“一带一路”倡议下中国企业走出去融资路径研究——基于货币政策视角①

陆长平 袁 洋 杨 柳

一、“一带一路”倡议下中国企业走出去的现状分析

当前世界经济面临着大变革的新常态，下一轮的技术革命正在孕育，新的增长动能不断积聚，全球化的大融合日益聚集。与此同时，也伴随着深层次的长期矛盾，上一轮的金融危机余波未平，各国的增长基础不够牢固，全球化的波折不断涌现。面对全球化浪潮的机遇与挑战，中国企业积极参与全球范围内的区域经济合作，在世界舞台上展现“中国制造”的实力，推动国家走出去战略稳步进入加速期。

迄今为止，“一带一路”倡议承载着中国与沿线国家(地区)的美好愿景，日益成为广泛国际共识与区域合作平台，在全球范围内实现政策沟通更有力，设施联通更开放，贸易畅通更高效，资金融通更便利，民心相通更包容。依托“一带一路”倡议，国内经济领域大力推动以供给侧为核心的改革，着眼于加快产业向价值链条的高端延伸，重点构建全球一体化的生产体系。鉴于此，中国企业积极采用承包工程、直接投资等多种方式开展境外经济活动，大力促进本土资金、装备、技术、人员和服务等走出国门，不断深化与沿线国家(地区)的多双边经贸畅通机制。

(一)以市场机制为导向的经营活动

从经营原则来看，中国企业在沿线国家(地区)的经济活动遵循市场运作机制，实行商业化运营模式。不同于以往由政府主导的境外投资项目的援助性质，外向型企业所开展的境外生产经营活动以盈利为目的，坚持市场导向准则，追求高额的资本回报率。根据商务部“走出去”公共服务平台所公布的统计数据，仅2018年1-11月，中国企业在56个沿线国家(地区)的非金融类直接投资达到129.6亿美元，同比增长4.8%，占同期总额的12.4%；新签对外承包工程项目合同共计3640份，金额达到904.3亿美元，占同期总额的48.8%，完成营业额共计736.6亿美元，占同期总额的53.4%，实现在全球经济贸易往来中地位与声誉的逐年提升。

(二)以直接投资为主体的合作模式

从合作方式来看，直接投资模式现已成为外向型企业与沿线国家(地区)开展经贸合作的主要方式。自倡议提出后的五年以来，中国企业对沿线国家(地区)非金融类直接投资规模快速增长，累计总额超过800亿美元，并且投资方式也呈现出多元化的趋势，原单一的投资方式逐渐转变为绿地投资、跨国合并、合资合作等多种方式相结合。《2017年度中国对外直接投资统计公报》( 以下简称《公报》)的统计数据显示，2017年，中国企业在沿线国家(地区)直接投资约3000家境外企业，涵盖国民经济17个行业大类，全年累计投资金额超过200亿美元，同比增长31.5%，占同期流量总额的12.7%；全年并购项目达到76起，并购金额共计162.8亿美元，占同期并购总额的13.6%。

(三)以差异比重为特征的行业发展

从行业发展来看，中国企业走出去的行业分布上存在着极大的结构性差异。受限于自身的比较优势，外向型企业在沿线国家(地区)主要集中在技术含量低、附加值低且存量不高的行业类型，以产品加工制造业、采矿业等为主的低端产业所占的比重过大，而以科学研究和技术服务业、信息传输/软件和信息服务业等为主的中高端产业所占的比重过小。《公报》的统计数据显示，2017年，中国外向型企业在东盟的直接投资流量为141.19亿美元,存量为890.14亿美元,并且设立直接投资企业超过4700家,雇用外方员工共计35.3万人，集中覆盖于制造业、批发和零售业、租赁和商务服务业等技术含量低且增值能力弱的行业类型，其中制造业的投资流量同比下降 10.4%，存量比重下降至17.5%。

(四)以集中流向为标志的区域分布

从区域合作来看，中国外向型企业倾向于选择在沿线国家(地区)中的发展中国家和新兴经济体实施生产经营活动。这种区域分布的不均衡问题，正说明外向型企业尚处于从点式分散型向链式集群型发展的过渡时期。如表1所示，以对外直接投资流量为例，外向型企业在沿线国家(地区)分布的主要流向为亚洲，已连续3年超过1000亿美元，主要集中在东盟十国，而新加坡自2014年起连续4年来占据直接投资流量和存量的首位。而相比亚洲的投资热度，外向型企业仅从2017年对欧洲、非洲的直接投资才开始实现快速上升，分别同比上升72.7%与70.8%。

