正确看待近期债券违约事件的内在本质和信号意义

曹玉瑾 李世刚

近十年来，我国债券市场经历了高速成长，市场快速扩容，越来越多信用资质较低的发行人进入债券市场，“刚性兑付”逐步被打破，违约事件也经历了从无到有、从有到多的转变。今年以来，尽管违约频率明显加快，但总体违约率仍处在较低水平。应该认识到，防控风险并不等于防止违约，恰恰相反，常态化、小范围、局部性的违约事件有助于信用风险的有序释放，没有必要主观排斥、惊慌忌惮。当然，也应警惕和深究违约率在短期内超调式激增背后的信号意义，避免货币信用条件过快收缩冲击企业的正常经营，避免孤立的、局部的信用风险转化为连锁的、全局的流动性风险和系统性风险。长期来看，要在加强债券违约的市场化处置、增强投资者保护、完善违约追偿和企业破产制度建设、监管多方协调等方面着力，共同推动我国债券市场早日建立完善的估值定价体系、市场化风险分散分担机制，共同建设一个融资功能健全、风险定价合理的能进能出、正常违约的债券市场。

一、需要穿透违约现象看债券市场发育发展的本质

对待债券违约，我们应秉承“战略上重视、战术上冷静”的态度，透过现象看到问题本质。应认识到：防控金融风险在债券市场上的指向，并不在于防止、杜绝债券违约事件的发生，相反，常态化、小范围、局部性的违约事件有助于信用风险有序释放，有助于推动各类资产的重新定价及风险、收益的重新平衡，有助于构建收益风险更加匹配的债券市场，也有助于更加有序的释放风险、更加高效的防控风险。

违约事件的从无到有、从有到多，其本质是过去的“刚性兑付”被打破、债券市场逐渐走向成熟。在成熟的债券市场，出现一定比例的债券违约是正常现象，信用风险溢价是正常的市场反应，也是形成债券市场多层次、结构化的重要依据，让所有债券都不违约是不现实的。2014年“超日债”违约之前，我国债券市场一直保持着“刚兑神话”，极低的违约率远远偏离了正常应有值，使得债券价格和收益率曲线对发行主体的信用状况和资质变迁极不敏感，相当一部分信用状况很差的企业仍能够以极低的成本获得债市融资，这既增加了投资者的投资风险、也造成了金融资源的劣化配置。过往三、四年，债券市场“刚兑”逐步被打破，进入了信用风险暴露期，此前累积的信用风险正在逐步释放。2016年以来，单个违约事件引发整体恐慌的情况明显减少，说明我国债券市场正在向成熟市场迈进，违约率正在由畸低状态逐步回归常态。从这个意义上说，违约事件的常态化出现，是市场走向成熟必须经历的“成长的烦恼”，是形成风险合理定价机制的必由过程。

近期违约事件密集增多的表象，本质上是源于前期债券发行主体过快多元化、债券市场对低信用资质主体融资过度支持。2010年以来，我国信用债市场存量规模从2.6万亿元迅速扩容至18.6万亿元，在这一过程中，越来越多信用资质相对较差的发行人进入了债券市场。2009年底，全部信用债中AAA评级的债券只数占比接近50%，而目前已降至36.5%，低等级债券占比明显升高。因此，随着我国信用债市场的快速扩容，信用债发行人群体资质多样性明显增加，违约事件从无到有、从有到多具有必然性。从数据来看，大多违约主体的信用评级较低，2017年以来，除了亿利集团外，其他主体的债项和主体评级都在AA及以下。此外，今年以来信用债违约案例的“集中”爆发，与大量债券集中到期兑付有关。2015和2016年信用债市场增长迅猛，这些债券期限大多在3年以下，到期日集中在2018和2019年，违约事件增多是正常现象。与此同时，我们应看到这一现象背后蕴含的积极意义，即债券市场对于低信用主体，主要是民营企业和中小微企業的支持力度正逐年增强，一定程度缓和了我国银行信贷市场的企业性质歧视和规模歧视问题。

信用风险分化分层的现象，本质是债券市场的风险和收益匹配度正在改善。此前由于“刚性兑付”，不同信用资质发行人的债券收益率曲线高度趋同，信用利差不明显，债券市场的风险定价功能很弱，收益与风险极不匹配。2016年以来，民营企业和国有企业两类发行人的债券信用风险开始出现分化，今年以来这一现象愈发突出，“国企债券争相买、民企债券没人买”，国有企业债券发行仍有超额认购，但民营企业债券发行频频取消或推迟。随着违约事件激增，部分低等级债券的风险溢价快速上升，由于低等级债券大多是民营企业，缺乏政府担保、缺乏市场增信，投资人往往要求更高的收益率。这客观上导致我国债券市场逐渐形成了一个类似于欧美国家的“高收益债（垃圾债）”市场，收益率在8%甚至10%以上的债券规模和占比正在上升。在一个较为完整完善的债券市场中，高收益债发挥着重要作用，满足了一些评级资质较低的发行人的融资需求，同时满足了高风险偏好投资者的投资需求，提高了资金的匹配效率和运用效率。目前，全球高收益债的规模已经超过2万亿美元，其中，欧美市场占比高达90%，亚洲市场占比不足10%。美国的高收益债券市场已相对成熟，发行人的行业分布较为多元化，主要包括能源、基础工业、医疗保健、金融服务、公用事业等，投资人也较为多元化，主要包括高收益债券基金、保险公司、养老基金和外国投资者等。高收益债券的股性较强、债性较弱，平均收益率超过国债和股票，特别是2009年以来高收益市场总回报较为可观，同时也发挥了重要的融资支持作用。因此，不同资质主体之间出现信用风险分化，有利于改善市场风险和收益的匹配度，提升债券市场的融资效率，应着力引导培育高收益债市场发展，而不是用行政手段将高信用风险发债主体排除在外，否则，将不仅不利于形成更加成熟完善、风险收益更加匹配的债券市场，还将进一步加剧民营企业和中小企业的融资难问题。

