中国通货膨胀预期记忆性研究

摘要：基于央行发布的居民对下季度物价预期数据，构建净差额法、正态分布、均匀分布以及逻辑分布下的通货膨胀预期，实证检验不同分布下通胀预期的记忆性，并在此基础上研究北京、河北、江西、云南等四个省市之间记忆性差异及其微观原因。结果表明：当我国居民通胀预期服从均匀分布时，通胀预期有可能存在记忆性，并且具有“长记忆”特征。其中北京通胀预期记忆性最短，其次是河北和云南，江西通胀预期记忆性最长。这种通胀预期记忆性的差异来源于各省市居民对未来收入信心、金融参与程度以及人均收入等微观因素的差别。

关键词： 通货膨胀预期；记忆性；预期管理

中图分类号：F820.5文献标识码：A文章编号：10037217（2018）04000206

一、引言

通货膨胀预期记忆性是央行制定货币政策和加强预期管理的基础，也是我国宏观调控体系的重要组成部分，更是习近平新时代中国特色社会主义经济思想的重要内容之一＼[1＼]。自从Phelps（1967）和Friedman（1968）将预期理论引入到菲利普斯曲线以来，通货膨胀预期（以下简称“通胀预期”）便成为了学者们研究的焦点问题＼[2，3＼]。他们认为，膨胀预期应为适应性预期，其形成机制表达了居民向失误学习的“能力”，具体表现为通胀预期呈现出一定的记忆性特征。然而，Lucas（1972）认为通胀预期不仅包含居民向失误学习和修正的能力，更包含居民对未来经济政策的预判，因此，通胀预期应该是理性预期，并不呈现出记忆性特征＼[4＼]。由于通胀预期的记忆性研究离不开制度背景和经济特点，因此，我国的通胀预期研究必然要结合当前国内的实际情况。部分学者认为，由于现阶段我国市场经济尚不完善，适应性预期更能反映我国通货膨胀的实际情况。比如：肖争艳等（2005）提出了构建我国通胀预期数据的方法，并认为我国通胀预期不是完全的理

性预期＼[5＼]；黄正新等（2016）認为我国公众的通胀预期是一种有限理性的适应性预期，并呈现非均衡性与波动性特征＼[6＼]；许志伟等（2015）也通过实证分析验证了适应性预期相较于理性预期能更好地解释我国的通货膨胀＼[7＼]。另外，还有学者以适应性预期为基础来研究我国通货膨胀预期及货币政策，比如：马理等（2016）从预期管理的角度强调了适应性预期研究对于央行货币政策的重要作用＼[8＼]；王益君等（2017）则在适应性预期的基础上，对通胀预期的异质性进行了详细研究＼[9＼]。尽管当前国内学者普遍认同适应性预期更符合我国制度与经济特点，但鲜有以此为基础对我国通货膨胀期记忆性的研究。对此，本文主要研究以下两方面问题：（1）基于央行城镇储户问卷调查报告中的物价预期数据，研究我国通胀预期是否具有记忆性特征，如果存在，其表现为“长记忆”还是“短记忆”特征；（2）如果存在记忆性特征，则不同省市之间通胀预期的记忆性是否存在差异，如果存在差异，决定差异的因素有哪些？

二、通货膨胀预期的测量与估计

（一）通货膨胀预期的定性测量

本文使用中国人民银行的《城镇储户问卷调查报告》中关于物价预期的问题，作为构建我国通胀预期数据的基础。城镇储户问卷调查是央行1999年建立的一项季度调查制度，每季在全国50个城市的400个银行网点中各随机抽取50名储户作为调查对象，其中关于物价预期的问题是“您预计未来三个月内物价水平将比现在如何？”，候选答案分别为：会迅速上升、会基本稳定和会略有下降。央行通过全国近2万份调查问卷，采用扩散指数法构建了我国居民的未来物价预期指数。该方法首先扣除选择“看不准”的居民数；然后，分别计算出选择下季度物价“迅速上升”“基本稳定”和“略有下降”的居民占比，再分别对各选项赋予1、0.5和0等三种权数；最后，通过对各选项居民占比加权求得。本文采用2003年4季度至2017年4季度各选项居民占比的数据，详见图1。

