盈余压力、产品市场竞争与企业研发投入

魏立江，张丽萍，陈诗莹，葛学齐

(安徽工业大学 商学院，安徽 马鞍山 243002)

上市公司在发展过程中，受到资本市场和产品市场的深刻影响。在资本市场中，上市公司盈余状况的好坏直接影响企业的市场表现，业绩、股价的高低对上市公司的企业高层而言极其重要；在完全竞争的产品市场中，上市公司创新能力的高低直接决定了企业在产品市场中的竞争地位。需要说明的是，这两个市场并不是独立开来的，有研究表明，资本市场上的分析师盈余压力可以传导到产品竞争市场[1]。企业投资于研发(R&D)被认为是支撑企业创新发展的重要力量[2]，创新能力的发展使企业在产品市场竞争中处于优势，研发对企业未来的综合成长产生的推动意义重大。然而，大规模研发资金的投入对企业而言不仅是高成本、高风险的，且研发投入在企业会计核算上也是利润的一个减项[3]，巨大的研发投入会在短期内拉低企业业绩，影响上市公司在资本市场的表现，继而影响高管在上市公司中的所得[4]。

资本市场上，针对分析师已设定的盈余预测值，当企业的未来实际盈余达到或高出分析师预期时，公司就会被认为“达到分析师预期”，投资者也会对该公司的前景看好。反之，公司的市值会从消极方面被影响，企业管理层可能被市场或股东认为是不称职。分析师盈余预测作为上市公司的外部治理机制，在一定程度上视为一种“盈余压力”。管理层一方面有通过降低研发投入提升本期业绩的动机，另一方面也有投资研发提高企业竞争能力的动机[5]。对企业而言，研发投入是其在激烈竞争的产品市场中抢占市场份额，做大做强的重要推动力。但管理层在短期资本市场压力和市场竞争环境下对研发需求之间的困局，使得企业在研发投资的投或不投、何时投及投多少等方面，都亟待进一步研究。本文旨在探析上市公司面对长期利益与短期利益冲突下，企业基于资本市场与产品市场的考虑，处在盈余压力下的企业作何抉择，而处在不同竞争的企业对盈余压力的反应又呈现怎样的差异。从分析师盈余预测角度出发，考查资本市场中分析师盈余预测给上市公司带来的盈余压力，并结合上市公司所处产品市场竞争环境，考察不同竞争环境对研发的影响。

一、理论分析与研究假设

(一)盈余压力对企业研发投入的影响

分析师作为资本市场中沟通投资者与上市公司的重要桥梁，在收集、解释及传递上市公司特质信息过程中发挥着关键作用。分析师通过搜集上市公司的内部信息，然后将他们的调查研究结果通过研究报告发布给资本市场上的投资者。分析师根据公司的盈利能力做出未来盈余预测(EPS)，当一个公司未来实际盈余能力低于分析师预测值时，投资者基于预期收益会“用脚投票”，上市公司的市值则可能会受消极影响，企业高层也会因此受到不利影响，这种影响对公司高管的所得或者声誉影响巨大，这种盈余预测就演变成一种盈余压力[6]，因此企业管理者对分析师的盈余预测给予很高的关注。为应对分析师盈余压力，管理者们会选择放弃那些投入很大，且效果难以在当期呈现的投资，在企业的各类支出中，研发投入带来的收益增加作用就很难在短期内显现出来[7]。这样一来，企业巨额的研发投入显然并不迎合证券分析师预测的这种“惯例”，这种冲突必然引发企业高层对盈余压力和研发投入的取舍。

我国借鉴国外明星分析师的评审制度，从2003年开始，每年都在《新财富》杂志进行全国年度最佳分析师的评审活动，最佳分析师也就是通常认为的明星分析师。普通分析师一旦成为明星分析师，在声誉、财富方面会获得巨大收益，多数学者的研究都认同明星分析师在盈余预测、投资评级上能为资本市场的投资者提供更符合企业实际的信息[8-10]。因此，明星分析师对企业的业绩评价以及预测较普通分析师而言，更为准确。进一步地，基于明星分析师具有更好的信息揭示能力和荐股表现的情况下，相较于一般媒体和非明星分析师，明星分析师的荐股信息更能得到资本市场投资者的关注，从而使得明星分析师对资本市场产生更大的影响力。明星分析师作为分析师行业中的突出工作者，无论从个人业务能力还是具备从获取上市公司获取私有信息的能力来讲，都能够得到比一般分析师更为准确的盈余预测，明星分析师的行为能够显著影响到上市公司的股票价格波动和交易量[11]。因此，当上市公司面临明星分析师做出的盈余预测将高出企业实际盈余预测时，企业高层面临的盈余压力将会更大。此时，对研发投入的削减反应可能会更强。基于上述分析，提出假设一：

