产权性质、CFO背景特征与财务弹性——基于管理防御视角

吴晓芬

(福建农林大学 金山学院，福建 福州 350000)

一、引言

财务弹性是近年来资本结构理论研究的重要分支之一。尽管不同文献在财务弹性的概念界定上尚有待统一，但是基本的共识是财务弹性是一种战略能力，包括逆境时缓冲不利冲击打击的“反应”能力和顺境时投资机遇出现时能够低成本融通资金的“利用”能力。现有关于财务弹性的研究主要涉及其与支付政策的关系，财务弹性对企业投资、企业业绩和价值、资本结构的影响(马春爱，2016)[1]。虽然财务弹性研究已经形成了一系列研究成果，但仍存在许多值得进一步探索的空间。其中从管理者视角探索财务弹性问题就是一个全新的视角。高层梯队理论(Hambrick & Mason，1984)认为高管团队的认知水平、价值观等心理特征影响着他们的战略选择，进而影响企业的产出绩效[2]。但由于心理特征的测量指标难以界定，而高管团队可度量的人口统计学背景特征(如性别、年龄、学历等)与管理者心理特征又密切相关，因此可考虑采用高管团队背景特征来代替心理特征研究其对企业的影响。此后，许多实证研究(Bertrand & Schoar，2003；Malmendier等，2011；Cronqvist等，2012)也证实，高管团队的异质性即其个性特征确实会对公司的投资、融资、股利分配等财务决策产生重要影响[3-5]。财务弹性作为企业的一项重要财务决策，是否也受到上市公司管理者异质性因素影响？如果有，这些影响的具体表现是什么？实际上，直到最近才有文献开始将管理者个性特征和公司财务弹性结合起来考察，比如马春爱和易彩(2017)将管理者过度自信引入到财务弹性的研究中[6]。目前，有关管理者自身背景特征对财务弹性影响的研究仍有很多空白之处。

管理防御是指管理者具备足够权利时主动应对公司内外部控制的约束，维护自身利益和职位稳定的行为(Jong & Veld，1998)[7]。两权分立下，管理层掌握着公司经营的控制权，在信息不对称和事先契约不完备条件下，管理层有可能利用其职权便利来谋求自身利益，进而损害公司利益。股东则可以通过解雇、撤换等约束机制来限制管理者自利行为，促使管理者的决策与其目标达成一致。对于管理者而言，解雇威胁、离职后的福利损失和离职后的转换工作成本的存在，使得作为自利经济人的管理者天然会产生防御特性。当管理者在公司财务决策中起主导作用或自身拥有决策权时,管理者就有动机采取行动降低自身被解雇的风险，从而对公司财务决策产生影响。管理防御假说下财务决策会受到管理者自身目标和偏好的作用(Zwiebel，1996)[8]。管理者的背景特征(如年龄、性别、学历等)不同，会直接影响其个人目标、风险偏好，从而在决策时采取不同程度的管理防御行为，进而影响公司财务弹性水平选择。

由于CFO作为公司管理层的核心成员之一，全盘管理公司的财务和会计事务，比其他高管对公司的财务决策产生更直接单独的影响(Feng等，2011)[9]。因此，本文结合高层梯队理论和管理防御假说，主要关注CFO背景特征对公司财务弹性水平的影响，理论上丰富拓展了现有对财务弹性的研究范围，实践上可以为优化公司财务弹性水平、抑制CFO管理防御行为提供经验依据。