图1表明，过去十五年，我国居民对于物价水平预期出现过两次持续上升阶段：第一阶段是2006年1季度至2007年4季度，由于当时国内固定资产投资快速增长，经济出现过热并伴随着物价水平持续上升，故使得居民不断提高物价上涨的预期；第二阶段是2009年1季度至2010年4季度，由于2008年全球性金融危机给世界经济造成重创，我国政府于2008年11月推出“4万亿”投资计划并伴随一系列刺激经济的措施，使得国内经济在2009年1季度探底回升并重新进入上升轨道，因此，居民对物价上涨的预期开始攀升，直到2011年1季度央行实施偏紧缩性货币政策来抑制通胀，才使得居民对于物价水平的预期出现下降＼[10＼]。近五年以来，我国居民消费价格指数（CPI）一直维持在2%的水平上小幅波动，因此，居民对于物价水平的预期亦进入到了相对稳定的阶段。

财经理论与实践（双月刊）2018年第4期2018年第4期（总第214期）于光耀：中国通货膨胀预期记忆性研究——基于2003-2017年央行数据的实证分析

（二）通胀预期的测量方法

尽管通过城镇储户问卷调查报告得到了关于下季度物价水平的居民占比数据，但如何将其转化为能进行定量研究的通胀预期数据仍是许多学者研究的问题。目前，能够实现这种转化的方法有差额法和概率法。

1.差额法。假定问卷调查报告中选择“迅速上升”的居民占比为Rt，选择“略有下降”的居民占比为Ft，令Bt=Rt-Ft，则Bt用来衡量居民预期下季度物价上涨的强度，Bt值介于-1～1之间。当Bt>0时，代表居民预期下季度物价上升；当Bt<0时，代表居民预期下季度物价下降；当Bt=0时，代表居民预期下季度物价水平不变。因此，通过设定通胀预期与居民预期下季度物价上涨强度之间的线性关系，可以计算通胀预期，即：Etπt+1=kRt-Ft，其中，Etπt+1为居民在t期对于t+1期的通胀预期；系数k为常数： k=∑Ti=1πt∑Ti=1Rt-Ft ，其中，πt代表t期的通货膨胀率。

2.概率法。假定居民对于物价水平的预期服从一个概率分布，那么，居民在t期对t+1期的通胀预期是一个随机变量，用P-at

假定存在数值at，使得Xet+1>at的概率等于预期下季度物价上升的居民占比Rt，且Xet+1<-at的概率等于预期下季度物价下降的居民占比Ft，且-atat=Rt，PXet+1<-at=Ft，P-at

如果假定at为常数a，且通胀预期的均值与通货膨胀的均值相等，那么可以估计出a值：a=∑Tt=1πt∑Tt=1z1（t）+z2（t）/z1（t）-z2（t） ，其中，z1（t）和z2（t）的计算公式依赖于通胀预期所服从的概率分布。如果通胀预期服从正态分布，则Z1t=φ-1Ft，Z2t=φ-11-Rt，其中φ为标准正态分布的累积分布函数，此时，通胀预期及其标准差为：Etπt+1=az1（t）+z2（t）z1（t）-z2（t），stdπt+1=2az1（t）-z2（t）；如果通胀预期服从均匀分布，则Z1t=Ft-0.512，Z2t=0.5-Rt12，此时，通胀预期及其标准差为：Etπt+1=aRt-Ft1-Rt-Ft，stdπt+1=a31-Rt-Ft；如果通胀预期服从逻辑分布，则Z1t=-ln 1/Ft-13/π，Z1t=-ln（1/Ft-1）3/π，此时通胀预期及其标准差为：Etπt+1=aln 1/Ft-1-ln 1/Rt-1ln 1/Ft-1+ln 1/Rt-1，stdπt+1=2aln 1/Ft-1+ln 1/Rt-1π3 。

