融资约束、并购支付与财务绩效交互式影响

张丽君 王保乾

【摘 要】 并购交易中应充分考虑融资约束条件、支付方式等作用，确保财务绩效指标达成。确立579个并购样本公司后，在CSMAR数据库下载公司财务报告，并通过证监会数据库获取公司支付方式以及融资约束等信息。运用SPSS统计软件对数据进行处理，并进行交互影响分析。结果表明：融资约束对支付方式有正面影响，融资约束水平越高，越偏好股份支付而非现金支付，相反则偏好现金支付；若公司既存在高水平融资约束，又采用股份支付，对公司财务绩效有着突出的正向影响；当前并购案中，现金支付比例更大，但股份支付方式优势更明显。

【关键词】 企业并购； 财务目标； 融资约束； 股份支付； 现金支付

【中图分类号】 F275；F224 【文献标识码】 A 【文章编号】 1004-5937（2018）09-0029-05

并购交易在我国现代市场经济中十分常见，成为塑造行業格局的主要推动力之一。根据“投中数据”机构统计结果，截至2016年底，我国并购交易数量超过11 000宗，相比较于2015年增长了20.5%；交易金额则超过8 500亿美元，同比增长了24.27%。各行业之所以会出现大量并购交易，最终目的是增加企业价值，从而促进企业进一步奠定行业地位以及市场话语权[1]。在企业并购过程中，会受到诸多要素制约，其中最根本的是融资约束；基于该约束，企业需要进行理性分析，决定适当的支付方式；关于企业并购活动价值性，需对并购前后财务表现做对比分析。从这个角度来看，需要将融资约束、并购支付方式以及财务绩效三个要素置于同一研究框架，从而最终评估并购决策的财务有效性[2]。以上市公司并购案为研究对象，对其中所采用的支付方式、融资约束程度表现等进行统计，并就二者对并购绩效的影响性质、影响方式进行实证分析。希望有助于提升我国企业并购专业性，在帮助企业节省并购成本的同时，改善其并购财务效益。

一、研究设计

（一）研究假设

在正式进入实证分析之前，本研究提出四个假设[3]：

假设1：在并购交易过程中，若发出并购邀约的公司存在融资约束，则偏好采用股份支付；若该公司无融资约束，没必要留存自有资本，会偏好使用现金支付。

假设2：发出并购邀约的公司无融资约束，若采用股份支付，外界会对该信号做出消极反馈；若采用现金支付，外界会对该信号做出积极反应。后者对公司财务绩效提升会起到积极的作用。

假设3：若发出并购邀约的公司面临高水平融资约束，并购决策会更加理性，有助于提升财务绩效；相反，若面临较低融资约束，则可控现金流越多，投资非理性可能性更大，不利于提升并购财务绩效。

假设4：公司面临高水平融资约束时，若采用股票支付方式，有助于增加投资者风险承担意愿，从而提升并购财务绩效；若采用现金支付方式，会加剧企业流动性紧张，从而不利于提升并购财务绩效。

（二）变量定义

1.被解释变量

本研究中被解释变量包括：并购支付方式（Payment），若为正值，表明采用股份支付，否则采用现金支付；并购财务绩效（CAR）。

2.解释变量

解释变量是“融资约束程度”，其计算公式为[4-5]：

FCt=δ1Current+δ2Debt+δ3ROAt+δ4Divt+δ5Tobin's Qt

（1）

式中，Current表示流动比率；Debt表示资产负债率；ROA表示资产净利率；Div表示股利支付率；Tobin's Q表示企业成长性。

3.控制变量

本研究包含如下控制变量：第一大股东持股比例（TOP1）；相对交易规模（Resize）；现金充足性（Cash）；投资机会（Invest chance）；关联属性（Related），是指并购交易双方是否存在关联关系；控股权属性（Owner），国有企业或者民营企业；前三名高管薪酬（Salary）。

（三）样本选择

通过CSMAR数据库，选择参与并购交易的上市公司，从中提取出本研究所需财务数据、支付方式、公司资本状况等信息。选择2012—2016年在深交所以及沪交所上市的公司为样本。