表1 2011—2017年中国对“一带一路”沿线国家(地区)直接投资流量的地区构成情况 单位：亿美元，%

资料来源：根据2011—2017年度《中国对外直接投资统计公报》数据整理。

随着倡议相关政策的逐步落实，中国企业走出去在数量、质量、规模、结构、效益等多方面获得大幅提升，较好地推动外向型经济模式的升级换代。但是，中国企业走出去仍然处于起步阶段，发展潜力较大，这与现阶段国内生产领域的产业结构状况密不可分。一方面，国内低端产业多为劳动密集型与资金密集型，普遍面临着产品附加值低、国际贸易壁垒严重等困境，尤其是一些重点行业存在产业链条短、投资摩擦大、产能过剩等问题；另一方面，中高端产业虽然具备一定的自主研发能力，但是在技术水平与品牌优势上与各发达经济体相比仍差距明显，未能实现研发设计、产品品牌、物流服务等相关环节的价值整合。

二、“一带一路”倡议下中国企业走出去的融资瓶颈考察

在全球经济新常态下，基于“一带一路”倡议的沿线国家(地区)的市场需求，寻求多双边共同的利益契合点，开展有别于国内既有格局的对外开放，同时依据国内供给侧改革的发展重点，加快产业结构的优化转型，增加“中国制造”品牌的附加值，是中国外向型企业走出国门，应对国际市场竞争不得不面对的残酷现实。受沿线国家(地区)复杂地缘环境的客观制约，外向型企业增强抵抗风险摩擦的能力，提高境外生产经营的回报率，必须依靠充足的融资保障和可持续的金融支持，不断优化自身境外发展的融资路径选择。

面对瞬息万变的国际经济金融形势，中国宏观经济发展正处于转型变革的关键时期，而货币金融体系面临着改革创新的严峻考验，尤其是在目前间接融资占绝对比重的融资格局下，信贷市场上资金的配置结构与投放效率，在很大程度上决定全社会的融资情况，进而影响不同经济部门的融资规模与结构。现阶段，货币金融资源的流向不均衡，服务实体经济的动力不强，政策传导机制无法有效地引导信贷资金脱虚向实，严重减缓了中国企业走出国门的步伐，日益成为货币金融改革跳出深水区的第一要务。

同时，中国企业走出去相对于各发达经济体来说，起点低，时间短，先天条件差，盈利能力不足，而自身的融资约束也因国内产业结构的发展失衡状况，愈加呈现出融资短缺与融资过剩的结构性矛盾：一方面，若干小微创新产业，启动资金有限，长期发展资金缺乏，借贷资金的获取难度大且成本贵；另一方面，若干过热的投机产业，资产泡沫高垒，经营风险偏高，却吸纳超多的低成本信贷资金。例如，目前中国制造业占GDP的比重约为1/3，所占的信贷投放比重却低于20%，但是金融市场上信贷资金更热衷于流入房地产、地方政府融资平台等高风险系数的领域，此两项合计占比高达30%以上。

(一)大概率的企业债务风险

根据企业债务风险分析，银行授信总额高达十亿元以上的企业资不抵债，财务不可持续，较容易陷入债务危机，这类情况尤其集中在低端制造行业和产能过剩行业。因为这些企业承担了超高的外部负债水平，甚至超出警戒线，同时却过多地依赖来源于银行的间接融资，并且短期负债高于长期负债，极易出现资金链断裂，致使短期偿债风险的加重与长期经营负担的增加，进而出现融资渠道的堵塞与银行信用体系的扭曲。

(二)高比例的企业杠杆率

根据企业杠杆率分析，生产经营效率低下的企业借新还旧甚至借新还息，以此来维持日常经营活动，导致不良债务的大量积累。因为这些企业所背负的杠杆率高涨，忽视盲目扩大负债规模的危害，无疑会增加自身的融资成本，进而承担过重的财务负担，促使新增融资在金融体系内空转而周转效率极为低下，乃至银行资产负债表损害，融资渠道不畅通，不利于金融体系去杠杆的稳定推行，增加金融波动甚至危机发生的风险系数。

(三)被提高的企业借贷门槛

根据企业借贷成本分析，在信用等级普遍较低的“小户”企业，不具备“大户”的借贷优势，融资难且贵的情况尚未解决。这些企业资金少，规模小，人员不足，竞争力尚未形成，而银行偏好风险低的“大户”，导致“小户”企业难以吸纳质优价廉的信贷资源，甚至还要支付比“大户”更高的贷款利息、额外的担保物和担保费等。据不完全统计，中国小微企业的数量超过总数的3/4，但融资所得的信贷资金少于20%，表明此类“小户”企业长期被金融部门边缘化，难以实现融资门槛的下降。