（三）通胀预期的估计结果

通过上述方法，结合央行2003年4季度至2017年4季度预期下季度物价水平的居民占比数据，可以得到我国通胀预期的估计结果。其中，对于预期“下季度物价上涨”的居民占比缺失数据，利用央行未来物价预期指数与预期“物价上涨”居民占比进行线性回归的方式进行插补；对于预期“下季度物价下降”的居民占比缺失数据，利用央行构建未来物价预期指数的公式进行反推插补。由于上述数据来源于居民预期下季度物价水平的变动情况，因此，为方便与我国通货膨胀相比较，选取居民消费价格指数（CPI）的季度环比数据作为反映通货膨胀的指标，详见图2。

数据来源：Wind资讯，根据中国人民银行《储户问卷调查报告》数据计算得到。

由图2可知，各分布下的通胀预期与通货膨胀总体变动趋势相一致，表明我国通胀预期与通货膨胀之间具有较强的关联性。同时，通过计算可知③，均匀分布下通胀预期与通货膨胀的拟合程度要显著优于其他分布下通胀预期与通货膨胀的拟合程度，表明均匀分布下的通胀预期有可能更符合当前我国制度与经济的现实情况。

三、通货膨胀预期记忆性的实证分析

（一）我国通货膨胀预期的记忆性检验

按照Phelps（1967）和Friedman（1968）对于通胀预期的描述，通胀预期可以表示为经济行为人向其失误学习和修正的能力，即：

Etπt+1=θπt+1-θEt-1πt（1）

其中，θ代表学习和修正失误的能力，0<θ<1，θ值越大代表学习能力越强，即居民受当期通货膨胀影响越大；当θ=1时，居民预期下季度物价水平就等于本季度通货膨胀。由于Et-1πt可以进一步用过去通货膨胀表示，因此式（1）可以迭代转换为：

Etπt+1=θπt+θ1-θπt-1+θ1-θ2πt-2+

…+θ1-θnπt-n （2）

此时，t期对t+1期的通胀预期可以表示为过去n期的通货膨胀加权平均。其中，θ ， θ1-θ，θ1-θ2，…，θ1-θn 等参数构成了过去n期通货膨胀对通胀预期的“加权系统”，这个系统构成了通胀预期的“记忆性”特征。当θ →0时，诸权数递减相对缓慢，从而通胀预期表现为“长记忆”；相反，当θ→1时，诸权数就会急速减小，从而通胀预期呈现出“短记忆”特征；当θ=1时，通胀预期等于当期通货膨胀。

为了检验我国通胀预期是否具有记忆性，令ω1=θ；ω2=θ1-θ，…；ωn=θ1-θn-1，则式（2）可以转换为：

Etπt+1=θ∑ni=11-θiπt-i=∑ni=1ωiπt-i（3）

其中，∑ni=1ωi=1，通胀预期表示为过去n期通货膨胀的加权平均，且诸权数之和等于1。首先，需要判断通货膨胀的滞后阶数，根据SIC最小化原则，除通胀预期服从均匀分布时，通货膨胀选择滞后3阶检验值最小外，在通胀预期服从其他分布时，通货膨胀都是选择滞后4阶时检验值最小，见表1。因此，除均匀分布选择通货膨胀滞后3阶进行回归外，其他分布时均选择通货膨胀滞后4阶进行回归检验。

运用STATA分别对各分布下通胀预期及通货膨胀进行回归检验，如果不能拒绝式（3），则表明不能拒绝我国通胀预期存在记忆性假设，此时我国通胀预期有可能存在记忆性；如果拒绝式（3），则表明我国通胀预期不存在记忆性，结果见表2。

