债务约束、自由现金流与成本粘性

王 东，尹宗成

(安徽农业大学 经济管理学院，安徽 合肥 230036)

成本管理是企业管理的重要组成部分，贯穿企业管理全过程。根据成本与业务量的变动关系，近代学者将总成本习性模型设定为y=ax+b，即总成本与业务量呈完全的线性关系。但近年来，随着对成本变动的研究逐渐深入，学者们对传统成本习性模型的科学性提出了质疑。有学者认为传统的成本模型虽然简单，方便理解，但是模型过度简单和理想化，偏离了企业经营活动中成本变化的实际轨迹。Anderson在研究中发现业务量上升时成本变化幅度与业务量下降时成本变化幅度并非呈现对称关系[1]，随即提出成本粘性这一概念，引起了各国学者对成本粘性的研究。Homburg研究了代理成本引发成本粘性的可能性,研究表明，代理成本的存在会使企业在业务量下降时产生粘性[2]；边喜春利用规范研究法探究费用粘性产生的原因，认为拥有经营权的经理人会加大代理成本，使经营效率降低，加剧成本粘性[3]；Jensen提出自由现金流假说，也被称为自由现金流的代理成本理论，认为通过融资约束可以降低管理者自由现金流的控制权，减少代理成本，从而影响企业价值[4]。加深对成本粘性的认识有利于提高企业成本管理水平，实现资本有效利用，帮助管理者做出正确决策，具有一定的现实意义。基于以上原因，本文以制造业上市公司为研究对象，研究债务约束下自由现金流对成本粘性的影响。

一、研究假设

现有研究主要从契约观、效率观和代理观讨论成本粘性问题。契约观认为企业在经营过程中需要和外界发生各方面的交易，为保证需求得到及时满足，企业会同供应商签订长期契约。企业业务量下降时，企业会考虑调整契约内容以减少未来支付费用。但是企业若要修改契约就需要衡量调整和维持契约之间哪个成本负担更重，如果调整成本大于维持现状的成本，企业会选择维持现状，业务量下降时维持成本不能随之下降，因此会导致成本粘性。效率观认为由于管理者能力存在差异，在面对业务量变动时并非不做出调整，而是没有能力调整，就会导致某些成本高居不下，业务量下降时，这些成本无法下降，造成成本粘性。从另一方面来说，企业日常经营活动变化不大时，经营者对这种情况的考量是不相同的，如果管理者立即对变化进行调整，等经营活动波动消失趋向稳定时，企业还需要对现有调整进行回调，会发生调整成本，给企业造成不必要的损失。业务量一旦下降，企业无法避免调整发生的成本，由此造成成本粘性。代理观认为两权分离导致经理人与所有者利益冲突和信息不对称，经理人为了自身私利和名誉会做出悖德行为和逆向选择，增加代理成本，业务量下降时会造成成本在收入上升和下降时的不对等。

制造业属于资本密集型兼劳动密集型行业，生产周期长，流程复杂，固定资产占企业资产比例较大。而且制造业上市公司的资源需求量大，想要即时获取自身需要的全部资源并不现实，因此为了维持企业的正常生产活动往往需要提前和供应商签订长期契约，而长期契约的调整成本较高，业务量下降时成本难以下降[5]。对于我国制造业上市公司来说，公司要保持充足的劳动资本、技术资本和现金流来支撑企业运营发展才能立足于市场,但市场需求的波动性和管理者经营能力使得企业业务量无法保持在稳定的水平。一般来说，当业务量下降时，由于契约的存在使得成本难以下降，而且人力资本和实物资本的调整成本高[1]，难以与业务量下降幅度同比例下调。从效率观来说，企业业务量下降时，管理者不一定会立即做出生产调整，此时维持原有生产决策使得经营成本难以下降，可能会导致成本粘性。基于上述分析，我们提出假设1。