(四)受限制的企业融资渠道

根据企业融资渠道分析，在无法符合上市准入门槛与债权发行标准的企业，资金来源比较单一且有限，阻碍自身融资机制的形成。因为这些企业难以通过债权融资的方式获得直接融资，大多以境内间接融资为主，其中尤以银行贷款作为外源融资的首选。虽然近年来来自民间的资金也成为企业融资的重要渠道之一，但是由于缺乏政府部门的正规监管，同时背负高额的财务成本，从而更暴露出企业生产经营的高风险。此外，企业还缺乏从境外获取资金的渠道，不仅境外资金来源的占比很小，而且此来源资金的获取也更困难。

随着国家走出去战略的加快实施，中国已初步成为资本输出大国，与“一带一路”沿线国家(地区)开展了多种形式的资金融通机制。例如，截至2017年5月，亚洲基础设施投资银行为沿线国家(地区)的九个合作项目贷款总额共计17亿美元，丝路基金投资总额达到40亿美元等。这些新型的金融合作模式与世界银行等传统的金融机构相互协调、彼此补充，初步形成独具特色的金融合作网络。但是作为国家走出去战略的排头兵，中国外向型企业仍处于世界价值链条的中低端，参与国际竞争的比较优势并不明显，而以银行信贷覆盖大部分资金来源为主要特征的融资机制也日益暴露出信贷资金流向在不同的产业企业间的错配现象。毫无疑问，围绕外向型企业的双重约束日益成为国家走出去战略发展的重要隐忧。

三、基于货币政策视角中国企业走出去的融资路径选择

现阶段，中国宏观经济正呈现出金融周期向下的上半场特征，尤其表现出市场上资金需求远超于供给的现象。这种资金供需失衡所导致的市场上流动性不足问题不仅仅是停留在总量的规模上，而更关键的难题是结构性短缺。《公报》的统计数据显示，2017年，中国外向型企业对外非金融类直接投资存量达到16062.5亿美元，按登记注册的类型分类总计2.55万家，其中1422家国有企业约占投资存量的一半，但是近五成的投资流量来自非公有经济控股的投资主体，流量金额共计679.4亿美元。由此看出，作为活跃的对外投资主体，非公有经济虽然具备强烈的走出去意愿，但是遭受到融资瓶颈的市场供给约束，仅仅通过间接融资的方式，难以获得充足的信贷资金用以满足其长期发展中基础建设与创新项目的资金需求，更难以获得其走出国门的正向激励用以开拓其境外投资合作的经济活动。

针对实体经济中资金结构性缺口的问题，中国人民银行自2014年开始正式实施非常规货币政策，增强定向投放的调节效应，加大预调微调的调控力度，有效缓解企业走出去的融资瓶颈，优化其走出去的路径选择。非常规货币政策是自2008年金融危机以来以美国为代表的各发达经济体在常规货币政策以调整短期利率为主要手段难以挽救危机与刺激增长的情况下采用的非传统政策决策。自本轮危机爆发以来，美联储采取大幅降息的干预措施，防止金融机构无序倒闭，化解宏观经济中流动性不足。而危机挽救后美国经济复苏呈现出缓慢而不稳定的状态，并且面临着二次探底的危险。同时在零利率极限的压迫下，“流动性陷阱”使常规货币政策的局限性凸显，无法扭转通货紧缩的困境和实体经济下滑的趋势。为抵御宏观经济出现再度衰退的风险，美联储采用了以稳定物价和增加就业为双重目标的一系列非常规货币政策工具，维持金融稳定，刺激经济复苏。

直至2015年12月联邦基金目标利率的首次加息开启美国货币政策的正常化，非常规货币政策在实施的七年时间里，实现了与常规货币政策相比大胆的政策设计与实践革新。虽然两者在通过改变长期利率进而作用于实体经济的政策本质上没有区别，但是在政策实践的决策机理与传导渠道上大有不同(如图1所示)。具体而言，常规货币政策的中介目标是联邦基金目标利率，即调整当期的短期利率和对未来短期利率的预期，通过常规的传导渠道对长期资产价格和收益率产生间接影响，进而影响长期利率水平，促使货币冲击对宏观经济变量产生不同的政策效应；而作为常规货币政策的全新延伸，零短期利率的极限问题构成了美联储在常规货币政策失灵的情况下出台非常规货币政策的重要决策前提，主要通过预期管理、资产负债表等传导渠道直接作用于长期资产价格和收益率，进而作用于长期利率水平，促使货币冲击传导至实体经济各部门中。

