当前我国地方政府债务风险与融资平台转型分析

毛振华 袁海霞 刘心荷 王秋凤 汪苑晖

一、我国地方政府债务的形成与演化

我国地方政府债务发端于上世纪70年代末，部分省及地级市开始尝试通过举债弥补资金缺口以更好履行政府职能，但受限于地方政府自主权，该阶段地方政府债务规模整体较小。此后，伴随我国财税体制变化、地方投融资模式变迁，地方政府债务在不同经济发展时期呈现不同特点。

（一）阶段一：1994年《预算法》颁布及分税制改革后，融资平台成为地方政府财政收支矛盾下的融资代理人

1994年《中华人民共和国预算法》审议通过，明确要求地方政府不列赤字，除法律和国务院另有规定外，地方政府不得发行地方政府债券。在地方政府无法独立举债的情况下，同年分税制改革则进一步加剧地方财政收支矛盾。地方政府在事权与支出责任不匹配的情况下，由于财政收入约束及通过财政部代发代还债券获取的资金较为有限，无法满足地方发展所需资金，于是尝试成立各类城市投资公司作为融资平台，以独立企业法人形式代替政府进行直接或间接融资，从而弥补政府投资项目的资金不足。同时，以GDP为主导的政绩考核机制与政府竞争模式，促使地方政府往往重投资规模轻投资质量，粗放型的财政支出行为也一定程度上加速了融资平台这个地方政府融资“创新”渠道的快速发展。

图1 我国地方财政收支矛盾逐年扩大

（二）阶段二：2008年金融危机后，四万亿政策推动融资平台第一轮债务扩张

为应对2008年全球金融危机的负面影响，国家出台“四万亿”刺激政策，其中地方政府配套资金2.82万亿元。2009年3月，人民银行与银监会共同出台《关于进一步加强信贷结构调整促进国民经济平稳较快发展的指导意见》，提出“支持有条件的地方政府组建投融资平台，发行企业债、中期票据等融资工具，拓宽中央政府投资项目的配套资金融资渠道”。在四万亿配套资金需求、国家政策支持、地方政府资金缺口等多因素推动下，地方融资平台呈现爆发式增长。2008年上半年，全国共有融资平台约3000家，贷款余额约1.7万亿元；2010年末，融资平台数量已升至6576家，审计署统计结果显示，融资平台债务中仅纳入政府负有偿还责任的债务已达到4.08万亿元。地方融资平台数量与债务规模均成倍增长。

（三）阶段三：2011年后依托影子银行，融资平台第二轮债务扩张

伴随前期四万亿政策的负面影响显现，经济下行压力加大，地方融资平台信贷风险引发关注，国家出台一系列政策对地方融资平台银行信贷融资进行规范。同阶段，国内利率市场化持续推进，存款脱媒促使大量资金流向影子银行，如信托、基金子公司、P2P平台等，成为地方融资平台继银行信贷之后的重要融资来源。与此同时，商业银行为规避监管将表内业务转移出表，通过表外理财、银信合作等形式为地方融资平台提供资金支持。借助影子银行的“逆周期”扩张，融资平台呈现新一轮债务扩张。根据国家审计署统计，截至2013年6月底，全国融资平台债务余额达到6.97万亿元，较2010年底增长40.22%。同期，伴随直接融资渠道的快速发展，融资平台公开市场债券融资规模快速攀升，2012至2016年城投债净融资额年均达到1.18万亿元。

（四）阶段四：2014年以来地方债务进入规范发展期，债务呈现隐性化特点

融资平台依托政府信用迅速扩张债务的同时，地方政府债务风险隐患持续积聚，地方政府“债务—投资”的驱动模式难以为继。以2014年新《预算法》与43号文（国发〔2014〕43号）出台为标志，地方债务进入规范发展期。一方面开前门，赋予地方政府举债权，并纳入全口径预算管理实行规模控制，且以2013年政府性债务审计结果为基础，对于企事业单位举借的政府负有偿还责任债务，通过发行地方政府债券进行置换；另一方面堵后门，明确政府与企业的责任边界，政府债务不得通过企业举借，企业债务不得推给政府偿还。2017年以来一系列文件（表1），对于各类违法违规举债行为进一步细化，各类试图仍以政府隐性信用背书的融资行为得到有效遏制。

在疏堵结合的政策导向下，地方政府债务纳入规范化管理轨道，总体风险可控，但未纳入地方债务审计范围的存量隐性债务风险仍未消除且不容忽视。一方面，地方政府存量债务中非政府债券形式债务均以2013年政府性债务审计结果为基础，但该次审计工作各省份融资平台及国有企业债务纳入政府负有偿还、担保及救助责任三类的统计口径并不一致，或导致部分地方债务未显性化且被低估；另一方面，地方政府在事权与支出责任不匹配且债务限额约束下，发行省级地方政府债券的“开前门”举措难以真正满足各层级地方政府的实际资金需求，融资平台及部分国企所承担的地方公益类项目融资职能难以真正剥离，中央关于划清地方政府与企业界限的政策要求在财政压力较大的地方较难落地。由此致使2015年至2017年，仍有地方政府依托融资平台及国有企业，通过注入公益性资产、出具承诺函等形式，或利用政府引导基金、PPP等渠道扩张债务，并为该类债务提供隐性背书，此阶段部分地方政府债务因此呈现“隐性化”特点。

