投资者信息结构异化对IPO抑价影响比较研究

张小成　邓杨　于世海

摘 要：本文在假定投资者情绪不变的基础上，构建投资者信息结构异化下的IPO定价、抑价模型，分别研究了投资者没有私人信息、部分投资者有私人信息以及投资者都拥有私人信息三种状况对IPO抑价的影响，并进行比较分析，研究结果表明：不论投资者是否拥有私人信息，都会导致IPO抑价，IPO抑价程度随投资者私人信息结构改变而改变；进一步研究表明，机构投资者数量与IPO抑价负相关。此外，无论机构投资者是否拥有私人信息，IPO抑价与投资者的风险规避系数、新股配售比例和发行规模正相关。

关键词：投资者信息结构； IPO抑价；信息不对称

中图分类号：F830.91 文献标识码：A 文章编号：1674-2265（2018）05-0011-09

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2018.05.002

一、引言

IPO抑价问题是证券市场的核心问题，也是金融学界研究和探索的焦点。无论是成熟的还是新兴的证券市场，IPO抑价现象普遍存在，但与成熟的证券市场相比，新兴的证券市场存在更高的IPO抑价，尤以亚洲各国更为严重。中国IPO平均首日抑价一直远超其他国家，平均IPO抑价高达113.6%（Ritter，2010）。

面对全球IPO抑价普遍存在的事实，国内外诸多学者对IPO抑价现象进行了卓有成效的探索，取得了很多重要的成果，并提出一系列关于IPO抑价的理论假说。归纳这些关于IPO抑价理论或假说，主要表现在两个方面：一是信息不对称。由于证券市场参与主体之间信息不对称，发行人为防止发行失败，有意降低定价，把股票价格定在内在价值以下，导致IPO抑价（Rock，1986；Benveniste和Spindt，1989；Benveniste等，1989；Grinblatt和Hwang，1989等）；二是投资者非理性预期。尽管IPO定价在其内在价值上，但由于投资者过度乐观，导致首日收盘价高于IPO定价，从而产生IPO抑价（Aggarwal和Rivoli，1990；Ritter，1991；Welch，1992；Derrin，2005等）。这两种理论解释中，信息不对称理论占据主导，得到学者们的广泛认同。本文拟以信息不对称理论为研究基础，并结合行为金融理论，来分析投资者不同信息结构下的IPO抑价问题，探讨投资者的信息结构对IPO抑价的影响机理。结合行为金融和信息不对称理论的好处在于，理论模型考虑了所有参与主体的利益，更加贴近证券市场实际。

持信息不对称观点的典型代表理论有委托代理理论（Baron和Holmstr?m，1980；Baron，1982）、信息不对称理论（Benveniste等，1989；Grinblatt和Hwang，1989；Kyle，1989）、信号显示理论（Allen等，1989；Welch，1989）和“赢者诅咒”理论（Roll，1986；Rock，1986）等。Baron（1982）认为承销商和发行人之间存在信息不对称，IPO抑价是承销商所拥有信息的报酬。Rock（1986）认为发行人和承销商为吸引更多无信息投资者参与 IPO 申购和认购，被迫将 IPO 发行价定在一个低于其价值的水平，从而导致 IPO 抑价。Biais 等（2002）认为承销商可能与有信息的机构投资者合谋从而使发行人利益受损。Thorburn等（2016）在Benveniste等（1989）定价模型的基础上，增加了一个公共信号变量，从而构建了 IPO 定价模型。他们认为IPO 抑价就是投资者揭示其拥有的私人信息而减少公共信号所得的补偿。本文在借鉴Kyle（1989）研究方法的基础上，进一步扩展其理论模型，构建了投资者不同信息结构下的IPO定价、抑价模型，分析投资者不同信息结构对IPO抑价的影响，并进行比较研究。