H1：分析师盈余预测产生的盈余压力越大，企业研发投入削减越多，且明星分析师产生的盈余压力较普通分析师而言更显著。

(二)考虑市场竞争的不同，盈余压力对企业研发投入的影响

企业的发展既离不开资本市场，也离不开产品市场。结合资本市场中的盈余压力，不同竞争程度环境下的企业，其所处市场地位不同，对分析师的盈余压力反映也是不同，企业对于研发的态度也应有差异。低度竞争环境下，市场集中度高的企业往往保持高强度的研发，其主要出发点就是在于提高行业进入门槛，迫使潜在进入者因为无法达到现有的技术水平，便不能分享市场或者即使达到但成本很高时，退出这个行业，保证自己的市场垄断地位。同时，市场中的竞争者比较少，行业中市场占有率相对稳定，资本市场中的风吹草动并不足以使得这类企业的股价大起大落，分析师的盈余压力对企业的影响较弱。而在高度竞争环境下，产品市场竞争激烈，企业为了更好地生存，在密切关注产品市场的同时还需密切关注在资本市场上投资者动向。激烈的产品竞争下，企业想要生存成长并不容易，资本市场是高竞争上市公司获得融资的重要场所，因此在资本市场上保持好的业绩表现显得极为重要。分析师的盈余压力，可能引起资本市场上的投资者的“羊群效应”，一旦企业在资本市场上的表现不佳，企业的各项经营便会受到很大冲击，因此，在高度竞争环境下，上市公司在意分析师的盈余预测，分析师的盈余预测高于企业实际盈余时，企业可能不得不做出回应。据此，提出假设二：

H2(a)：产品市场处于高度竞争状态下，盈余压力越大，上市公司研发削减越多。

H2(b)：产品市场处于低度竞争状态下，盈余压力对上市公司研发的影响较弱。

二、研究设计

(一)样本选取和数据来源

以我国2008～2014年所有A股上市公司为数据样本。并从中进行了如下剔除:(l)剔除了当年ST、*ST的公司；(2)剔除了金融业的公司；(3)剔除研究期间内相关数据缺失的公司。研究数据，最终涵盖了上市A股2008年199家、2009年308家、2010年467家、2011年829家、2012年1 015家、2013年1 231家、2014年1 367家，合计8年共5 416家的样本数据。样本公司的财务数据均来自于Wind数据库和国泰安数据库，研究中所需的研发投入数据是通过对上市公司年报进行手工搜集。此外，为了克服极端值的影响、保证研究结果的稳健性，对研究所涉及的非哑变量都采用Winsorize1%方法进行极端值处理。

(二)变量定义

1.被解释变量

研发投入削减(RDR)：我们借鉴Dechow和Sloan[12]，Murphy和Zimmerman[13]对于研发的研究，采用RDR=ln(R&Di，t-1)-ln(R&Di，t)作为研发投入变动的计量方法，其中i为上市公司个体，t为本年度，t-1指代上一年度。

2.解释变量

(1)盈余压力EP：借鉴Lee and Chang[14]对盈余压力(Earnings pressure)的计量方法，采用分析师盈余预测(EPS)的平均值。EP=平均的EPSi，t预测值—实际的EPSi，t。这个值越高，意味着目标公司低于分析师们的预测值，则企业面临的盈余压力也就越大。考虑到公司的经营决策(包括研发投入决策)是在年底做出的，我们采用上一年10月至当年9月分析师发布的盈余预测均值作为盈余压力衡量的依据。为区分不同类型分析师，将明星分析师记为EP2，而普通分析师则记为EP1。