二、违约率提高是向正常状态回归，但需警惕出现超调

尽管2018年以来违约频率明显加快，但总体违约率仍处在较低水平。“祛病如抽丝”，小范围的债券违约是金融防风险、去杠杆过程中的正常现象，也是需要承担的合理代价，没有必要过于恐慌。但我们也应警惕违约率短期内可能出现超调式激增，避免信用收缩冲击企业的正常经营，避免孤立的、局部的信用风险转化为连锁的、全局的流动性风险和系统性风险。。

目前我国债券市场违约率仍处于较低水平，正处在由以往畸低状态逐步回归常态的过程。从2014年首次债券违约至2018年6月1日，我国债券市场出现过实质违约的发行人共39家，实质确认违约的债券共101只，本金共880亿元（由于数据不全，中小企业私募债未计入在内），这些发行人目前还有未到期（或未确认违约）的债券共498亿元，两部分合计，所有违约发行人涉及存续债券规模共计1378亿元，与目前非金融类信用债18.6万亿元的存量相比，累计占比只有0.74%。与我国其他金融市场相比，债券市场违约率低于商业银行1.5%左右的贷款不良率；与其他国家相比，我国债券市场违约率也显著低于美国等成熟债券市场3%左右的违约率。因此，此前的零违约和极低违约不可能持久，是在“刚性兑付”背景下出现的非均衡值，而现在正处在向均衡值靠拢的路径，是从非正常状态向正常状态过渡。

然而我们也必须警惕，与此前几轮的违约潮有所不同，本轮违约潮出现的重要原因之一是金融防风险、去杠杆导致的货币和信用紧缩，与此同时，经济基本面增长乏力，宏观环境变化叠加债券市场自身发育，可能导致违约率短期内出现超调。

一是去杠杆和强监管导致货币和信用收缩，难以覆盖存量债务利息。各项去杠杆和强监管政策，导致货币和信用收缩。2018年以来，新增社会融资规模持续下降，截至2018年4月末，社会融资规模存量为181.41万亿元，其中，166万亿元属于债务融资。按照7.6%的社会平均融资成本计算，存量债务利息就有12.6万亿元。按照2018年4月末新增社会融资规模同比增速10.5%计算，新增融资规模为19万亿元。新增社会融资要保障经济增长和债务偿还，去年名义GDP为82万亿元，目前名义GDP增速为10.2%，以此计算将需要8.36万亿元用于保证经济增长，去除这一部分，有10.7万亿元新增融资可用于偿还债务利息，不足以覆盖12.6万亿元规模的債务利息。新增融资规模难以覆盖存量债务利息，导致债务违约浪潮必然出现。

二是商业银行、债券市场和股票市场融资全面收紧，企业尤其是民营企业的再融资难度加大。今年以来，金融监管趋严，银信合作新规、委托贷款新规、资管新规等陆续发布实施。在此背景下，非标融资规模大幅下降，2018年1—4月信托贷款和委托贷款合计同比少增1.9万亿元；债券融资持续低迷且结构恶化，弱资质发行人融资压力明显较大，从弱资质发行人净融资占比来看，2018年1—3月份持续为负，4月份也仅占1.6%；4月份短融净发行量也由1—3月的月均850亿元骤降至89亿元，以往依靠借新还旧的模式面临压力。以往大量理财产品、资管产品和非标产品对接弱资质民营企业发行的债券，在严监管背景下被快速压缩。此外，股市再融资大幅收紧，2017年之前不少上市公司通过定增募集了大量资金，缓和了投资支出的资金压力，但2018年以来融资环境变化，定向增发再融资监管趋严，A股定增募资同比大幅减少。总之，再融资不畅成为压垮骆驼的最后一根稻草。

