企业集团控制下的多成员公司治理

王磊　杜贝贝

[摘要]企业集团作为一种广泛存在的多法人联合体，其治理机制的实质是控股股东与成员公司“一对多”的纵向关系和成员公司间的横向关系所产生的代理问题。单纯的“控股股东一单一上市公司”分析模式已难以适应现实需求。因此，本文提出“企业集团控制人一多成员公司”分析模式，以企业集团为研究对象和分析单位，建构企业集团控制下多成员公司治理机制的理论模型，透过掏空与支持这两种相反的利益流动，分析成员公司治理对企业集团和各成员公司经济表现之间的复杂关系，并为后续研究指出研究方向。

[关键词]企业集团控制人；多成员公司；隧道挖掘；利益输送

中图分类号：F276.6 文献标识码：A 文章编号：1008-4096（2016）03-0040-07

一、问题的提出

企业集团作为一种组织形态，在新兴国家中占据重要地位。中国及东亚许多国家大约有70%的上市公司隶属于企业集团。从现有研究来看，一方面作为对新兴市场中不完备制度的替代，企业集团内的互助保险机制有助于企业集团控制人支持行为的发生。从而帮助成员公司度过难关，进而提高整个企业集团内部的运营效率；另一方面与非企业集团公司相比，企业集团控制人更容易通过企业集团中的金字塔结构，或通过多元化来实施掏空行为，从而侵害中小股东利益并损害成员公司价值。可见，企业集团是把双刃剑，如何完善企业集团治理对于提升上市公司价值具有重要意义。

在以往关于企业集团治理的研究中.多数延续“控股股东一单一上市公司”的分析模式，窦欢等的研究以上市公司是否从属企业集团为替代变量，Almeida等则将企业集团结构作为给定条件来替代企业集团控制对成员公司治理的影响。这些研究都没有充分考虑企业集团内部所包含的企业集团结构、家族、内部契约和成员公司间的网络联系等特征。这种做法显然是将企业集团进行同质化处理，实际上弱化了企业集团对成员公司治理机制的真正影响，这与现实中集团化运作的复杂特征不符，企业集团成为理论研究的一个黑箱。事实上，企业集团作为一个多法人联合体，其内部关系远比独立的企业复杂，成员公司不仅与企业集团控制人有着关联往来。亦与其他成员公司存在关联关系，企业集团控制人往往通过企业集团内部多个成员公司之间的利益调配来实现利益最大化。由于中国特殊的制度背景，控股股东与上市公司之间的利益流动较为复杂且区别较大，非常值得深入和细化研究，而拥有多个上市公司的企业集团，如中国的系族企业。民营系族如复星系、万向系，国有系族如华润系、中粮系等，其内部的利益流动更为复杂。揭示中国企业集团内各成员公司之间的多维关系，进而确定其通过何种关联交易来影响企业财务绩效是一个重要的研究方向。本文意在对企业集团控制下的多成员公司治理问题进行研究，贡献在于提出“企业集团控制人一多成员公司”分析模式，以企业集团为研究对象和分析单位，透过掏空与支持这两种相反的利益流动来分析企业集团控制人与成员公司之间及多成员公司之间的关系，并为未来的研究指出有价值的研究方向。

二、“企业集团控制人-多成员公司”模式下的多维利益关系与治理悖论

单纯的“控股股东一单一上市公司”模式事实上忽略了企业集团内成员公司间的交互作用关系，已经难以适应企业集团内部成员公司间资源配置的研究需要。因此，本文对企业集团控制的分析采用“企业集团控制人一多成员公司”模式，并在此分析模式下对企业集团控制人与多成员公司之间存在的利益关系、企业集团控制人对成员公司进行资源配置的方式进行阐述。

1.“企业集团控制人一多成员公司”模式

企业集团通常由独立法人资格的企业组成，涉及多个行业，并通过股权这种正式纽带及家族这种非正式纽带连结在一起。以往多数研究对企业集团和同在一个企业集团的成员公司间的关系考虑较少，但这对明晰企业集团控制人的完整行为逻辑至关重要。因此，本文认为应该采用“企业集团控制人一多成员公司”模式来考察企业集团控制人与成员公司之间形成纵横交错的多维利益关系。如图1所示。“控股股东一单一上市公司”模式强调的是单一控股股东与中小股东之间的委托代理问题，更为注重上市公司价值实现与中小股东利益保护的研究，而“企业集团控制人一多成员公司”模式将研究的重心转移至企业集团控制人及成员公司间这一层面。在企业集团占主体的新兴市场中，公司治理最除当的分析单位应当是企业集团，而非其成员公司。因此，在此模式下，企业集团控制下的多成员公司治理演变成企业集团控制人与多成员公司间“一对多”的纵向关系和成员公司间的横向关系所产生的代理问题，多种关系的交错使企业集团控制人与各成员公司中小股东间的代理冲突更加激烈。如何理解并协调这些代理问题，以及这些代理问题对成员公司的影响成为企业集团控制下公司治理需要重点解决的问题。

