非市场化定价的承销费：形成机理与风险管控

陈小君，石子薇

(安徽财经大学 会计学院，安徽 蚌埠 233030)

近年来，券商之间的承销价格竞争愈演愈烈，承销费被不断压低，甚至出现了承销商“倒贴”做项目的情况。这种现象已引起证监会高度重视。在《公司债券日常监管问答》中，证监会指出，债券发行承销费率报价应坚持市场化、法治化原则，并表示会对承销费率不正当竞争行为进行自律管理。

现实中，过低承销费是非市场化承销费的主要表现形式。过低承销费定价一方面是债券市场市场化程度不够的结果，另一方面也成为市场秩序紊乱的原因。它反映了目前我国债券市场监管制度、法律约束存在多方面问题，同时也表明现行券商盈利结构存在较多弊端。过低承销费现象的形成机理及风险管控极有可能反映和导致债券市场其他方面的问题，于券商现状而言，恶性价格竞争应得到及时遏止，于行业发展而言，现象背后的原因应得以准确识别。在这种情况下，对承销费非市场化定价的原因、风险及解决进行分析尤为必要。本文将以低承销费现象为切入点，探究承销费非市场化定价的形成原因，对其可能导致的风险进行分析，并在此基础上提出管控建议。

一、非市场化承销费背后的原因

承销费通常由承销商和债券发行人协商决定，而协商双方是否平等是定价合理性的重要影响因素[1]。在过低承销费现象下，双方议价能力不同，平等关系显然已被打破，而这一局面的形成受多方面因素影响。我们将从评级与考核压力、法律约束力、盈利需求和竞争情况四个方面对过低承销费形成机理加以分析(见图1)。

图1 承销费非市场化定价的形成机理

(一)行业竞争激烈

在当前形势下，我国券商同时面临来自行业内部和外部的激烈竞争。在目前证券市场中，各证券公司的业务过于同质化，业务范围较为狭窄，彼此之间缺乏分工，这样的行业环境很容易导致证券公司之间的激烈竞争。我国证券公司业务品种较为单一，均主要集中于承销、经纪等传统业务，这使得证券一级市场和二级市场竞争过度[2]。而经过多年发展，证券公司在公司规模差距上不断缩小，竞争力度不断加大，很容易出现一个优质项目多家券商争抢的现象。与此同时，证券公司的牌照在继续增加，竞争会进一步激化。业务同质性、规模相似性使得价格几乎成了券商之间唯一有效的竞争手段[3]，而承销费过低的市场乱象就是这种同质化竞争的后果之一。

在证券市场外，银行业、信托业中很多机构都有债券承销的资格，承销业务往往会作为这些机构的新型业务发展，而在其本身传统业务的支撑下，这些机构与券商相比可能更具竞争力。与此同时，行业外机构的加入使得竞争范围进一步加大，价格竞争也会更为激烈。

行业内外部的激烈竞争是过低承销费现象形成的重要原因。面对竞争压力，券商不断压低承销费价格，而价格竞争也很有可能使整个行业陷入恶性循环，最终导致市场秩序的混乱。

(二)评级考核压力

我国对证券公司实行分类监管，并根据分类结果对其进行区别管理。根据我国《证券公司分类监管规定》，分类评估以风险管理能力为基础，结合公司市场竞争力和持续合规状况，将证券公司分为A(AAA, AA, A)、B (BBB, BB, B)、C (CCC, CC, C)、D、E共5大类11个级别，其中A、B、C类公司经营状况正常，级别的细分代表了风险管理能力的相对水平，级别越靠前代表风险管理能力越强。

从目前情况来看，承销业务的规模、数量是证券公司排名的重要依据。首先，承销业务作为证券公司的传统业务，会在一定程度上影响企业竞争力，进而影响到综合评分，同时证监会在进行评价时会依据债券主承销家数的行业排名情况进行相应加分，具体规定为对行业前5名、前10名分别加2分、1分。其次，证券公司整体的创新能力有待提高，各证券公司创新型业务的发展均处于起步阶段，彼此差距较小，因此传统业务状况仍是企业评价依据的主要来源。此外，债券承销存在一定风险，如果债券发行不成功，那么证券公司的业务、声誉都会因此受到负面影响。高评级债券会很大程度上降低这种风险，因此，高评级证券公司为保障自身排名，会对高评级债券展开竞争。

