日内，房屋租赁当事人应当到租赁房屋所在地直辖市、市、县人民政府建设（房地产）主管部门办理房屋登记备案。”但是在实务中，部分地区房屋租赁登记备案手续的办理较为繁琐，政府也难以进行有效监管。

3．扶持政策不完善。长租公寓作为一种新业态，在一定程度上解决了我国特别是人口密集型城市的住房问题，但其前期资金投入巨大，市场竞争激烈，倘若缺乏政府的必要扶持，其生存状况并不乐观。

（三）金融市场

1．类REITs的保障措施不足。虽然在近年来，资产证券化融资对长租公寓规模化发展的促进作用日益明显，但实际上我国房地产业发展尚未具备REITs的应用条件。在政府尚未出台任何针对资产证券化监管规范和红利政策的基础上，大量长租公寓仍通过类REITs的模式进行融资发展，这将在无形中增加金融投资风险，极易引发群体性纠纷。

2．规模化发展的限制不足。规模化、市场化发展是长租公寓实现赢利最根本的前提条件，因此大量长租公寓通过融资扩建的形式开展经营活动，这将带来一些潜在的法律风险。长租公寓在融资或扩建过程中面临巨大资金压力、复杂交易结构以及法律关系，任何一个环节出现纰漏，都可能直接形成崩盘的危局。

3．对“租金贷”等后资产证券化辅助产品的良性引导不足。租金贷的产生源于承租人对租金贷款的需求，进而由承租人向金融机构申请提供房租贷款服务，该产品本身系长租公寓经营的组成部分，可将其视为长租公寓后资产证券化阶段的金融辅助产品。我国近年长租公寓爆仓事件引发的租金贷问题，其产生的根本原因在于长租公寓经营不善以及向用户披露信息不全面。我们不能通过一刀切的方式完全否定租金贷的可适用性。

五、我国长租公寓的发展建议及启示

作为新兴行业，长租公寓的异军突起势必面临更多的挑战和机遇。在对比研究世界各国长租公寓监管制度的框架下，我们应本着取其精华的态度，结合自身国情及长租公寓行业的特有环境，在政府、长租公寓运营方、金融机构和承租人的共同努力下，思考并总结出适合长租公寓持续化发展的可靠路径。

（一）公共租赁型长租公寓

1．纳入统筹管理，严格规范承租人准入制度。国家应开展城镇公共租赁住房体系化建设的试点工作，将公共租赁型长租公寓纳入统筹协调管理，在严格实施承租人准入制度的前提条件下，根据房屋市场供应量及低收入人群比重进行按需分配，有效解决目前各地混乱的自治局面。

2．鼓励社会资本参与建设和管理。社会资本的介入将大大提高公共租赁型长租公寓的竞争优势和市场活跃度，进一步提升物业服务水准和品牌影响力，为承租人的生活配套服务提供更为持续化的保障。

3．落实有关住房管理补贴。为提升配套物业服务水平，政府应结合当地生活水平和物业管理成本等因素，通过设立专项住房管理补贴等措施加大对公共租赁型长租公寓的投入，尽可能缩小不同地区标准的差异。

4．细化承租人退出机制。针对目前承租人退出难的困局，我国应制定统一的公共租赁型长租公寓退出细则，明确退出条件并授于有关部门相应的执行权限，以扭转长期占房不退、拒不支付物业费用等社会不良风气。

（二）集中型和分散型长租公寓

1．明确经营资质范围。结合长租公寓的经营特点，将其纳入房地产经纪业务而非酒店管理业务进行监管似乎更为合理和妥当。原因在于长租公寓所从事的大量业务均与房地产经纪业务有关，其房屋实际用途多为民用而非商业用途。

2．简化房屋租赁登记备案流程。基于法律规定和公共安全的考虑，房屋租赁登记备案是长租公寓经营管理者应尽的法定义务。但考虑到长租公寓承租人流动性强、人员基数较大及牵涉面较广的因素，建议在租赁房屋所在地直辖市、市、县人民政府建设（房地产）主管部门为长租公寓房屋租赁登记备案开设绿色通道，并简化相应办事程序，以解决企业发展的后顾之忧。

3．深化产业扶持政策。长租公寓的存在将大大缓解由租赁市场不透明所引发的各类矛盾和纠纷。从全球化趋势着眼，长租公寓也是各国政府关注的重中之重。因此，在我国长租公寓发展的初期，政府应积极制定相关产业政策，给予其必要的扶持。

（三）金融市场

1．推行税收优惠制度。在REITs模式中推行税收优惠制度是世界各国通行做法，其原因在于相较于ABS和CMBS，REITs的优势在于通过转让不动产所有权的方式实现风险的隔离。如若我国不采取REITs税收优惠制度，则必然导致投资人的投资成本上升，大大降低投资人原有的收益，进而影响融资效率，不利于推动我国长租公寓资产证券化的发展。

2．加强对长租公寓规模化的监管。我国应加大对长租公寓规模化的监管，严格规定其融资渠道、方式及用途，避免盲目扩张导致系统性崩盘的发生。

3．积极引导“租金贷”发挥其应有功能。需要明确的是，租金贷是众多金融产品的一类，不应否认其存在的必要价值和意义。我国应尽快明确租金贷配套长租公寓的使用细则及规范，给予承租人一定的选择权并普及相关法律知识，避免引发群体性风险。