股灾带给我们的六点启示

中国股市在过去半年多的时间里，一路高歌猛进，上证指数自去年底两千多点接连攀升至6月15日5178点的高位，许多人甚至预言中国股市将创造人类历史上最大的“牛市”。然而好景不长，在其后三周，A股市场上演了由配资清理所引发的暴跌血案，出现了急速暴跌的惊魂时刻。在13个交易日内，上证指数、中小板指、创业板的最大跌幅分别达到了26.7%、32%、36.6%，下跌幅度与暴跌周期均已超出2007年的“5.30”。

此次股灾暴跌严重程度，对比历史上海外牛市的中期调整也不遑多让。本轮A股创业板和中小板最大跌幅已与1987年美国股灾相当，但耗时更短，单个交易日平均跌幅更大。在连续大跌中，沪深两市市值蒸发了21万亿元之多，户均损失超过42万元，市值蒸发总量相当于一个深交所的全部股票市值。

虽然股灾之后，“国家队”大规模入市，运用各种方法手段救市，股市危机已初步得到缓解，但由股市暴跌所引发的社会恐慌还在延续，对于股灾所引发的系统性金融危机的担忧亦在引发诸多人的担忧。对于当前由股灾蔓延成金融危机的可能性，不能不加以警惕与预防。

分析历史上的金融危机，其根源是资本市场表现长期与基本面背离且得不到收敛，若存在高杠杆融资维持泡沫，则泡沫破灭后危机的深度和长度将急剧加深。通过比较历史上主要金融危机及其救市途径的比较，我们可以初步得出以下几点启示：

（1）股票市场有自身涨跌规律。所有的股灾均发生在股票价格偏高时期，而且泡沫化程度越高，跌幅越深。

（2）杠杆工具会放大股市的波动。比如美国1929年股灾、1987年股灾、中国台湾1990年股灾。

（3）新兴经济体在推动金融自由化过程中容易出现股灾，在资本账户开放、金融创新工具增加的过程中，政府监管体系不完善，投资者对新环境不熟悉。比如1989年日本股灾、1990年中国台湾股灾、1997年亚洲金融危机。

（4）如果股灾发生在经济周期上升期或降息周期，股市具有较强的恢复能力且调整较浅较快，有基本面或政策面资金面的支撑。比如美国1987年股灾、2011年受主权债务危机冲击，美国经济处在经济周期上升期和低利率时代；但是如果股灾发生在经济周期下降期或加息周期，股市恢复力较弱且调整较深，比如美国1929年大萧条、2008年次贷危机、日本1989年股灾。

（5）政府救市是正常的逆周期调节，该出手时就出手。面对系统性金融风险时，政府果断出手是政府惯例。回想97年亚洲金融危机时的香港，很难想象，如果没有当时香港政府的果断出手干预，已经沦为超级提款机的香港将会面临何等灾难，以及其对内地造成连锁反应。更为深刻的案例是欧央行行长德拉吉曾在2012年欧债危机最为严峻的时候，曾抛出“whatever it takes to save the euro”（不惜一切代价维持保卫欧元）。此举让欧央行在市场恐慌之际，力挽狂澜，重拾市场信心，避免欧元危机爆发。

（6）股灾发生时政府救市要及时有效，防止股灾对金融体系和实体经济的过大伤害。虽然金融危机过程中，各国具体的救市策略各有差别，但成功的救市政策涵盖四大方面：补充流动性、政府表态提振信心、修改规则限制做空、经济刺激政府救助等。

中国股市还没有经历过“真正像样的金融危机”的洗礼，严重缺乏“应对金融危机”的实践经验和制度准备，且此次股灾来得快、造成的损害极大，影响极大。古语讲“亡羊补牢，未为晚也”，吸取和总结此次股灾的经验教训，避免下一次类似事件的发生是需要政府、监管机构包括所有投资者所认真思考的。虽然经过多年发展，中国的资本市场依然还很年轻，甚至可以说此次股灾的来袭，是中国资本市场的“幸运”，是成长路上所必须交付的“学费”，但这昂贵的学费也必须换回未来更好的成长。（作者/秦逸飞，SCC所罗门资本大中华区CEO）