随着对IPO信息不对称理论研究的深化，很多学者开始尝试结合信息不对称理论对我国IPO抑价进行实证研究。如Dongwei Su（2004）对1994—1999年我国587个IPO数据进行实证检验，实证结果论证了“赢者诅咒”和信号传递模型的正确性。刘静和陈璇（2008）以2001—2007年我国深沪两市A股IPO公司为样本对信息不对称理论进行实证检验。研究表明用信息不对称理论来解释我国A股市场的IPO抑价现象是有效的。武龙（2011）通过实证分析发现，我国IPO抑价由噪声交易和信息不对称决定。陈亮（2014）通过实证研究发现，当信息不对称程度较高时，我国IPO抑价与会计稳健性之间显著负相关。Dongwei Su等（1999）、夏新平和汪宜霞（2002）、Amihud等（2003）、施泽宇等（2012）、张小成等（2012）、沈哲和林洪启（2013）、Alireza Tourani-Rad（2016）、陈鹏程和周孝华（2016）等分别从实证上得到与他们一致的研究结论。

以上文献表明，信息不对称是引起IPO抑价的主要原因，但尚未有从投资者信息结构角度对IPO抑价进行研究的文献。究其原因，一方面是度量信息结构的因子较为困难；另一方面，通过信息结构因子構建IPO定价、抑价模型更为复杂和困难。基于此，本文在借鉴现有的IPO信息不对称和行为金融理论的基础上，试图进一步扩展IPO信息不对称理论，构建投资者信息不同结构下的IPO抑价模型，探讨投资者私人信息结构对IPO抑价的影响，以期阐明投资者信息结构与IPO抑价之间的作用机理，进而完善IPO抑价理论。本文对IPO抑价研究主要存在以下几点贡献：第一，首次从信息结构异化的视角对IPO抑价进行研究，探讨了信息结构异化对IPO抑价的影响，完善了IPO抑价理论；第二，构建更贴近我国证券市场实际的IPO抑价模型，从理论模型上解释了我国机构投资者共谋行为存在的原因，以期为我国市场化改革提供理论指导。

二、投资者信息结构异化因子度量

假定在IPO申购之前，所有投资者都收到一个有关股票内在价值[V]的私人信号，他们的信息结构为：[Xi=V+εi，εi～N（0，σ22）]，且[εi]与[V]相互独立，信号结构为共同知识。但现实证券市场中，部分投资者可能没有私人信息（新兴资本市场更加明显），尤其是散户投资者。当部分投资者没有私人信息时，所有投资者的信号结构必然发生改变，我们把这种改变称为投资者信息结构异化（机构和散户都可能存在没有私人信息的情况）。这样从投资者信息结构异化的角度研究IPO抑价，有望更深入地分析投资者信息结构变化对IPO抑价的影响，从而进一步解释机构投资者合谋现象。

三、理论模型

（一）基本假设

为了得到更贴近证券市场实际的理论模型，结合目前我国IPO询价发行的实际，假定新股发行过程中新股的发行数量为[s]，发行人在询价前规定了机构投资者在本次IPO中的配售比例为[k]，[k∈（0 ， 1）]。承销商和发行人按照价格—数量组合，在累计机构投资者的需求后，根据其配售数量[ks]确定新股发行价格。

假定股票市场上存在投资信息公开的两类投资者，一类是数量为[n（n≥2）]的机构投资者，另一类是数量为[m（m≥2）]的散户投资者，所有投资者之间对新股价值不存在分歧，且所有投资者风险规避系数为[ρ]，其对IPO先验价值评估为[V]；机构和散户投资者对IPO内在价值的后验估计分别为：

从公式（13）可以明顯看出，IPO抑价UP与新股的内在价值[V]负相关，与机构投资者的配售比例[k]、机构投资者风险规避系数[ρ]、IPO发行数量[s]以及投资者风险[σ21]、[σ22]正相关。

四、IPO抑价比较分析

通过上述模型推导，我们得到了散户投资者有无私人信息下的IPO抑价模型。为更清晰说明问题，归纳上述结果如表1。

通过表1可知，机构投资者无私人信息下的IPO抑价高于机构投资者部分拥有私人信息下的IPO抑价，高于机构投资者都拥有私人信息下的IPO抑价；机构投资者数量与IPO抑价负相关，而且拥有私人信息的机构投资者数量越多，IPO抑价越低；无论机构投资者是否拥有私人信息，IPO抑价与新股的内在价值负相关，与投资者的风险规避系数[ρ]、新股配售比例[k]、发行规模[s]和投资风险[σ21]、[σ22]正相关。结合表1，可以得到如下结论。