在我国现行的监管制度下，证监会将依据分类结果对不同证券公司实行不同的监管政策，进而会对证券公司的业务开展产生影响。第一，分类结果直接影响到监管严格程度，监管资源分配、检查频率等方面的区别对待会影响到券商业务自由度。第二，分类结果不同的券商在业务种类增加、营业网点新设上的难度有所差别。第三，不同级别证券公司缴纳证券投资者保护基金的具体比例会有所不同。为保障业务的顺利开展和持续进行，证券公司必须保证自身处于合适的排名位置，而评级较高的证券公司为取得更好的成绩，会展开彼此之间的激烈竞争，价格竞争作为竞争手段的一种，在短期内往往能取得较好的效果，因此，评级压力是低承销费现象形成的重要原因之一。

除此以外，某些证券公司在内部考核时会着重考察债券规模与数量，这样的考核方式一方面加剧了承销商的竞争，另一方面也为价格竞争提供了机会。与此同时，证券公司规模排名也是投标时的重要加分项。因此，证券公司内部考核及投标压力也推动了过低承销费现象的形成。

(三)法律约束不强

在目前相关规定中，并无“低承销费”的明确界定，在债券实际发行中，承销费率由券商和发行人协商决定，自主性较大。我国证券市场发展尚未成熟，市场本身的调节能力还并不足以支撑其顺利运转，因此，相关法律法规的缺失会给监管带来一定困难，进而会对市场秩序维持产生影响。

此外，在整个债券发行过程中，承销商需承担信息传递的责任，但目前我国证券法尚未对责任具体内容、违反责任的后果等做出明确、系统的规定。由于企业和投资者之间存在信息不对称，因此企业希望自身经营信息能得以客观披露，投资人也希望得到真实有效的投资信息。承销商作为二者之间的协调者，具有对企业尽职调查的义务，并应将企业的经营、财务信息如实反映给投资人。承销费是对承销商调查、推介等工作的补偿，由于承销工作需要财力、人力的投入，承销费也是承销工作质量的重要保障。我国现行法律法规对承销商保证责任的规定较少，现有规定也并未指出具体方式及最低标准，对券商发布文件的真实性、准确性要求也并不严格。与此同时，承销商违反责任的赔偿、惩罚体系较为落后，无法起到较好的惩戒作用。由于法律约束相对宽松，在激烈竞争下，承销商可能存在降低业务质量以压低承销费的动机[4]，这也为券商之间的价格竞争提供了机会。

(四)客户资源获取需求

我国证券公司的主要收入一般来源于经纪业务[5]，在这种盈利模式下，承销业务带来的收入可能并不会对券商的盈利需求产生很大影响。然而，在承销业务中券商与企业往往会建立长期合作关系，合作关系的建立很可能影响到其他业务。与此同时，承销业务的质量也会对承销商声誉产生影响，而优质债券发行人会降低债券发行风险，提升业务质量。承销商声誉直接关系到券商的市场地位，会对券商各个方面的发展产生广泛影响。因此，承销商对承销业务进行争夺的目的更多在于掌握优质业务资源，在这种目的驱使下，承销业务的合作关系意义远超盈利意义，这也使得承销费被不断压低，最终造成扰乱市场秩序、破坏公平竞争的后果。

二、承销费非市场化定价导致的风险

承销费非市场化定价机制不仅会给承销业务参与者带来风险，还会对整个债券市场造成不利影响。第一，于券商而言，承销费的高低关系到业务收入，不合理的定价机制意味着其盈利模式存在问题，这制约了券商的业务发展。第二，于投资者而言，低承销费现象下的信息质量难以保障，信息不对称问题无法有效缓解，投资风险加大。第三，于债券市场而言，首先，承销费非市场化定价会带来恶性价格竞争；其次，过低承销费现象的形成意味着现行相关监管、法律措施有待完善，如果监管体系与法律政策无法对市场进行有效监督，就可能存在一些隐性风险。

(一)券商自身发展受到制约

我国证券公司盈利模式较为单一，承销费非市场化定价为券商营业收入造成了较大冲击。我国证券公司业务包括经纪、承销、自营三大传统任务，以及企业并购、资产重组、资产证券化等创新型业务。从目前我国证券市场发展来看，券商收入主要来源于传统业务，尤其是经纪业务，创新型业务尚处于起步阶段，对券商盈利贡献较少。然而，这样的盈利结构较为单一，由于业务范围狭窄，券商不得不在传统业务领域展开争夺，价格竞争是这种盈利模式下的必然趋势，而竞争形成的低承销费现象表明现行盈利模式并不利于券商自身发展。

