独角兽企业估值研究

摘 要：随着互联网的普及，我国诞生了一大批独角兽企业，这些企业都有着极高的估值。独角兽企业由于一些区别于传统企业的特征，使得估值变得困难。本文对独角兽企业进行概述，针对独角兽企业的特点，介绍几种比较适合独角兽企业的估值方法。

关键词：独角兽；估值

一、独角兽企业概述

宋立丰（2019）等以高贵、孤傲、风驰电掣来形容这一类企业，它们通常估值极高、未公开上市、指数型发展。根据Aileen Lee的定义，独角兽企业有两个标准：企业成立时间不超过10年，接受过私募投资，而且是未上市的初创企业；企业估值超过10亿美元。许多独角兽企业比如国外的uber、国内的滴滴，不盈利或者盈利情况与它们的体量不匹配，但是却有着高估值。

根据独角兽企业发育程度不同，大致可以分为初创期独角兽、成长期独角兽、成熟期独角兽，因此处于不同阶段的独角兽企业发展目标不同，因此不能采用同一种估值方法，本文主要探讨前两阶段的独角兽企业。另外，独角兽企业主要以互联网企业为主，因此，本文主要针对属于互联网行业的独角兽企业进行估值方法的探讨。独角兽企业特点如下：

（1）成长模式特殊

独角兽企业在初期往往不盈利，但是一旦跨越盈亏平衡点，利润往往陡增，初期独角兽企业主要以吸引用户为主，因此无论是针对研发投入和对用户的补贴投入都是一笔大数额的投资，在经历了用户数量的急剧上升后，才开始渐渐实现盈利，而与此同时，一些固定成本（比如：管理费用）等上升的速度远远比不上企业扩张的速度，尤其是互联网背景下的独角兽企业，由于互联网的正外部性，用户往往会带来新的用户，根据梅特卡夫定理，企业价值与用户的平方成正比。

（2）与用户互动强烈

传统企业虽然其盈利来源也是用户，但是与用户的互动并不强烈，其日常与用户的互动仅仅表现在为用户提供商品或服务，尤其在不完全竞争市场，消费者缺少替代商品时，这种互动就更少了。但是互联网背景下的企业与之不同，由于互联网的带动作用，企业必须带给用户便利、通过一系列方式来引起用户注意。

（3）高收益性与高风险性

互联网企业之间的竞争类似于充分竞争的市场，企业一旦在竞争中失去了市场，那么前期的投入就有可能无法收回，此时要么继续“烧钱”，要么继续竞争，这种选择具有高风险性，而获得用户青睐的企业，在跨越盈亏平衡点后，将会迎来用户带来的高收益。而且，互联网企业中存在“马太效应”，用户越多的企业越能继续吸引更多用户。

二、估值理论与方法

（1）改进的折现现金流量法

现金流量是企业的自由现金流量，也就是企业在满足了经营性支出和投资支出后，经营过程带来的现金流量。一般分为股权自由现金流量和实体自由现金流量，二者的区别在于是否考虑债权，股权自由现金流量=净利润+折旧与摊销-经营性支出-投资支出-债务净增加，实体自由现金流量=EBIT-税金+折旧与摊销-经营性支出-投资支出。预测未来现金流量，一般首先预测销量，这样的预测过于宏观，不适用于盈利情况暂时比较不稳定的独角兽企业，Bauer等提出了基于用户的估值法，改进了折现现金流量法，bauer等认为利润产生于用户，因此将企业现金流量分为用户现金流量和不归属于用户的现金流量。这样，就使对销售收入的估计变成了对用户量的估计，每一期用户价值等于老用户价值加新用户价值，新用户的价值可以用新用户带来的收入减去为获得新用户付出的成本代替，這种方法更加符合独角兽企业与用户互动较多的特征。不归属于用户的现金流量包括不归属于用户的固定成本（管理费用、研发费用）、资本性支出、经营性支出等。

（2）改进的相对估值法

独角兽企业在市场上可能没有完全相似的公司，这时就可以选取几个与目标企业有相似之处的企业，以相似度为权重计算加权平均市销率、市盈率、市净率等。李然提供了一种计算权重的思路，采用模糊数学的方法，得出目标企业分别与多个企业的相似度。相对估值法适合应用于成熟资本市场。

（3）非财务指标估值法

非财务指标受企业内部人员操控比较少，因此可靠性高。而且，非财务指标也反映了市场对于目标企业的关注度等，非财务指标包括：用户数、点击量、页面浏览量、正负面新闻等，非财务指标有的可以转化为定量计算，有的目前只作为一种定性分析。非财务指标的分析是独角兽企业估值中比较重要的一步。因为，独角兽企业的估值中，定性分析的过程甚至比方法的设计与应用更加重要，因为方法是机械的，不能完全套用。

参考文献

[1]Hans H. Bauer Maik Hammerschmidt，（2005），“Customer-based corporate valuation”，Management Decision，Vol. 43 Iss 3 pp. 331 – 348

[2]宋立丰，祁大伟，宋远方.中国新兴独角兽企业估值比较基础与分析框架[J].科技进步与对策，2019，36（03）：70-76.

[3]田冠军，龚玲.非财务信息阅读与评价[J].财会通讯，2013（02）：52-53.

[4]李奇霖，张德礼.“独角兽”热潮下的冷思考[J].中国金融，2018（12）：77-78.

[5]李然.基于关键价值因素相似度的互联网企业价值评估[J].财会通讯，2017（17）：74-77.

作者简介：薛明明，女，汉族，山东省青岛市人，中国石油大学（华东）2017级会计硕士。