企业价值评估市场法中可比公司选择研究

王晓婷 毕盛

【摘 要】 文化传媒企业并购中市场法的应用比例日渐增加，如何选择可比公司是市场法应用的关键。文章以对文化传媒行业价值影响因素的研究为基础，并构建计量模型研究资本、智力和成长性等因素对文化传媒企业价值的影响，研究发现资本因素、盈利水平、成长能力对文化传媒企业价值影响显著，因而在应用市场法选择可比公司评估文化传媒企业价值时应重视这些因素的影响，并应以此为基础选择可比公司并分析其差异。

【关键词】 文化传媒行业； 市场法； 可比公司

【中图分类号】 F275.5 【文献标识码】 A 【文章编号】 1004-5937（2018）09-0013-05

一、引言

近年来，文化传媒行业掀起了并购浪潮，不仅大型传媒公司兼并重组小型公司，还有一些非文化传媒类公司跨界进入了传媒行业。据Wind统计，2014—2016年文化传媒行业分别发生了16笔、18笔和7笔重大资产重组事件，交易金额分别为140.18亿元、203.87亿元和87.29亿元。在并购热度持续上升，并购事件不断发生的背景下，如何对文化传媒企业价值进行评估成为了市场关注的焦点。从评估方法选择看，美国华尔街投行的专家常以收益法和市场法对这类企业进行评估，并以两种方法结果的区间值作为最终的估值选择。在假设条件较为复杂，收益难以预测的情况下，为保证估值结果的合理，多采用市场法进行评估。而在我国，当前绝大多数的案例采用了收益法和资产基础法，应用市场法的案例较少，并且在这些仅有的案例中，评估人员对可比公司的选择主观随意性较大，估值结果经不起推敲，难以让买卖双方以及投资者信服，进一步改进可比公司选择等关键步骤将很有益于市场法的推广运用。

二、文献综述

在国外，特别是评估理论成熟的国家和地区，市场法在并购估值中的研究和应用已相当深入。而国内由于客观条件的影响，市场法的相关理论及实践仍处于发展状态。

Alford[1]提出应以公司类型、风险、盈利增长率和会计政策是否相同或相似作为可比公司的选择标准，并对可比公司的选择标准进行了验证，最终发现应立足于目标公司所处行业，结合净资产收益率或者总资产规模进行选择。Aswath Damodaran[2]提出风险水平相似、增长潜力相近及现金流生成能力相同的公司便是可比公司。David Frykman[3]认为可比公司应与目标公司在市场规模、市场增长额、相对市场占有率、品牌优势、收入水平、毛利率、收入和现金流量的增长额、经营风险和财务结构等方面相似。赵邦宏等[4]的问卷调查结果显示，绝大多数被调查的评估从业人员认为市场法难以应用的主要原因在于可比公司及其数据资料难以获得，两位学者针对上述问题指出，选择可比公司时，应从反映公司经营和财务状况的经济指标入手，选择具有相似性的指标作为判断可比公司的参考。潘晶等[5]认为可比公司的选择应考虑企业外部因素及企业规模、盈利能力、成长性和风险等内部因素。张鼎祖[6]指出，选择可比公司时应适当扩大样本数据来源，尽可能以同一行业为基准，从公司规模、企业竞争力、财务情况、管理理念与方式等角度全面考虑可比性问题，并应重视财务比率的对比分析。朱军等[7]通过股价和财务指标以及其他经济指标进行回归，发行每股收益（摊薄）、总资产报酬率、主营业务利润率、总资产周转率等7项指标可作为可比公司选择的参考。张晓慧等[8]以主成分分析的方法探究了火电企业可比公司的选择，研究结果表明偿债能力、营运能力、成长能力和盈利能力对选择火电企业可比公司有借鉴意义。

综上，国内外专家对于可比公司的選择，一般会考虑企业的规模、主营业务、财务状况、风险水平、增长能力以及企业所处的宏观环境和行业等，但没有给出具体的量化标准。一些学者主张使用计量方法选择可比公司，这类研究具有一定的实用价值，可以减少主观因素的干扰，对于本文的研究具有重要的参考价值。