表1 2016年以来关于防范地方政府隐性债务风险相关政策文件

续表

二、当前我国地方政府隐性债务现状及区域风险估算

基于我国地方政府“隐性化”债务现状，本文从不同口径对地方政府隐性债务规模及区域风险进行了估算。从测算结果看，当前地方政府隐性债务呈现快速增长态势，且规模接近显性债务的2倍，同时部分地区负债水平过高，需重点关注隐性债务及区域性债务风险。

（一）关于地方政府债务分类：显性债务与隐性债务

地方政府显性债务与隐性债务的划分。关于政府债务，亚洲金融危机后，世界银行（Hana Polackova，1998）提出了著名的“财政风险矩阵”（Fiscal Risk Matrix）。从债务发生的可能性来讲，政府债务分为直接债务和或有债务；而从法律的强制性来讲，政府债务可分为显性债务和隐性债务。显性债务是因特定的法律或者合同所带来的负债，而隐性债务则是基于市场预期、政治压力的政府责任。将两种划分方法交叉，可得到四种债务类型：直接显性债务、直接隐性债务、或有显性债务和或有隐性债务。从现实的角度来看，地方政府隐性债务也是地方政府可能承担偿还、救助、担保责任但并未纳入其债务管理和统计的债务，但一旦发生危机尤其是存在系统性风险爆发可能性时，地方政府则不得不加以干预、承担责任。

根据中国财政科学研究院刘尚希等的研究（2012），隐性债务主要包含社会保障资金缺口、农村社会保障缺口、公共投资项目未来的资本性和经常性支出等直接隐性债务以及对金融机构支付危机的救助、国有企业的亏损、拖欠企业在职职工和农民工的工资等或有隐性债务。而根据审计署的分类，政府性债务包括地方政府负有偿还责任的债务、负有担保责任和可能救助责任等三类债务（如表2所示）。政府可能承担一定救助责任的债务主要是地方政府通过融资平台、其他国有独资或控股企业、自收自支事业单位等主体为公益性项目举借，由非财政资金偿还的债务。根据政府相关文件（88号文等），举借主体主要包括五类：融资平台公司、政府部门和机构、经费补助事业单位、国有独资或控股企业（简称地方国有企业）以及自收自支的事业单位，其中融资平台公司和地方国有企业是地方或有政府性债务同时也是隐性债务的主要举借主体，而其他三类是政府负有偿还责任债务也就是显性债务的主要举借主体。

基于数据的可获得性以及计算实现的角度，本文将地方政府直接债务作为显性债务，将负有一定救助责任的债务以及其他可能承担责任的或有债务作为隐性债务估算范围，显然这一口径要比刘尚希等（2012）的口径要小。新《预算法》实施以后，地方政府发债主体地位被明确，但是新发债的额度非常有限，地方政府此前通过其他主体进行融资的渠道仍发挥作用，因此实际上地方政府隐性债务也主要是以融资平台作为主要载体①根据2013年的审计结果，尽管各个省份之间存在差异，但整体上地方融资平台的债务纳入地方性债务的比例并不高，融资平台中债券纳入地方性政府债务的比重在30%左右；贷款中的占比大约为36%。。根据88号文，或有债务中的担保债务，地方政府及其部门仅依法承担适当民事赔偿责任，但最多不应超过债务人不能清偿部分的二分之一、担保额小于债务人不能清偿部分二分之一的，以担保额为限；或有债务中的存量救助债务，地方政府可以根据具体情况实施救助，但保留对债务人的追偿权。实际情况中这两类债务的认定相对复杂，而目前尚未有明确的认定标准，因而这部分的债务规模存在较大的不确定性，不同机构的测算也不一致。从防范系统性风险的角度出发，地方国企或者融资平台出现违约时，政府可能会出于维护区域融资稳定等很多考虑去救助，只要有救助可能，均纳入隐性债务考量。

从隐性债务的形式来看，贷款和信托贷款可能是其主要存在形式。从2013年的审计结果来看，融资平台9.7万亿元的贷款，仅36%纳入了负有偿还责任的债务中，而64%均未纳入政府性债务，如果存在违规融资和担保，则大概率形成政府性隐性债务。与此同时，2014年以来，随着“开前门堵后门”等系列政策的实施，地方政府债务管理和发行相对规范，但存在部分地方政府通过融资平台以PPP、政府投资基金、政府购买服务、资管计划、明股实债等方式违法违规或变相举债，以贷款、信托等形式融资，尤其是2015年之后融资平台新增债务均不作为政府性债务统计的背景下，这些均加大隐性债务形成的概率。

从测算的角度来看，由于隐性债务属于预计负债范畴，且存在结构分散、隐蔽性强、透明度差等特点，获取这类数据十分困难，各家机构测算也不一致。本文在计算时从防范危机的角度考虑，将融资平台作为隐性债务的测算内容之一。考虑到PPP项目中政府付费和可行性缺口补助涉及财政资金参与，而87号文下发后，通过政府购买服务的融资渠道受限，政府付费型PPP将成为地方公益性项目的重要运作方式，该类PPP项目中的财政支出也应纳入政府隐性债务。与此同时，政府投资基金中，存在实际操作不规范的情况。为吸引社会资本，一部分基金采用财政资金劣后或通过隐性回购方式变相保障本金和固定收益，使基金变成政府的隐性债务。

