股市报道逆周期调节作用研究——以“615”股灾前后《人民日报》《上海证券报》为例

■ 郑智斌 刘艺文

近年来，我国政府和行业监管层均开始反思股市平稳运行的逆周期调节问题。2015年6月，证监会大力修改“两融”办法，以建立市场的逆周期调节机制。10月，李克强总理在全国经济形势座谈会上表示，要加强逆周期调节，培育发展新动能。2017年2月，人民日报发文《股市稳定运行靠什么》表示，为了保持市场稳定和防范金融风险，需要建立股、债、期市的逆周期调节机制。2018年1月，证监会表示已经初步完善逆周期调节机制和危机管理工具。股市关系国家经济安全，牵扯千家万户，股市逆周期调节是当前我国经济管理面临的一个新课题，也是媒体做好财经报道、优化社会功能需要考虑的新问题，本文试以实证研究股市报道来进行探讨。

一、概念界定

目前，学界对股市报道还没有一个公认的定义。有人说，广义上股市报道是指对经济、政治、社会生活中与股市有关内容的报道，狭义上是指对股票市场的报道，重点关注股票投资和交易相关的要素市场。①也有人说，股市报道首先是对国家经济、金融政策的报道，其次是对上市公司经营情况的报道，再次是对股市行情的报道。②还有人认为，股市报道旨在向广大投资者专门反映股票市场动态变化，其报道对象包括监管机构、上市公司、券商、投资者等整个股市的参与者。③本文所称的股市报道属于狭义范畴，是指与股市直接有关的新闻，包括股市监管动态、股市运行、投资者情况和相关评论等，其基本功能是促进股市消息流通。与一般题材的新闻相比，股市报道具有时效性更高、专业性更强、受众更有针对性和报道影响更直接等特征。

股市的周期性概念来自1939年著名经济学家熊彼特在其《经济周期》一书中提出的经济周期“四阶段模式”，即经济发展基本沿着繁荣、衰退、萧条和复苏四个阶段周期性地运行。从中国A股上证综合指数2003年至今15年间的走势来看，已发生过4次大的牛市与熊市转换，其周期循环的规律显而易见。

逆周期调节是指对经济活动进行与其当前运行周期相反的调节和控制。经济繁荣时，推出减少货币供给、减少投资、增加税收等举措，给经济泼点冷水；经济萧条时，则反向推出举措，以刺激经济增长。同样，股市中也存在顺周期行为，比如牛市时追加股票投资以扩大盈利，这对于个体而言也许是理性的，但是每个个体的理性并不意味着群体的理性。牛市期间，在买涨不买跌、“羊群效应”等影响下，投资者盲目涌进股市，必将进一步助长泡沫并带来风险；股市跌向熊市期间，投资者纷纷卖出股票跑路，必然导致股市加快下挫。深交所发布的2017年投资者调查报告显示，只有8.5%投资者为抄底型投资者，46.9%的投资者为追涨型投资者。这种越涨越买、越跌越卖和助涨杀跌的操作会陷入恶性循环，极易放大股市波动，从而带来较大的投资风险和社会风险。

二、文献回顾

国外研究发现，在资本市场发展早期，个体投资者比例较高、投资经验知识相对不足，以及市场管制不尽规范和新闻媒体不够发达 (可供选择的媒体很少)，导致媒体对股市波动的影响较为明显。④学者Morris和Shin针对纽约时报受众广泛、发行量大和影响力强等特点，与其他网站进行了比较研究。结果发现，该报财经新闻对股票市场的影响比其他网站相关报道的影响要大。⑤国内研究表明，股市报道的确对股市运行具有现实的影响。肖鲁仁(2014)等人发现，报纸的报道篇幅数量和股票成交量的波动基本保持同步，即新闻报道和股票交易之间有着一定的相关性，甚至有着密不可分的联系。⑥