二、研究假设

考虑我国特殊的制度背景，本文主要从CFO的年龄、性别、在位时间、学历四个方面分析其对财务弹性水平的影响：

(一)CFO年龄、管理防御和财务弹性

一般来说，年轻的CFO精力充沛活跃，尚未完全建立对公司的忠诚度，人力资本流动性高，相比年长者他们可以更容易转换公司寻求更好的职位，预期的工作转换成本低，因此防御程度也低。此外，年龄还在一定意义上和管理者所拥有的社会资源正相关。CFO年龄越小，拥有的社会资源较少，他们进行管理防御的意识也较为薄弱(王福胜等，2014)[10]。伴随着年龄的增长，CFO的声誉及可以借鉴经营决策的阅历就会越多，CFO会珍惜他们已经建立起的一定权威地位，管理者的过度自信行为也会有所减弱，倾向于做出更加保守的决策。伴随着年龄的增长，CFO职位流动性意愿会降低，他们不会有很强的动机离开现有的高薪福利岗位而去另谋职业。由于职位转换的成本不断上升，职位稳固和收入安全的管理防御动机就越强烈，较高的管理防御意识和动机使得他们会保持较高的财务弹性。

基于此，本文提出假设H1: CFO年龄越大，考虑固守职位、转换工作成本高和声誉等因素，管理防御程度会上升，CFO年龄与财务弹性水平正相关。

(二)CEO 性别、管理防御和财务弹性

Harris等(2006)在实证研究中发现男性和女性在对待风险态度上存在着显著性别差异，女性更不愿意从事风险活动，在做出财务决策时可能会更为保守，将性别添加到研究模型可以提高研究的可靠性[11]。在我国受限于传统观念、婚姻家庭、性别角色的认知,女性在现实职场中无论是求职还是晋升都与男性处于不平等地位，在我国高层管理领域表现出明显的男性主导特征。与男性相比，女性CFO更有可能在同样的努力下被解雇或被撤换，这不仅损害了她们现有的福利待遇，也导致她们来之不易的社会地位的丧失。同时，女性CFO离职后获得新职位的难度更大，职业转换成本更高，这些都会迫使女性CFO强化防御意识采取措施巩固现有职位来降低职业风险。

基于此，本文提出假设H2:女性CFO的管理防御程度更高，公司财务弹性水平也越高。

(三)CFO在位时间、管理防御和财务弹性

Alderfer(1986)研究发现随着在位时间的延长，会强化管理者对企业的控制权，同时弱化董事会的监督权[12]。在位时间长的CFO权威地位逐渐建立，对公司的影响力日渐壮大，更有可能进行管理防御，通过扩大所能控制的公司资源，维持高水平财务弹性为自身谋利。另一方面，过长的在位时间会导致CFO思维定式，对公司的心理依赖程度日益增加，在他们的任职后期，往往会考虑以后的职业发展或者退休后的福利保障，预期工作转换成本也将不断增大，管理防御的动机增强，所做出的财务决策也趋向于稳健。

基于此，本文提出假设H3:CFO 在位时间越长，管理防御动机越强，公司财务弹性水平越高。

(四)CFO 学历、管理防御和现金持有水平

高管的学历是传递自身知识水平和技能水平信息的有效证明，尽管两者并不一定完全相关，但是根据信息不对称理论，公司在招聘中对应聘者能力并不了解，只能依靠CFO外在学历信号所传递的信息(黄国良等，2013)[13]。因此，对于学历高的CFO来说，在求职时更容易成功，其管理御意识相对来说较低。由于劳动力市场更青睐高学历CFO，对于低学历的CFO而言，为了不被替代能继续享受优厚的在职待遇，不可避免地会增强其管理防御程度。此外，财务弹性是公司面对不利冲击和投资机遇时及时反应的能力，CFO学历越高，会具有更强的信息捕获能力和信息处理能力，更可能在不断变化的市场中察觉到风险，从而事先安排好公司的现金持有与杠杆水平，以保持较低的财务弹性。

基于此，本文提出假设H4: CFO学历越高，管理防御程度越低，公司财务弹性水平越低。

三、研究设计

(一)模型构建与变量定义

为检验CFO背景特征对公司财务弹性水平的影响，本文构建以下回归模型:

FF=β0+β1CFOage+β2CF0gend+β3CFOtime+β4CFOedu +β5Size +β6Tobinq +β7Car+ΣβiYeari+ε

(1)