（二）关于地方政府显性债务和隐性债务的估算

1.地方政府显性债务：相对平稳

根据前文分析，地方政府显性债务是建立在某一法律或者合同基础之上的政府负债，以政府直接债务为主，包括各级地方政府债务（一般债务和专项债务）、外债等；具体包括财政部代发债券、地方财政部门发行的债券、政府统借统还资金以及《预算法》规定的支出（如签发行政事业单位人员工资及养老金形成的债务）。本文以财政部公布的政府性债务数据为准。

从数据来看（图2），随着多方面规范地方政府发债行为、防范风险的举措落地，地方政府发债方式和管理逐步规范化和市场化，以政府直接债务为主的显性债务余额总体平稳增长。2014年至2017年，我国地方政府显性债务余额分别为15.41万亿元、14.76万亿元、15.32万亿元、16.47万亿元，2015年、2016年地方政府显性债务余额较2014年有所降低，2017年增长略有加快。对比全国人大批准的地方政府限额规模来看，2015年至2017年地方政府债务限额分别为16.01万亿元、17.19万亿元和18.82万亿元，近三年地方政府直接债务余额均在限额规模内，且各年直接债务余额均较债务限额有一定余裕。

2.地方政府隐性债务：2016年规模在21—30.5万亿元之间，是显性债务的1.4—2.0倍，2017年在34.5万亿元左右

根据前文所述，本文所称地方政府隐性债务主要包括融资平台、地方国企的债务以及PPP项目中政府付费项目、政府投资基金等内容。虽然政府产业基金的规模不断扩大（图3），其募集规模从2014年的3031.35亿元上升至36961亿元，但由于无法确定地方政府可承担部分，本文暂时不将其纳入测算范围。与此同时，从融资平台的资产负债表来看，其他应收款一般是当地政府或者财政部门借用了融资平台的资金，这部分资金可能并不一定需要付息，但当地政府负有偿债义务，很有可能成为地方政府债务。因此，将这部分债务也纳入隐性债务的估算范围。此外，考虑到抵押补充贷款主要针对棚改这一类公益性项目，或加大地方政府隐性压力，因此将抵押补充贷款这一指标也纳入估算范围。从数据来看，其他应收款与其他应付款的差额均呈现快速扩大的趋势，且在AA及AA+类别中更为明显（图4、图5）。

图3 快速扩张的政府产业基金

图4 平台其他应收与其他应付差额快速增长

图5 AA及AA+融资平台其他应收增长明显

由于数据的可获得性，没有包含政府投资基金以及样本口径等信息，测算结果应该小于实际隐性债务（表 3）：

表3 2016年三个口径计算下的地方政府隐性债务规模① 口径三仅测算了2016年的数据。

口径一：融资平台贷款+融资平台存量债券+融资平台非标+政府付费型PPP投资落地（假设与融资平台不重合）+抵押补充贷款余额（PSL）-纳入直接政府性债务的部分

口径二：融资平台有息债务（仅发债口径）+PPP相关（假设与融资平台不重合）+抵押补充贷款余额（PSL）-纳入直接政府性债务的部分

口径三：纯平台①在本文中，将只承担融资功能而没有投资和经营功能的融资平台称为纯平台，将既承担一定的政府融资功能，又具备通过部分经营性资产获取经营收益，具备一定造血功能的平台称为准平台。在实际操作中，将公用事业类、交通运营类（如港口、机场、航空、公交等）、省级收费公路投资、投控类平台纳入准平台进行数据估算，其余融资平台纳入纯平台进行数据估算。有息债务（仅发债口径）+准平台其他应收款（仅发债口径）+政府付费型PPP投资落地额+抵押补充贷款余额（PSL）-纳入政府性债务的部分

根据估算，我国地方政府隐性债务规模在21万亿元—30.5万亿元之间，是显性债务的1.4—2.0倍。不同口径测算的地方政府隐性债务均保持以20%以上的增速快速扩张。根据测算，按照上述三种方法，2016年我国地方政府隐性债务规模分别为27.1万亿元、30.5万亿元、17.7万亿元，其中，口径一、二测算下地方政府隐性债务规模分别较上一年增长了27%、38%，均保持了较快增长。从内部构成来讲，口径一中，融资平台的贷款和非标融资（包括信托、资管等形式）占比最高，分别占48%和24%；口径二中，融资平台有息债务规模、抵押补充贷款（PSL）和政府付费型PPP分别占比91%、7%和2%；从口径三来看，纯平台有息债务、准平台其他应收款、抵押补充贷款（PSL）和政府付费型PPP产生的债务分别占隐性债务的79%、10%、8%和3%（图6）。

图6 三种口径的地方政府隐性债务结构

（三）显性债务风险总体可控，但需重点关注隐性债务

我国地方政府显性债务风险总体可控。从偿债水平来看，以显性债务衡量的债务率和负债率均低于国际通行水平，政府债务风险总体可控。2016年，以显性债务衡量的地方政府总体债务率（债务规模/地方公共财政预算收入）为80.5%，低于国际通行警戒标准②国际货币基金组织确定的债务率控制标准参考为90%～150%。。如果加上纳入预算管理的中央政府债务余额12.01万亿元，则全国政府债务余额27.33万亿元，政府债务的负债率（债务与GDP的比值）是36.7%，低于欧盟60%的警戒线。对比主要国家的负债率水平，可以看出以显性债务衡量的负债率低于主要市场经济国家和发展中国家水平（图7），显性债务口径下地方政府风险水平相对较低（袁海霞，2017）。

