融资约束、并购支付与财务绩效交互式影响

2018-06-05 13:33张丽君王保乾
会计之友 2018年9期
关键词:现金支付融资约束企业并购

张丽君 王保乾

【摘 要】 并购交易中应充分考虑融资约束条件、支付方式等作用,确保财务绩效指标达成。确立579个并购样本公司后,在CSMAR数据库下载公司财务报告,并通过证监会数据库获取公司支付方式以及融资约束等信息。运用SPSS统计软件对数据进行处理,并进行交互影响分析。结果表明:融资约束对支付方式有正面影响,融资约束水平越高,越偏好股份支付而非现金支付,相反则偏好现金支付;若公司既存在高水平融资约束,又采用股份支付,对公司财务绩效有着突出的正向影响;当前并购案中,现金支付比例更大,但股份支付方式优势更明显。

【关键词】 企业并购; 财务目标; 融资约束; 股份支付; 现金支付

【中图分类号】 F275;F224 【文献标识码】 A 【文章编号】 1004-5937(2018)09-0029-05

并购交易在我国现代市场经济中十分常见,成为塑造行業格局的主要推动力之一。根据“投中数据”机构统计结果,截至2016年底,我国并购交易数量超过11 000宗,相比较于2015年增长了20.5%;交易金额则超过8 500亿美元,同比增长了24.27%。各行业之所以会出现大量并购交易,最终目的是增加企业价值,从而促进企业进一步奠定行业地位以及市场话语权[1]。在企业并购过程中,会受到诸多要素制约,其中最根本的是融资约束;基于该约束,企业需要进行理性分析,决定适当的支付方式;关于企业并购活动价值性,需对并购前后财务表现做对比分析。从这个角度来看,需要将融资约束、并购支付方式以及财务绩效三个要素置于同一研究框架,从而最终评估并购决策的财务有效性[2]。以上市公司并购案为研究对象,对其中所采用的支付方式、融资约束程度表现等进行统计,并就二者对并购绩效的影响性质、影响方式进行实证分析。希望有助于提升我国企业并购专业性,在帮助企业节省并购成本的同时,改善其并购财务效益。

一、研究设计

(一)研究假设

在正式进入实证分析之前,本研究提出四个假设[3]:

假设1:在并购交易过程中,若发出并购邀约的公司存在融资约束,则偏好采用股份支付;若该公司无融资约束,没必要留存自有资本,会偏好使用现金支付。

假设2:发出并购邀约的公司无融资约束,若采用股份支付,外界会对该信号做出消极反馈;若采用现金支付,外界会对该信号做出积极反应。后者对公司财务绩效提升会起到积极的作用。

假设3:若发出并购邀约的公司面临高水平融资约束,并购决策会更加理性,有助于提升财务绩效;相反,若面临较低融资约束,则可控现金流越多,投资非理性可能性更大,不利于提升并购财务绩效。

假设4:公司面临高水平融资约束时,若采用股票支付方式,有助于增加投资者风险承担意愿,从而提升并购财务绩效;若采用现金支付方式,会加剧企业流动性紧张,从而不利于提升并购财务绩效。

(二)变量定义

1.被解释变量

本研究中被解释变量包括:并购支付方式(Payment),若为正值,表明采用股份支付,否则采用现金支付;并购财务绩效(CAR)。

2.解释变量

解释变量是“融资约束程度”,其计算公式为[4-5]:

FCt=δ1Current+δ2Debt+δ3ROAt+δ4Divt+δ5Tobin's Qt

(1)

式中,Current表示流动比率;Debt表示资产负债率;ROA表示资产净利率;Div表示股利支付率;Tobin's Q表示企业成长性。

3.控制变量

本研究包含如下控制变量:第一大股东持股比例(TOP1);相对交易规模(Resize);现金充足性(Cash);投资机会(Invest chance);关联属性(Related),是指并购交易双方是否存在关联关系;控股权属性(Owner),国有企业或者民营企业;前三名高管薪酬(Salary)。

(三)样本选择

通过CSMAR数据库,选择参与并购交易的上市公司,从中提取出本研究所需财务数据、支付方式、公司资本状况等信息。选择2012—2016年在深交所以及沪交所上市的公司为样本。