模型中被解释变量FF衡量企业财务弹性水平。已有文献对于财务弹性的衡量主要有两种思路：一种是通过单一指标判断财务弹性水平，常用的判断指标有现金持有量指标和负债率指标。财务弹性作为一种综合的战略能力，具有来源多样化的特点，使用单一指标判断只能衡量其中一种来源，难免带有片面性。另一种相对应的思路是多指标综合判断，具体又可分为综合指数构建法和多指标联合判断法。前者是指按一定的方法对影响财务弹性水平的多个衡量指标赋权进而得出一个总体评价指数，以此来判断财务弹性水平。后者是用多个不同的指标衡量财务弹性的不同来源，然后通过分类归集或加总的方法来判断总的财务弹性水平。曾爱民(2013)研究指出我国上市公司权益再融资能力受到证监会的严格管制，其主要潜在资金弹性来源于负债，因此本文也借鉴他的方法，采取多指标联合判断法来计量财务弹性水平，具体做法如下：财务弹性(FF)=超额现金弹性+潜在负债融资弹性[14]。其中，超额现金弹性=企业现金资产比-行业平均现金资产比；潜在负债融资弹性 = Max(0，行业平均资产负债率-企业资产负债率)；现金资产比=(货币资金+交易性金融资产)/总资产；资产负债率=总负债/总资产。

模型中CFO年龄(CFOage)、CFO性别(CFOgend)、CFO在位时间(CFOtime)和CFO学历(CFOedu)为解释变量。本文CFO是指披露的公司的财务总监、总会计师或首席财务官。根据研究假设，本文预测CFOage和CFOtime的系数为正，CFOgend和CFOedu的系数为负。

为保证CFO背景特征对财务弹性影响结论研究的准确性，本文根据已有研究选取以下变量作为控制变量。公司规模(Size)越大的企业融资约束越少，更容易从获取资金支持，且规模大的公司相比小公司运营更加稳健，财务状况比较稳定，面对财务危机的能力也相对较强，因此本文推测财务弹性在一定程度上受公司规模的影响。托宾Q(Tobinq)在实证研究中被广泛应用来表示公司的成长能力。一般来说，公司的成长性越好代表它越被投资者看好，公司的发展前景也更好，投资机会多，因此对财务弹性有一定的影响。股利政策、股权增发和配股在一定程度上也影响资金稳定性，为了消除以上因素对财务弹性的影响，本文将股东权益积累率(Car)作为影响企业财务弹性的一个控制变量。除此以外，同时模型还控制了年度效应(Year)的影响。本文研究的变量具体定义与计量如表1所示。

表1 变量名称及说明

(二)样本及数据来源

本文选取2012-2016年上海、深圳证券交易所A股制造业上市公司为研究样本。按照研究惯例对数据筛选如下：剔除特别处理、数据不全、资产负债率大于100%以及同一年度内CFO、CEO发生变更的公司，最终得到的931家公司共3167条有效数据。本文数据来自国泰安数据库，对于数据库中缺失的部分高管背景特征资料，通过巨潮资讯网进行手工搜集补充。本文用Excel2016对原始数据进行预处理，统计分析使用了stata15.0软件。

四、实证检验与结果分析

(一)描述性统计

表2 变量描述性统计结果

表2为变量描述性统计，就平均水平而言，样本公司总体财务弹性均值在0.105，区分股权性质来看，国有企业财务弹性是0.044，明显低于非国有企业的0.118，可能是国有企业融资约束程度更小，可以保持较低的财务柔性，同时也表明非国有企业维持高财务弹性的意愿要强于国有企业。从财务弹性的极差来看，无论是国有企业还是非国有企业都相差悬殊，说明不同公司的财务弹性水平相差较大。从解释变量看，样本公司CFO以中年男性为主，平均年龄44岁左右，男性比例占到68.5%。年龄标准差达到6.253，说明各公司CFO年龄存在极大差异。CFO的平均任期为36个月左右，任期相对较短，CFO受教育水平以本科为主。控制变量来看，除Tobinq标准差显示样本公司市场业绩表现差距较大外,其他控制变量离散程度较小。