无论新闻内容对股市有利还是不利，都可能影响股市波动。研究者对中央电视台《新闻联播》节目相关内容进行分析后认为，该节目“能够对股票价格产生显著并且深远的影响。特别是当新闻联播传递的信息为利好新闻时，会给股票带来显著正向的异常收益率。上市公司每在新闻联播中出镜一次，扣除其他风险因素的调整以后，其股票价格至少上扬5.83%”。⑦另有研究表明，人民日报股市评论文章的发表与股票指数的波动显著相关。当发表看涨(有利)性质的评论后，A股从第T日到第T+10日平均累计异常收益率相应地呈现上涨趋势，且涨势比较平稳。相反，对股市不利的评论可以促使股市下跌。⑧Tetlock(2007)根据媒体报道的措辞和语气来研究它对股票回报的影响，发现媒体悲观程度较高，即报道中不利用词越多对公司股价的下行压力就越大。⑨该研究基于以机构投资者为主、更加理性的美国股市，通常股市报道对个体投资者的影响更加明显，因此该结论在个体投资者占比超过99%的中国股市应该更加适用。此外，在有利报道与不利报道对股市的影响之间存在着不对称性。Shleifer & Ranvenpack等人(1998)研究表明，不利的新闻比有利的新闻对股票市场的影响要大。⑩国内研究也表明，不利报道更容易导致股市的下跌。或者说，市场对看跌性质的言论的反应要快于或强于看涨性质的言论。

在我国，政府调控股市的方式很多，比如修改政策规定、加强券商风控、降准升准、“国家队”救市，等等，但人们很少关注媒体在其中的作用。事实上，依据《证券法》，中国证监会从A股创始至今共指定了12家信息披露媒体(7报1刊4网)，它们均属较有影响力的财经类专业新闻媒体，但如果它们在舆论导向上存在问题，证监会有权取消其指定媒体资格。本文认为，影响股市走势的行业内外因素是多方面的，由于完整和充足的信息是股票市场有效性的必要和充分条件，尤其是主流媒体发布的有偏向的新闻足以影响投资者的情绪、决策和信心，这样客观上媒体报道就成为调节股市的特殊方式。当然，媒体不是监管部门，新闻报道亦非强制命令，所以这个“调节”不是说要操纵股市，而是指通过做好股市报道，增强公众的市场规律意识，并合理促进股市正常运行。

三、“615”股灾前后人民日报和上海证券报报道逆调节作用分析

(一)研究对象及其选择理由

1.“615”股灾。2015年1月，上证综指在3100点附近，至6月15日，上证综指一路涨至历史性高点的5178.19点，次日开始急剧下跌，到8月底跌至2850.71点，跌幅约50%，此即“615”股灾。鉴于2018年3月上证综指仍然在3300点附近震荡，可见股灾时A股合理估值范围应在3000点附近，3000-5000点区间则属于股市泡沫期。这次股灾使我国经济和社会深受不利影响。灾前6月12日A股市值约70.96万亿，8月27日速降至42万亿，市值蒸发约30万亿；灾后，金融业对GDP增长的贡献明显下降，上市公司投融资减少，居民财富缩水导致影响了住、行等消费。股灾还导致社会不稳定因素增多，因为绝大部分投资者为此承受着焦虑、悲观和绝望情绪的困扰。应该说，股灾前后如此猛涨急跌，迫切需要有效的逆向调节。研究表明，这次股灾除了行业监管存在问题以外，也有主流媒体“恶意唱好”股市推波助澜的作用，这使得整个股市风险意识大降。如此，本次股灾是一个观察媒体股市报道的表现与作用的最佳样板，对本文极具研究价值。

2.代表性媒体。人民日报是中共中央机关报、我国第一大综合性报纸，被认为是代表国家的声音。上海证券报由新华社主办，是我国第一张全国性财经类日报，目前是证监会指定的信息披露媒体和资本市场“三大证券报”之一，以“对投资者负责”为办报理念。此二报均具有足够的受众面和权威性，其股市报道在“615”股灾中被反复用来作为解读中央政府和行业监管层意向的依据，对于股市有着较大的风向标意义，因此作为本文的研究对象十分合适。

(二)样本报道的选择及其分类

1.报道时间段和样本的确定。根据“615”股灾的演变过程，本文框定样本报道发表的时段为2014年12月1日到2015年8月15日，共8个半月。即灾前6个半月，股市处于从繁荣到泡沫逐渐膨胀的牛市状态；灾后2个月，股市处于第一轮快速下跌并基本结束时期。其中，人民日报选择其要闻版、经济版和财经纵横版的相关稿件，而对专业性的上海证券报，仅选择其头版相关稿件，这样得到人民日报和上海证券报的全部样本报道分别为116篇和441篇。