在选择样本时,依据如下标准进行[6]:(1)根据CSMAR数据库准则,公司并购有且仅有如下类型:吸收合并、股权转让以及资产收购,其他类型不包含在内;(2)并购样本只能从股票支付、现金支付两类方式中择其一,二者不能够同时选用;(3)若并购公司为金融类企业,鉴于其财务指标特殊性,应将该类样本剔除;(4)若并购公司被ST处理,数据严重异常,予以剔除;(5)若并购公司于2012—2016年间操作多项并购案,选择交易金额最大的案例;(6)当并购交易金额很小(低于5 000万元人民币),上市公司对此类金额支付方式不敏感,予以剔除;(7)若公司2012—2016年间财务数据异常,或者存在重要财务指标缺失,予以剔除。通过筛选,最终确立579家上市公司为研究样本。

二、实证分析

(一)融资约束对并购支付方式的影响分析

1.描述性统计

对7个变量的极大/极小值、标准差、均值以及偏度等进行计算,根据计算结果,可以对变量基本特征做出初步分析。各个变量具备如下特征:

(1)融资约束变量特征

FC均值为1.415,对应中位数为1.004。可见,在并购样本中,普遍都具有较高融资约束水平。之所以会出现这种特征,与如下两个因素有关:

其一,从并购公司内部环境来看,在并购过程中,如果邀约公司自由资本不足,就需要通过金融机构获得融资。然而,由于我国多数上市公司处于快速扩张状态,资本留存有限。因此,通常需要向金融机构申请信贷支持。后者在对前者进行信用评级时,会对公司财务健康程度、管理模式以及运营规模等进行严格审视。

其二,从并购公司外部环境来看,由于资本市场开放程度较低,对于多数中小型企业而言,融资渠道有限,对银行体系依赖程度高。对于债券融资、民间借贷融资等,政策限制多,如果公司不能够成功上市,一旦遭遇资金链危机,融资需求很难在短期内得到满足。

(2)第一大股东持股比例变量特征

Top1对应均值为0.379,意味着第一大股东持股比例均值达到37.9%,而且该比例中位数达到了38.5%。可见,并购公司样本股权集中现象较为明显。同时,极小值为0.020,极大值为0.852,二者差异很大。可见,在不同样本之间,第一股东股权集中程度存在很大差异。当Top1过于集中时,对并购公司既有积极作用,可以提升公司重大事项决策效率;同时,也会产生消极作用,可能对小股东权益维护不利,甚至出现恶意占有公司资产现象。

(3)相对交易金额特征

相对交易金额(Resize)为1.036,意味着并购交易过程中,邀约方出资与被并购企业规模综合值相差不大,前者比后者超出均值仅为3.6%。然而,Resize极大值为173.526,而极小值则为0。可见,并购邀约方支付额个体差异十分大。说明在并购过程中,除部分并购公司有极端支付情况外,多数公司支付情况较为理性。

(4)关联属性特征

样本公司中,在并购过程中存在关联属性的比例为42.1%。可见,并购过程中,邀约方与被并购公司普遍存在关联性,这会造成两种不同后果:其一,交易双方内部信息共享程度较高,可以降低由于信息不对称所带来的并购溢价,从而缩小并购成本;其二,并购行为可能存在短线操作,虽然可以在短期内增加并购企业实力,然而相对而言,被并购方处于不利地位,其利益可能遭受不当损害。

(5)未来投资机会特征

并购方案评估时,公司未来投资机会均值达到18.928,表明投资机会较多。因此,并购公司有必要对比分析并购利益与未来投资利益,并且对公司并购后流动性进行分析,避免由于并购活动造成公司流动性紧张,从而失去优良投资机会。