三、文化传媒类公司特征研究

按照Wind行业分类标准，文化传媒行业主要包括广告、有线和卫星电视、广播、电影娱乐和出版业。文化传媒类公司具有以下特点：

1.“轻资产、高成长”特征明显。文化传媒类公司起步规模小，但发展速度快。据Wind统计，2014年全年，华媒控股、印纪传媒、长城影视和视觉中国通过借壳的方式上市，4家公司资产总额49.96亿元，平均资产规模12.49亿元，而同一时期，创业板共有43家企业上市，平均资产规模高达48.04亿元。到2016年底，4家传媒公司资产总额130.86亿元，平均资产规模32.71亿元，较上市时增长2.62倍，发展迅速。

2.文化传媒类公司是资本密集型和人才密集型公司。知识等智力因素和资本因素是文化传媒类公司成长的根本动力，文化传媒类公司需要不断借助盈利模式的创新来巩固自己的竞争优势，无论从需求端对产品创新的要求还是供给端对资源争夺的火爆，都需要企业投入大量的资金和人力。据Wind统计，截至2016年底，A股市场中上市满一年及以上的文化传媒公司共计74家，每家公司账面上的货币资金平均达18.24亿元，大规模的现金储备成为文化传媒企业另一大特征。

3.“重未来，高风险”普遍存在。文化传媒类公司，特别是影视娱乐公司，由于经营期较短，缺乏成熟稳定的商业模式和盈利模式，盈利水平一般，但估值却奇高。Wind数据显示，2016年底文化传媒行业74家上市公司平均市值高达188.46亿元，市盈率平均高达52倍。市盈率在揭示企业高成长的同时，也暗示着企业存在着巨大的不确定性，加之经营期较短，企业面临的风险较大。

四、研究设计

（一）研究样本

本文选择2014年前上市的文化传媒企业为研究样本，相关经济指标选择的范围为2014—2016年，所有数据来自于Wind数据库。在研究过程中，剔除极端值的影响后，纳入研究的样本共有171个。

（二）变量选择

1.被解释变量

从有效市场理论的角度来说，如果每一只股票的全部信息都能够充分、真实、及时地被市场获取，任何人都不可能从股票投资中获得超额收益，公司的股票价格就是公司内在价值的反映。我国股市经过20多年的发展，目前已初步形成了上证主板、深圳主板、中小板、创业板以及新三板等多层次的资本市场体系，截至2017年底，上市公司共有3 485家，总市值达567 086.08亿元，市场中存在着大量的买方和卖方，交易量活跃。选择公司股价作为此次实证的被解释变量具有一定的可行性。

2.解释变量

（1）资产运行效率和成长性指标

正如上文而言，文化传媒企业具有“轻资产，高成长”的特征，资产的运行效率和企业成长性对于文化传媒企业价值的影响最为明显。从资产运行效率角度看，由于轻资产企业盈利的关键在于资产的运行效率，资产的运行效率高，周转能力强，则企业价值高。本文选择存货周转率、应收账款周转率、总资产周转率等指标作为反映公司资产运行效率的指标。

从成长性角度看，之前的研究多采用反映企业经营成果与财务状况的财务指标来衡量企业的成长性。财政部相关评价规则中衡量企业发展能力的指标主要有营业收入增长率、资本积累率、总资产增长率、固定资产成新率、三年利润平均增长率和三年资本平均增长率。一些学者也认为营业收入增长率、总资产增长率、主营业务利润增长率和净资产收益率等指标可作为衡量企业增长能力的指标。为使变量选择客观、合理，本文结合文化传媒企业轻资产的特征，选择每股收益增长率、营业收入增长率、利润总额增长率、资产总额增长率、权益总额增长率、货币资金增长率和净资产收益率增长率等指标作为反映公司成长性的指标。