2.样本报道倾向性与类型的界定。判断新闻文本的倾向性是一个较为复杂的问题，其处理涉及到语言学、计算机和数据挖掘等多个学科。目前流行的处理方法是语义分析法，可以批量化处理数以万篇计的报道文本，但其缺点也很明显，因为汉语句式结构十分复杂，其真实含义仅通过几个词语难以较好反映。比如“昨天股市下跌，有人说明天会大涨，你相信吗”，按照语义分析法，这个句子中有1个负面词、2个正面词，故含义偏正面，但说话者想表达的明显是负面。因此在股市报道中，很有可能出现同一情感词在修饰不同对象时拥有的极性相反的情况。为此，本文参考语义分析法，结合手工进行分类，方法是：先根据样本的标题用词、内容表述等判断其写作的倾向性，如果写作具有倾向性，那就以该倾向性为标准来判断该报道的倾向性。如果写作倾向性是客观中立或者不明显的，就以文本中新闻事实内容的性质(即正面或负面消息)和可能对股市的影响来判断其倾向性。这样，本文将样本报道分为三类：(1)利好报道，即报道内容倾向于行情乐观或正面反应股市运行的，比如刺激股市投资的监管政策、上涨行情和看多的评论等；(2)利空报道，即报道内容倾向于股市消极悲观的一面，比如趋严的监管政策、下跌行情和看空的评论；(3)中性报道，即消息或评论内容倾向性不明显的，这类报道一般对股市无影响或影响较小。由于本文关注“615”股灾，这里的利好、利空均指报道的短期影响。比如说推行注册制，长远看肯定是利好，但是由于注册制意味着很多公司会上市，这在市场短期无增量资金的情况下就是利空，进而导致股市下跌。

为了更深入地考察股市报道，本文还将样本报道分为两类：(1)规定报道。与媒体常说的“规定动作”类似，指媒体作为政务信息发布窗口的角色，或作为证监会指定的信息披露媒体，配合官方宣传口径要求的报道，内容多为有关政策、会议和活动等，记者写稿时自主操作空间不大。据2015年底清华大学国家金融研究院发布的“615”股灾反思报告，“经与新华社、人民日报两家媒体的采编部门核实，政府(除了证监会)长期以来对证券市场报道采取的态度是‘不添乱’。从去年以来，除了5月之后有关部门开始重视股市，对报道口径进行把握之外，从未授权授意发布股市的相关报道”，这表明当年5月是一个分水岭，此前两家媒体未受到报道口径的要求，此后则受制于这种要求；(2)自主报道。与媒体常说的“自主动作”类似，指媒体依据股市变化来自主选题、策划进行的报道。通常，媒体在这类报道中有更多的能动性，其内容和形式的可操作空间较大，因此更能够体现报道者的真实意图。在判断是规定还是自主的报道时，以信息来源作为首要标准，同时综合考虑写作内容、篇幅长短等因素。鉴于政策通知解读类、评论类文章内容都具有较高的选择性或主观性，故将其归类为自主报道。

(三)数据分析

1.三类报道的情况

(1)股灾前：以利好报道为主。统计表明，人民日报全部116篇样本报道中，灾前有75篇。其中，利好、利空和中性三类报道分别为43篇、19篇和8篇，即利好、利空报道所占比例分别为57.3%和25.3%；上海证券报全部441篇样本报道中，灾前有294篇。其中，利好、利空和中性三类报道分别为188篇、48篇和45篇，即利好、利空报道所占比例分别为63.9%和16.3%。可见，股灾前两报均以有正面推动作用的利好报道为主，且上海证券报更甚。

此外，两报还有一些性质判断较为复杂的报道。其中人民日报有5篇，比如1月24日《触发退市条件严格退市》；上海证券报有13篇，比如5月16日《利用热点炒作将受重点打击》。这些报道写作倾向中立，但其内容均为强调对股市违法违规行为进行打击。如果是在股灾后，这类报道无疑会向市场表明政府监管趋严和维护股市运行秩序的决心，因而偏利好。但在股灾前股市已处于敏感的高位期，严格监管可能引发资金撤离股市从而导致对股市利空。基于谨慎原则，本文采用极值法，将这18篇报道置于两类极端情形下：一是以最悲观来看，将其视为利好，即都不符合逆周期调节的报道要求；二是以最乐观来看，将其全部视作利空，即都符合逆周期调控的报道要求。这样，重新计算两种极值下两报利空报道的数量及其占比如下：

