定向增发研究文献综述

罗昕冉

【摘要】本文整理了国内学者对于定向增发问题的相关研究，总结了国内学者对于定向增发折价，定向增发后公司的长期市场表现及业绩表现，定向增发中的利益输送问题以及其他关于定向增发的讨论。

【关键词】定向增发;增发折价;利益输送

对于定向增发的研究，国内学者主要研究定向增发的折价问题，短期市场反应及长期表现等问题。研究中较为热点的问题是定向增发中存在的利益输送问题。由于在我国的研究中，利益输送和信息不对称常用于解释定向增发中折价等现象，所以学者们常加入机构投资者和财务分析师进行研究。

一、折价现象及其解释

在我国也有许多学者研究定向增发中的折价现象，有部分学者认为国外用于解释定向增发折价的主要观点如信息不对称，投资者情绪等在我国仍然适用。与此同时，大部分学者认为定向增发中折价是制度不完善和控股股东恶意操纵的结果。

彭绍兵和赵根（2009）研究发现股权定向增发普遍具有低价发行的偏好并且，通过股权的低价发行，大股东获得了更多的控制权利益，对中小股东造成了利益侵害。王志强等（2010）发现中国上市公司向控股股东及关联投资者定向增发新股的折扣率要高于向非关联投资者定向增发新股的折扣率。

黄建中（2007）认为中国证监会关于定价基准日的规定，给定向增发价格留下了较大的操纵空间，有助于大股东进行掏空。吴育辉等（2013）发现，控股股东对上市公司定向增发的时机选择，对上市公司定向增发前的停牌操控，是使得對于控股股东折价率更高的原因。也有学者持有其他的观点，姜来等（2010）提出定向增发的折价是对于大股东支持上市公司的补偿。俞静和徐斌（2010）认为定向增发低价发行是因为投资者情绪导致的二级市场溢价。

然而，在章卫东和李德忠（2008）的研究中却发现了不同的现象，即向控股股东及关联投资者定向增发新股的折扣率要低于向非关联投资者定向增发新股的折扣率，他们认为信息不对称是造成此现象的原因。

二、利益输送问题

在我国，第二类代理问题及大股东和中小股东之间的代理问题较为严重，所以有许多学者对于定向增发中利益输送问题进行研究。朱红军等（2008）在对于驰宏锌锗的案例研究中，发现定向增发的实施成了大股东对于中小股东进行利益侵占的一种工具，为实证研究的发展提供了良好的思路。此后，学者们对于定向增发中的利益输送问题进行了大量的实证研究。

实证研究发现，上市公司会通过盈余管理的方式向控股股东及关联方是实现利益输送。上市公司会在定向增发前进行盈余管理来影响股价，以达到降低大股东购买成本的目的，章卫东（2010）研究得出，在定向增发对象是控股股东及其关联方时，上市公司会在定向增发前一年进行负的盈余管理，从而使得控股股东能以更低的成本购买股份，表明了在定向增发过程中，大股东有向控股股东进行利益输送的动机。吴育辉等（2013）通过对2006-2009年进行定向增发的上市公司的样本研究后发现，控股股东对上市公司定向增发的时机选择，是导致不同增发对象发行折价率差异的重要原因.赵玉芳等（2011）通过对2006年5月8日至2009年12月31日沪深两市进行定向增发的样本进行实证研究后发现，实施定向增发的公司相对于没有实施定向增发的公司，会派发更多的股利，并且大股东具有在定向增发后通过现金分红的方式进行利益输送的显著倾向。

王志强等（2010）通过样本公司定向增发前后关联交易量的对比发现，样本公司关联交易总规模、平均单笔交易规模都在定向增发后呈现显著上升趋势，说明上市公司在定向增发后存在通过关联交易进行财富转移的可能。

三、短期市场反应和长期表现

佟岩等（2015）研究发现定向增发整体上市的市场反应显著为正，且有机构投资者参与的公司市场反应更好;他们还研究了不同的机构投资者的认购比例与定向增发整体上市市场反应之间的关系，研究发现，券商、基金、投资公司等相对独立的机构投资者的认购比例与定向增发整体上市市场反应之间存在倒u形关系，信托、保险等公司与上市公司可能存在一定商业关系，其参与程度对市场反应不产生规律性影响。

定向增发的不同对象对于股价长期表现的影响不同。章卫东、赵安琪（2012）发现上市公司定向增发新股有正的长期股东财富效应。并且向关联股东定向增发新股的长期股东财富效应要好于向非关联股东定向增发新股的长期股东财富效应。

四、其他角度

杨星等（2016）研究发现，企业性质和政治关联会影响企业定向审批是否通过，相比民营企业，国有企业更容易通过定向增发的审批，并且有政治关联的企业相对于无政治关联的企业，更有可能通过审批。还有一些学者以定向增发的公司为样本，研究网络舆论的作用，沈艺峰等（2013）发现，网络负面舆论越高的公司，增发实施之后，公司业绩下降的概率也越大。