在选择样本时，依据如下标准进行[6]：（1）根据CSMAR数据库准则，公司并购有且仅有如下类型：吸收合并、股权转让以及资产收购，其他类型不包含在内；（2）并购样本只能从股票支付、现金支付两类方式中择其一，二者不能够同时选用；（3）若并购公司为金融类企业，鉴于其财务指标特殊性，应将该类样本剔除；（4）若并购公司被ST处理，数据严重异常，予以剔除；（5）若并购公司于2012—2016年间操作多项并购案，选择交易金额最大的案例；（6）当并购交易金额很小（低于5 000万元人民币），上市公司对此类金额支付方式不敏感，予以剔除；（7）若公司2012—2016年间财务数据异常，或者存在重要财务指标缺失，予以剔除。通过筛选，最终确立579家上市公司为研究样本。

二、实证分析

（一）融资约束对并购支付方式的影响分析

1.描述性统计

对7个变量的极大/极小值、标准差、均值以及偏度等进行计算，根据计算结果，可以对变量基本特征做出初步分析。各个变量具备如下特征：

（1）融资约束变量特征

FC均值为1.415，对应中位数为1.004。可见，在并购样本中，普遍都具有较高融资约束水平。之所以会出现这种特征，与如下两个因素有关：

其一，从并购公司内部环境来看，在并购过程中，如果邀约公司自由资本不足，就需要通过金融机构获得融资。然而，由于我国多数上市公司处于快速扩张状态，资本留存有限。因此，通常需要向金融机构申请信贷支持。后者在对前者进行信用评级时，会对公司财务健康程度、管理模式以及运营规模等进行严格审视。

其二，从并购公司外部环境来看，由于资本市场开放程度较低，对于多数中小型企业而言，融资渠道有限，对银行体系依赖程度高。对于债券融资、民间借贷融资等，政策限制多，如果公司不能够成功上市，一旦遭遇资金链危机，融资需求很难在短期内得到满足。

（2）第一大股东持股比例变量特征

Top1对应均值为0.379，意味着第一大股东持股比例均值达到37.9%，而且该比例中位数达到了38.5%。可见，并购公司样本股权集中现象较为明显。同时，极小值为0.020，极大值为0.852，二者差异很大。可见，在不同样本之间，第一股东股权集中程度存在很大差异。当Top1过于集中时，对并购公司既有积极作用，可以提升公司重大事项决策效率；同时，也会产生消极作用，可能对小股东权益维护不利，甚至出现恶意占有公司资产现象。

（3）相对交易金额特征

相对交易金额（Resize）为1.036，意味着并购交易过程中，邀约方出资与被并购企业规模综合值相差不大，前者比后者超出均值仅为3.6%。然而，Resize极大值为173.526，而极小值则为0。可见，并购邀约方支付额个体差异十分大。说明在并购过程中，除部分并购公司有极端支付情况外，多数公司支付情况较为理性。

（4）关联属性特征

样本公司中，在并购过程中存在关联属性的比例为42.1%。可见，并购过程中，邀约方与被并购公司普遍存在关联性，这会造成两种不同后果：其一，交易双方内部信息共享程度较高，可以降低由于信息不对称所带来的并购溢价，从而缩小并购成本；其二，并购行为可能存在短线操作，虽然可以在短期内增加并购企业实力，然而相对而言，被并购方处于不利地位，其利益可能遭受不当损害。

（5）未来投资机会特征

并购方案评估时，公司未来投资机会均值达到18.928，表明投资机会较多。因此，并购公司有必要对比分析并购利益与未来投资利益，并且对公司并购后流动性进行分析，避免由于并购活动造成公司流动性紧张，从而失去优良投资机会。