除了引发激烈竞争以外，单一的盈利模式本身具有一定脆弱性，这使得过低承销费现象下的券商业务发展更为困难。由于经纪业务是券商重要收入来源，券商整体盈利情况易随经纪业务的开展状况波动，而经纪业务会受市场行情影响，周期性波动明显，抗风险能力不足，因此券商很难形成长期稳定的利润支撑点。低承销费现象的产生也有一部分原因是需要与高质量债券发行人建立长期友好合作关系，但若缺乏稳定的利润支撑点，合作关系的保障只能是一种弥补盈利模式缺陷的方式，并不能从根本上摆脱单一化盈利模式给券商带来的困境。与此同时，盈利压力下的合作关系可能并不平等，而这可能引发新的价格竞争，竞争范围进一步扩大，券商自身发展易陷入恶性循环。

(二)信息质量难以保障

在承销业务中，承销商应承担信息核查、信息传递的责任。承销商一方面需保证发行文件的真实性、完整性，另一方面对相关信息进行客观披露，向投资者传递企业经营质量、投资价值等方面的信息。承销商可缓解企业和投资人之间的信息不对称，提高债券市场的融资效率，但这种职能的实现会在一定程度上受到承销商声誉和承销费的影响。评级压力是承销商价格竞争的原因之一，而评级结果会直接影响到承销商声誉，同时，承销商和债券发行人之间往往存在着互相选择的关系，业务质量的高低也会对承销商声誉产生影响。因此，承销费非市场化定价会直接和间接影响到承销商中介职能的实现，进而威胁到债券市场中的信息质量。

承销业务的规模在券商分类评级和竞标考核中都占有重要地位。一般而言，高质量的债券发行人会选择高声誉的承销商，承销费则会由双方根据具体业务协商决定。然而，在过低承销费现象下，承销费的高低无法反映业务质量和承销风险，低价赢来的承销规模弱化了原有评级机制在承销业务考核方面的效果，承销商的价格优势很可能会超过声誉优势，如此承销商和债券发行人之间的相互选择关系就会被破坏。由于债券发行人也会对承销商声誉产生影响，原有的平等关系一旦被破坏，就很可能造成承销商声誉“注水”，高声誉承销商通常可以提供较高质量的承销业务，但在过低承销费现象下，承销规模大的券商不一定能提供真实、准确、完整的信息披露，这会极大扰乱市场秩序，损害投资人利益。

此外，承销费作为承销商信息调查、人员管理、风险承担的补偿，是债券市场信息公开的重要保障。在目前券商价格竞争中，承销费收入仅能刚好覆盖承销商的工作支出，信息调查、传递工作涉及面广且自主性较大，如果没有足够的经费支持，则很有可能出现质量标准降低的情况，如此承销费非市场化定价可能阻碍承销商完成降低信息不对称性的任务，债券市场的顺利运行也会受到一定干扰。

(三)行业陷入价格竞争

我国证券公司同质化较为严重，各券商之间缺乏业务分工，且对自身的行业定位尚处于摸索阶段，承销费非市场化定价激化了这一经营结构的弊端，并带来了行业价格竞争的后果。目前，整个证券市场业务较为集中，新业务开发程度低，行业内缺乏差异化、特色化业务，行业盈利水平与二级市场高度相关[6]，因此，各券商竞争优势不明显，我国证券市场与国际市场相比也缺乏核心竞争力。

此外，这种行业发展形式很容易引发恶性价格竞争，过低承销费现象的出现表明同质化竞争的弊端已经显现，而行业陷入价格竞争不仅会影响到行业内各市场参与者，还会对整个金融市场秩序造成冲击。