(2)市场竞争程度衡量指标Env：参考王怀明、李玲的研究的做法[15-16]，按照市场竞争程度(赫芬达尔指数)的均值为界限，将企业所处的竞争环境分为高度竞争组和低度竞争组。

变量定义见表1。

(三)模型构建

根据上文分析，建立如下回归模型：

RDR=α+β1EPi+β2Env+β3Dual+β4Type+β5Age+β6Top1+β7Hold+β8Indepence+β9Cash+β10Roet-1+β11Focus+β12Wage+β13LnSize+β14Property+β15Lev+β16Area+β17Industry+β18Year+ε

(1)

三、实证分析

(一)描述性统计

通过对研究变量进行描述性统计，自2008年至2014年间，样本公司的研发投入在研究当期与研究的上期相比，研发削减的均值为负(表2)。总体来讲，企业研发投入是呈上升趋势。样本中盈余压力均值为正，且明星分析师设定的EP值均值低于普通分析师组的均值。具体来看，全部样本中有4 001家的当年每股收益(EPS)水平没有达到分析师预测的水平，这之中存在研发削减的有981家公司，盈余压力的均值为0.1387。

表1 变量定义

表2 主要变量的描述性统计

(二)模型回归结果

1.源于不同类型分析师盈余压力的T值检验

我们针对明星分析师与普通分析师的盈余预测产生的盈余压力进行均值T检验，考虑到均值T检验需要两组样本的数目一致。因此，我们选取了既有明星分析师又有普通分析师进行盈余预测的2 676家样本公司进行均值检验。检验的结果如表3所示，明星分析师组盈余压力的均值显著小于普通分析师组，且P值为0.00，即明星分析师组的均值恒小于普通分析师组的均值。由于盈余压力的计算公式是预测值减去上市公司的实际值的结果，可以认为一方面明星分析师的盈余预测总体低于普通分析师的盈余预测值；但另一方面，明星分析师组的盈余预测值更接近企业的实际情况，即预测更为准确。

表3 明星分析师与普通分析师盈余压力的T值检验

2.盈余压力回归结果

通过对普通分析师样本的回归，分析师盈余压力EP1与企业研发投入削减RDR的影响水平在1%水平下显著，系数为0.2038。表明资本市场上分析师的盈余预测产生的盈余压力直接影响到了企业的研发削减活动，即分析师给出的盈余预测值超过企业正常的EPS时，企业有很大的可能通过削减大额的研发投入来迎合分析师的盈余预测，企业会为分析师的盈余预测压力作出回应。通过对明星分析师样本的回归，分析师盈余压力EP2与企业研发投入削减RDR的影响水平在1%水平下显著，系数为0.4316，且这个值远高于同回归中普通分析师盈余压力对企业研发投入削减的影响(见表4)。值得指出的是，结合表3中T值检验得出明星分析师的盈余压力EP值低于普通分析师，即盈余预测更接近企业实际水平，但明星分析师产生的盈余压力对企业的影响却是显著高于普通分析师。

考虑到产品市场竞争的不同，分组后的回归显示分析师盈余压力对企业研发削减的影响在不同的产品市场出现了明显的差异。在高度竞争组的回归中可以看到，分析师盈余压力EP与上市公司研发削减RDR之间均显示出显著的正相关性。这就表明，在产品市场处于竞争环境下，分析师的盈余压力与企业的研发投入削减具备正向敏感性，当分析师给企业设定的盈余预测值很高时，这种环境下的企业将对此作出削减研发投入以应对分析师带来的盈余压力的回应。在高竞争环境下，企业在产品市场上的激烈竞争，上市公司想要获取资源发展自身，那么资本市场上的业绩表现对企业的影响很大，资本市场上丝毫变动，企业能够很快地感知到。当企业面临分析师高的盈余压力，企业为了保持资本市场上好的业绩表现，主动进行研发投入削减，应对压力。低度竞争组的回归，分析师的盈余压力对企业的研发投入削减几乎没有发挥“压力”的作用。上市公司研发削减RDR与普通分析师盈余压力之间均未显示显著的相关性。这个原因，很可能与竞争环境下的企业相反。低度竞争下，一方面由于在市场中处于垄断地位，超额利润丰富，企业资源丰富，对资本市场的依赖程度低，并不过于关心资本市场上分析师设定的盈余压力；另一方面，根据熊彼特(1942)及其以后的研究，垄断企业为了获取差额的垄断收益，往往投放大额的研发，提高潜在进入者的进入门槛，通过不断研发，保证其垄断地位。因此，普通分析师的盈余压力，并不足以改变垄断企业的公司运营情况。