2.企业集团控制人与成员公司间的多维利益关系

企业集团控制下的治理问题集中体现在企业集团控制人与成员公司之间通过掏空与支持形成的复杂利益关系。掏空又称为“隧道挖掘”或“利益输送”，意指控股股东为自身利益，侵害中小股东利益，将公司的财产和利润转移出去的行为。同时，Friedman等指出，控股股东并不总是掏空公司，也有支持公司的时候，当财务状况良好时，控股股东更可能会选择掏空行为，反之则可能会选择支持行为。掏空与支持多发生于日常关联交易、关联投资、关联担保、关联方借贷和并购重组等内部资源配置活动中，以及现金股利发放、定向增发等，掏空与支持构成了控股股东完整的利益流动双向链条，其本质是在合法交易下的非公平利益转移，是控股股东与中小股东间的利益博弈。在企业集团情境下，企业集团控制人通过这两种相反的利益流向与所属成员公司形成错综复杂的关系。

企业集团控制人掏空还是支持不同成员公司的逻辑是什么？在“控股股东一单一上市公司”模式下，有些学者认为掏空是为了向控股股东转移资源，而支持只是为了短期提高上市公司的业绩，支持的最终目的仍是为了更好地掏空。而有些学者则认为控股股东对上市公司的支持实际上为中小股东提供了一种保险机制，促使中小股东愿意向公司投资，而掏空行为可视为中小股东对控股股东所支付的保险溢价，事实上是一种补偿机制。然而，在“企业集团控制人一多成员公司”模式下，这些观点缺乏动态整体的视角，本文认为应该从空间和时间两个维度来分析企业集团控制下的掏空和支持行为。空间维度有两层含义：一是对某一成员公司来讲，企业集团控制人选择掏空还是支持某成员公司，与“控股股东一单一上市公司”模式是一致的；二是对多成员公司来讲，企业集团控制人选择对哪一个成员公司掏空，对哪一个成员公司支持，就需要站在企业集团控制人的视角来整体考察。时间维度也有两层含义：一是在静态的某一时点上，企业集团控制人对哪个成员公司掏空，而对哪一个成员公司支持：二是从动态的纵向时间来看，企业集团控制人对某个成员公司进行掏空与支持呈现出什么样的逻辑。

3.企业集团控制人与成员公司间的资源配置：利益悖论

企业集团通过金字塔结构与内部资本市场将企业集团控制人与成员公司连结在一起。从金字塔结构角度看，企业集团较为普遍的做法是通过纵向的金字塔结构对成员公司进行控制。由于金字塔结构会加剧现金流权和控制权的两权分离，因而在投资者保护比较薄弱的地区，金字塔结构往往与企业集团控制人的掏空行为密切相关。然而有些学者则指出金字塔结构与掏空行为并不具有必然联系，由于金字塔集团镶嵌在不同的制度背景中，具有不同的成长路径，如肖星和王琨在对中国企业集团特征与成员价值进行研究时发现，企业集团内上市公司数量的增多、企业集团层面的多元化经营都会显著提高成员公司的市场价值，但当政府作为企业集团最终控制人时，企业集团产生的代理问题对成员公司价值存在负面影响。

从内部资本市场角度看，内部资本市场事实上是企业集团内部对资金进行分配的一种机制。一般认为，企业集团是对外部不完善市场制度的一种替代机制，因而其产生的内部资本市场有利于通过调动某些成员公司的资金来缓解其他成员公司的融资约束，为成员公司增加价值。但越来越多的证据也表明企业集团的内部资本市场存在跨部门“交叉补贴”或公司“社会主义”现象，导致资源配置低效，甚至已异化为控股股东进行利益转移的工具。如Bae等对韩国最大的30个企业集团的内部收购行为进行研究，结果表明企业集团控制人的掏空行为总体上降低了企业集团成员公司的价值。