2.并购支付方式统计

如表1所示，从样本公司中随机选取579家，对其支付方式进行统计。其中，采取“现金支付”者479家，采取“股票支付”者100家。

由表1可知，2014—2016年间，82.73%的并购案以现金支付，有17.27%的并购案采用股票支付。显然，现金支付比例要远大于股票支付，之所以如此，与我国股票市场不成熟有关。截至目前，由于股票市场本身带有极大不稳定性，相比较于现金而言，股票价值波动较大，被并购公司更愿意接受现金支付。然而，从长远角度来看，股票支付有助于将并购双方利益联动起来，从而增加并购活动长期价值。

3.变量相关性分析

表2为支付方式（Payment）、关联属性（Related）等7个变量相关系数计算结果。

由表2可知，当显著性水平为0.01时，支付方式（Payment）与融资约束（FC）之间相关系数为0.136，二者之間为正相关关系。同样可以发现，支付方式与相对规模（Resize）、关联属性（Related）相关系数分别为0.321、0.303，且在0.01水平上显著相关；支付方式与投资机会（Invest chance）则在0.05水平上显著负相关。从其他变量相关系数结果来看，均未超过0.50，因此，可排除变量共线性问题，可继续做回归分析。

4.Logistic回归分析

表3为不同样本下变量对Payment的Logistic回归分析结果。

由表3可知，各变量对支付方式存在如下影响：

（1）融资约束的影响

在样本总体中，融资约束（FC）与融资方式回归系数为0.076。显著性检验结果表明，当显著性水平为0.01时，二者显著正相关。进一步对不同融资约束程度样本分开进行回归分析，结果发现，对“高融资约束样本”而言，回归系数为0.519，且在0.01水平上显著；相对应的，“低融资约束样本”对应回归系数为-0.427，在0.1水平上显著。

可见，FC对Payment有显著影响，且样本公司融资约束程度越高，就越偏好股票支付；融资约束程度越低，则更偏好现金支付。该结论与假设1相符，即在并购过程中，为防止并购活动大量套用公司现金并降低后续融资成本，会倾向于保留现金而采用股份支付；相反，若公司自身流动性强劲，则会向被并购公司支付大量现金，为保证自身控制权，股份支付可能性降低。

（2）第一大股东持股比例的影响

在样本总体中，Top1与Payment的回归系数为-2.292，且未通过显著性检验。同样的，高/低融资约束样本中，该变量与Payment的回归系数分别为-0.730、-2.851，均小于0，且未通过显著性检验。可见，在并购活动中，对并购公司第一大股东而言，会十分在意自身控股权。为避免股权在并购后被稀释，第一大股东控股比例越高，越不支持使用股份支付，会倾向于要求公司采用现金支付。

（3）现金充足性的影响

在样本总体中，Cash与Payment的回归系数为-0.522，且通过显著性检验。相类似的，分样本中，Cash与Payment回归系数分别为-1.023、-0.282，且均通过显著性检验。可见，当并购公司现金充足性较高时，不会倾向于使用股份支付，而是更加偏好现金支付。之所以会如此，是因为对并购公司而言，并购后不会对公司流动性造成严重冲击；相反，如果采用股份支付，则可能影响公司控制权。

（4）相对交易规模的影响

在三份样本中，Resize对Payment的回归系数分别为1.588、0.574与5.095，均大于0，且均通过显著性检验。可见，相对交易规模越大，如果并购公司采用现金支付，会造成流动性紧张，因而会更加偏好股份支付。

（5）关联交易的影响

在三份样本中，Related与Payment的回归系数分别为2.426、2.337与2.363，均大于0，且均通过显著性检验。可见，在并购活动中，若双方存在关联性，就会十分倾向于股份支付。这是因为在关联交易中，双方信息对称，被并购公司期待通过并购活动增加公司价值，并购方则不担心采用股份支付会削弱控制权。

（6）投资机会的影响

样本总体中，Invest-chance对Payment的回归系数为0.086，未通过显著性检验。在另外两份样本中，回归系数分别为-0.142与0.202，均未通过显著性检验。可见，总体而言，如果公司未来投资机会越大，就更加偏好股份支付，而倾向于将流动性留存。然而，这种影响方式并不显著。