2.并购支付方式统计

如表1所示,从样本公司中随机选取579家,对其支付方式进行统计。其中,采取“现金支付”者479家,采取“股票支付”者100家。

由表1可知,2014—2016年间,82.73%的并购案以现金支付,有17.27%的并购案采用股票支付。显然,现金支付比例要远大于股票支付,之所以如此,与我国股票市场不成熟有关。截至目前,由于股票市场本身带有极大不稳定性,相比较于现金而言,股票价值波动较大,被并购公司更愿意接受现金支付。然而,从长远角度来看,股票支付有助于将并购双方利益联动起来,从而增加并购活动长期价值。

3.变量相关性分析

表2为支付方式(Payment)、关联属性(Related)等7个变量相关系数计算结果。

由表2可知,当显著性水平为0.01时,支付方式(Payment)与融资约束(FC)之间相关系数为0.136,二者之間为正相关关系。同样可以发现,支付方式与相对规模(Resize)、关联属性(Related)相关系数分别为0.321、0.303,且在0.01水平上显著相关;支付方式与投资机会(Invest chance)则在0.05水平上显著负相关。从其他变量相关系数结果来看,均未超过0.50,因此,可排除变量共线性问题,可继续做回归分析。

4.Logistic回归分析

表3为不同样本下变量对Payment的Logistic回归分析结果。

由表3可知,各变量对支付方式存在如下影响:

(1)融资约束的影响

在样本总体中,融资约束(FC)与融资方式回归系数为0.076。显著性检验结果表明,当显著性水平为0.01时,二者显著正相关。进一步对不同融资约束程度样本分开进行回归分析,结果发现,对“高融资约束样本”而言,回归系数为0.519,且在0.01水平上显著;相对应的,“低融资约束样本”对应回归系数为-0.427,在0.1水平上显著。

可见,FC对Payment有显著影响,且样本公司融资约束程度越高,就越偏好股票支付;融资约束程度越低,则更偏好现金支付。该结论与假设1相符,即在并购过程中,为防止并购活动大量套用公司现金并降低后续融资成本,会倾向于保留现金而采用股份支付;相反,若公司自身流动性强劲,则会向被并购公司支付大量现金,为保证自身控制权,股份支付可能性降低。

(2)第一大股东持股比例的影响

在样本总体中,Top1与Payment的回归系数为-2.292,且未通过显著性检验。同样的,高/低融资约束样本中,该变量与Payment的回归系数分别为-0.730、-2.851,均小于0,且未通过显著性检验。可见,在并购活动中,对并购公司第一大股东而言,会十分在意自身控股权。为避免股权在并购后被稀释,第一大股东控股比例越高,越不支持使用股份支付,会倾向于要求公司采用现金支付。

(3)现金充足性的影响

在样本总体中,Cash与Payment的回归系数为-0.522,且通过显著性检验。相类似的,分样本中,Cash与Payment回归系数分别为-1.023、-0.282,且均通过显著性检验。可见,当并购公司现金充足性较高时,不会倾向于使用股份支付,而是更加偏好现金支付。之所以会如此,是因为对并购公司而言,并购后不会对公司流动性造成严重冲击;相反,如果采用股份支付,则可能影响公司控制权。

(4)相对交易规模的影响

在三份样本中,Resize对Payment的回归系数分别为1.588、0.574与5.095,均大于0,且均通过显著性检验。可见,相对交易规模越大,如果并购公司采用现金支付,会造成流动性紧张,因而会更加偏好股份支付。

(5)关联交易的影响

在三份样本中,Related与Payment的回归系数分别为2.426、2.337与2.363,均大于0,且均通过显著性检验。可见,在并购活动中,若双方存在关联性,就会十分倾向于股份支付。这是因为在关联交易中,双方信息对称,被并购公司期待通过并购活动增加公司价值,并购方则不担心采用股份支付会削弱控制权。

(6)投资机会的影响

样本总体中,Invest-chance对Payment的回归系数为0.086,未通过显著性检验。在另外两份样本中,回归系数分别为-0.142与0.202,均未通过显著性检验。可见,总体而言,如果公司未来投资机会越大,就更加偏好股份支付,而倾向于将流动性留存。然而,这种影响方式并不显著。