（2）资本因素和智力因素指标

文化传媒企业是资本密集型和智力密集型行业，需要企业投入大量的资金和人力，并重视无形资产对企业的影响。本文选择销售商品提供劳务收到的现金占营业收入比重、现金满足投资比率等指标作为反映资本因素的指标；考虑到数据的获得性，本文选择大专以上学历员工占比、无形资产占资产比重等指标作为衡量企业智力因素的指标。正因为文化传媒企业高投入的特点，决定了这类企业从一开始便会面临较高的风险，项目一旦失败，投入的资本将难以回收，如果无法控制相应的风险，将会对企业的经营产生剧烈的波动。贝塔值作为反映公司风险的重要指标，被广大学者和投资人士所热捧，本文也尝试性地将贝塔值作为衡量企业风险的指标纳入到本次实证模型中。

（3）盈利能力指标

尽管当前一些学者和投资人士认为轻资产企业目前的盈利能力较差，经营成果波动较大，并不十分关注企业的盈利能力。而笔者认为，企业的盈利能力对于企业价值的影响至关重要，由于研究目的是为了通过实证方法来检验影响文化传媒企业价值的因素，不能因为经营不稳定而忽视盈利能力对企业价值的影响。因此，本文选择基本每股收益、净资产收益率、总资产报酬率、销售毛利率等指标作为反映公司盈利能力的指标。

除此之外，本文也尝试性地探究了资本结构以及治理水平对于文化传媒行业公司价值的影响。选择资产负债率作为衡量企业资本结构的指标，选择第一大股东持股比例和第二至第十大股东持股比例作为反映公司治理水平的指标。具体指标选择如表1所示。

五、实证分析

（一）研究假设

基于前文对于文化传媒行业公司特征的认识，提出如下假设：

文化传媒类公司的价值与资产运行效率呈正相关关系，资产运行效率越高，企业价值越大；文化传媒企业与成长性指标密切相关，成长性良好，公司将会被给予更高的估值；文化传媒企业的价值与公司盈利能力有较强的正相關关系，盈利能力突出，代表了企业拥有较为成熟的商业运行模式和较强的竞争力，企业价值越高；文化传媒企业由于是资金密集型和智力密集型企业，公司价值与相关指标呈正相关关系；此外，文化传媒企业价值与公司的风险指标呈反比，与反映公司资本结构的资产负债率呈反比，与第一大股东持股比例呈反比，但与第二大至第十大股东持股比例呈正比。

（二）主成分分析

本文的目的在于寻找影响文化传媒企业价值的因素，进而为选择可比公司作参考。这一目的的实现首先要通过研究文化传媒企业的特征，找出文化传媒企业价值的影响因素，而这一步的关键在于从公司价值的影响因素中选择1—2个最具代表性的指标，然后将其与公司价值的替代变量——股价进行回归。为了实现这一目的，采用主成分分析法，选择每一主成分中最具代表性的经济指标作为接下来回归的解释变量。

1.KMO和Bartlett球形度检验

首先，本文将代表文化传媒企业资产运行效率、成长性、资本因素和盈利能力的指标进行KMO和Bartlett球形度检验，此举在于检验各个变量是否可进行因子分析。从检验结果看，各个指标均通过了检验，说明可进行因子分析。如表2。

2.主成分提取

将代表文化传媒企业资产运行效率、成长性、资本因素和盈利能力的指标分别进行主成分分析，发现每个价值影响因素中前两个主成分的累计方差均达已达到80%以上，选择两个公共因子可解释原来的样本。同时，为了选择最具代表性的成长指标，本文采取方差最大法进行因子旋转。结果发现，在资产周转率方面，总资产周转率和固定资产周转率代表性最强；在成长性方面，营业利润增长率和净资产增长率代表性最强；在盈利能力方面，ROE和EBITDA/销售收入代表性最强；在资本因素方面，销售商品提供劳务现金/营业收入和现金占总资产比重代表性最强。由此，选择这些指标作为回归的解释变量。如表3—表6。