虽然当前我国地方政府显性债务风险总体可控，但仍面临较为突出的隐性债务风险，主要表现在隐性债务增速过快，且为规避监管导致债务的形成更为复杂及不透明。我国地方政府隐性债务规模接近显性债务规模2倍。以口径一测算的2015年至2017年我国地方政府隐性债务规模分别为约19.7万亿元、27.1万亿元、34.5万亿元，近两年年均增长27%（图8）。考虑隐性债务的政府负债率直接上升至65%—78%，大幅高于发展中国家平均水平。

图7 显性债务口径下中国政府负债率水平较低

隐性债务快速增长的背后是地方政府的不规范融资行为。过去几年针对地方政府出现的各类违法违规举债行为，中央出台了一系列政策进行治理，但有些地方在财政收入放缓的背景下违规融资的行为仍然较多，亟待规范。相比显性债务，隐性债务快速增长，同时偿还更具有不确定性，正逐渐成为我国地方政府面临的中长期风险。

图8 口径一下地方政府隐性债务规模与显性债务比较

（四）部分地区负债水平过高，区域性债务风险须关注

从显性债务规模来看，截至2016年底，江苏省政府显性债务余额高达10915亿元，连续位居榜首；而山东省、贵州省、广东省、辽宁省、浙江省5个省份的显性债务超过8000亿元；江西省、重庆市等显性债务水平处于4000亿元以下。从隐性债务规模来看，江苏省、北京市超过3万亿元，江苏省政府隐性债务规模仍为最高，接近4万亿元；天津市、四川省、浙江省等隐性债务超过1万亿元；辽宁省、内蒙古自治区、吉林省等隐性债务水平处于4000亿元以下（图9）。

图9 地方政府隐性债务规模与显性债务比较

而从衡量偿债能力的负债率和债务率来看，区域性债务风险不容小觑。根据中诚信国际的计算，若以显性债务为衡量，2016年全国31个省份负债率（债务/GDP）超过欧盟60%警戒线的是贵州（74.0%）；其后比较高的有青海（52%）、云南（43%）；其余省份负债率水平均处于40%以下（图10）。而从综合财力考量的债务率（债务/地方公共财政预算收入）来看，截至2016年底宁夏（226%）、贵州（179%）、辽宁（169%）等7个省份债务率已经超过100%的警戒线（图11）。

图10 各省份负债率（分别在显性债务及隐性债务口径下）

图11 各省份债务率（分别在显性债务及隐性债务口径下）

若考虑加上隐性债务后的负债率及债务率，2016年省份负债率超过欧盟60%警戒线的有12个（图10），较显性债务口径下的省份数量增加了11个，贵州省（149%）仍高居首位，次之为北京市（144%）、青海省（122%）、天津市（116%）等；负债水平位于40%—60%之间的有10个省份，如安徽省（54.6%）、湖南省（54.4%）、江西省（52%）等；其余省份负债水平均处于40%以下。而从债务率计算结果看（图11），除了海南省（75%）、西藏自治区（4%）处于警戒线下外，其余29个省份债务率均超过100%警戒线，与显性债务口径下的省份数量相比大幅增加22个，其中，天津市（542%）、北京市（452%）、贵州省（359%）、江苏省（353%）等位居前列。

三、地方政府隐性债务重要载体——融资平台面临较大转型压力与挑战

地方政府依托融资平台所形成的地方政府隐性债务是我国特有财税体制及经济发展模式的产物，快速扩张的隐性债务背后实是地方政府“债务—投资”驱动模式的不断强化，既源于地方政府在不正确的政绩观下超出财力搞建设的动机，亦有金融机构以政府兜底幻觉代替市场化风控要求推波助澜的原因。现阶段推进融资平台转型与防范地方政府隐性债务风险已是一体两面，只有切实剥离平台企业的政府融资职能、推进其市场化规范化转型，方能从源头处防范融资平台成为地方政府债务隐性化载体，并有效防范存量隐性债务风险的深化与蔓延。在现阶段宏观经济下行压力加大、强监管持续加码的严峻背景下，融资平台转型之切、转型之难进一步凸显。

（一）发展环境变化，融资平台面临迫切的转型压力

融资平台在前期债务快速扩张的同时并未培育与其负债水平相适应的资产经营能力与盈利能力，使其对外部融资极为依赖且敏感。伴随中国经济发展进入新常态，经济运行的深刻变化使得地方融资平台的发展环境面临巨变，前期债务扩张模式已难以持续，“成也融资，败也融资”的发展困境迫使现阶段的平台企业不得不谋求转型。

第一，货币收紧利率中枢上移，融资平台再融资承压。伴随美国与欧洲启动加息和缩表进程，我国稳健偏中性的货币政策呈现边际收紧态势，利率中枢持续上移（图12）。2017年11月10年期国债收益率突破4%，为三年来新高。资金成本的持续上升，一方面直接加剧融资平台“借新还旧”成本，另一方面使其财务状况恶化、信用水平下降，加大平台企业在资本市场再融资难度。尤其对于财政实力较弱、债务率整体偏高的省份，地方政府对于融资平台的补贴资源有限，平台企业对于外部融资成本变化更为敏感。

图12 10年期国债到期收益率

图13 融资平台债券未来五年集中到期

第二，金融整顿持续深入，融资平台融资暗道受阻。2017年央行对于商业银行的宏观审慎监管（MPA）加强，将表外理财和同业存单相继纳入MPA考核，一方面影响平台企业的可贷资金，另一方面有效控制了影子银行资金来源。同时，央行出台《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》，对各类资管机构在打破刚性兑付、规范资金池、消除多层嵌套和通道、精致化管理方面进行明确规范。伴随金融整顿和金融改革的持续深入，地方融资平台此前借助影子银行规避监管的融资暗道已难以为继。