结论1：不论投资者是否拥有私人信息，都会导致IPO抑价；IPO抑价程度随投资者私人信息结构改变而改变，投资者没有私人信息下IPO抑价最高，投资者部分有私人信息下IPO抑价次之，投资者都拥有私人信息时IPO抑价最低。

根据公式（5）和（9），研究投资者信息结构与IPO抑价的关系，可以得到投资者没有私人信息时UP与部分投资者拥有私人信息时UP之比为：

[（nσ22-n1σ21）V-ksρσ21σ22nσ22V-ksρσ21σ22>1]

再根据公式（9）和（13），可以得到部分投资者拥有私人信息时UP与机构投资者拥有私人信息时UP的关系为：

[ksρσ21σ22（nσ22+n1σ21）V-ksρσ21σ22>ksρσ21σ22n（σ21+σ22）V-ksρσ21σ22]

也就是说，投资者全都拥有私人信息比投资者部分拥有私人信息的IPO抑价低，部分投资者拥有私人信息比投资者都拥有私人信息的IPO抑价低，从而论证了结论1。

为了进一步论证结论1，我们运用Matlab编程，并结合模型（5）、（9）和（13）对投资者不同信息结构的情况下，IPO抑价与投资者的新股价值评估之间的关系进行数值分析。为方便起见，令[n=15]、[n1=5]、[k=0.45]、[ρ=8]、[σ12=12]、[σ22=14]、[s=1]，利用上述参数，得到投资者不同信息结构下IPO抑价的比较关系图。

图1中，UP1表示投资者没有私人信息下UP与[V]的关系。UP2表示部分投资者拥有私人信息下UP与[V]的关系。UP3表示全部投资者拥有私人信息下UP与[V]的关系。从图1可以看出，投资者没有私人信息的IPO抑价高于部分投资者有私人信息的IPO抑价，部分投资者有私人信息的IPO抑价高于投资者全都有私人信息的IPO抑价，从而论证了结论1。其主要原因是，当投资者没有私人信息时，所有的投资者对新股的定价都为其内在价值，投资者无法通过市场差价赚取超额回报，从而放弃购买新股，导致发行失败。发行人为了防止发行失败，会有意降低新股发行价，导致IPO抑价增加。此外，当机构投资者没有私人信息时，与机构投资者共谋情况一致。此时，机构投资者有意公开他们的私人信息，相互沟通、形成共谋，从而得到更高的收益，导致IPO抑价更高。

结论1的经济学意义是完善投资者信息结构可以降低IPO抑价。因此，对于监管机构、发行人和承销商而言，可以降低参与申购的机构投资者的地域限制，允许全球机构投资者参与市场定价，进一步降低机构投资者之间的共谋，从而降低IPO抑价、提高IPO定价效率。

结论2：机构投资者数量与IPO抑价负相关，且拥有私人信息的机构投资者数量越多，IPO抑价越低；有私人信息的机构投资者数量越少，IPO抑价越高。

根据公式（5）、（9）和（13），分别对[n]和[n1]求一阶导数。

当机构投资者没有私人信息时：

[dUPdn=-ksρσ21V（nV-ksρσ21）2<0]

当机构投资者部分有私人信息时：

[dUPdn=-ksρσ21σ42V[n1σ21+nσ22）V-ksρσ21σ22]2<0]

[dUPdn1=-ksρσ41σ22V[n（σ21+σ22）V-ksρσ21σ22]2<0]

当机构投资者拥有私人信息时：

[dUPdn=-ksρσ41σ22V[n（σ21+σ22）V-ksρσ21σ22]2<0]

从上式[dUPdn、dUPdn1]均小于0可以得到：IPO抑价与拥有私人信息的投资者数量负相关。也就是说，当拥有私人信息的机构投资者数量越多，IPO抑价越低，从而论证了结论2。

