财政压力、公益性捐赠与企业资本成本研究——来自中国A股市场的经验证据

吴良海，赵文雪 ，章铁生

(1. 安徽工业大学 商学院，安徽 马鞍山 243002；2. 江苏苏亚金诚会计师事务所(特殊普通合伙)， 江苏 南京210000)

一、引言

《2014年中国慈善捐助报告》显示， 2014年度，国内外组织及个人对我国境内的捐赠折算成人民币1 042.26亿元，占全年GDP总量的0.16%，比上年增长了5.3个百分点，在没有重大自然灾害发生的情况下，继2008年的捐赠峰值后，又一次突破千亿元。而这其中将近70%来自企业捐赠，约为721.6亿元。无疑，企业是我国慈善捐赠的主力军，最具代表性的是2014年4月，阿里巴巴的创始人马云和蔡崇信将阿里巴巴总股本的2% 捐赠了出来。据当时权威机构计算，捐赠金额达245 亿元，单笔捐赠额之大也是史无前例的。此外，区域间捐赠表现差异巨大。《报告》显示，2014年捐赠数额突破亿元的省(包括直辖市和自治区)一共有20个，而粤、京、浙、闽四省的捐赠量更是突破了10亿元大关，除首都北京外，其他三省都是属于东南沿海省份。尤为引人注目的是，广东省已连续四年蝉联捐赠量榜首。

以追求最大利润为目标的企业，对社会还要承担着多方面的责任，公益性捐赠是企业自发履行社会责任的一种重要表现。然而企业逐利的本质使企业的捐赠行为不可能是完全的“利他主义”行为，若社会对自发履行社会责任的企业不给以回馈，企业又如何会有持续捐赠的动机。已有国内外的大量研究表明，企业积极承担社会责任，能够为其带来财务绩效的提升，两者是显著的正向关系，并且履行社会责任有利于企业自身的长期利益。笔者认为融资是企业履行社会责任影响财务绩效的一个重要渠道，企业公益性捐赠符合社会对企业的期望，也必将为其在资本市场赢得掌声，从而降低企业的资本成本。

企业捐赠来源的区域差异似乎很好理解，越是发达的省(直辖市、自治区)捐赠的就越多，但是“发达”的标准该如何界定呢？是看GDP总量吗？京、闽两地近几年的GDP总量在全国31个省(直辖市、自治区)中排名都在0.十名以外，然而捐赠总量排名却在前五。同样，苏、鲁、豫、冀等省近几年GDP总量排名都在京、闽两地前，而捐赠却并不多。所以我们认为，捐赠来源的地区差异可以从另一个方面——地方财政压力来考虑。 分税制改革后，地方政府入不敷出的问题日益尖锐。一方面，企业所得税是中央和地方共享税，一定程度上企业公益性捐赠越多，由于捐赠额抵税效应，企业上交的所得税就越少，地方财政分得的所得税收入就越少；另一方面，国家通过颁布法律对企业的捐赠行为给予税收减免优惠，其实是让渡部分财政收入给慈善事业，也就是说，企业捐赠虽是个体行为，但是由于捐赠的抵税效应，企业因为捐赠而少交的税其实是政府的间接捐赠。因此，当地方财政压力较小时，地方政府会鼓励所辖企业捐赠，积极履行社会责任，并大力宣扬企业的捐赠行为，优化企业的融资环境；反之，当地方财政压力较大时，地方政府不会过多褒奖企业的捐赠行为。

因此，本文试图探究以下两个问题：(1)企业进行公益性捐赠，主动承担社会责任，是否会降低其资本成本？(2)在地方政府财政压力的影响下，企业的捐赠行为又会怎样影响企业的资本成本？

二、文献回顾和理论分析

赵琼和张应祥将影响企业捐赠理念和行为的理论概括为利益相关者理论、企业社会责任层级理论、企业公民理论和经济伦理学的社会责任理论[1]。利益相关者理论认为企业不仅要对股东负责，还要对员工等利益相关者负责[2]，企业与这些利益相关者相互依赖[3]，而且企业处于这种利益关系的中心[4]。企业社会责任层级理论将企业的社会责任分为四个层次，从低到高分别是经济责任、法律责任、道德责任和慈善责任，这里将慈善责任作为企业最高层次的责任，表达了社会对企业成为优秀公民的美好愿望[5]。企业公民理论认为公民这个概念本身就代表着承诺与责任，指对社会乃至国家有些影响；企业成为公民表示企业在社会活动中有相对应的权利和义务，即企业在社会中不仅有权利还有责任与义务，企业在制定长期发展战略时应考虑这种作为企业公民权利和责任[6]。经济伦理学的社会责任理论认为企业应该全面考虑其所负有的经济、社会和环境等责任，单纯履行经济责任并不能代替社会和环境责任的履行[7]。