第三，监管多方面约束，加快融资平台与政府信用剥离。伴随国家宏观调控重心由稳增长向防风险转变，2017年关于规范地方政府融资机制的监管政策密集出台，进一步加快地方融资平台与政府剥离。一方面，加快剥离地方融资平台与地方政府的信用、债务，通过50号文、87号文、194号文等进一步明晰地方融资平台与地方政府的界限；另一方面，剥离平台企业的政府“债务—投资”代理人角色，由政府主导向市场主导转变。2014年以来，在防范地方债务风险的同时，国家调控政策更加强调优化政府投融资机制，调动社会资本参与力度，通过引入市场化力量，从而倒逼地方融资平台职能转变。

第四，土地出让收入下滑，融资平台偿债来源削弱。地方融资平台的典型融资模式是，政府赋予平台土地使用权，融资平台利用土地使用证融资以进行基础设施建设，此后通过土地出让收入偿还前期借款。在此模式中土地收益是外部融资的重要担保与还款来源。但伴随经济进入新常态，土地供给逐步减少、房地产市场深度调整，土地收益作为偿债来源已难以持续。2015年全国土地出让收入3.37万亿元，同比增速由2010年的106.25%下降至-21.62%，呈现显著下滑态势（图14）。2016年营改增后，地方税收收入进一步下降、财政收支矛盾加大，地方财政对于融资平台的偿债支持逐步减少。

图14 全国土地出让收入增长放缓

（二）融资平台市场化转型所面临的挑战

第一，地方政府融资渠道受限，对融资平台的依赖与干预仍较高。如前文所述，2014年新《预算法》与43号文出台后，地方政府尽管获得独立举债权，但在发债限额约束以及地方事权与支出责任不匹配的背景下，一般债券与专项债券资金仍难以满足地方较大的融资缺口。例如2017年地方政府债券发行上限为1.63万亿元，该金额与地方融资平台年均负债规模难以匹配。同时，地方政府债券仅由省级政府发行，对于融资需求更高的地市级政府仅能通过省级政府实现债券融资，融资效率及灵活性均较低。在地方各级政府财权事权不匹配、融资渠道未真正打开的背景下，平台企业的政府融资职能难以真正剥离，政府与平台之间的双向依赖仍在持续深化，为融资平台向独立市场化主体转型带来更大阻力。

第二，平台企业投资结构单一，造血功能较差。融资平台承担的项目主要集中于资金投入大、投资收益少、回收期长的基础设施项目，投资结构十分单一，缺少足以支撑公益性项目的经营性项目收益来源，依靠融资平台自身经营难以实现盈利和现金流的平衡，需要通过政府补助等方式实现盈亏平衡。在当前强监管压力下，融资平台面临严峻的融资环境和业务转型压力，融资平台的经营性活动尚不稳定，利润增长依然较弱，在累积效应作用下，盈亏平衡的缺口成倍增大，资金需求结构严重失衡，很多融资平台的资金需求中，用于资金周转的额度已远高于用于新建项目的额度。

第三，平台企业市场化意识弱，运作效率较低。从外部看，融资平台承担的公益性项目往往不存在市场竞争问题，相对于纯粹的市场竞争主体，缺少来自外部的竞争压力，不利于运作效率的提升；从内部看，融资平台的运作机制相对于完全市场化的企业还不够完善，内部提质增效的动力不强，由此造成融资平台的运作效率总体上较低。总体上讲，由于投融资平台的政府属性，始终把政治效益放在首位，在经营管理、项目运作过程中首先关注的是实现政府要求，而不是满足市场需要，从而导致经营效率较低。

四、新常态与多重政策约束下融资平台的转型路径及关注点分析

随着监管的趋严，融资平台逐步剥离政府融资功能，传统的土地整理和基础设施建设业务模式已经难以满足新的监管形势下融资平台发展的需要，一些实力较强的融资平台已经开始探索多元化产业发展并取得了一定成效，为后续融资平台转型提供了借鉴。在未来进一步推进融资平台转型过程中，应根据融资平台资产的不同性质实施分类转型，按照市场化原则处理好政府与企业的关系，同时应坚持循序渐进原则，避免“一刀切”引致新的风险。

（一）当前融资平台典型业务及转型经验：从单一到多元

目前地方融资平台的核心业务依然是土地整理和基础设施建设，部分公司开始突破上述传统的业务模式，如从传统业务转向城市公用事业业务、从传统业务转向多元化业务以及从传统业务转向投资控股平台，但需要注意的是，公用事业业务盈利性较弱，而多元化业务中实业部分的房地产业务受政府宏观调控的影响较大，均具有一定的不确定性。

当前融资平台以土地整理和基础设施代建为主要业务模式。以土地整理或基础设施建设为主的单一业务模式是众多融资平台发展的源头，也是当前中西部许多融资平台的主要业务模式。在土地整理业务方面，由于2016年财政部发布了《关于规范土地储备和资金管理等相关问题的通知》（财综〔2016〕4号），融资平台的土地整理业务得以进一步规范，普遍模式为平台受地方土地储备中心（或相应政府机构）委托进行土地一级开发，平台通过与政府机构签订合约获得土地开发成本的返还以及一定的利润。在基础设施建设业务方面，平台与政府针对不同项目单独签订合同或者签订打包合同，按照约定的收益承担基础设施代建任务。基础设施的融资方式有如下类别：政府拨款、银行贷款、发行债券、抵质押借款或者金融机构将平台的应收账款做成非标产品进行融资。