表4 盈余压力与研发削减(OLS)

注：***、**、*分别代表1%、5%和10%的显著性水平。

3.对内生性问题的处理

现有研究表明，分析师跟进与企业盈余管理行为之间可能存在内生性问题，分析师的行为影响着企业盈余管理行为[17]。我们借鉴Yu和李丹蒙[18]的模型来计算分析师的超额盈余压力，以作为分析师盈余预测压力的替代变量。

EP=α+β1CR+β2ROE+β3TobinQ+β4Size+β5Lev+β6IQ+β7Area+β8Industry+β9Year+ε

模型(2)

其中，EP是分析师的盈余压力变量。CR代表衡量公司的现金流情况，是经营活动现金流净额与营业收入比率。ROE是净资产收益率，用来衡量企业的盈利能力。TobinQ企业的市场价值与资本重置成本之比，用来衡量公司的成长发展能力。Size衡量了公司的规模，是公司总资产的自然对数。Lev是公司的资产负债率。IQ是公司股东持股中的所有机构持股比例。剔除这类指标，目的将分析师的盈余预测尽量控制在研发后果之外。我们将模型二估算出的残差ResiDualEP带入模型(3)中，以研究控制了企业现金流状况、盈利能力、成长能力、规模大小、负债情况、机构持股情况等影响分析师盈余预测的变量后，企业的研发投入变动与分析师盈余预测压力的关系。

RDR=α+β1ResiDualEP+β2Env+β3Dual+β4Type+β5Age+β6Top1+β7Hold+β8Indepence+β9Cash+

β10Roet-1+β11Focus+β12Wage+β13LnSize+β14Property+β15Lev+β16Area+β17Industry+β18Year+ε

模型(3)

表5 控制内生性问题后的检验结果

注： ***、**、*分别代表1%、5%和10%的显著性水平。

通过剔除影响分析师盈余预测的相关因素，扣除企业可能由于削减研发投入而主要影响到的企业现金流、利润方面等的因素，并扣除影响分析师进行预测的企业成长发展、企业规模以及企业资产负债率等指标，充分限定影响因素，尽量减少干扰项。表5是控制内生性问题后的回归结果，可以观测到解决内生性问题的盈余压力与企业的研发投入削减之间仍是呈现出显著的正相关关系。

4.稳健型检验

为保证实证研究结果的稳健性，我们进行了稳健性检验。(1)将企业研发投入削减指标使用企业年度研发投入强度指标(研发投入/期末资产总额)之差进行指标替代，进行检验。(2)将假设二关于市场竞争程度的划分使用主营业务利润率的均值为界限进行划分，取代模型中按市场竞争度Env的均值为界限的划分。结果显示，分析师盈余压力与企业研发投入强度削减呈现正相关关系，即压力越大，研发投入强度削减也是越多。明星分析师的影响依然强烈。同时按新的竞争程度划分方法，结果依然成立。

四、 研究结论

目前国内关于研发投入的研究，从公司层面上看，多是基于上市公司高管特质或者高管激励等角度分别展开的。很少有文献谈及资本市场上的证券分析师的盈余预测可能对上市公司研发投入带来的影响。本文以2008年至2014年的A股上市公司为样本，考察分析师盈余压力与企业研发削减之间的关系，研究表明：分析师盈余预测产生的压力越大，企业研发投入削减越多，且明星分析师的盈余压力对上市公司研发投入削减的影响相较于普通分析师更大。区分不同的产品市场竞争，高度竞争状态下上市公司对分析师的盈余压力更为关注，而低度状态下的上市公司对分析师的盈余预测压力的关注并不显著。本文结合不同类型的证券分析师在两种市场作用下的对企业研发投入决策的影响，验证了明星分析师存在的价值，进一步丰富了外部治理对企业研发投入影响的研究，为以后深入探讨研发投入影响因素提供一定的理论和经验证据。