以上几种理论为企业对外捐赠、积极履行社会责任提供了理论依据，希望企业能自觉履行对社会的“义务”，但是由于企业逐利的本质，这种道德约束不能成为企业持续捐赠的动机，关键还需要企业有捐赠的内在驱动力，即经济动机。

国外已有大量文献证明企业捐赠能够为企业带来直接的经济利益。在财务绩效方面，企业承担社会责任，能够为其带来财务业绩的提升。Preston 和 Obannon对美国1982～1992年间大企业数据进行了实证研究，发现企业社会责任表现和财务绩效之间有显著的正向关系[8]。Navarro提出利润最大化是企业捐赠的重要动机，并且实证证明了捐赠能够起到广告的作用，并且能够改善员工的工作环境[9]。Brown等证明了企业对外捐赠能够增加股东价值，而且同行业的企业往往具有相同的捐赠行为[10]。从声誉角度看，企业对外捐赠能够为企业赢得良好声誉。Williams和Barrett检验了企业对外捐赠对企业某些犯罪行为和企业声誉之间关系的影响，发现企业由于某些犯罪行为(EPA和OSHA)而损害的声誉，会因为企业的慈善捐赠行为而得到改善；企业违反政府规定，声誉会下降，但是企业的慈善捐赠行为能显著改善这种声誉下降的程度[11]。Brammer和 Millington用英国的公司作为样本分析企业声誉的影响因素，发现慈善捐赠支出金额越高的公司，在市场上的声誉也会越好，而且企业的慈善捐赠支出对利益相关者管理起到重要作用，尤其是在利益相关者对企业印象方面[12]。还有一些文献从汲取竞争优势方面阐述了企业捐赠的经济动机。Porter 和Kramer提出将慈善捐赠当成一种战略，慈善捐赠能够改善企业的竞争环境，即企业运营所在社区的商业环境，包括战略和竞争环境、要素、需求以及相关产业环境四个方面，使企业的经济目标和社会目标相一致，并指出慈善捐赠往往是改善企业竞争环境最有效的方式，最终将成为企业的竞争优势[13]。

国内对企业捐赠经济动机方面的研究还不多。实证方面比较有代表性的有山立威等[14]、杜兴强和杜颖洁[15]。汶川地震后，山立威等收集了我国A股上市公司捐款的数据，实证研究后发现公司捐赠行为能够起到广告效应，提高声誉，并且其产品直接与消费者接触的公司捐赠额平均高出50%，平均现金捐赠多出1.8倍[14]。同样是以汶川地震后我国上市公司的捐款数据为样本，杜兴强和杜颖洁从是否捐赠，是否积极捐赠，以及捐赠额大小三个方面分析企业捐赠与会计业绩和企业绩效的关系，发现捐赠能够提高企业的会计业绩，提升企业在市场上的表现，并且企业越是积极参与捐赠活动，捐赠的金额越多，捐赠所带来的正向影响就越显著[15]。

企业的资本成本包含以下几种含义：首先，资本成本是一种机会成本，投资者选择此项目作为投资对象而放弃的其他投资机会即是机会成本，因此投资者对此项目的期望收益率应该高于机会成本，而支付给投资者的回报率即是资本成本；其次，资本成本就是投资者对投资项目所要求的回报率，所以资本成本的大小取决于投资回报率的大小，但同时期望回报率的大小又受到投资风险的影响。也就是说，当投资者将资金投资于高风险的项目时，对该项目所期盼的回报率也就越高，反之亦然。再者，资本成本是公司未来预期现金流折现的贴现率，任何企业的市场价值都是资本成本对未来预期现金流的折现[16]。

因此，本文认为，若考虑投资风险，企业公益性捐赠能够起到广告效应，为企业在市场上树立良好声誉[11-12,14]，能够降低企业经营风险，从而达到降低企业资本成本的目的；若考虑企业的市场价值，企业公益性捐赠能够提高企业财务绩效和市场表现[8,10,15]，战略性慈善能够为企业赢得竞争优势，提升企业价值[13]，从而使企业的资本成本得以降低。