Nagelkerke R2计算结果表明，三份样本拟合度分别达到0.529、0.678和0.467，均大于0.5。可见，Logistic回归模型可信度较高。

（二）融资约束、并购支付方式对财务绩效影响分析

表4为各变量对财务绩效的回归系数计算结果，其中，除了对样本总体做回归分析外，还对不同融资约束程度、不同支付方式样本做回归。

由表4可知，在并购财务绩效方面，样本总体均值为0.0167。高/低融资约束样本均值分别为0.030与0.011，前者比后者高出63.33%。据此可初步判断：在并购活动中，并购方融资约束程度越高，其并购后财务绩效越高。股票支付/现金支付样本中，二者对应财务绩效均值分别为0.120、0.007，前者比后者高出94.16%。据此可初步判断：在并购活动中，若并购方采用股票支付，可获得高得多的财务收益。至于各变量对并购财务绩效是否产生影响，以及影响力大小如何，还有待继续进行回归分析。

1.融资约束对财务绩效的影响

由表4可知，在样本总体中，融资约束程度（FC）与财务绩效（CAR）回归系数为0.024，且通过显著性检验。可见，二者存在正相关关系：FC越高，CAR表现就越好。在高/低融资约束样本中，对应回归系数分别为0.038、0.018，且通过显著性检验，结论与样本总体一致。至此，假设3得到证实，即若并购公司面临高水平融资约束，并购决策会更加理性，有助于提升财务绩效；相反，若面临较低融资约束，则可控现金流越多，投资非理性可能性更大，不利于提升并购财务绩效。

2.支付方式对财务绩效的影响

如表4所示，在样本总体中，支付方式（Payment）与财务绩效（CAR）之间回归系数为0.095，且通过显著性检验。可见，当并购公司更加倾向于股份支付时，对提升财务绩效有积极作用。然而，在低融资约束样本中，回归系数为-0.004，未通过显著性检验。这表明，如果并购公司不存在融资约束，支付方式对财务绩效的作用无法体现，这与假设2存在矛盾。根据假设2，发出并购邀约的公司无融资约束，若采用股份支付，外界会对该信号做出消极反馈；若采用现金支付，外界会对该信号做出积极反应。后者对公司财务绩效提升会起到积极的作用。

（三）融资约束、支付方式与并购财务绩效交互式影響分析

表5为各变量与财务绩效的回归系数计算结果。

由表5可知，交互影响程度（FC×Payment）与财务绩效（CAR）的回归系数为0.067，且Sig.为0.001，通过显著性检验。相比较而言，支付方式（Payment）与财务绩效（CAR）的回归系数为0.005，要低于0.67。可见，若公司既存在融资约束，又采取股份支付，对并购绩效的影响十分显著；上述影响力要比“仅仅采用股份支付，无融资约束”的情形更加突出，相比较于“现金支付，无融资约束”的并购案，该影响力自然也就要突出得多。至此，假设4得到证实。

三、结论

根据一定筛选规则，选择上市公司为研究样本，就融资约束、支付方式对财务绩效影响问题进行研究。通过相关性分析以及回归分析等数据处理过程，得出如下主要结论：

1.描述性统计结果表明，样本公司普遍都具有较高融资约束水平；并购公司样本第一大股东持股比例均值达到37.9%，股权集中现象较为明显；并购过程中，除部分并购公司有极端支付情况外，多数公司支付情况较为理性；并购过程中，42.1%的邀约方与被并购公司存在关联性；公司未来投资机会均值达到18.928，表明投资机会较多。

2.82.73%的并购案以现金支付，有17.27%的并购案采用股票支付，现金支付比例要远大于股票支付。

3.FC对Payment有显著影响，且样本公司融资约束程度越高，就越偏好股票支付；若并购公司面临高水平融资约束，有助于提升财务绩效；相反，若面临较低融资约束，不利于提升并购财务绩效；如果并购公司不存在融资约束，支付方式对财务绩效的作用无法体现，这与假设2存在矛盾。

4.若公司既存在融资约束，又采取股份支付，对并购绩效的影响十分显著，且要高度显著于“现金支付，无融资约束”并购案。

【参考文献】

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