(四)现有监管制度受到挑战

我国监管制度对券商进入证券市场有严格控制，同时对发债主体资格也有一定限制。总体而言，政府和国有部门对债券市场介入较多，市场规律并未得以完全体现，这会在一定程度上导致市场竞争不完全、资源配置不合理等非市场化现象。在这种监管环境下，我国债券市场规则趋向于保护大型国企和政府融资平台，对企业融资需求关注不够，市场结构存在不合理之处，且结构不合理性在融资方、投资方、传导机制三方面均有体现。从融资方角度而言，我国目前的债券市场品种主要为国债、政策性金融债、普通金融债券、企业债等，发行主体多为国家、政策性金融机构、银行等金融机构以及国有大中型企业，而私人部门债券品种有限、规模较小[7]。从投资方角度而言，我国债券市场较为割裂，不同的债券只能或主要在特定市场进行交易，这也导致了我国债券市场投资者较难在不同市场间转换，投资者持有资产结构较为单一[8]。从传导机制角度而言，我国债券市场的市场机制及基础设施还不够完善，竞争规律、价格规律、供求规律均带有“行政化”色彩，市场未完全放开，各类制度也有待统一。

除此之外，我国多层次债券市场建设仍尚待完善，多层次债券市场是实现资源配置有效性的基础，而我国市场目前仍存在“信用不足、规则不足、融资者发展层次不足、投资者风险偏好趋同”的问题[9]，这些不足既是多层次债券市场缺乏的结果，也是阻碍多层次债券市场发展的原因。从承销商“价格战”激化的现象可以看出，我国目前对债券市场“严把控”式监管已给市场带来了一定冲击，并造成了不良后果，低承销费的现象只是诸多后果的一方面，它在一定程度上揭示了市场环境的问题，而市场环境的缺陷可能带来多方面的隐患。与此同时，我国债券市场监管体系一直存在多头管理的问题，且相关监管立法不够完善。目前，财政部、央行、证监会、银监会等都有一定监管权，监管制度未达成协调统一，这一方面可能带来重复审查的情况，另一方面也会引发职责不清的问题。与此同时，各个监管部门分别发布规章条例，债券市场缺乏整体的法律框架，而法制化作为市场化的保障，是债券市场风险的识别、预警和处置的基础和依据，法律法规的缺乏使得监管措施缺少原则性规范，也使得监管体系不够完整。具体到承销业务，由于现行法律尚无关于承销费率的严格规定，承销商之间的恶性价格竞争一直无法根本遏止，这表明监管和法制的缺失已给市场秩序的维持带来一定困难，若这种问题无法得到合理解决，不良后果将持续出现。

综合来看，我国债券市场中监管缺位与监管过度并存，存在准入监管过严，事中事后监管不足的问题[10]。低承销费现象作为这种问题的后果之一，反映了现行监管体制存在不足之处，同时也在一定程度上表明，这种监管体制无法适应目前的债券市场发展。

三、承销费非市场化定价的风险管控

从过低承销费现象的形成原因出发，这种现象的解决措施应实现价格竞争的缓解、券商责任的履行、核心竞争力的提高、行业发展的持续。我们将从完善监管制度、完善法律政策、业务结构多元化、经营模式差别化四个方面(见图2)进行分析。

图2 承销费非市场化定价的风险管控

(一)完善监管制度

从市场角度而言，为提高资源配置效率，促进公平竞争，我国债券市场还需进一步放开，实现“行政主导”向“市场主导”的转变。目前我国债券市场市场化程度较低，易出现竞争不完全、定价不合理等情况，各类风险防范机制缺乏灵活性，无法根本解决市场风险，且易引发新的问题，长此以往不利于债券市场健康持续发展。债券市场需要适当政府干预，但政府干预应遵循市场规律，否则就有可能因过度干预影响到市场原有的功能。只有债券市场实现市场化，承销费定价问题才有可能以市场化方式解决，从而避免过低承销费的市场乱象。

从监管部门角度而言，监管制度有待协调统一。我国债券市场监管格局较为紊乱，监管体制内存在相对分割、多头管理的问题。这样的监管体系一方面导致各个监管部门自成体系，另一方面也使得交易市场相互独立，不利于市场的协调发展。基于这种现状，各监管部门应对职能进行相互协调，尽早建立统一规范的监管体系，从而保障债券市场的整体性、协同性。从制度设立角度而言，我国还需进一步完善债券发行标准，优化券商业务的评价指标。制度标准对市场参与者行为有引导作用，为保证健康有序的市场竞争，应进一步提高债券发行人的信息透明度，并对券商业务标准进行多方面设定，与此同时，为防止恶性价格竞争，业务最低定价方面也应有制度保障。