（三）实证研究

选择每家公司年收盘价作为本次回归的被解释变量，分别选择总资产周转率、固定资产周转率、营业利润增长率、净资产增长率、ROE、EBITDA/销售收入、销售商品提供劳务现金/营业收入、现金占总资产比重、大专以上学历员工占比、无形资产占比、贝塔值、资产负债率、第一大股东持股比例和第二至第十大股东持股比例以及控制变量资产总额的对数作为解释变量纳入回归方程中。回归结果如表7所示。

从计量检验角度看，通过计量检验的指标分别为代表成长能力的净资产增长率，代表盈利能力的ROE，代表资产周转能力的总资产周转率和固定资产周转率，代表资本因素的销售商品提供劳务现金/营业收入、现金占总资产比重，代表智力因素的大专以上学历员工占比、无形资产占资产比重，代表公司治理水平的第一大股东持股比例和第二至第十大股东持股比例。

从经济性检验角度看，公司股价与净资产增长率呈正比，符合假设；公司股价与总资产周转率呈反比，总资产周转率变动每一单位，股价将向相反方向变动19个单位，这一点并不符合预期，但反映资产周转能力的固定资产周转率通过经济性检验，符合预期结果；从资本角度看，销售商品提供劳务现金/营业收入并未通过经济性检验，而现金占总资产比重效果显著，现金占总资产比重每变动1单位，股价将变动21个单位；大专以上学历员工占比与股价呈负相关，这可能与我们选择的数据相关，由于公开市场难以获得企业员工具体信息，选择大专以上学历员工占比来衡量企业智力因素有一定的缺陷，但同时，无形资产占比指标效果显著，说明智力因素对企业价值有一定的影响；在反映公司治理水平方面，第一大股东持股比例与股价呈反比，第二至第十大股东持股比例与股价呈正比，充分说明了市场比较认可股权结构相对分散的文化传媒类企业，而不希望看到一股独大的情形。

六、结语

最终，发现影响文化传媒公司价值的因素主要包括了净资产增长率、净资产收益率、固定资产周转率、现金占资产比重、无形资产占资产比重、第一大股东持股比例和第二至第十大股东持股比例。其中，资本因素、盈利水平、成长能力对于文化传媒类公司的股价影响较大，这也进一步证明了文化传媒企业是资金密集型企业，企业估值的提升依赖于资金的投入；同时文化传媒企业的价值与其成长性密不可分，成长性较好，股价便会提升，但绝不能忽视企业过去和当前的经营状况。

因此，认为对于文化传媒行业可比公司进行选择时，应重点考虑这些指标之间的可比性，选择相同或类似的指标作为判断可比公司是否可比的标准，这样做有利于减少主观随意性的影响，有利于估值更加科学、合理。

【参考文献】

[1] ALFORD A W.The effect of the set of comparable firms on the accuracy of the Price-Earnings valuation method[J].Journal of Accounting Research，1992，30（1）：94-108.

[2] ASWATH DAMODARAN. Investment valuation：Tools and techniques for determining the value of any asset[M].John Wiley Sons，2002.

[3] DAVID FRYKMAN，JAKOB TOLLERYD.Corporate Valuation：An easy guide to measuring value[M].FT Press，2003.

[4] 赵邦宏，王哲.市场法在企业价值评估中的问题与对策[J].中国资产评估，2007（5）：13-16.

[5] 潘晶，沈林涛.市场法在企业价值评估中应用的研究[J].中国资产评估，2008（7）：8-11.

[6] 张鼎祖.对市场法评估企业价值的思考[J].财会月刊，2006（2）：5-7.

[7] 朱军，贾玉.企业价值评估中市场法参数选择研究[J].中国资产评估，2012（8）：25-30.

[8] 张晓慧，孔淑慧.企業价值评估市场法中可比公司选择优化研究——基于主成分分析的视角[J].经济研究参考，2015（72）：51-61.