基于传统业务模式，融资平台已逐步探索多元化的业务方向。第一，由单一业务向城市公用事业或其他国有资产的管理与运营拓展。城市公用事业前期投入和维护的成本较高，但未来可以带来较为稳定的收入。第二，由单一业务向房地产开发以及物业管理拓展。房地产开发不仅包括安置房建设，也涵盖普通房地产以及商业房地产的开发。但房地产开发业务前期投入较大，而且较易受到政策的影响，不同区域房地产的收入情况有明显差异，这类模式适用于经济和财力较好、人口聚集性较强的区域。第三，由单一业务向多元化的运营或投资控股类公司拓展。一般而言承担多元化业务的平台资质较好，主体评级以AA+或AAA为多。融资平台在多元业务拓展的同时，也多具有其核心业务支撑。

（二）经济新常态与政策约束下，未来融资平台转型路径及关注点

在考虑融资平台转型时，需将地方融资平台转型与化解地方债务风险、政府职能转变、国有企业改革等方面统筹考虑，避免“就转型而谈转型”。同时，地方融资平台的成功转型有赖于地方政府从政策设计、资源统筹、人员安排等多方面予以配合支持，为平台企业存量债务风险有序缓释、在建项目平稳过渡创造良好的外部环境，具体转型路径可借鉴以下方面。

1.结合国有企业改革分类转型

融资平台依据公益性强弱，盈利能力有所不同。明确平台企业及资产的定位，是推进平台转型、实现资产有效整合重组的重要基础。借鉴《关于深化国有企业改革的指导意见》对国有企业的分类思路，融资平台资产可根据业务内涵分为三类：第一，公益类，指主要承担纯公益型政府投资项目，如路桥、扶贫等；第二，运营类，指业务有一定收入但尚无法覆盖成本，或涉及关系民生的重要领域，如水务、学校等；第三，商业类，指处于充分市场竞争领域且能自负盈亏的项目，如房地产、旅游等。针对上述三类，可分类进行考核与转型。

第一，对于业务重合平台，推进资产整合重组。对于辖区内有多家平台、平台定位相似且平台业务有重叠的区域，可以通过股权划拨的方式，将业务相似或者互补性较强的板块重组整合，成立新平台。由此发挥规模效应，降低外部融资成本与无效竞争，提升管理的有效性及针对性，优化区域资源布局。

第二，对于商业类平台，提升市场化竞争力。市场化转型过程中，融资平台还需根据既有资源禀赋，拓展多元化业务，提升市场化经营水平，并可适度推进股权多元，引入先进的人才与技术，建立现代化的公司治理体系，提升企业综合竞争力。

第三，对于“空壳类”平台，坚决退出。“空壳类”城投，指主要负责资金筹集，然后拆借给辖区内其他公益性项目用款主体，还款来源主要依靠地方政府。由于不从事具体业务，只是地方财政举债融资的通道，该类平台并无存续必要，可通过撤销退出。

近年来，在重庆市的融资平台转型过程和规划中，较为明显地体现了分类转型的特点：如将重庆地产集团和重庆渝富集团组建成投控集团；将建投集团与煤炭燃气集团整合，更名为能源集团，转型为能源产业类集团，不再承担基础设施建设营运的职责，而转型为专注煤炭、电力、燃气等领域的工商企业，完全市场化发展；而重庆交旅（原重庆市高等级公路投资有限公司）在费改税高速公路收费取消后，公司便不再从事高等级公路建设工作，而是被划拨给重庆旅游投资集团，在某种意义上来说实现了平台的退出。

2.转型中妥善处理融资平台与政府之间的关系

在融资平台转型过程中，需妥善处理好政府与融资平台之间的关系。由于地方政府既是融资平台的股东，又是融资平台转型后承担公益性项目的核心客户，融资平台既要重点理顺与政府的管理和业务关系，还要获得政府对企业转型过程中的有力支持。在理顺与政府的管理和业务关系上，重在落实政企分开，建立政府对融资平台的有效考核机制，从而促使地方政府从“管理职能”向“监督职能”转变，利用市场手段而非行政手段引导融资平台发展。融资平台长期从事基础设施建设和公用事业服务，在转型过程中仍离不开地方政府的有效支持，地方政府应当在推进优质国资整合、妥善处理存量债务、支持推进资本运作、授予特许经营权、推动混合所有制改革等方面给予更多转型支持。

3.循序渐进推进平台转型，避免一刀切激化与衍生风险

地方融资平台转型实则是地方政府投融资机制的变革，“如何转、转向哪、转多久”均与当地基础设施发展阶段、投融资结构等密切相关，难以一概而论，需因地制宜。对于地方基础设施发展水平较高、基建类项目大多进入运营盈利阶段，且社会资本较为活跃、政府财政实力较强的区域，地方融资平台转型的外部条件较好，转型路径较为多元。对于地方基础设施欠账较多，民间投资等社会资本发展不足，地方政府财政能力也较弱的区域，地方融资平台转型的阻力较大，盲目的一刀切式转型不仅无助于缓释风险，反而易激化乃至衍生更多风险。在推动地方融资平台转型过程中，需结合所在区域的整体情况采取差别化转型路径，循序渐进妥善推进。