面对常规货币政策有效性下降的问题，各发达经济体运用旨在助力经济增长的非常规货币政策，灵活搭配短中长期的各类货币政策工具，对金融机构的资产规模和结构实施引导，从而促进市场流动性流向实体经济中的特定部门。在零利率下限而无法遏止经济衰退的困境下，中央银行通过与常规货币政策截然不同的传导机制(如图2所示)，包括通过公开承诺引导公众形成低利率预期，通过调整其资产负债表的规模和结构等，进而引导以商业银行为代表的各金融中介调整其资产负债表的规模和结构[注]根据Gertler M. 和Karadi P.在《A Model of Unconventional Monetary Policy》一文中所开展的DSGE模型论证，中央银行在非常规货币政策的传导过程中发挥着公共金融中介的作用，用以弥补私人金融中介在危机发生后出现的部分市场功能缺失与弱化。，从而发挥货币政策的差别化引导作用，直接或间接地调整信贷资产的规模和结构，有区别有侧重地进行资金支持，将市场间流动性合理地分配至实体经济的低融资和高融资部门，满足前者所需的期限合理且低成本的资金缺口，限制后者过多过热且低效的资金使用，从而协调信贷资源在不同产业部门的投放比例，助力社会融资结构的优化，促进货币金融环境的趋稳，实现经济金融周期的熨平，刺激就业增长与经济复苏。

图1 中央银行实施货币政策的决策机理

图2 中央银行实施非常规货币政策的传导机制

不同于以零利率下限为核心的国外应急政策预案，中国所实施的非常规货币政策更表现出常态化的特征，主要依靠信贷资源投向调控的方式，强调服务于某特定经济部门的结构性功能，调节金融资源在经济部门间的合理配置，促进经济结构的调整优化。区别于常规货币政策侧重于通过货币总量的调控来保持币值稳定，非常规货币政策着眼于社会融资与经济结构的失衡问题，更多地关注流动性的质量提高，注重同时兼顾不同行业融资的总量平衡与结构优化，尤其是助力初创型科技企业、成长型中小微企业、外向型优势产业、战略型新兴产业等的成长壮大。在政策实践上，中国人民银行主要通过以下三种方式积极运用非常规货币工具：第一，通过完善差别化信贷政策的相关法律法规，加强对包括影子银行等在内的各类金融中介机构的宏观监管，在规范金融创新的同时防范信贷风险；第二，通过引导以商业银行为主的金融中介机构调整授信额度等传导机制，限制过多的信贷资金投放至某些过热或过剩的产业行业，避免信贷市场累积过多的资产泡沫与杠杆率居高不下；第三，通过定向降准、贷款贴息等多种非常规货币工具，引导信贷资金流向国家政策重点扶持的产业行业，增加对经济重点领域和薄弱环节的融资力度。

四、基于货币政策视角中国企业走出去的融资路径优化

依托“一带一路”倡议，中国实施非常规货币政策，坚持国家走出去战略与供给侧改革相结合的原则，以兼顾总量稳定与结构优先为核心，以加快结构性调整优化为重点，以助力外向型企业融资为目标，推行差别化的货币金融政策，增强信贷资源的投放效益，化解企业走出去的融资约束，提高货币政策的监管水平，践行金融服务的创新能力，抑制危机风险的隐患累积，加快货币金融的体制改革，从而建立健全囊括主体、中介、客体等在内的自上而下的框架结构，引导信贷资源良性增长，保持流动性合理充裕，防范系统金融风险，完善宏观审慎管理，营造稳健有序的货币金融环境。

(一)提高中央银行货币政策的调控效应

基于实施主体的视角，中国人民银行要保障走出去企业的融资需求，疏通货币政策的传导机制，加强与沿线国家(地区)的政策协调，推进国际(地区)组织的金融合作，搭建外向型企业的资金融通平台。具体而言，发挥中国人民银行的主体作用，强化货币政策的公信力，夯实结构性信贷政策的执行力，制定差别化的专项信贷政策，设定各经济部门的信贷准入门槛，完善精细化的政策评价方法；增强信贷资金的投放能力，优化信贷政策的管理流程，提高审批测算的实施效率，明确融资业务的规模期限，加快信贷资产的流转速度，盘活信贷存量的不动资金；加强非常规政策的工具创新，完善各期限利率的操作中介，扩大信用保险的覆盖面，践行绿色信贷与普惠金融，促进金融机构的多元化发展，构建多层次的市场融资体系；增强货币金融的监管职能，把控宏观金融的杠杆水平，建构危机风险的预警系统，设置风险数值的警戒线，取缔非法无序的金融活动，整顿无照经营的金融业务；强化金融风险的源头管控，完善金融部门的公司治理，对接外向型企业的经营信息，简化境外融资的核准程序，改进国家走出去战略的平台建设，完善国际多双边的合作模式。