(二)相关性分析

为了初步验证CFO背景特征与财务弹性之间的关系，文章对模型中主要变量进行了相关性检验，结果如表3所示。在解释变量方面，CFOage、CFOtime与财务弹性FF之间在1%水平上显著正相关，CFOgend、CFOedu与财务弹性FF在1%水平上显著负相关，这就初步验证了前文的假设是成立的。在控制变量方面，企业规模Size与财务弹性显著负相关，而成长能力Tobinq、股东权益积累率Car则与财务弹性显著正相关。此外，除Tobinq与Size外，各变量之间的相关系数绝对值均没有超过0.3，也表明模型中并不存在严重多重共线性问题。

表3 变量相关系数检验结果

注：*、**、***分别表示在 10% 、5% 、1% 水平上显著(下同).

(三)回归分析

本文先利用模型(1)将2012-2016年全部样本公司CFO背景特征对财务弹性的影响进行实证分析。在此基础上，考虑到我国国有和非国有企业在高管选拔制度上存在显著差异，国有企业高管选拔受到政府干预大，大多为直接任命或委派，非国有企业高管则是通过应聘者在人才市场上激烈竞争来选拔，因此可能造成两者的高管背景特征存在较大不同。本文将区分国有企业和非国有企业使用原模型，分别进行回归，进一步考察不同的产权性质下CFO背景特征对于财务弹性的真实影响，结果如表4所示。全样本的回归模型拟合优度R2为0.260，F值为70.962，在1%水平下显著，回归模型整体上通过了检验，表明CFO 背景特征对公司财务弹性水平具有较好的解释力。

解释变量回归结果为：(1)全样本下CFO年龄与财务弹性在5%的水平上显著正相关，验证了H1假设，即CFO年龄越大，企业的财务弹性越高。进一步分组回归显示，非国有企业CFO年龄与财务弹性的回归结果与全样本相符，国有企业的回归系数虽然为正数，但结果并不显著。非国有企业CFO随着年龄的增长，预期转换工作成本增加，一般易于采取保守策略以固守自身职位安全，必然采取措施进行管理防御，因此倾向于持有高额现金以应对潜在风险。而在人事任免政府干预较强的国有企业，年龄对管理防御动机影响并不明确。(2)CFO性别与财务弹性的负相关关系无论是全样本还是分组回归都不显著，H2假设没有通过。这可能与样本公司女性CFO所占比例不高有关，导致女性CFO对财务弹性的影响被削弱。(3)全样本下CFO在位时间的回归系数在1%水平上显著为正，验证了H3假设。证实随CFO在位时间加长，其权利越稳固，对组织的心理依赖增强，更有能力和动机进行管理防御保留较多的现金流和较低的负债水平，以增加在职消费和减轻债权人的监管，从而倾向于高财务弹性，这一结果在分样本的回归中也得到一致的结论。(4)全样本下CFO学历的回归系数在5%的水平上显著为负，验证了H4假设。分样本回归显示非国有企业CFO学历的回归系数为-0.010，在1%水平与财务弹性显著负相关。由于非国有企业CFO通常是通过激烈的竞聘来获取职位，在劳动力市场上高学历CFO更容易竞聘成功，转换工作越容易，管理防御程度低，更倾向于较低的财务弹性水平。而CFO学历在国有企业中与财务弹性无显著相关，这可能与国有企业CFO的任命更依靠等级权威，导致了学历优势无法发挥有关，从而影响了学历背景对财务弹性作用的凸显。