为了进一步论证结论2，结合结论1数值分析中的数据，并且令[V=7]，运用Matlab编程，分别对部分拥有私人信息的机构投资者数量[n1]和机构投资者数量[n]与IPO抑价进行数值分析，具体数值分析结果见图2和图3。

图2中，UP2表示部分投资者拥有私人信息下UP与[n1]的关系。图3中，UP1表示投资者没有私人信息下UP与[n]的关系。UP2表示部分投资者拥有私人信息下UP与[n]的关系。UP3表示全部投资者拥有私人信息下UP与[n]的关系。从图2可以明显看出：部分投资者拥有私人信息的情况下，拥有私人信息的机构投资者数量与IPO抑价负相关。也就是说，当部分机构投资者有私人信息时，拥有私人信息的机构投资者数量越多，IPO抑价越低。当部分拥有私人信息的机构投资者数量[n1]不断增大到等于[n]时，机构投资者全都拥有私人信息。从图3可以看出，当机构投资者全都拥有私人信息时，机构投资者数量与IPO抑价负相关。也就说，机构投资者全都拥有私人信息的情况下，机构投资者数量越大，IPO抑价越低，从而论证了结论2。其主要原因是当机构投资者数量不断增加时，每一个机构投资者都拥有自己的私人信息，导致IPO时期的机构投资者之间的竞争更为激烈，增加了一级市场发行价，从而导致IPO抑价降低。

结论2的经济学意义是增加机构投资者数量可以降低IPO抑价。因此，对于我国监管机构而言，可以进一步降低机构投资者的准入门槛，从而达到长期降低IPO抑价、提高IPO定价效率的目的。对于发行人和承销商而言，可以通过邀请更多的机构投资者参与IPO申购、分散机构投资者的区域分布，以防止机构投资者之间共谋，从而降低IPO抑价。

结论3：无论机构投资者是否拥有私人信息，IPO抑价与投资者的风险规避系数[ρ]正相关。也就是说，投资者风险规避下的IPO抑价大于风险中性下的IPO抑价。此外，新股配售比例[k]和发行规模[s]正相关。

根据公式（5）、（9）和（13），分别对机构投资者的风险规避系数[ρ]、新股配售比例[k]和发行规模[s]求一阶导数，得到[dUPdρ、dUPdk、dUPds]均大于0。即无论机构投资者是否拥有私人信息，IPO抑价与机构投资者风险规避系数正相关，与新股配售比例正相关，与发行规模正相关。也就是说，投资者风险规避程度越大、新股配售比例越高、新股发行规模越大，IPO抑价越高。而投资者风险规避越接近风险中性（[ρ=0]），新股配售比例越低、新股发行规模越小，IPO抑价越低，从而论证了结论3，也得到了与张小成（2008）一致的结论。

为进一步论证结论3，结合结论1的数据，令[V=7]，对IPO抑价UP与风险规避系数[ρ]和发行规模[s]进行数值分析，具体见图4。

图4中，UP1表示投资者没有私人信息下UP与[ρ]、[k]、[s]的关系。UP2表示部分投资者拥有私人信息下UP与[ρ]、[k]、[s]的关系。UP3表示全部投资者拥有私人信息下UP与[ρ]、[k]、[s]的关系。从图4可以看出，投资者没有私人信息下的IPO抑价高于部分投资者有私人信息下的IPO抑价，高于投资者都有私人信息下的IPO抑价，从而论证了结论1。从图4还可以看出，无论投资者有无私人信息，投资者风险规避系数、新股配售比例和发行规模都与IPO抑價正相关。也就是说，投资者风险和新股配售比例越高、发行规模越大，IPO抑价越高；减小投资者风险、新股配售比例和发行规模可以降低IPO抑价，从而论证了结论3。