由表2可知，除均匀分布下通胀预期外，其他分布下通胀预期均可以在5%的显著水平下拒绝记忆性假设，即当通胀预期服从正态分布、逻辑分布以及在净差额法下得到时，我国居民通胀预期不存在记忆性；仅当通胀预期服从均匀分布时，我国居民通胀预期有可能存在记忆性。特别需要注意的是，图2已表明均匀分布下通胀预期有可能更符合当前我国的制度与经济特点，因此，可以认为我国通胀预期存在记忆性。另外，根据均匀分布下通胀预期的回归结果可知，当期通货膨胀的回归系数θ=0.38，由于相对于1而言，θ值更趋近于0，因此，可以判定我国通胀预期呈现出“较长记忆”特征。另外，由于该回归结果中滞后3阶的CPI系数为0.28，与诸权数递减规律发生偏差，其原因是回归方程中未加入常数项，使得回归中漏掉的其他影响通胀预期因素作用于滞后3阶CPI系数所致。由于该偏差对于θ值影响较小且方向为正，并不影响我国通胀预期呈现“较长记忆”的判断，因此可以忽略。

（二）北京、河北、江西、云南四个省市通胀预期记忆性比较

根据各省市城镇问卷调查数据的可得性以及区位差异的显著性，本文选取北京、河北、江西、云南四个省市为研究对象。为此，整理了2013年4季度至2017年3季度这四个省市城镇储户问卷调查报告中关于预期下季度物价水平上升与下降的居民占比数据，对于其中的缺失值，首先利用移动平均法对未来物价预期指数进行插补，再利用未来物价预期指数与预期物价上涨居民占比之间线性回归对预期物价上涨居民占比进行插补。对于预期物价下降居民占比缺失值，则利用央行公布的未来物价预期指数计算公式反推得出，详见表3。

根据上述构建均匀分布下通胀预期的估计方法，可以分别得出四个省市均匀分布下的通胀预期，见图3。其中，北京市居民通胀预期水平要明显高于其他省份，且通胀预期振动幅度最大；其次是河北省、云南省居民通胀预期水平；江西省居民通胀预期水平最低，且振动幅度最小。并且，北京市居民通胀预期水平要明显高于全国通胀预期平均水平，而江西省的通胀预期水平显著低于全国通长预期的平均水平。

为进一步准确比较北京、河北、江西、云南的通胀预期，采用均值反映各省市通胀预期的一般水平，采用方差反映通胀预期的振动幅度，即通胀预期变动的敏感程度，详见表4。由表4可知，北京、河北、云南的CPI均值为0.14，江西的CPI均值为0.17，总体而言，四个省市通货膨胀变动相差不大。然而，与此形成鲜明对比的是，四个省市通胀预期呈现出显著差别。北京市通胀预期均值高达0.19，而江西通胀预期均值仅为0.05，并且北京通胀预期标准差为0.07，亦大于江西通胀预期标准差（0.04），表明在通货膨胀变化相差不大的情况下，北京通胀预期水平以及敏感程度都要显著高于江西。河北与云南的通胀预期均值为0.15，介于北京与江西之间，但河北通胀预期标准差为0.07，大于云南的0.04，表明即使在同等的通胀预期水平下，河北通胀预期的敏感程度要大于云南。

为比较四个省市通胀预期记忆性，我们需要得到各省市通胀预期“加权系统”中的θ值。对此，根据式（3）分别构建均匀分布下通胀预期函数。首先，根据AIC最小化原则，北京选择通货膨胀滞后1阶，云南选择通货膨胀滞后2阶，河北及江西选择通货膨胀滞后4阶，详见表5。

基于上述四个省市通货膨胀滞后阶数的选择结果，利用STATA进行回归分析，结果表明：江西通胀预期的θ值为0.04，是四个省市中的最小值，表明四省市中江西居民通胀预期的记忆最长；河北、云南的θ值分别为0.27和0.39，表明河北和云南较江西而言，通胀预期记忆依次降低；北京的θ值为0.51，表明北京居民通胀预期记忆最短，详见表6。可见，在通货膨胀相差不大的情况下，不同省市之间通胀预期记忆性却存在着较大差异。

四、通货膨胀预期记忆性的差异分析

不同省市之间通胀预期记忆性的差异来源于各省市居民对于物价水平变动的主观感受不同，而这种主观感受的差异又取决于各省市居民的微观经济基础不同。因此，本文选取央行城镇储户问卷调查报告中的“未来收入信心指数”“更多投资意愿比例”和“人均可支配收入”三个指标作为影响通胀预期的微观因素＼[12＼]，反映各省市通胀预期记忆性的差别。