五、防范地方政府债务风险与促进投融资平台转型的建议

2014年以来，在持续的监管趋严下地方政府显性债务风险总体可控，但是在地方政府事权与支出责任不匹配的问题并未得到根本解决的大背景下，地方政府隐性债务快速增长，风险持续累积。未来，仍需进一步加强顶层制度设计，健全事权与支出责任合理匹配的财税体制，完善并贯彻落实各项监管制度，从多个角度防范地方政府债务风险。同时，考虑到城投平台是地方政府隐性债务的主要载体，防范地方政府债务风险必须与城投平台转型有机结合，同步推进。此外，还需进一步运用PPP、产业投资基金等新兴地方政府融资方式，同时避免地方政府违规使用这些融资方式增加隐性债务。

（一）多方举措防范地方政府债务风险

1.事权与支出责任合理匹配的财税体制是地方债务风险管理的基础

1994年实行的“分税制”改革，彻底扭转了中央和地方的收入格局，解决了当年中央财政紧缺的情况，但是中央与地方财政事权和支出责任划分不尽合理，地方政府财政收入占全国财政收入的比重约为50%左右，但地方财政支出占全国财政支出的比例却高达80%以上。因此，要真正解决地方政府债务风险，必须建立财权与事权合理匹配的财税体制。2018年2月份，国务院印发《基本公共服务领域中央与地方共同财政事权和支出责任划分改革方案》（下称《方案》），新时期财政事权与支出责任划分改革取得突破，后续仍需进一步出台其他细分领域的中央与地方财政事权和支出责任划分方案，形成全方位的权责明确的中央、地方财政事权和责任划分体系。与此同时，税收体系仍需进一步完善，形成“以共享税为主、专享税为辅”的中央和地方收入划分体系，适当提高地方的共享税分享比例，增加地方主体税收来源。值得一提的是，中央与地方对共享税的分享比例一旦确定，应在较长时期内保持稳定比例，以保证体制激励效果。

2.加快推进地方政府债务信息公开，提高债务管理的透明度

2017年以来，在加快地方政府债务信息公开方面取得了重要进展：2017年6月，《全国和地方资产负债表编制工作方案》经中央全面深化改革领导小组审议通过，2018年3月财政部发布《政府综合财务报告编制操作指南（试行）》（财库〔2018〕30号）；从2017年末开始，财政部逐月公布地方政府债券发行和债务余额情况。但从当前来看，我国地方政府债务信息公开仍有诸多不完善之处。一方面，财政部公布的地方政府债券发行和债务余额情况，仅是地方政府直接债务，但地方政府债务结构复杂，相当一部分债务以城投平台债务、国有企业债务、PPP等形式存在，信息高度不透明，隐藏着巨大的风险。另一方面，当前我国地方政府债务口径不统一问题依然存在。从横向上来看，财政部、发改委、审计署以及各地地方政府的统计口径并不完全统一；从纵向上来看，地方政府不同时期披露债务数据具有较大随意性，没有统一方式。在制度不完善的情况下，对我国地方政府债务的口径与披露方式需要作出特别的设计，应根据我国地方政府债务的实际情况，对隐性债务予以充分考虑，以更为准确地评估地方政府的实际债务水平。与此同时，债务信息的公开应形成完善的制度，有关部门及地方政府应按一定的时间频次、可比的统计口径持续进行债务信息公开，以合理引导和稳定各方预期。

3.完善债务风险预警机制，加大对高风险地区的约束和惩罚力度

国务院办公厅于2016年10月印发的《地方政府性债务风险应急处置预案》（国办函〔2016〕88号）对地方政府债务信息报送及债务风险事件处置进行了详细规定。并明确“市县政府年度一般债务付息支出超过当年一般公共预算支出10%的，或者专项债务付息支出超过当年政府性基金预算支出10%的，债务管理领导小组或债务应急领导小组必须启动财政重整计划”，并明确财政重整计划包括但不限于暂停除法律、行政法规和国务院规定的财税优惠政策之外的其他财税优惠政策，压缩基本建设、政府公用经费等各项支出、控制人员福利等多项内容，并提出依法追究有关人员责任等。2018年3月，财政部发布《关于做好2018年地方政府债务管理工作的通知》（财预〔2018〕34号），再次强调加大高风险地区债务风险防范力度，首次提出研究制定对高风险地区政府投融资行为的约束性措施。值得一提的是，当前我国地方政府显性债务风险总体可控，而隐性债务风险较大，且由于信息不透明，可控性依然不足。但隐性债务风险的爆发同样可能对地方政府信用和经济发展产生极为负面的影响。因此，在债务风险预警和防控体系中，尤其需要关注隐性债务风险。做好隐性债务摸底是进一步完善地方政府债务风险的前提，同时，对隐性债务风险较大的地区的相关人员的追责也需进一步加强。

