攻守兼备可交换债

周岳

可交换公司债券（下称“可交换债”，Exchangeable Bond，EB）是指上市公司的股东依法发行，在一定期限内依据约定的条件可以交换成该股东所持有的上市公司股份的债券品种。根据发行方式的不同，可交换债可分为公募EB（大公募和小公募）和私募EB（仅面向合格投资者非公开发行，对象不超过200人）。

可交换债同可转债一样兼具股票和债券的双重优点，在股市低迷时，债性增强，下有债底。在股市向好时，股性显现，因此，相比其他固收类品种，可交债可以分享股市上涨的红利，增厚组合收益。

从三个维度厘清可交换债

可交换债券同转债一样，是一种内嵌标的股票看涨期权的金融衍生品，可交换债的持有人既可以选择持有债券到期，获取本息收益，也可以选择在约定时间内将可交换债转换为股票，享受股利分配或资本增值。转股权是债券持有者的权利，而非义务。

对发行人而言，可交换债是一种融资方式，也可能作为大股东减持的“利器”。

作为融资方式，由于可交换债内嵌标的股票的看涨期权，因此其票面利率低于同期限同评级的纯债，融资成本低。

作為减持利器，可交换债的转股价格可以高于当前股票的市场价格，能帮助发行人实现溢价减持，同时相比于股东直接在二级市场减持对股价造成的冲击，可交换债在换股期内逐步换股，可避免对股价的冲击。

另外，可交换债还具有股权激励、并购换股、市值管理等用途。

在中国，可交换债的产生主要是为了解决上市公司大股东和中小股东减持限售解禁股（俗称“大小非”）的问题，旨在通过这一手段为大小非提供融资途径，减少对股市的冲击，维护资本市场稳定。中国证监会借鉴国外成熟资本市场的经验，在可转债的基础上，于2008年10月17日发布《上市公司股东发行可交换公司债券试行规定》（下称“《试行规定》”），推出可交换债这一创新工具。

由于发行门槛较高，相关制度并不完善，《试行规定》推出后较长一段时间内并无可交换债的成功发行。

2013年5月30日，深圳证券交易所发布了《关于中小企业可交换私募债券试点业务有关事项的通知》（深证上〔2013〕179号，下称“《通知》”），《通知》在深交所2012年5月23日发布的《中小企业私募债券试点业务指南》的基础上针对可交换成上市公司股票的条款做了具体要求，《通知》对推动可交换债的发展起了重要作用。2013年10月14日，武汉福星生物药业有限公司成功发行了2.57亿元可交换私募债，期限1年，票面利率6.7%，成为中国首单可交换债。

2014年6月17日，上交所发布《可交换公司债券业务实施细则》（上证发〔2014〕41号），随后8月11日，深交所也发布《可交换公司债券业务实施细则》（深证发〔2014〕282号），两个实施细则的适用范围为公募EB。2014年12月10日，中国宝武钢铁集团有限公司成功发行了40亿元可交换债，成为国内首支公募EB。

2015年1月15日，证监会发布《公司债券发行与交易管理办法》（中证监第113号），其中第十二条提到“上市公司、股票公开转让的非上市公众公司股东可以发行附可交换成上市公司或非上市公众公司股票条款的公司债券。”随后5月29日，沪深交所发布《非公开发行公司债券业务管理暂行办法》，将私募EB纳入监管体系，2013年5月发布的《关于中小企业可交换私募债券试点业务有关事项的通知》被废止，可交换债的监管逐渐统一完善。

可交债和可转债最主要的区别有三点，一是发行主体不同，可交债的发行主体是上市公司的股东，交换的是股东存量股票，换股并不稀释股本，而可转债的发行主体是上市公司，转换的是新增股票，换股会稀释股本。

二是发行目的不同，可转债的发行主体是上市公司，上市公司发行转债的诉求多为股权融资，促转股动力较强。而可交债的发行主体是上市公司股东，其发行交债的诉求既可能是减持也可能是低成本融资，如果股东减持动力不足，投资人最终可能并不能完成换股，仅能获得较低的利率补偿。

三是发行条件不同，可转债的发行条件依据《上市公司证券发行管理办法》10的规定，可交债依据《上市公司股东发行可交换公司债券试行规定》和《非公开发行公司债券业务管理暂行办法》的规定，公募EB和私募EB的发行条件也存在一定差异。

可交换债的发展现状

从2013年发行了第一支可交债——13福星债之后，截至目前可交债市场共发行个券246只，其中公募EB20只，私募EB226只，合计发行规模3213.09亿元，其中私募EB发行了2206.39亿元，公募EB发行了1006.7亿元，公募EB的发行速度远不及私募EB。