控制变量回归结果显示：(1)全样本下公司规模与财务弹性在1%水平上显著负相关。这说明公司规模越大，会保持更低的财务弹性。公司的规模越大实力越强，面临的融资约束更小，大企业的管理者更容易获得财务弹性，不需要保持高财务弹性以应对发生概率很低的财务危机。从回归系数的绝对数值来看，企业规模与财务弹性的负相关性在非国有企业表现得更为显著，而在国有企业则表现不显著。可能的原因是国有企业无论规模大小都更容易获取政府的支持和外部资金，因此规模对财务弹性的影响被削弱。(2)全样本下企业成长能力与财务弹性在1%水平上显著正相关，这说明成长能力越好的公司一般都维持更高的财务弹性。通常成长能力好的企业投资机会多，对资金的需求旺盛，对此会有更加充足财务弹性的储备。分组回归显示国有企业成长能力与财务弹性不显著，这可能与国有企业融资约束更小有关。(3)股东权益积累率与财务弹性的系数一直显著为正，说明企业股东权益积累率越高，体现出更高的财务弹性，股东权益积累率高的企业一般会有更充足的积累性权益融资能力，这是财务弹性指标中的重要组成。

表4 CFO 背景特征与财务弹性FF回归结果

注：括号外的数为回归系数，括号内的数为t值(下同).

(四)稳定性检验

作为CEO 的下属，CFO在进行决策时可能受到CEO的影响，因此应用模型(1)观察到的结论，可能并非CFO自己意志的反映。为了加强实证检验结果的稳健性，本文采用王福胜、程富(2014)的做法，将CEO背景特征纳入模型(1)对CFO背景特征与财务弹性的关系作进一步验证，构建回归模型如下：

FF=β0+β1CFOage+β2CF0gend+β3CFOtime+β4CFOedu +β5Size +β6Tobinq +β7Car+β8CEOage+β9CEOgend+β10CEOtime+β11CEOedu+ΣβiYeari+ε

(2)

模型(2)增加了CEO背景特征变量，CEOage、CEOgend、CEOtime和CEOedu的定义、计量方式与CFO背景特征一致。利用模型(2)对原样本数据进行回归，得到的实证结果如表5所示。结果显示：在控制CEO背景特征之后，CFO背景特征变量与财务弹性的回归系数的正负依旧不变，该结论与前文实证结果一致，总体上，稳健性检验的结果表明本文的主要结论具有稳定性。

表5 稳健性检验结果

五、研究结论

财务弹性作为企业财务素质的重要变量之一，受众多因素共同影响。本文以制造业上市公司为样本，从管理防御视角研究作为财务决策的重要制定者CFO背景特征对财务弹性的影响。研究结果表明：CFO年龄，在位时间和学历对财务弹性有显著影响，而CFO性别则对财务弹性无明显影响。CFO年龄越大，高昂的职业转换成本使他们通常会考虑如何在制定决策时将风险降至最低，较高的管理防御意识和动机使得他们会维持较高的财务弹性。CFO在位时间越长，权利越稳固，他们的关注点逐渐倾向于满足其地位和自身利益的稳定性，管理防御程度越高，更加偏好较高的财务弹性。CFO学历越高，在劳动力市场竞争力越强，管理防御程度越低，更加偏好较低的财务弹性。区分产权性质进一步分析表明在市场化程度高的非国有企业，CFO年龄、在位时间、学历的特征对财务弹性的影响则更为显著。而国有企业CFO年龄、性别、学历的特征对财务弹性的影响并不显著，这可能与国有企业CFO的聘任并未完全市场化，受到诸多因素制约有关。在加入CEO 背景特征控制后，以上结论依然成立。本研究的相关结论提示企业在CFO制度建设方面应关注: 当公司CFO具备年长、低学历、在位时间长这些特征时，管理防御程度高，CFO会通过对财务弹性的决策选择来使维护自身利益的最大化，而这种选择可能并不利于企业价值的实现。为缓解因管理防御而导致的代理问题，董事会等机构应通过建立有效的约束机制和激励机制来加强监督和约束。