高送转与大股东减持：以海润光伏为例

【摘 要】 以海润光伏的高送转股利分配作为案例研究对象，探讨公司实施高送转的目的、市场反应以及经济后果。基于委托代理理论、信号传递理论、迎合及择时理论，从送转股能力、送转股动机、大股东减持动机、高送转预案的公告效应、高送转的实施、高送转后的长期经营业绩和市场表现等方面分析表明，海润光伏的高送转是在不满足送转股资质和公司章程关于股利分配条件的背景下由大股东提议的，利润分配方案推出后仍然得到了股票市场的积极追捧，大股东正是利用高送转的市场效应实现了减持股份的目的，从而揭示了大股东提议高送转背后的真实意图。海润光伏的高送转沦为大股东利益输送的工具，而非传递公司未来经营发展良好前景的信号。

【关键词】 海润光伏； 高送转； 大股东减持； 利益输送

【中图分类号】 F275.4 【文献标识码】 A 【文章编号】 1004-5937（2017）06-0002-06

一、引言

高送转是上市公司实行高比例的送红股（未分配利润转为股本）或者资本公積和盈余公积转增股本的一种股利分配手段①，其实质是股东权益的内部结构调整，不涉及资金的流入和流出，理论上不会对公司的盈利能力产生实质性影响，也不会对投资者持有股票的总价值产生影响，但是实证研究发现，其具有显著正向的公告效应[ 1 ]。一般认为，实行高送转政策的公司以较强的送转股能力和良好的业绩作为支撑，使得送转后的业绩增长与股本增长相匹配，给投资者带来理想回报。然而一些公司在不满足高送转资质的情况下也推出高送转，是想向市场传递未来的高成长性还是为了实现大股东利益输送的目的？投资者盲目追捧高送转概念股是否能够获得超常回报？

海润光伏（600401，SH）于2015年1月23日发布公告，前三大股东紫金电子、九润管业、杨怀进共同于2015年1月22日向董事会提交了《关于海润光伏2014年利润分配及资本公积转增股本预案的提议》，以海润光伏2014年12月31日股本为基数，以资本公积金向全体股东每10股转增20股。另外，经上交所问询，杨怀进回复，自2015年1月22日起未来十二个月内减持股票数量不超过3 453万股②。九润管业和紫金电子均回复，未来十二个月内将通过协议转让、大宗交易、二级市场交易等方式或全部减持。2015年1月23日，海润光伏股票强势涨停，报收10.31元，涨幅为10.03%。之后三天，连续大跌，三个交易日合计跌近17%。

大股东减持常被看作利空消息，传递出大股东对公司前景不看好的信号。一份公告中同时含有利好和利空消息，中小投资者仿佛雾里看花，非理性追逐高送转题材股而忽视了其中隐藏的风险，导致预案公告当日的股价涨停。但是好景不长，2015年1月23日，上交所下达了《关于对海润光伏科技股份有限公司利润分配等事项的问询函》，其后的第二个交易日股价应声下跌。1月27日，第二大股东九润管业开始在二级市场集合竞价交易系统中减持套现，加速了股价的下跌。公司再次引起交易所的关注，于1月27日收到了上交所《关于对海润光伏公司利润分配及股东减持等事项的问询函》，交易所质疑，“上述股东已承诺在股东大会审议上述利润分配议案时投赞成票，但又表示可能在股东大会召开前全部减持所持有的公司股票，请上述股东说明，其行为是否符合《上海证券交易所上市公司控股股东、实际控制人行为指引》等相关规定，是否通过滥用股东权利损害上市公司以及其他股东的利益”。在海润光伏给出的回复中，股东杨怀进调整了减持计划，在审议利润分配提议的股东大会召开前，不减持股份。2015年1月31日，海润光伏发布了2014年度亏损约8亿元的业绩预亏公告，这与大股东在预案公告中宣称的“积极回报股东，与所有股东分享公司未来发展的经营成果”明显相悖。当天，公司收到上交所下发的《关于对海润光伏2014年度业绩预亏有关事项的问询函》，其中要求公司向杨怀进、九润管业和紫金电子等相关股东核查，并说明其在减持公司股票时是否已知悉公司2014年度业绩的有关情况。海润光伏为了避免因业绩预亏公告而造成股价异常波动，申请股票于2015年2月2日停牌1天，2月2日又继续申请停牌，停牌半个月再次复牌后，于2015年2月13日收到证监会的《调查通知书》，因公司涉嫌存在信息披露违法行为，决定对公司立案调查。海润光伏的股价再次下跌，自送转股预案公告日至此，已累计下跌约25%。