表1 股灾前两报报道数量和利空报道占比

由表1可见，股灾前人民日报发表的利空报道占比在28.4%—35.8%之间，即在乐观极值下该占比也只有三成半。而上海证券报更低，利空报道占比在19.3%—24.50%之间，即在乐观极值下其占比不到二成半。因而可以初步认为，股灾前两报的股市报道提示市场风险明显不足，且有可能助推了股市行情上升。

(2)股灾后：利好报道占绝对多数。统计表明，灾后两个月间人民日报发表股市报道41篇，其中利好、利空和中性三类报道分别为39篇、1篇和1篇(该报道为银监会副主席王兆星的署名文章《金融杠杆是把双刃剑》)，即“利好/(利空+利好)”比值为97.5%。上海证券报共发表股市报道147篇，其中利好、利空和中性三类报道分别为122篇、7篇和18篇，即“利好/(利空+利好)”的比值为94.6%。这种逆向报道数量占绝对主流表明，此时两报报道都意在帮助恢复投资者的信心，因为其内容主要是有关部委的救市政策、公告和评论等有利信息，这显然有助于正在恐慌急跌中的股市运行趋向稳定。

2.股灾前自主报道的情况

要进一步分析股灾前两家报纸相对真实的报道意图，应该特别观察其自主报道的情况。前述 “615”股灾反思报告认为，5月以后有关部门对股市报道明确提出了口径要求。恰恰于5月4日，人民日报刊出《牛市也别忘风险》一文。这里为保守起见，本文将抽样期间5月1日以后所有样本视为规定报道，然后再剔除5月以前的规定报道(主要是受到间接干预的报道)，剩下的即为自主报道。统计发现，人民日报和上海证券报分别发表自主报道44篇、152篇，将其中三类报道与5月1日以后的三类报道进行对比如下：

表2 股灾前两报自主报道数量与利空报道占比

由上可见，5月以前的半年间，两报的利好报道均明显多于利空报道，上海证券报尤甚，其利空报道占其倾向性报道总数的平均比例只有13.2%，仅为人民日报的一半。而5、6两月，两报利空报道所占比例增速很快，均达到2倍多，说明监管层报道口径要求的确有了作用。比如5月4日《牛市也别忘风险》、5月19日《小心内幕消息有陷阱》等，均直接提醒投资者注意风险。然而，这种预警式报道上次出现是2014年12月6日《不要盲目跟风炒作》一文，时隔半年之久。更遗憾的是，作为财经专业类的上海证券报，此时利空报道所占平均比例仍然不足四成。

3.利空报道数量与股市上行的关系

为了更进一步地揭示报道与股市的关系，可以将股灾前半年两家报纸每月利空报道占比变化与上证指数趋势变化并置起来。如下：

图1 5月及以前利空报道占比与上证综指趋势对比

从图1可见，人民日报利空报道占比走势与上证综指趋势之间呈现大幅交叉，即整体拟合度低，表现为上证指数一路上行，利空报道占比却整体走低。尤其在2-4月指数飙升幅度达1100点，市场急需风险控制提示时，利空报道占比反而大幅下降20%。上海证券报方面，二者曲线较为一致，即拟合度较高，表现为其报利空报道占比与上证指数同步爬升，这一报道方向无疑是正确的，显示出证券类报纸较高的专业度，但问题在于利空报道数量增幅太小，到5月也才上升到33.3%。总的来讲，股灾前半年两报利好报道均占主导性地位，风险提示强度明显不足。比如3月30日《把握牛市“红利”》、4月13日《改革推动股市上行》等，都是明言大利好的重要消息，很难说这些顺周期报道对股市攀升没有起到推波助澜的作用。

(四)小结

股市报道的逆周期调节是有条件限制的。其目的是维护股市正常稳定运行，其时间是当股市处于非理性加速上涨或加速下跌时期。其基本要求是从繁荣上涨至泡沫阶段，媒体应多发布利空消息以促进市场冷静；相反，股灾发生后应多发布利好消息以提振市场信心。当然，对利空或利好报道究竟要占多少比例才符合逆向调节的要求，目前没有公认的看法。以利空报道的调节为例，考虑到通常利空对市场的影响强度、速度都优于利好，那么股市非理性急升时利空报道占比至少要等于或大于50%，才可以认为最符合逆周期调节的要求。否则，可以认为逆周期调节力量不足甚至缺失。根据前述分析，股灾以前两报利空报道占比在最乐观情形下最高也才35.8%；而在自主报道中，这一占比直到5月监管层提出报道口径以后，才勉强增加到最高56.3%。总体比较而言，股灾前人民日报报道导向意识较强，上海证券报专业意识较强，但两报均与逆周期调节的要求存在距离，尽管5月份这种意识和作用有所改善。而在股灾后的市场急跌期，两报利好报道显著强化，其数量占比均超九成，可谓处于逆周期调节功能发挥较好的状态。