存量方面，目前可交债市场存量规模2345亿元，存量只数148只，其中私募EB133只，存量规模1423.2亿元，公募EB15只，存量规模926.7亿元。由于私募发行灵活性更高，可交债市场仍以私募EB为主，特别是2016年之后，私募EB发行量剧增，而公募EB的表现则较为平淡。

发行人性质方面，从发行只数上看，民企居多，国企偏少，且民企多以私募形式发行。从2013年至今，民企共发行可交债198只，其中公募EB3只，私募EB195只;国企共发行可交债48只，其中公募EB17只，私募EB48只。

从发行规模上看，国企高于民企，国企共发行1759.03亿元，其中公募976.7亿元，私募782.33亿元。民企共发行1454.06亿元，其中公募30亿元，私募1424.06亿元。

从发行规模的分布来看，私募EB小盘居多，10亿元以下的个券占比为78%，10亿元以上的占比为22%，公募EB的发行规模要高于私募EB，10亿元以下的占比仅为25%。发行规模的大小主要受到发行人负债率、发行人持股市值、可交换债换股后，发行人是否会散失对标的公司控制权等几个因素的影响。

从发行利率来看，公募EB要明显低于私募EB，公募EB的发行利率在0.5%-1.8%之间，相比于纯债融资成本更低。而私募EB的票息多在2%-10%之间，利率设定更加优惠，相比于券商的股权质押融资成本更低。

从发行期限来看，公募EB在3-6年之间，多数为3年和5年。私募EB在1-6年之间，以3年居多，占比达65%。

从行业维度看，分布较为分散，共有27个申万一级行业公司的大股东发行了可交债，其中采掘、公用事业、钢铁三个行业可交债发行规模最大，截至目前合计发行规模分别为385.60亿元、346.58亿元和327.78亿元，占可交债发行总额的比重分别为12.00%、10.79%和10.20%，三个行业合计发行规模占比达33%;电子、机械设备和电气设备三个行业可交债发行只数较多，合计发行只数分别为23只、29只和16只，三个行业合计发行只数占可交债总发行只数的比例为23.58%。

根据上交所公布的2019年6月的可交债持有人数据，可以看到一般法人、保险和基金是可交债的主要配置机构。一般法人的托管量为599.99亿元，保险机构为181.94亿元，基金为154.99亿元。各类基金中债券型基金是公募EB的主要投资者，而对于私募EB来说，由于流动性不佳，公募机构配置较少，多被私募基金和基金专户所持有，券商自营和券商资管由于风险偏好较高，也会配置一部分私募EB。

修正条款、赎回条款、回售條款是可交债存续期内投资者和发行人博弈的依据。

目前已退市的可交债共 96只，合计发行总额763.80亿元。从生命周期的结束轨迹来看，可交债一半以上均实现转股，有不到两成的可交债被发行人赎回，一成不到的可交债被投资者回售，有两成以上的可交债最终被还本付息，以纯债的方式“寿终正寝”。

区分公募EB和私募EB来看，公募EB以赎回居多，转股比例较少，而私募EB多以转股结束生命周期。

可交换债投资价值分析

首先，从正股看中长期价值。同可转债一样，在可交债的投资中，正股是影响可交债价格走势的中长期变量，可交债的价格和其正股的走势息息相关，很大程度上，买入可交债的逻辑通常是看好正股，正股上涨带动平价抬升从而促进可交债价格上涨，正股价格上涨，投资人换股后的收益更大。

同可转债一样，可交债的常用分析指标有转换比例、平价、转股溢价率、债底、纯债溢价率、到期收益率等。其中衡量可交债股性的指标有转换比例、平价、转股溢价、转股溢价率;衡量可交债债性的指标有债底、纯债溢价、纯债溢价率、到期收益率。

在所有分析指标中，转股溢价率不容忽视，一方面转股溢价率是衡量可交债股性最重要的指标之一，由于存在转股套利机会，通常情况下，转股溢价率大于零。另一方面，初始转股溢价率的设定在一定程度上反映出发行人的减持意愿，如果初始转股溢价率较高，发行人的减持意愿相对较弱，反之亦然。

前面提到，可转债和可交债的发行目的不同，可转债的发行主体是上市公司，促转股动力较强，从这个角度来说，发行人和投资者的诉求是一致的。而可交债的发行诉求既可能是减持也可能是低成本融资，而投资人的诉求是换股，因此发行人和投资人的诉求存在分歧，对于投资人来说信息不对称，如果股东减持动力不足，投资人最终可能并不能完成换股，仅能获得较低的利率补偿。