海润光伏在利润分配预案中宣称：前三大股东基于海润光伏未来发展需要并结合2014年实际经营状况，积极回报股东，与所有股东分享公司未来发展的经营成果，在符合利润分配原则、保证正常经营和长远发展的前提下，提议以资本公积金向全体股东每10股转增20股。那么，这种高送转的利润分配政策是否合理？其背后的动机何在？高送转是否传递出公司具有良好的经营发展前景？真的是要积极回报投资者吗？

二、海润光伏的前世今生

海润光伏于2004年4月由任向东家族出资设立，主营光伏相关业务，属于资本密集型产业。2004年11月，九润管业（实际控制人为任向东）受让90%股权成为第一大股东，公司的实际控制人仍为任向东家族。进行四次增资和两次股权转让后，2007年海润光伏的经营状况非常好，发展迅速，开始筹划IPO。

从海润光伏创立至2009年，均由创始人任向东负责重大决策。在经历全球金融危机及IPO失败后，任向东意识到业务转型与引进人才的必要性，遂以赠送股份的形式引进了具有丰富行业经验的高管团队，确定了向产业链下游延伸的战略方向。2009年12月，在太阳能光伏发电行业具有丰富经验的杨怀进通过受让股权成为第二大股东。

2010年7月，九润管业的实际控制人任向东为了实现海润光伏的顺利上市，与实力雄厚且有意进军太阳能光伏领域中下游业务的阳光集团达成一致，将生产经营方面的决策权让位于阳光集团。阳光集团的全资子公司紫金电子成为海润光伏的第一大股东，九润管业退居第二大股东，杨怀进为第三大股东。2010年3月29日，海润光伏的大股东与江苏申龙的控股股东签署了《重组意向协议》，江苏申龙将全部资产及负债整体出售给海润光伏的控股股东，同时以每股3元新增股份换股吸收合并海润光伏。2011年12月海润光伏实现“净壳重组”上市，海润光伏原有股东取得的换股股份锁定36个月。上市之初，阳光集团在光伏产业的战略目标是形成太阳能光伏上中下游产业链齐全的控股型集团公司，基于对海润光伏的信心及经营管理层的认可，不仅对海润光伏融资给予大力支持，还对2012年和2013年的利润作出乐观预测，承诺如果重组后不能实现预测的净利润，阳光集团将以现金方式向公司补足差额。

从海润光伏坎坷的上市历程可以看出，海润光伏处于资金密集型行业，容易受市场宏观环境和政策变动的影响。借壳上市后，九润管业持股的目的主要是为了实现资本增值，紫金电子和杨怀进持股的目的是为了控制海润光伏，获得控制权收益，从而实现战略目标。

三、高送转方案分析

实施送转股的前提是要有足够强的送转股能力。根据送转股能力的计算公式，送转股能力={资本公积+max[0，max（0，盈余公积-0.25×总股本）+未分配利润]}/ 总股本[ 2 ]，计算海润光伏2014年度的送转股能力为2.80，与2014年上交所全部公司的送转股能力相比（见表1），海润光伏的送转股能力处于50%～75%分位数的位置，对于超高比例的“10转20”股利政策而言，这一送转股能力并没有明显优势；与沪市2014年度其他实施送转股的公司相比，海润光伏处于25%～50%分位数的位置，其送转股能力差强人意。再从送转股能力的内涵来分析，海润光伏2013年的送转股能力为1.25，2014年末的未分配利润余额为负，不具备未分配利润转增股本的能力，其送转股能力主要来自2014年9月定向增发实现的资本公积。可以说，海润光伏刚满足“10转20”的送转股能力就迫不及待地实行了，其背后的动机有待进一步分析。

送转股后公司的股本迅速扩张，对于股本规模较小的公司有动机实施高送转以达到股本扩张的目的，若是出于股本扩张的动机，公司的股本规模与业务规模相适应，企业的抗风险能力增强。海润光伏2014年定向增发后的总股本为1 574 978 384股，不管是与沪市全部A股公司还是与2014年度实施送转股公司的股本相比（见表2），都处于75%分位数水平之上，可以推测海润光伏的高送转，其目的不是为了扩张股本。