三是经济基本面增长乏力，企业成本抬升、利润下滑。今年以来，我国经济运行仍处于“L型”底部区间，尽管工业生产有所活跃，但是投资仍难言改善，消费也出现较大波动。特别是2017年以来产能过剩行业内部出现分化，民营企业为主要构成的中下游产业链的成本升高，加之企业自身经营不善，导致民营企业利润下滑。例如，盛运环保2015年净利润为7.4亿元，2016年就只有1.2亿元，2017年则大幅亏损13.2亿元；中安消2015年至2017年净利润分别为14.2、7.2和-24.8亿元。同时，这些企业均长期存在大规模投资支出，发展过于激进，过度依赖外部融资，债务期限结构不合理，短期债券占比过高。例如，2017年底，盾安集团、中安消、盛运环保的有息负债中，短期有息负债占比均超过了50%，其中盾安集团甚至接近69%，与其较长期限的投资支出明显不匹配，进一步削弱了债务的安全性。经济基本面支撑仍有待加固，企业利润仍未恢复，导致现金流断裂、资不抵债频频出现。

意识到这一宏观背景变化，为避免违约率短期内出现过度超调，向流动性风险和系统性风险演化，政策上应加大对关键领域、脆弱环节的流动性支持，保持流动性合理稳定。尽管经济有改善，但很多企业经营状况并未改善，迄今为止，很多过去积累的违约尚未偿付，造成银行的资产质量压力加大。2014年以来，共有156只债券发生违约，截至2018年5月25日，仅有104只进行了违约兑付，其中绝大多数仅仅兑付了部分或全额的利息，实现本息全额兑付的极少。降杠杆对流动性环境的要求不只是某个时点上的松和紧，而要有合理的流动性期限结构。降杠杆所采取的不同方式对资金需求的长短期限不同，如支持兼并重组的并购基金和并购贷款、利于“僵尸企业”债务处置的风险分担补偿资金、支持债转股的私募股权投资基金和其他股债结合特征金融工具等。因此，要提供多种类型、多种期限的流动性支持，必要时应给银行等系统性金融机构注入流动性，守住不发生系统性金融风险的底线。此外，在恐慌的环境下，投资者通常会过度反应，对未来的信用市场形成过于悲观的预期，政府应对投资者的预期进行引导，以使其回归至合理水平。

三、当前应尽之责是完善制度建设、加强监管协调

回顾债券违约的历史，可以看到，在2015年之前由于“打破刚兑”的预期尚未形成，单个违约事件都可能对整个市场构成系统性冲击，但在2015年之后，违约逐步常态化，违约事件逐渐转为对个体和局部市场的冲击。因此，站在当下，违约冲击并不可怕，而困难的是缺乏市场化法治化的违约处置模式、违约追偿机制、企业破产清算与重整制度、投资者保护制度等，以及在监管协调方面的缺失缺陷。为此，在防控风险在短期内集中爆发的同时，有关部门更应在市场化建设、制度完善和监管协调等方面做到“四个加强”。

一是加强市场化的债券违约处置。目前，我国通过市场化手段进行债券违约处置的案例极少，违约处置的最后都有机构为之兜底，地方政府干预色彩比较浓，信用风险并没有得到真正有效的释放，只是延缓或转移。从打破刚性兑付到少量、有序违约，是我国债券市场走向能进能出、良性发展的必经之路。未来需加强我国债券市场违约处置的市场化、法治化建设，探索违约债券特殊转让的交易机制，积极发展利用债券置换、批量转让、折价回购等模式和工具，可考虑引入私募基金、资产管理公司等机构参与违约企业债务重组，促进债券市场的良性发展。

二是加强投资者保护、违约追偿和企业破产制度建设。国际成熟债券市场，通常有较为完善的契约性约束条款，如，债务限制条款用来防止发行人杠杆过高，控制权变更条款、抵押权限制条款、变卖资产限制条款用来限制求偿权偏向竞争性求偿者，限制性支付条款、对子公司分配的限制等。而我国当前的投资者保护体系较为简单粗略，约束性条款实质内容少，部分限制性条款仅在预计违约或违约发生时生效。此外，由于违约追偿机制和企业破产制度尚待完善，我国债券违约后的回收率较低，目前全部公募违约债券的平均违约回收率为27%，明显低于美国42%的平均回收率。面对频繁发生的违约事件，不少公司在倡导打破刚兑的同时，也不得不用各种方式“抵制”不刚兑。未来必须加强投资者保护、违约追偿和企业破产方面的制度建设，才能真正将债券违约市场化处置向前推进。

三是加强监管协调。为避免形成“信用收缩—违约”这一自我强化的恶性循环，发生违约从低等级主体逐步蔓延至高等级，甚至形成系统性风险，必须在“严监管”中将“开前门”与“堵后门”更好地协调在一起。一方面，合理安排地方新增的债务规模，推进“市政债”等创新型债券品种；另一方面，严格落实地方政府债务限额管理和预算管理制度，健全风险预警和应急处置机制，加大对违法违规融资担保行为的查处和问责力度。特别是在新疆、内蒙等固定资产投资、银行贷款回落较快的区域，亟待缩小“前门”和“后门”在规模上的缺口。

四是加强政府协调。在信用风险的处置过程中，由于信息不畅以及不信任，债权人通常面临着囚徒困境，导致经常出现债权债务人“共输”的结局。如果政府可以“搭个台子”，做些协调工作，那么走向共赢结局的概率将会显著增加。值得注意的是，政府协调并不是担保，也并非下达行政指令，应按照“只救急不救死”的原则，在信用风险处置过程中增强债权人之间，以及债权债务人之间的信息沟通。