总体而言，监管制度是业务规范的依据和保障，合理的监管措施对加强风险防范、维持市场秩序具有重要意义。

(二)完善法律政策

法制化是债券市场发展的重要保障。目前，我国《证券法》及相关法规缺乏对券商责任的明确规定，债券信息披露规则尚待完善，这不利于券商责任的履行，也不利于投资判断和违法违规行为的问责[11]。根据债券市场发展现状，券商责任界定、违反行为制裁的问题亟待解决。

以承销业务为例，在承销商责任界定方面，相关法律应首先对承销商核查独立性做出明确规定，并对主承销商和其他承销商的保证责任做出区别。此外，承销商核查与保证的范围，责任履行的具体形式也需有一定规范。承销商需对何种性质的信息做出何种程度的保证，不同信息的调查深度如何等问题应具有统一、强制标准。

与此同时，承销商违反责任时的惩罚规定应清晰且严厉。目前我国对承销商未尽责任的后果规定不够细化，在过错认定中仅规定“应当承担责任，但能证明自己没有过错的除外”，未明确具体证明标准，相关赔偿规定也较为简单、模糊。承销商的信息披露责任对债券市场有重要意义，法制化压力会起到督促作用，提高承销商责任保证水平并保障债券市场顺利运行，而实施压力的前提是赔偿对象、原因、范围等都有合理明确的界定，相关法律法规应在这些方面加以完善。

(三)业务结构多元化

从券商自身角度而言，避免价格竞争就意味着必须突破传统业务范围，实现业务结构多元化，避免收入来源单一的情况。目前，证券公司集中且高度趋同的盈利模式越来越无法适应市场环境[12]，为改变这一局面，券商首先应实现经营理念的转变，将业务中心转移到投资理财服务和客户财富管理上，从而形成以提升客户价值为主要目标的新型盈利模式。其次，券商需要根据自身营业理念开拓新的业务，并通过新型业务的开展摆脱对经纪业务高度依赖的困境。

与此同时，盈利模式的确定需考虑到客户的各个方面需求及业务价值链，业务内容及收费应满足市场需要、客户需求。美国债券市场发展较为成熟，以收购与兼并顾问业务为例，美国券商在寻找收购目标、设计相关交易的同时，也会同时满足企业短期融资等方面的需求，如此，业务多元化将为券商带来多重收益。因此，业务价值链的提升可有效促进券商盈利能力的增长，而这种提升的前提是对市场需求有明确认知，对于券商而言，只有认清市场规则，才有可能找到自身发展模式，进而避开恶性竞争。

整体而言，业务结构多元化的实现需要券商转变经营理念、认清市场需求，并勇于开拓，不断发展新业务，从而改变以经纪业务为中心的盈利模式。

(四)经营模式差别化

为避免恶性竞争，我国证券市场内业务差别化还需加强。目前我国各券商之间业务同质化严重，这使得证券市场很难发展壮大。这种现象背后的原因主要在于各证券公司未找到自己的市场定位，彼此之间缺乏分工。在成熟的证券市场中，各券商往往有自己的特色化业务，同时很注重品牌性的培养，以美国证券市场为例，摩根斯坦利擅长资管业务和股票承销，高盛在财务顾问方面较为知名，而一些小券商则定位于小散户领域[13]。这样的业务分工使得整个市场处于健康有序的竞争之中，各券商分别负责不同业务领域，共同促进行业的多层次发展。

差别化经营模式的形成要求整个市场业务范围进一步拓宽。我国债券市场业务范围较为狭窄，功能也较为单一，这在一定程度上限制了券商的业务拓展，也为同质化竞争埋下了隐患。因此，从行业角度而言，进一步打通市场，放开业务限制，是缓解价格竞争的重要方面。

四、结语

通过以上分析可以发现，承销费非市场化定价的根本原因在于债券市场不够成熟。在市场化程度不足的大环境下，债券市场的监管、法制、业务结构均存在诸多不合理之处，而过低承销费现象是这些不合理之处随时间推移形成的后果之一。与此同时，价格竞争的形成表明各类不合理现象的弊端开始暴露，如若无法得到合理解决，市场风险必将继续扩大。针对这种情况，本文从监管部门、法律设立、券商业务、行业发展四个方面给出了解决途径，只有实现监管体系统一、政府干预适度、相关法律健全、业务组成多元化、业务开展特色化、行业内部差别化，才能彻底解决承销费非市场化定价问题，并对各类市场风险做出有效防范。