高送转实施后会导致股本迅速扩张，而理论上除权后的股价随之下降，对于高股价的公司而言，实施高送转可以降低股价以吸引更多资金有限的中小投资者，增强股票交易的活跃性。海润光伏在高送转预案公告日前的10个交易日的均价为8.19元，与同时段其他公司的股价相比（见表3），其股价处于中下游水平，并非高价股，可排除海润光伏通过高送转达到降低股价的动机。

根据信号传递理论，送转股往往预示着公司面临快速增长的机会，盈利能力强、成长性高的企业以送转股代替现金股利可以将现金留存在公司内部，用于当前的投资，降低融资成本，对股东和公司均有利。可以推论，经营业绩和成长性良好的公司才会实施高送转。反观海润光伏在高送转前三年的经营业绩表现（见表4），自2011年12月借壳上市以来，其业绩越来越差，与重组时大股东乐观的利润承诺相比，差距也越来越大。

在高送转前三个年度净利润都没有达到预期的背景下，海润光伏却在2015年1月22日晚间的利润分配预案公告中提及“公司的前三大股东结合2014年实际经营状况，积极回报股东，与所有股东分享未来发展的经营成果”。但是截至2015年1月23日，海润光伏并没有披露2014年度的业绩盈亏情况，高送转的信号传递效应需要未来的事项来验证。在高送转预案公告一周后，公司公布了亏损约8亿元的业绩预告。

自Baker和Wurgler提出迎合理论以来[ 3 ]，对股利分配政策动机的研究开始转向对投资者需求的研究。公司管理者能够及时发现和迎合投资者的偏好，以实现自身利益最大化。李心丹等证实了个人投资者给予高送转股票较高的溢价水平，高送转迎合了个人投资者的非理性需求。在2015年年初，我国的股票市场明显呈现牛市趋势，海润光伏很可能是出于迎合中小投资者的非理性需求而实施高送转政策。

海润光伏的《公司章程》中规定，利润分配预案由董事会根据公司的经营状况、盈利情况、资金供给和需求情况以及股东回报规划提出、拟定，同时规定发放股票股利的条件是“在公司经营情况良好，且股票价格与股本规模不匹配时，在满足现金分红的条件下，提出股票股利分配预案”。海润光伏的高送转是由前三大股东提议的，而事实上，海润光伏合并报表该年度实现的归属于母公司股东的净利润以及母公司累计可供分配利润均为负值，该分配预案并不符合《公司章程》、《分红规划》中相关分配政策的规定。送转股方案的公告内容与实际情况存在较大差异，给投资者造成了利润为正、公司经营状况良好的错误判断，而且，公司的股本规模和股票价格也没有显示出不匹配的迹象。显然，前三大股东是在“违章”的情况下提议高送转，高送转预案更多地体现了大股东的意志，可能产生于大股东的利益攫取需求。

四、高送转掩饰大股东减持

（一）大股东减持的动机分析

九润管业持股的目的主要是为了实现资本增值，在限售股上市流通后，如果大股东认为市场给予海润光伏较高的估值，或者大股东面临资金需求时，就很可能减持套现。紫金电子和杨怀进的持股意在控制海润光伏获得控制权收益，如果上市后的业绩没有达到大股东的期望，控股股东不能实现战略目标或者面临资金需求时很可能选择战略转型，减持股份套现，进而将资金投向其他领域。

据表4，海潤光伏在重组上市后的连续3个年度净利润都没有实现重组时大股东承诺的利润，甚至相差越来越大。为此，紫金电子补足了2012年度约5亿元的利润差。2013年度阳光集团面临融资困难，于是变更了利润补足方案，以定向转增补偿其他股东，转增部分的市值达8.13亿元。由于光伏行业市场形势持续低迷，阳光集团在光伏领域的投资是失败的，若不是限于借壳上市承诺的36个月的锁定期，阳光集团有动机在2013年就全部退出光伏产业。2014年海润光伏的净利润出现巨亏，更让控股股东失去了信心，有强烈的动机在限售股上市流通后大幅减持。在限售股解禁前以及提议高送转预案时，虽然2014年的年报尚未报出，但作为控股股东应该对2014年的经营业绩掌握完全的实际信息。