(二)深化金融市场融资中介的角色改革

基于实施中介的视角，金融中介部门要建立服务实体经济的工作机制，化解企业境外发展的债务约束，制定银企对接的行动方案，参与金融系统的风险防控，融入国际金融合作机制。具体而言，落实差别化的货币政策，对接不同项目的融资属性，制订针对性的专项金融产品，给予走出去企业优惠的信贷支持，改善其以抵押换贷款的融资方式，拓展其间接融资的信贷渠道；推动银企信息的对接工作，做好贷前与贷后的管理工作，贷前把关企业审贷的准入门槛，完善贷款收益及其风险的监控制度，贷后确保专项贷款的配套使用，落实企业还款及其担保的变动情况；开展政府和社会资本合作等项目的贷款业务，创新金融信贷的合作方式，整顿金融服务的乱收费，吸引多元化主体参与融资，疏通政策的传导渠道，构建良性的竞争环境；参与系统金融风险的管理机制，强化贷款项目的全周期风险管控，优化金融中介的风险预警，探索金融风险的缓释机制，防范银行内生性风险的扩散，化解金融部门表内外风险的传染；创新国际金融的合作模式，加快境外国家的金融协调，开展国际金融机构的项目对接，构建国际金融业务的服务平台，拓展境外分支机构的设置布局，增强对境外资产权益的处理能力。

(三)增强企业走出去的市场主体地位

基于实施客体的视角，外向型企业要提高直接融资比重，规范海外经营行为，增强境外盈利能力，加强投资项目的可行性研究，建立对外风险的评估应对预案。具体而言，尊重当地的社会文化习俗，防范地缘关系的政治风险，坚持诚信合法的生产经营，保障企业员工的正当权益，做好生态环境保护，注重资源节约利用；遵守公平的市场秩序，重视知识产权的保护，加强技术改造与设备更新，补齐软硬基础建设短板，增强自主创新能力，重塑核心竞争优势；执行差异化的信贷政策，落实信贷资金的投放流向，着重企业中长期的发展潜力，增加技术研发与设备改造的投入，拓展间接融资的资金来源，扩大发行标准化的债权产品；助力落后产能的转型升级，改进低效企业的兼并重组，加快不良资产的处置效率，遵循相关贷款的准入退出机制，增强直接融资的执行力度，加大资本市场的股权融资；拓展对外经营的合作方式，实施境外风险的防范机制，用好“外保内贷”的优惠政策，募集低成本的外汇资金，健全自身融资机制，开拓国际金融市场。

(四)健全开放型经济的安全服务机制

基于实施保障的视角，政府部门间强化职能协调与信息沟通，优化对外开放的战略布局，完善企业走出去的风险防范服务，统筹安排国家政府间的高层政策交流，积极搭建与国际地区组织间的合作平台。具体而言，整合全方位的综合信息，建立公共信息的服务平台，及时发布境外国家的相关政策，改进信息服务的咨询工作，更新走出去数据的收集反馈，完善相关信息的共享制度；加快人民币的国际化进程，改进人民币跨境的支付系统，增加人民币境外的计价结算，取消人民币债券的境外限制，完善人民币全球清算体系，拓宽人民币的回流渠道；构建境外风险预警机制，妥善处理突发安全事故，切实保障企业与公民的境外安全，深化境外投资管理的制度改革，加大简政放权的力度，推动境外投资的便利化；深化供给侧改革，实施走出去战略，培育产业发展新动能，挖掘经济增长新潜力，建设区域商贸互惠的新机制，拓展国际经济合作的新空间。

综上所述，为了对接 “一带一路”倡议，推动国家走出去战略，中国要建立健全非常规货币政策的实施框架，以结构性调整功能为内核，以外向型企业的融资约束为出发点，提供专业化的货币金融服务，开展定向性的信贷流向投放，优化资金供给的配置效率，拓展实体企业的融资空间，扩大直接融资的资本比重，化解间接融资的资本约束，探索更有效的担保方式，完善多层次的资本市场，满足外向型企业的资金需求，增强企业走出去的正向激励，完善信贷市场的资金配置，提升金融部门的核心竞争力，疏通金融中介的传导渠道，强化货币政策的宏观效应。