4.切实贯彻落实好已出台的系列政策，妥善解决存量债务风险，规范新增债务管理

43号文以来，围绕“开前门、堵后门、修明渠、堵暗道”的规范地方政府债务管理以及投融资平台规范举债等方面的政策不断出台。2017年以来，在“防风险”背景下，针对政府通过城投平台违规举债、明股实债、PPP不规范等行为，相继出台了《关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》（财预〔2017〕50号）、《关于坚决制止地方以政府购买服务名义违法违规融资的通知》（财预〔2017〕87号）、《关于进一步增强企业债券服务实体经济能力严格防范地方债务风险的通知》（发改办财金〔2018〕194号）、《关于做好2018年地方政府债务管理工作的通知》（财预〔2018〕34号）等文件。这一系列政策如果能切实贯彻执行，实际上可以妥善解决地方政府债务风险，规范投融资平台举债行为。但在实际操作中，在中央和地方财税关系没有根本改变的前提下，融资平台依然发挥着重要的基础设施建设职能，导致违规举债现象难以杜绝；同时，在隐性债务摸底尚未完成的情况下，存量债务风险处置难以有的放矢；此外，市场依然存在一定的“兜底”幻觉。因此，要保证已出台的系列政策贯彻落实，一方面需持续推进央地财税体制改革，另一方面地方政府债务统计与信息披露工作仍需加大力度，同时应加大督查问责力度，确保新增债务严格遵守现有政策规范。此外，在当前地方事权与支出责任划分问题并未得到根本解决的情况下，地方政府也需充分发挥主观能动性，规范税源监控，加强税源管理，多方面拓展税源，提升自身财税实力，减少对举债发展的依赖。

5.提高地方政府发行债券及其二级市场交易市场化水平，有效发挥其融资功能

自2014年《预算法》修正案规定地方政府可以直接发债以来，为提高地方政府发债和其债权交易的市场化水平，管理部门出台政策并做了不少努力。如财政部于2017年2月20日发布的《关于做好2017年地方政府债券发行工作的通知》（财库〔2017〕59号）就特别强调“提高地方债发行市场化水平”，积极探索建立续发行机制，进一步促进投资主体多元化，改善二级市场流动性等等。但是，在当前我国地方政府缺乏完备清晰的资产负债表和财政收入支出表、债务信息并不完全透明的情况下，地方政府信用评级差异并不显著，地方政府债券发行市场化定价依然缺乏足够基础。要提高地方政府债券发行市场化水平，仍需做好顶层制度设计，加大政府财务信息公开是实现地方政府发债市场化的重要前置条件。与此同时，建议统一地方政府发债主体与资金使用主体，对于具备了条件的地市或县，可以允许它们作为发债主体直接发债。此外，提高地方债二级市场流动性，完善做市商制度，打通银行间市场和交易所市场，鼓励更多投资者进行二级市场交易。

（二）化解存量债务风险，促进投融资平台转型

1.妥善处置融资平台存量债务

当前融资平台部分债务存在一定偿还风险，对于该类存量债务的妥善处置，是化解地方政府隐性债务风险与推进融资平台顺利转型的关键。对存量债务的妥善处理，需要厘清负债来源的项目性质，对于经营性项目所负债务，应主要依靠经营性收入保障偿还；对于公益性项目所负债务，可在政府的统筹协调支持下妥善处理。处置方式包括：第一，资产盘活，通过出售、转让、拍卖、租赁、资产证券化等方式将存量资产盘活，提升流动性，减轻债务负担，提高公司运营效率。第二，政府协调辖区内资源，将能够产生现金流的优质资产、特许经营权等注入平台，增强融资平台实力，推进融资平台重组整合为国有资本运营公司，用市场化收入补贴其实施的公益性、准公益性项目，逐步化解政府债务和风险。第三，引入社会资本进行债务重组，通过债权投资或债转股等形式为困难企业债务风险缓释赢得更多时间，并帮助融资平台利用债务压力缓解的喘息之机提质增效、加快转型。

2.完善公司治理，提升市场化竞争能力

一方面，优化企业资本结构，适度调整融资平台的国有股权比例，并推进债转股，允许部分国有资本转化为优先股，推进股权结构多元化。同时，伴随平台企业转型发展，需根据企业所处阶段对其负债资本与权益资本比例进行动态调整，通过优化资本结构降低融资成本，激发企业经营活力，实现可持续发展。另一方面，实施融资平台政企分开，推动平台企业由行政管理向企业管理转变，提高其市场化经营意识，加大公司制改革力度，持续完善决策机制、用人机制、监督机制，健全公司法人治理结构，完善现代化企业制度。

3.运用多元化市场工具，创新投融资模式

对于已剥离政府信用、建立现代企业制度的平台企业，可作为社会资本方，或与其他社会资本方合作积极参与PPP项目建设运营，与地方政府形成新的良性循环合作模式。同时，对于进入运营期且有稳定现金流的资产，如高速公路、公交公司、污水处理等项目均可通过发行资产支持证券或资产支持票据的形式盘活存量，补充融资缺口，形成“资产-资金”的良性循环。同时，地方融资平台可积极探索境外债券、保险资金债权投资计划等创新工具拓宽融资渠道。

（三）规范运用产业引导基金、PPP等融资渠道，减少隐性债务形成

虽然当前各方对我国地方政府存在巨量隐性债务存在共识，但隐性债务规模到底有多大、其中蕴藏多大风险则是众说纷纭，有关部门统计口径也不统一。当前亟需对已经形成的隐性债务进行摸底排查，以此为基础，有的放矢做好存量隐性债务的化解工作。与此同时，必须坚决遏制隐性债务快速增长的势头。2017年以来，有关部门持续出台文件对产业引导基金、PPP等融资方式进行规范，如果这些规范能得到贯彻落实，将对地方政府通过产业引导基金、PPP等融资渠道违法违规举债产生较好的制约作用。但是，监管部门仍需持续关注，与时俱进改进监管方式，防范地方政府在融资压力下通过金融创新规避监管，拓展其他融资渠道，导致新增隐性债务。

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