Nagelkerke R2计算结果表明,三份样本拟合度分别达到0.529、0.678和0.467,均大于0.5。可见,Logistic回归模型可信度较高。

(二)融资约束、并购支付方式对财务绩效影响分析

表4为各变量对财务绩效的回归系数计算结果,其中,除了对样本总体做回归分析外,还对不同融资约束程度、不同支付方式样本做回归。

由表4可知,在并购财务绩效方面,样本总体均值为0.0167。高/低融资约束样本均值分别为0.030与0.011,前者比后者高出63.33%。据此可初步判断:在并购活动中,并购方融资约束程度越高,其并购后财务绩效越高。股票支付/现金支付样本中,二者对应财务绩效均值分别为0.120、0.007,前者比后者高出94.16%。据此可初步判断:在并购活动中,若并购方采用股票支付,可获得高得多的财务收益。至于各变量对并购财务绩效是否产生影响,以及影响力大小如何,还有待继续进行回归分析。

1.融资约束对财务绩效的影响

由表4可知,在样本总体中,融资约束程度(FC)与财务绩效(CAR)回归系数为0.024,且通过显著性检验。可见,二者存在正相关关系:FC越高,CAR表现就越好。在高/低融资约束样本中,对应回归系数分别为0.038、0.018,且通过显著性检验,结论与样本总体一致。至此,假设3得到证实,即若并购公司面临高水平融资约束,并购决策会更加理性,有助于提升财务绩效;相反,若面临较低融资约束,则可控现金流越多,投资非理性可能性更大,不利于提升并购财务绩效。

2.支付方式对财务绩效的影响

如表4所示,在样本总体中,支付方式(Payment)与财务绩效(CAR)之间回归系数为0.095,且通过显著性检验。可见,当并购公司更加倾向于股份支付时,对提升财务绩效有积极作用。然而,在低融资约束样本中,回归系数为-0.004,未通过显著性检验。这表明,如果并购公司不存在融资约束,支付方式对财务绩效的作用无法体现,这与假设2存在矛盾。根据假设2,发出并购邀约的公司无融资约束,若采用股份支付,外界会对该信号做出消极反馈;若采用现金支付,外界会对该信号做出积极反应。后者对公司财务绩效提升会起到积极的作用。

(三)融资约束、支付方式与并购财务绩效交互式影響分析

表5为各变量与财务绩效的回归系数计算结果。

由表5可知,交互影响程度(FC×Payment)与财务绩效(CAR)的回归系数为0.067,且Sig.为0.001,通过显著性检验。相比较而言,支付方式(Payment)与财务绩效(CAR)的回归系数为0.005,要低于0.67。可见,若公司既存在融资约束,又采取股份支付,对并购绩效的影响十分显著;上述影响力要比“仅仅采用股份支付,无融资约束”的情形更加突出,相比较于“现金支付,无融资约束”的并购案,该影响力自然也就要突出得多。至此,假设4得到证实。

三、结论

根据一定筛选规则,选择上市公司为研究样本,就融资约束、支付方式对财务绩效影响问题进行研究。通过相关性分析以及回归分析等数据处理过程,得出如下主要结论:

1.描述性统计结果表明,样本公司普遍都具有较高融资约束水平;并购公司样本第一大股东持股比例均值达到37.9%,股权集中现象较为明显;并购过程中,除部分并购公司有极端支付情况外,多数公司支付情况较为理性;并购过程中,42.1%的邀约方与被并购公司存在关联性;公司未来投资机会均值达到18.928,表明投资机会较多。

2.82.73%的并购案以现金支付,有17.27%的并购案采用股票支付,现金支付比例要远大于股票支付。

3.FC对Payment有显著影响,且样本公司融资约束程度越高,就越偏好股票支付;若并购公司面临高水平融资约束,有助于提升财务绩效;相反,若面临较低融资约束,不利于提升并购财务绩效;如果并购公司不存在融资约束,支付方式对财务绩效的作用无法体现,这与假设2存在矛盾。

4.若公司既存在融资约束,又采取股份支付,对并购绩效的影响十分显著,且要高度显著于“现金支付,无融资约束”并购案。

【参考文献】

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[2] 李井林,刘淑莲,韩雪.融资约束、支付方式与并购绩效[J].山西财经大学学报,2014(8):114-124.

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