因此，发行人意愿就成为可交债价值分析的一个重要因素，意愿不可量化，除了同发行人沟通，条款的设定在一定能反映出发行人的“诚意”。

其次，从条款看发行人意愿。可交债，特别是私募可交债的条款设置较为灵活，在投资分析中重点关注换股条款、回售条款、赎回条款和下修条款。换股条款中重点关注初始转股价的设定，衡量的指标是初始换股溢价率，如果该指标过高，在一定程度上反映出其减持意愿不强。

回售条款中重点关注回售期限、触发条件以及回售价格。比较友好的条款设定如16山田01设定的——“在可交债换股期内，如果标的股票在任何连续20个交易日中至少10个交易日的收盘价格低于当期换股价的80%时，债券持有人有权按面值的112%（含应计利息）回售给发行人”。从该例子来看，回售期较长，在换股期内;回售的触发边界不苛刻;回售价格较高，为112元。

而不友好的回售条款长哪样？如17同正EB设定的——在可交债最后3个月内，当标的股票在任意连续30个交易日中至少20个交易日的收盘价低于当期换股价格的50%时，债券持有人有权按照债券面值加应计利息回售给发行人。从该例子来看，回售期很短，只有最后3个月;回售的触发边界很苛刻，30个交易日里要有20个交易日低于50%;回售价格较平，按应计利息。这类条款基本形同虚设，对投资者的保护较差。

赎回条款中，重点关注是否有换股期前赎回条款。如13福星债约定“在本期私募债券进入换股期前15个交易日至前6个交易日中至少有5个交易日的收盘价不低于初始换股价格的120%时，发行人董事会有权在进入换股期前5个交易日内决定按照债券面值的105%（含应计利息）赎回全部或部分本期私募债券。”这种条款的设定其实是一个隐藏的“陷阱”，在一定程度上限制了投资者收益，投资者的减持意愿“不单纯”。

修正条款中，重点关注下修条款是否容易触发，是否设置自动下修。如17国轩E3中约定“进入换股期前10个交易日3中，如果至少有5个交易日的标的股票收盘价低于当期换股价格的90%时，可交换公司债券的当期换股价格将自动向下修正，修正后的换股价格不超过触发本期债券自动向下修正条件之日前20个交易日收盘价均价和前1日收盘价中孰高者，且不超过当期换股价格。”这种条款的设定对投资者来说较为友好，也体现出发行人的一定诚意。

再次，从债底看“底线”价值。债底是可交债价格绝对的底，投资者可以通过债底或纯债溢价率等指标判断可交债的安全边际。作为价格的组成部分，债底价格（利率水平的波动）的涨跌会影响可交债价格的波动，但这并不是主要影响变量。对于偏股型可交债，债底波动对其影响有限，但利率水平的提升会提高机会成本，降低可交债的投资性价比。目前市场存量的公募EB共15只，债底价格均在90元以上。

可交债投资风险主要有五个方面：一是可换股份不足的风险，可交债所换股份为股东存量股并非新增，如果下修后可交换股票不足以换股，那么会存在可换股份不足的风险;二是未能换股的风险，投资者收益将会低于预期，另外未能换股多处于股价下跌时，这时发行人质押的股票市值也缩水，对债券本息的保护程度有所下降;三是提前赎回的风险，若标的股票的股价在换股期前大幅上涨触发赎回，投资者会较为被动，损失较高的潜在收益;四是流动性风险，如果正股股价长期走势低迷，投资人不能获得转股带来的收益，由于流动性差很难脱手，最终只能获得低于预期的收益;五是信用风险，与可转债零违约不同，可交债市场发生过3起违约案例，因此对于发行人的信用风险仍不可忽视。

可交债同可转债一样具有“进可攻，退可守”的特点，因此相比于其他固收类品种，可交债是增厚组合收益的法宝，在可交债的投资中，正股是影响其价格走势的重要变量，也是决定能否换股的重要因素之一。其次与可转债促转股的发行目的不同，可交债的发行诉求既可能是减持也可能是低成本融资，对于投资人来说，如果股东减持动力不足，最终不能完成换股，收益往往低于预期，发行人意愿就成为可交债投资分析中一个重要因素，意愿不可量化，除了同发行人沟通，条款的设定在一定程度上能反映出发行人的“诚意”，值得投资者重点关注。最后与可转债无违约案例不同，可交债市场发生过违约，因此信用分析不可忽视。