在“企业集团控制人一多成员公司”模式下，当面临利益最大化抉择时，金字塔结构和内部资本市场分别容易造成两种难解的利益悖论。一方面，在金字塔结构下，企业集团控制人为了企业集团的整体利益最大化，有可能损害某一成员公司的利益，进而损害到该成员公司中小股东的利益，这不符合投资者保护的目标；而如果企业集团控制人完全按照成员公司的利益来行事，则可能又不符合整个企业集团的利益，企业集团控制人与成员公司或中小股东的利益难以两全。另一方面，在内部资本市场资源有限的前提下。企业集团控制人对多成员公司进行利益转移。这种资源配置的结果可能会使得某一成员公司受益，出现跨部门“交叉补贴”，从而导致整个企业集团内部资本市场资源配置的低效率，进而致使企业集团控制人的实际利益受到损害，违背利益最大化的目标。这两种利益悖论的出现，说明在企业集团控制的多成员公司治理下难以出现最优方案，无论是掏空还是支持都是企业集团控制人在具体情境下的一种安排。因而需要理清企业集团控制人的行为逻辑。

三、企业集团控制下的多成员公司治理：一个理论模型

在“企业集团控制人一多成员公司”模式之下，对企业集团控制的多成员公司治理进行研究需要解决的问题是：企业集团内的成员公司治理能够为所属集团和成员公司带来何种影响。企业集团控制人如何通过掏空与支持来实现利益流动，并对企业集团和成员公司带来何种影响。不同的企业集团特征和结构、不同的成员一集团交互层次能否对这种关系产生差异影响。本文通过建立一个理论模型（如图2所示）来回答上述问题。

1.企业集团控制下的多成员公司治理：基于成员一集团交互层次的考察

好的公司治理机制除了能为公司带来优异的经济表现，也会对所属企业集团和企业集团内其他成员公司带来积极影响（H1）。

确定成员公司治理机制的替代变量是影响企业集团控制人对成员公司进行利益输入或输出的重要因素。本文根据中国的治理实践，选定两种指标来替代公司治理机制，一种是由具体的公司治理机制组成的综合变量集，另一种是综合的公司治理指数。在内部机制中，股权结构作为公司治理机制最为重要的因素，使用股权集中度、股权制衡度和机构投资者持股三个指标来衡量。企业集团控制人方面，使用现金流权和控制权两权分离系数，以及控股股东性质两个指标来考察。董事会结构作为公司治理的重要治理机制，使用独立董事占比来考察。在外部机制中，使用产品市场竞争程度、所在行业资本密集程度和行业所处周期三个指标来考察行业特质对公司治理的影响。此外，由于中国地区经济发展不均衡，上市公司所在地区的市场化程度也是需要重点考虑的。由于具体的公司治理机制无法完全涵盖公司治理的效用，因而采用综合公司治理指数_2叫来进一步诠释，可以通过南开大学中国公司治理研究院获取历年中国上市公司的综合公司治理指数。

确定经济后果的替代变量，分别从效果和效率两个方面来衡量。效果方面，使用财务绩效中的会计业绩、利润率等，市场绩效中的股票超额回报率、企业价值等来衡量；效率方面，使用技术效率和内部资源配置效率来衡量。其中，出于数据获得性考虑，成员公司的效率仅用技术效率衡量，即利用DEA方法通过对企业的投入和产出进行测算。企业集团的效率则用内部资源配置效率来考察。

分别从企业集团和成员公司两个层面，运用具体的治理机制和治理指数来考察成员公司治理对企业集团，以及对包括该公司在内所有成员公司的影响。借此可以确定成员公司会因股权结构、董事会结构和控股股东等治理结构的不同对所属企业集团的资源配置效率、企业集团内不同成员公司的绩效和技术效率带来何种影响。

在“企业集团控制人一多成员公司”模式之下，基于企业集团内部资源和机会的有限性和企业集团利益最大化的宗旨，本文从相对视角来进行系统探讨。就企业集团控制人的持股比例而言，若某一成员公司相对于企业集团内其他成员公司的持股比例（或企业集团控制人对企业集团内成员公司的平均持股比例）越低，财务绩效、市场绩效和技术效率也可能会越低。从两权分离程度来看，若某一成员公司相对于企业集团内其他成员公司的两权分离程度越高，经济表现也就越差。倘若从行业周期来考察，与企业集团内属于周期类行业的成员公司相比，非周期类行业的公司在周期类行业处于波峰时，需要对周期类行业投入大量资金，有可能获得较低的财务绩效、市场绩效和技术效率。而在周期类行业处于波谷时可能获得相对较高的财务绩效、市场绩效和技术效率。与企业集团内成员公司单一周期特性的集团相比，公司行业周期特性越多样化，内部资源配置效率有可能会越高。若从成员公司所属地区市场化程度来看，来自地区市场化程度低的公司更有可能获得较低的财务绩效、市场绩效和技术效率。企业集团内成员公司所在地区市场化程度越低，内部资源配置效率也可能越低。再者，与企业集团内其他成员的公司治理指数相比，公司的治理指数越低。经济表现也就可能越差。从企业集团层次讲，成员公司的公司治理指数都比较低的企业集团，内部资源配置效率也可能越低。借此，可以对H1中多种假设进行检验。