H1：制造业上市公司存在成本粘性。

JENSEN提出自由现金流假说，其将自由现金流定义为“经营活动产生的现金流扣除满足净现值为正的项目所需资金后剩余的现金流量”。在现代企业管理制度下，企业所有权和经营权两权分离，企业经营者和所有者在利益目标上常常会出现偏差，产生代理成本。代理理论下，作为企业的直接管理者可能会在出于满足自身利益情况下做出与企业所有者期望相反的决策。Chen C，H Lu 和T Sougiannis认为留置在企业内部的自由现金流会诱发管理者构建“帝国”行为，加重代理成本[6]；张鹏凯、王西研究发现委托代理理论下，较多的自由现金流会引发管理者过度投资或增加费用支出的行为[7]。刘银国、朱龙在研究公司治理与企业价值关系时认为自由现金流会提高股东和管理者之间的代理成本，导致过度投资、自身分配等问题[8]；陆明月认为自由现金流会诱发管理者进行自利性的资源分配，收入下降时可能诱发成本粘性[9]；张晨的研究表明代理理论下自由现金流会促使经理人“机会主义”行为发生，导致非效率投资，回报低于投资成本的差异会计入企业成本[10]。因此，我们认为，当企业满足投资净现值为正的项目后企业存在闲置的自由现金流的情况下，管理者为了控制更多资源或者做出满足私利的行为，就会将自由现金流用作自身分配以及盲目投资等方面，当企业业务量下降时，管理者出于自利考虑不会轻易改变其行为或者这些行为产生的成本已经发生而无法改变，致使成本粘性的发生。因此，我们提出假设2：

H2：自由现金流会促进企业成本粘性。

在两权分离的现代企业管理制度下，拥有经营权的管理者和拥有所有权的股东之间会产生代理成本，管理者在缺乏有效的约束环境下，过多的自由现金流可能会导致管理者过度投资，而这些投资并不一定都是有效率的投资。另一方面，管理者可能将企业自由现金流用于满足自身利益，如在职消费，要求提高自身薪酬等。本文从债务约束角度出发，研究债务约束下自由现金流对成本粘性的影响。Lang L H P等人的研究表明债务的存在可以降低自由现金流的不合理使用，缓解股东与管理者的利益冲突[11]；杨棉之、马迪认为债务约束下还本付息的压力会对企业的自由开支产生影响，一定程度上可以限制管理者的无效率行为[12]。F.A.Gul认为在债权人的监督下，管理者的过度投资会被限制[13]。基于以上分析，本文认为企业在负债经营下面临强制还本付息的压力，以及债权人监督的限制下，管理者对自由现金流的自由使用程度会受到抑制，一定程度上降低了自由现金流的不合理使用，从而降低了代理成本。因此，我们提出假设3：

H3：债务约束能够降低自由现金流与成本粘性的正向关系。

二、研究设计

(一)样本选取

本研究以2009～2015年制造业上市公司为研究样本。为了减少上市时间过短、数据不全以及财务状况异常企业对研究结果的影响，保证数据的可用性和结论的准确性，我们对样本企业进行了筛选：(1)剔除上市时间不足两年的企业，(2)剔除PT类和ST类企业，(3)删除在此期间数据缺失的企业，最终得到437家制造业上市公司共3 059个样本，所有样本企业数据均源自于国泰安数据库。该数据库搜集了各行业的主要财务信息和经营状况信息，目前大多数研究均从此数据库选择数据，具有较高的代表性和准确性。本文用Eviews软件对数据做回归分析。

(二)变量定义

本文主要研究制造业上市公司债务约束对自由现金流与成本粘性的影响，以营业成本变化率的对数为被解释变量，取营业收入变化率的对数为主要解释变量，自由现金流和债务约束为观察变量，参照孔玉生[14]、张晨[10]、梁上坤[15]等人的研究设置变量定义(见表1)。

表1 变量定义与说明

(三)模型设计

目前，学术界常用的成本粘性研究模型是由Anderson[1]提出的对数模型，公式如下：

*Di,t+εi,t

(1)

为研究自由现金流对成本粘性的影响，本文在模型(1)的基础上加入了自由现金流作为解释变量，构建模型(2)：

(2)

模型(3)在模型(2)基础上加入债务约束和债务约束与自由现金流交叉项作为解释变量来研究债务约束对自由现金流与成本粘性关系的影响，若交叉项系数为正，表明债务约束下，自由现金流对成本粘性的影响有所减弱。

*FCFi,t*Levi，t+εi,t

(3)