1.不同省市居民对未来收入的信心不同。由于未来收入信心指数反映了居民对下季度收入增加的信心，因此未来收入信心指数越高，则预期下季度收入增加的居民占比越大，进而居民通胀预期越高，这是由收入与物价水平同向变动关系决定的。并且，由于居民对未来收入有较高的信心，因此，他们对过去的物价水平并不敏感，他们的通胀预期具有较短的记忆。对此，通过将2009年4季度以来的未来收入信心指数与均匀分布下通胀预期进行比较，可以发现两者之间确实存在同向变动关系，表明不同省份之间居民的未来收入信心是各省市通胀预期记忆性差异的重要因素。

2.不同省市居民的金融参与程度不同[13]。相对于选择储蓄来储备资产的居民，一些具有更多投资意愿的居民代表着更高的金融参与程度。这些居民具备较高的财务知识和金融敏感性，为了避免因财产贬值而遭受损失，他们往往更关注国家的经济政策变动，更易于预期较高的通胀水平，故他们的通胀预期具有较短的记忆。以四个省市为例，北京的金融参与程度明显高于江西，故北京的通胀预期记忆要短于江西的通胀预期记忆。

3.不同省市居民的平均可支配收入不相同。相对于低收入居民，高收入居民更易于预测物价水平上升，这是由于高收入居民更易于消费奢侈类商品，而这类商品容易使居民形成物价水平较高的预期。并且，由于高收入居民更在意当期物价水平高低，而对过去物价水平变动并不敏感，因此他们的通胀预期记忆较短。所以，人均收入较高省市居民的通胀预期水平显著高于低收入省市，且通胀预期记忆明显较短。以四个省市为例，北京的人均收入明显高于江西，且通胀预期记忆要显著短于江西。

五、结论

以上通过央行发布的《城镇储户问卷调查报告》中居民预测下季度物价水平的相关数据，分别构建了净差额法、正态分布、平均分布以及逻辑分布下通胀预期。通过检验四种分布下通胀预期记忆性发现，仅当通胀预期服从平均分布时，我国有可能存在通胀预期記忆性，并且呈现出“长记忆”特征。另外，通过比较北京、河北、江西、云南四个省市通胀预期记忆性，发现不同省市之间的通胀预期记忆性存在显著差异。北京通胀预期记忆性最短，其次是河北与云南，江西的通胀预期记忆性最长。通胀预期记忆性的差异来源于各省市居民关于未来收入信心、金融参与程度以及人均收入等现实因素的差别。因此，央行在制定通胀政策及引导通胀预期时，要充分考虑到各省市之间通胀预期记忆性的差异。对于具有“短记忆”省市，更要注意货币政策的连续性和稳定性，避免引起通胀预期的剧烈波动；对于具有“长记忆”省市，央行要提升居民对于金融产品的参与度，以利于有效的通胀预期管理。

注释：

① 假定未来物价预期指数为X，预期“下季度物价上涨”居民占比为Y，则二者之间的线性回归方程为Y=-62.89+1.52X，R2=0.9代表此方程具有较好的可靠性。

② 假定预期"下季度物价下降"人数占比为C，根据未来物价预期指数的构建方程2X=（Y-C）+100计算导出C值。由于2009年3季度后央行调整了未来物价预期指数统计方法，计算时首先扣除对未来物价看不准的人数，而上述计算公式却内在假定将对未来物价看不准的人数包含在预期价格不变的人数中，所以运用上述公式计算的C值会偏低，平均偏差约为3个点，因此，本文对2009年3季度后的预期物价下降人数占比插补值向上调整了3个点。

③ 通过各分布下通胀预期与通货膨胀的差值平方和来反映各分布下通胀预期的拟合度，经计算，均匀分布下通胀预期的计算值为4.502，

显著小于其他分布下通胀预期计算值。

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（责任编辑：宁晓青）