2.企业集团控制下的掏空与支持的视角对多成员公司治理的影响

企业集团控制下的成员公司治理通过何种机制来影响成员公司和企业集团的经济表现？本文从掏空与支持的视角来观察和解释成员公司治理与企业集团和各成员公司经济表现之间的关系（H2a-H2d）。

由于掏空与支持行为本身的隐蔽性及其表现形式的多样性.始终没有一个统一的测量口径可以遵循。有些研究直接以虚拟变量定义掏空或支持，有些尽管使用连续变量，但大多研究并未对支持进行检验，或未将支持从掏空中分离出来。本文认为Atanasov等的分类较为符合本文的研究目的，他们将掏空方式分解为现金流掏空、资产掏空和股权掏空三类。按此逻辑，支持也可以分为现金流支持、资产支持和股权支持三类，分别代表了企业集团控制人通过现金流、资产或股权的方式来实现对成员公司的掏空或支持。依此确定现金流掏空与支持、资产掏空与支持。以及股权掏空与支持的具体分类和测量指标。

此外，还应对不同的掏空与支持方式之间的交互作用进行分析。企业集团控制人往往通过对成员公司间的利益调配来实现自身利益最大化，尤其是当成员公司中有两个以上的上市公司时.这种情况会更为严重，如马金城和王磊在研究中就发现企业集团控制人会通过掏空一家上市公司来支持另一家上市公司。

掏空与支持类型的不同可能会使其所导致的经济后果也不同，如现金流的掏空与支持会影响会计报表中的利润表和现金流量表，但不会直接影响未来的运营和盈利；而资产和股权类的掏空与支持可能影响资产负债表，尤其是资产类的掏空与支持会直接影响企业未来的运营和盈利状况，而控股股东通过定向增发来实施的掏空属于更为隐蔽的股权掏空。

在“企业集团控制人一多成员公司”模式之下，若某一成员公司相对于企业集团内其他成员公司的持股比例（或企业集团控制人对企业集团内成员公司的平均持股比例）越低，被企业集团控制人掏空的可能性就越高，这就可能会对其经济表现产生负面影响。若要确定是何种类型的掏空与支持，还需要结合企业集团结构来进行更为细致的分析。若某一成员公司相对于企业集团内其他成员公司的两权分离程度越高，被企业集团控制人掏空的可能性就越高，这就可能会对其经济表现产生负面影响。而从行业角度考虑，与企业集团内属于周期类行业的成员公司相比，非周期类行业的公司在周期类行业处于波峰时有可能被掏空，尤为可能的是进行现金流掏空，这虽然不会对其财务绩效产生直接影响，但可能会影响市场绩效（如超额回报率）和技术效率：而当非周期类行业的公司在周期类行业处于波谷时有可能被支持，进而对其经济表现产生正面影响。从企业集团整体考虑，与企业集团内单一行业周期属性相比，企业集团内成员公司的行业周期属性越多样化，越可能在企业集团内部产生不同的利益流向，进而可能会影响企业集团内部资源配置效率。同样，企业集团内成员公司的公司治理指数比较高的集团，内部的利益流动就越可能符合集团整体利益，内部资源配置效率也可能越高。借此，可以对H2中的多种假设进行检验。

3.成员公司治理与利益流动的调节机制研究：来自企业集团结构的考察

成员公司治理对被掏空或被支持的影响，会因不同的企业集团层次特征（H3a）、不同的成员一集团的交互层次（H3b）而存在明显差异。以往的研究多聚焦于企业集团成员与非企业集团成员的绩效差异比较，然而企业集团本身并非同质化.单纯比较企业集团与非企业集团可能是无效的。因此，本文从企业集团结构出发来对成员公司治理和利益流动的调节效应进行考察。