其中Costi,t/Costi,t-1表示第i家公司第t年成本与第t-1年成本之比；Revi,t/Revi，t-1代表第i家企业第t年营业收入与第t-1年营业收入的比率；FCFi,t表示第i家公司第t年的自由现金流，Levi,t为第i家公司第t年的资产负债率，此处作为衡量债务约束的指标；控制变量CIi,t、EIi,t、Growthi,t、分别代表第i家公司第t年资本密集度、企业规模、成长性。D是虚拟变量，当第i家企业第t年收入大于第t-1年收入时，则D值为0，小于第t-1收入时则取D值为1。 如果β2小于零，即β1>β1+β2表明企业存在成本粘性。

三、实证结果与分析

(一)描述性统计

从表2可以看出，我国制造业上市公司成本增长比均值为0.104 853，中位数0.082 371，成本增长最大值与最小值相差很大，说明企业在成本控制能力方面差距较大。收入增长比均值为0.100 043小于成本增长比，说明企业资产没有得到合理利用。资产负债率均值为0.518 077，中位数为0.483 829，表明我国制造业上市公司负债率较为相近。整体来说，我国制造业公司还处于粗放经营阶段。

(二)检验结果及分析

表2 主要变量描述性统计

表3 多元回归结果

注：*、**、***分别代表在10%、5%、1%的水平下显著

各模型多元回归结果见表3。

模型(1)是样本上市公司成本粘性存在性检验结果。调整后的R2为0.8937，说明方程拟合度较高，F值为12 842.37表明本文建立的模型有效。同时，各变量均在1%水平上通过显著性检验。β1=0.869 3，β2= -0.126 8，β1>β1+β2=0.742 5，表明我国制造业上市公司收入每提高1%，成本上升0.869 3%；收入每减少1%，成本降低0.742 5%，证实了制造业上市公司存在成本粘性，验证了假设1。

模型(2)是自由现金流对成本粘性影响的检验。检验结果显示，β2为负，成本粘性依然存在。自由现金流系数(β3)为-0.425 4，和β2符号一致且在1%水平显著，由此验证了假设2。当企业存在闲置的自由现金流时会促使管理者投资于净现值低的项目，或者管理者利用职权操纵自由现金流用于提高自身薪酬、在职消费或者满足自身控制更多资源的欲望等方面。企业业务量下降时，管理者为保护自身利益往往不愿轻易削减或者无法消减相关支出，无疑加重了成本粘性。

模型(3)是债务约束下自由现金流对成本粘性影响的回归结果，自由现金流与债务约束交叉项(β8)在5%水平显著，其余变量均在1%水平显著，调整后R2和F值分别为0.900 9、3 476.442，拟合优度较好，模型建立有效。自由现金流与债务约束交叉项系数(β8)值为0.274 4，与β2符号相反，表明管理者对自由现金流的处置受到债务约束的影响，在面临债务约束带来的融资成本提高、强制还本付息以及债权人干预企业决策的压力下，管理者对自由现金流的处置受到限制，从而降低了管理者的逆向选择和悖德行为的可能性，即一定的债务约束可以减弱自由现金流与成本粘性的关系，从而验证了本文的假设3。

四、结论及启示

本文以2009～2015年沪深两市制造业上市公司为研究样本，针对企业在债务约束下自由现金流对成本粘性的影响进行实证研究。研究表明，我国制造业上市公司存在成本粘性；自由现金流与成本粘性呈正向关系，即自由现金流会促进成本粘性；债务约束下自由现金流对成本粘性的正向影响有所减弱。

上述分析结果启示：企业在拥有自由现金流时应该制定自由现金流使用规定，完善企业制度，控制管理层的权利，降低管理者做出对股东利益和企业发展不利行为的机会。同时，股东与管理者利益应当协调一致，提高管理者的积极性，做到有利共享，达到双赢，以长远目光运营企业才能持续良好的发展。企业还可以适当提高负债比例，债务的存在对于企业来说虽然是种负担，但是债务对于管理者行为也会有硬性约束的作用，管理层在负债经营下做出的决策如果损害债权人利益可能会受到债权人的干预，管理者若一意孤行将面临强制还款、停止借款以及违约成本等压力，促使管理者理性衡量自身行为，从而降低代理成本，达到改善公司治理的效果。