再从资金需求的角度分析大股东减持的动机：海润光伏的前三大股东自取得重组限售股至2014年年底，前后大约进行了20次股票质押，说明前三大股东的资金周转非常紧张。截至2014年12月31日，紫金电子有1.35亿股处于质押状态，质押占其所持股份的比例达到51.54%，九润管业和杨怀进持股的绝大部分也处于质押阶段。前三大股东有着强烈的动机减持股份套现，以缓解资金紧张的巨大压力。

（二）高送转预案的公告效应

公司内部人拥有关于公司未来收益和风险的内部信息，在对未来前景看好时，内部人可能会将股利政策作为向市场传递公司未来收益增长的一种手段，而且绩效好的公司更愿意通过高股利支付水平将自身和绩效差的公司区别开来，以吸引更多的投资者[ 4 ]。在送转股完成后，股本随之扩大会稀释未来每股收益，投资者认为只有公司对未来发展前景有足够信心的前提下才会实施送转股，高送转政策更是如此。高送转常被看作利好消息，在预案公告后受到投资者的热烈追捧，从而产生积极的短期市场效应。

中国证券市场的成熟度和有效性还不高，信息不对称问题较为严重，中小投资者通常不能够获得较为充分的信息，再加上其投资行为缺乏足够的理性，容易跟随大众行动或者会认为有更多准确内幕消息的人的判断，形成“羊群效应”。某些公司在高送转预案公告后股价上涨，使得部分炒作高送转概念股的投资者获得超常收益，这时候非理性的中小投资者可能会形成一种幻觉，即高送转概念股是值得投资的，继而“过度自信”，不重视对公司基本面的分析，盲目跟风炒作高送转概念股，推高了高送转概念股的价格。中小投资者对于高价股存在恐高情绪，认为上涨空间有限，下跌空间大，误认为低价股的下跌空间减少，上涨空间增加，加之高送转除权后，投资者手中的股票数量增多，在非理性的投资者看来，其手中的财富也随之增加，产生财富幻觉。

为考察市场对海润光伏高送转的反应，笔者计算了2015年年初至年度业绩预告日前的异常收益率（AR）和累计异常收益率（CAR），结果如图1所示。股价自年初开始一路上涨，直至高送转预案公告日达到最高（10.31元），每日AR越接近公告日波动越大，CAR在公告日达到最高（37.08%），公告日的AR为9.78%，CAR和AR在公告日之后迅速下降。查阅该期间的公司公告，海润光伏总共发布了18份公告，其中4份是关于对子公司担保的公告，7份是关于担保事项的相关决议和法律意见，6份是关于大股东减持股份的提示性公告和简式权益变动报告，1份高送转预案披露公告。在高送转预案公告日之前，公司并无利好消息，但是股价却一直上涨，CAR显著为正，表明高送转信息早已被泄漏，内幕信息知情者提前对高送转作出了积极反应。

在高送转预案公告当日，公司收到了上交所关于其利润分配等事项的问询函，股价应声下跌，直至2015年1月30日，股价都处于下跌趋势。1月份的最后一天，海润光伏公告了2014年度的业绩预告，这也是《证券法》规定的年度业绩预告的截止日，约8亿元的亏损预告犹如重磅炸弹，与大股东在预案公告中宣称的“积极回报股东，与所有股东分享公司未来发展的经营成果”形成鲜明对比。在公告日买入股票，期望通过高送转获取超常收益的高位接盘者反而被套牢。

反观大股东在该期间的股权变动情况，从2015年1月7日到高送转预案公告日前，紫金电子在大宗交易系统中已合计减持11.24%比例的股份，退出了控股股东地位，其中1月20日紫金电子减持了3.39%的股份，并未按照《证券法》规定的时间进行披露，而是在4月1日才予以披露，紫金电子似乎企图隐瞒海润光伏实质控制人发生变更的事实。相比于紫金电子的大幅度减持，在高送转预案公告日前，九润管业也已减持5%，减持股份的均价高于紫金电子，可以证实紫金电子急于退出光伏领域，九润管业还处于减持试水阶段，希望选择更佳的时机获得超常收益。