本文通过使用国泰安数据库、锐思数据库、巨灵金融终端、WIND数据库、中国大企业集团年度发展报告（收录了2000年以来年销售收入及总资产超过5亿元人民币、在中央与地方政府注册的企业集团）、企业集团统计年报、中国债券信息网和中国货币网等各种渠道来搜集中国大陆企业集团及其成员公司，尤其是上市公司的数据，按照追踪至最终控制人的方法，搜集上市公司数量大于等于两个的企业集团，并进行长期跟踪，考察该企业集团在形成之前、之后，以及新成员公司加入之前、之后的每个过程，从长窗口期考察企业集团形成过程中，企业集团结构的变化对成员公司的影响。企业集团层次特征主要包括企业集团形成路径、企业集团多元化程度、上市公司数量、企业集团是否实现整体上市、企业集团控制人是否具备政治关系和企业集团总部所在地区的市场化程度。成员一集团交互层次则主要包括成员公司进入企业集团的方式（如通过IPO还是借壳上市的方式进入企业集团）、加入企业集团的年限、企业集团的成员结构、在企业集团中所处位置、连锁董事、企业集团控制人对成员公司的附加承诺和企业集团实际控制人与成员公司高管的连带关系等。

在企业集团形成路径上，Lee和Jin针对中国国有企业集团的三种形成路径进行分析，即通过并购、分立和合资三种路径形成企业集团。马金城和王磊r7]在分析复星系案例时也指出成员公司进入企业集团方式的不同可能会影响复星系控制人对上市公司采取掏空还是支持的决策，作为嫡系进入的复星医药和上海复地所处的境地与改制进入的其他公司明显不同。因此，基于“企业集团控制人一多成员公司”模式，在成员公司治理既定的情况之下，相对于从企业集团形成之初就在其中的成员公司而言，通过后续改制或并购进入的成员公司，被集团控制人掏空的可能性更高。此外，成员公司在金字塔结构中所处的位置，如处于金字塔结构的底部还是顶部，属于核心公司还是附属公司等都会影响企业集团控制人的决策。因此，在成员公司治理既定的情况之下.处于金字塔结构位置较低的成员公司更容易被企业集团控制人采取掏空行为。蒋神州指出受中国文化影响，董事在决策时存在关系差序偏好，加上群体决策时的羊群行为，会影响董事会独立性。从而加剧对成员公司的掏空。如果企业集团控制人与成员公司高管存在血缘关系或校友、旧同事等关系，也可能会影响对该成员公司进行掏空还是支持的决策。又如，在成员公司治理既定的情况下，拥有企业集团控制人附加承诺的成员公司更有可能获得企业集团控制人的支持。

四、讨论与结论

由于企业集团的组织形式在中国长期、广泛地存在。无论是民营系族或家族性质的企业集团，还是由地方国资或中央国资控制的国有企业集团。其掏空与支持的决策往往是企业集团控制人通盘考虑的结果。因此，公司治理最恰当的分析单位应当是企业集团。企业集团控制下的多成员公司治理机制与以往从上市公司层面的分析会有很大不同。针对这一问题，本文指出应当采用“企业集团控制人一多成员公司”模式来进行研究，依此模式建构出企业集团控制下多成员公司治理机制的理论模型。

需要指出的是，这一理论模型还处于初始阶段，许多变量的衡量还需要细化，甚至有些因为数据获取上的困难，无法直接进行测量，这些都应当在后续的研究中不断克服。事实上，在中国，一个企业集团控制人控制多家上市公司的情况越来越普遍，国有企业集团有华润系、中信系、中核系、宝钢系等，民营企业集团则有复星系、万向系、明天系、宝能系等，这些都为进行深入分析提供了丰富的案例。当然，由于中国大陆地区目前在企业集团层面的信息披露相对较少，因而要了解企业集团层次和集团一成员交互层次的信息还较为困难，可行的方法是对某个大型企业集团进行长期的案例跟踪.通过了解企业集团的起源、发展历程、企业集团结构和成员公司的地位等信息来逐步积累经验证据。在这方面，中国港台地区数据可以提供有力的支撑。如中国台湾地区中华征信所编撰的《台湾地区集团企业》将历年中国台湾地区前100名大企业集团及旗下公司进行了详细的搜集整理，这既便于形成面板数据。又可以通过与上市公司的数据进行匹配，以较好地获取企业集团及成员公司的有效信息。又如中国香港地区和黄系、长实系等家族企业集团，以及有国资背景的华润系、招商系等企业集团，由于信息披露完备，亦可以为案例和实证研究提供数据支持。

本文对从企业集团层次分析公司治理问题.为未来研究提出了有价值的研究方向，在企业集团十分普遍、尤其是系族企业盛行的环境中，构建企业集团控制人对成员公司掏空与支持的行为逻辑可以为立法部门进行以企业集团为单位的监管、完善终极控制人信息、披露相关制度和保障投资者权益提供参照。

（责任编辑：邓菁）