四、优化股市报道逆周期调节的建议

1.兼顾专业性和导向性，提升预警功能

合理发挥对股市的调节作用，这与媒体自身的“雷达”预警功能不谋而合，也是媒体承担公众教育、正确引导社会舆论的责任所在。在当下风险社会中，股市报道应该兼顾财经专业性和社会导向性，避免顾此失彼。既要尊重市场自身规律，又要讲究理性、深度和高度，即以报道的专业性为其导向性之基，不停留于一般的消息报告，不止于“投资须谨慎”的口号，而要加强市场教育的报道以及调查性、解释性等深度报道，注意适时、适度导向。这就要求，媒体人要有更到位的专业意识、全局意识和风险意识，多多与股市监管部门、相关研究机构密切沟通联系，多多掌握有关经济和股市运行、股市政策和信息披露的影响机制、投资者行为和心理等理论知识。专业证券类媒体人尤其要成为专家型记者，才能科学、适时地做好股市报道，减少其对股市稳定运行的负面影响。

2.慎待重大行情，加强逆周期调节报道

股市运行有自身的规律，即有涨必有跌，反之亦然。有些时期，比如当股市处于慢牛或慢熊阶段，公众对行情的关注度不高，股市报道的作用可能就难以突出。但有业内人士指出，在重大行情下股市报道不仅仅是财经报道，更是重大社会事件报道。“615”股灾的教训已经证明，这个提醒令媒体人汗颜。所以，尤其当牛市猛涨、全民炒股人人谈股时，媒体就要提高报道的预警与逆周期作用，以协助管理者防范社会风险。在操作层面上，一是要正确把握股市有关政策，特别关注报道内容的性质及其导向性，判断是利好还是利空，对市场有助长还是打压的影响？如果出现导向性错误，就应该及时纠正；二是证券类媒体尤其要根据股市实际情况，与监管层或研究机构合作，有目的地推出一些专题策划、重点报道，以加强对市场的积极调节和引导作用。

3.辩证认识利空报道，当好股市“耳目”

囿于对“正面宣传”“负面报道”等传统认识，媒体人对利空报道存在偏见。一是认为利空报道就像泼冷水，会对个体投资者、上市公司、证券公司等方方面面带来较大的负面效应，导致社会成本太高；二是将其等同于负面报道，认为做股市正面报道就要少做利空报道。其实，只有从全局、长期影响和公共利益出发，才能看清利空报道及其真正价值。从及早预防和逆周期调节的角度，利空报道在股市非理性繁荣阶段有助于增强信息对称，从而帮助投资者减少交易风险，这样它在本质上就是“正面报道”。

新闻媒体是党和人民的“耳目喉舌”，要践行守望社会的职责。这就要求股市报道应坚持原则、尊重事实、保持清醒，把握“时、度、效”，不被市场表象所蒙蔽。当监管失察、失当时，不能迎合或随波逐流，而要通过增强自主报道发挥科学正确的舆论引导作用。

注释：

① 廖守欢:《股市报道中网络媒体的风险警示功能研究》,广西大学博士学位论文,2016年。

② 赵伟、孙文洁、韩伟:《关于证券报道的几点思考》,《采写编》,2001年第2期。

③ 郑慧琳:《2015年股灾前后股市报道研究——以中国证券报为例》,郑州大学博士学位论文,2016年。

④ 易志高:《媒体报道与股市波动:一个理论综述》,《经济问题探索》,2013年第1期。

⑥ 肖鲁仁、章辉美:《报纸媒体证券新闻报道与股市成交量之间的相关性分析》,《湖南师范大学社会科学学报》,2014年第5期。

⑦ 何欣:《中国股市媒体效应研究:官方新闻、市场谣言与有限注意力》,西南财经大学博士学位论文,2012年。

⑨ Tetlock P.C.(2007).GivingContenttoInvestorSen-timent:TheRoleofMediaintheStockMarket.Journal of Finance,62,1139-1168.

⑩ Shleifer A.,Barberis N.,Vishny R.,et al.(1998).AModelofInvesteorSentiment1,Journal of Financial Economics,49(3):307-343.