再来分析这两大股东的减持价格变动趋势。越接近高送转预案公告日，减持价格越高，在无其他利好消息的情况下，这都归因于高送转。在宣告后的1月27日和28日，九润管业就开始在集合竞价系统中以高于收盘价的价格大幅减持，直接从中小股东手中套现约4.77亿元。紫金电子和九润管业在2015年1月7日至28日期间，减持达12次之多。

大股东减持向外界传递了公司前景不乐观的信息，尤其是控股股东在短期内的大规模减持，通常会导致其他中小股东争相减持，继而加速股价的下跌。但是海润光伏控股股东的大幅度减持并未引起中小股东的减持，反而是增持股票，推高了股价。可见中小股东对高送转的反应非常强烈。若没有高送转，大股东很难以理想的价格连续减持，高送转更可能是大股东利用其掩饰减持行为的工具。

（三）高送转的实施

股利宣告日已经包含了有关股利的所有信息，如果股东大会决议不再包含新的股利信息，市场就不应该出现过度反应。同样，除权日也不包含新的信息，在正常市场中也不应出现异常收益。海润光伏在2015年5月15日公告“10转20”的高送转方案获得股东大会通过，5月22日发布了高送转的实施公告，股权登记日为5月27日，除权日为5月28日，新增股份的流通日为5月29日。如图2所示，高送转在股东大会决议日和除权日再次引起市场的关注。查阅该时段的公司公告，从高送转股东大会决议公告日到除权日之间并无其他利好消息，期间的异常收益率很可能是中小投资者对高送转的过度反应所致。股价在股权登记日冲到最高点（15.31元），该时段中小投资者的过度反应，再次为大股东的减持提供了机会。

在宣告股利阶段，主要是前两大股东借助高送转进行减持。截至5月初，紫金电子已經将其持有的股份全部减持，退出光伏领域，这与紫金电子战略转型的减持动机分析相一致。由海润光伏创始股东控制的九润管业，在高送转宣告阶段也已大幅减持，杨怀进遂成为公司的第一大股东。在5月20日至22日短短的三天时间内，杨怀进减持3 400万股，套现约4.2亿元。杨怀进的减持均价低于减持当日的收盘价，但是显著高于原先前两大股东的减持价格，与公司重组时其取得股份的价格（3元）相比也是非常具有价格优势的。杨怀进减持的时机选择也非常恰当，处于高送转股东大会决议公告日与股利实施公告日之间，而该时段正是市场对高送转实施方案再次积极反应的阶段。

五、高送转后的业绩和市场表现

图1显示高送转预案公告日股价达到一个高点（10.31元），图2显示高送转股权登记日股价达到了另一个高点（15.31元）。在高送转预案公告日前后被套住的中小投资者如果持有到股权登记日前并减持或许能够解套，但在股权登记日高位接盘的投资者是否也能够在除权后获得超常收益？选取高送转除权后一年的时间进行分析，在高送转实施后，海润光伏的股价陷入长期低迷状态，一年后的股价仅为除权股价的一半左右，CAR一直显著为负。中小股东若短期内没能够及时减持，将被长期严重套牢。

在其他条件不变的情况下，高送转会增加公司股本，减少未分配利润，削弱未来现金股利的支付能力。如果未来的经营绩效不能随着股数的增加而同步增加，公司在后续年度派发现金股利以及送转股的能力将受到严重影响，加之股权再融资资格和现金分红相挂钩的约束条件，可能使今后的股权或债务融资受到阻碍，继而影响公司的投资和经营绩效。

光伏行业是新兴高科技行业，对技术及管理水平的要求高。海润光伏在2013年下半年，陆续有高管和董事辞职，到高送转预案公告日前，原先的高管团队中已有6人退出了管理层。高送转预案公告日之后，仍有董事和高级管理人员辞职。公司在上市之初制定的战略目标难以实现，高送转后的前景并不光明。最了解公司经营发展情况的高管和董事的辞职，表明就连公司的内部知情者都对公司的前景极度不看好，这显然应该向市场传递出公司发展前景黯淡的信号。但在高送转题材的刺激下，不理智的投资者仍然追高进入。