结论3的经济学意义是降低投资者风险、减少新股配售比例和发行规模可以降低IPO抑价。因此，对于监管机构而言，可以加强信息的监管和披露，以降低信息不对称程度，同时设计合理的新股配售机制，以降低IPO抑价、提高IPO定价效率。对于发行人而言，也可以通过调节发行规模和新股比例，降低IPO抑价。

五、结论与启示

本文在构建投资者不同信息下IPO定价、抑价模型的基础上，比较分析了投资者信息结构变化对IPO抑价的影响，并运用Matlab进行了数值分析。通过研究得到如下结论：首先，不论投资者是否拥有私人信息，投资者对新股的价值评估与IPO抑价负相关。投资者没有私人信息情况下IPO抑价最高，投资者部分有私人信息情况下IPO抑价次之，投资者都拥有私人信息情况下IPO抑价最低。其次，机构投资者数量与IPO抑价负相关，且拥有私人信息的机构投资者数量越多，IPO抑价越低；有私人信息的机构投资数量越少，IPO抑价越高。进一步研究发现无论机构投资者是否拥有私人信息，IPO抑价与投资者的风险规避系数[ρ]正相关。也就是说，投资者风险规避下的IPO抑价大于风险中性下的IPO抑价。此外，新股配售比例[k]和发行规模[s]正相关。

本文的结论不仅揭示了投资者结构异化对IPO抑价影响的机理，也进一步丰富和发展了IPO信息不对称理论。通过本文的研究，我们也得到一些启示：（1）完善投资者信息结构可以降低IPO抑价。因此，对于监管机构、发行人和承销商而言，应降低参与申购的机构投资者的地域限制、允许全球机构参与市场定价、进一步降低机构投资者之间的共谋，以降低IPO抑价、提高IPO定价效率。（2）增加机构投资者数量可以降低IPO抑价。因此，应进一步降低机构投资者的准入门槛，邀请更多的机构投资者参与IPO申购，并分散机构投资者的区域分布，防止机构投资者之间共谋，以达到长期降低IPO抑价的目的。（3）降低投资者风险，减少新股配售比例和发行规模可以降低IPO抑价。因此，对于监管机构而言，应加强信息的监管和披露、降低信息不对称程度，同时设计合理的新股配售机制，以降低IPO抑价、提高IPO定价效率。对于发行人而言，可以通过调节发行规模和新股比例，降低IPO抑价。

本文可以为未来对IPO抑价研究提供许多有益的方向。首先，本文是基于散户投资者不存在私人信息的基础上，得到的关于投资者信息结构异化对IPO抑价的结论。投资者分为机构投资者和散户投资者，因此本文的研究可以为进一步研究散户投资者信息结构异化对IPO抑价的影响提供借鉴。其次，本文的研究有助于机构投资者合谋行为和信息不对称理论的拓展研究。最后，本文的理论模型是在假定散户投资者没有私人信息的情况下得到的。若排除这一假设，即当散户投资者存在私人信息时，可能会更贴近证券市场实际的理论模型，这是值得进一步研究的课题。

注：

①Kyle引理（Kyle，1989）：若隨机变量[ξ0]、[ξ1]、…、[ξk]相互独立，且[ξ0～N（α，1τ0）]，[ξi～（0，1τi），i=1，2，???，k，]令[τ?=D-（ξ0ξ0+ξ1，???，ξ0+ξk）]，则有[τ*=τ0+i=1kτi]，[E（ξ0ξ0+ξ1，???，ξ0+ξk）][=α+i=1kτiτ*[ξ0+ξi-E（ξ0+ξi）]]。

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Abstract：Assume that base on investors' emotion remain the same，this paper constructs the IPO pricing and underpricing under investors' information structure of alienation，and make comparative analysis. Regardless of whether investors have private information，it will lead to IPO underpricing and IPO underpricing degree changes with the investor's private information structure changes. At the same time，further research shows that the number of institutional investors is negatively correlated with the IPO underpricing. In addition，regardless of whether the institutional investor has private information，IPO underpricing is also positive correlation between risk aversion coefficient，new share placement ratio and issue size.

Key Words：investors information structure，IPO underpricing，information asymmetry

（責任编辑 孙 军；校对 SJ，GX）