2015年公司的董事长、总裁、财务总监等对财务报表负有重要责任的人员均提出了辞职，再加上已经连续两年亏损（自2015年4月24日起，股票简称更名为*ST海润），面临退市的风险，导致2015年度财务报表的重大错报风险非常高。在2014年度，公司计提了约3.42亿元的资产减值损失，而2015年度的资产减值损失仅大约为2014年的十分之一；从坏账损失和存货跌价损失两个明细科目来看，2015年和2014年相差较大，2015年的存货跌价损失甚至为负，说明2015年公司通过转回2014年计提的存货跌价损失来“创造”利润以达到摘除ST帽子的目的。2015年实现的微小盈利很可能是2014年利用流动资产减值损失“洗大澡”和盈余管理的结果，而且2015年扣除非经常性损益后的净利润为负。2015年财务指标的转好并不代表公司核心经营业绩的改善。

海润光伏在2015年1月23日收到上交所下发的关于利润分配等事项的问询函，要求提议股东说明提出利润分配议案的原因，以及与股份减持行为是否存在相关关系。而大股东所给出的理由仍是“积极回报股东”等冠冕堂皇的说辞，减持行为是考虑到资金需求和战略转型的需要，并没有说明高送转与减持行为是否存在本质性的关联。在业绩预亏公告后，上交所连续发出两封问询函，要求大股东说明提议高送转和减持股票时是否已经知悉2014年度的业绩情况，而前三大股东均表示提议高送转和股票减持时，尚未知悉2014年度业绩的有关情况。就前三大股东而言，这些理由和答复实在难以令人信服。大股东在提议高送转时所谓的“结合2014年实际经营状况，积极回报股东，与所有股东分享公司未來发展的经营成果”仅仅是说说而已，并未谨慎地核实2014年的经营业绩情况，严重误导了中小投资者的投资决策。

2015年10月22日，证监会对海润光伏进行了行政处罚，认定海润光伏2014年资本公积转增股本预案提议存在误导性陈述：公司及其三大股东杨怀进、紫金电子、九润管业于2015年1月23日，即在法定业绩预告截止期前的敏感时点，采用模糊性的语言，对2014年经营状况进行描述，并作为高比例转增提议的理由，结合资本市场上业绩良好才会高转增的惯性思维，足以使投资者对公司2014年经营业绩产生错误判断，从而影响其投资决策。大股东因其机会主义行为受到了罚款等行政处罚，但这与大股东借助高送转减持获利相比简直微不足道，最终损失的还是中小投资者。

六、结论与启示

海润光伏的高送转在送转股能力和经营业绩等方面并不具备高送转的资质，也没有达到《公司章程》规定的条件。原第一大股东在高送转前有强烈的动机退出光伏行业，在这种背景下，大股东利用其控制权优势强行推出高送转方案，其目的是利用股票市场对高送转题材股的非理性需求推高股价从而择机减持股份。

本文的结论可以为投资者分析公司实行高送转背后的真实意图提供一种思路：首先，分析公司的基本面是否具备高送转的能力，应该综合考虑资本公积、盈余公积、未分配利润、成长性、股价和总股本规模等指标，梳理出真正具备高送转能力或潜力的个股买入；其次，分析大股东的持股目的和战略目标，推测其是否有借助高送转推高股价继而实现减持的动机。当然，按照证监会的规定，公司需要披露大股东减持股份的计划，包括减持的数量、时间和方式，但是，投资者应重点关注大股东减持的动机是什么，股份减持会对公司的可持续发展和未来经营绩效造成何种影响，只有在了解公司实施高送转的真实目的后，投资者才不至于掉入海润光伏式的高送转陷阱中。

【参考文献】

[1] 李心丹，俞红海，陆蓉，等.中国股票市场“高送转”现象研究[J].管理世界，2014（11）：133-145.

[2] 何涛，陈小悦.中国上市公司送股、转增行为动机初探[J].金融研究，2003（9）：44-56.

[3] BAKER M， WURGLER J. A catering theory of dividends[J].Journal of Finance， 2004， 59（3）：1125-1165.

[4] BHATTACHARYA S. Imperfect information， dividend policy， and“the bird in the hand fallacy”[J].Bell Journal of Economics，1979，10（1）：259-270.

【作者简介】 姜英兵（1972— ），男，辽宁大连人，东北财经大学会计学院教授，博士生导师，研究方向：资本市场公司财务问题

① 一般认为，每10股送转股达10股以上的即为高送转。

② 占其持股比例的25%，这也是《证券法》规定的上市公司董事在任职期间一年内减持股份的上限。