基于此，本文提出假设1：

H1：在其他条件相同的情况下，企业公益性捐赠能够降低企业的资本成本。

近几年，有很多学者从政企关联的角度研究企业的公益性捐赠行为。在转型期的中国，地方政府依然掌握着重要资源。张建君和张志学概括了企业依赖于地方政府的几个方面，主要包括商业机会、关键资源的获得、政府规制、政府推动以及政府影响五个方面，可见政府能够轻而易举地影响到企业，改变企业面临的竞争环境。此外，他还以温州和苏南地区的企业为例，分析企业的政治战略，发现与政府关系好的企业都愿意留在本地，而且大都发展得很好，而那些与政府关系不好的企业有的离开了，留在本地的也都很难维持运营[17]。

由此可见地方政府在企业发展中扮演了重要的角色。已有很多文献都证明了拥有政治关系可以为企业带来诸多优势。吴文锋等发现，企业高管拥有地方政府背景，能够为企业带来更多的融资便利，从而增加公司价值[18]。潘越等指出企业可以利用政治关系获得诸多优惠，减少不诚信行为的发生，保证投资合同的有效执行，增强投资意愿[19]。余明桂等的研究表明，政治关系能够为企业带来更多的财政补助，影响社会的资源配置[20]。

因此，在中国，企业与政府构建良好关系对其生存与发展至关重要。企业公益性捐赠是企业的一项公共投资，是一种私有产品的公共化，在某种程度上与政府的政治目标一致，因而公益性捐赠也被认为是企业试图与政府建立政治关系的有效途径。Shleifer和Vishny指出如果企业在政府支持的项目上进行慈善捐赠，更能够与政府建立良好的关系[21]。李四海等以2004～2010年亏损上市公司为样本，发现亏损企业慷慨捐赠的背后有政府利益的驱动，而有政府关系的民营企业，倾向于捐赠更多，以交换更多的政府利益[22]。戴亦一等以2006～2011年A股上市公司的样本检验了地方政府换届对企业慈善捐赠行为的影响，发现地方政府换届后企业更愿意进行公益性捐赠，而且捐赠规模会显著增加，而这种捐赠行为确实能为企业带来诸如融资便利、投资机会等经济利益。即在遇到地方政府换届时，企业选择用慈善捐赠来重新建立政治关系，并且这种行为能够带来显著的经济效益[23]。

企业通过对外捐赠建立政治关系，以期获得更多资源，那么地方政府一定会对企业的这种行为“买账”吗？本文试图从财政压力的角度分析这个问题。

一方面，中国省级地方官员的晋升与地方的经济绩效有显著的正相关关系[24]。“晋升锦标赛”作为一种强有效激励地方政府的方式，能够发挥效力的一个重要前提是存在一个可衡量的、客观的评价指标，如GDP增长率、财政收入等，如果衡量指标过于模糊和主观，参赛者会无所适从，而且最终评价结果也很难令人信服[25]。为体现科学发展观的要求，2006年中组部下发了考核党政领导干部的试行办法，也有些地区在考核官员时加入了体现环境民生等方面的综合指标[26]，然而中国的地方政府更像是一个投资型政府，还远远没有达到公共服务型政府的条件，GDP仍然是评价政府官员非常重要的一个指标，暂时还没有一个指标能够取代GDP[27]。

另一方面，1994年我国开始的分税制改革主要包括两个方面的内容，一是税收征收制度上的变动，主要体现在税率和税基上的调控，并以税种为基础将中央和地方的财政收入划分清楚，二是改变了地方和中央政府税收分享的比例[28]。分税制改革之后我国财政分权式的财政体制逐渐确立和完善，然而随着中央财政收入占总财政收入比重不断上升，两者的支出比却逆其道而行，这种极其不对称的财权与事权的分配，使地方政府面临着巨大的资金不足的压力，地方政府的财政负担日益加重[29-30]。分税制改革带来的预算压力使地方政府更有动机发展地方经济[31]。此时，一直发挥着“第二财政”功能的金融资源成为了地方政府争夺的对象，官员的政绩考核表现为经济发展，而经济发展又表现为资本投入，那么控制金融资源就使得经济增长更有保障[32]。

因此，本文认为地方政府并不是一定会对企业公益性捐赠以寻求政治关联的行为“买账”，政府官员出于自身政绩考核的需要，首先希望的是企业将资金用于投资再生产，只有当政府有相对充足的资金用于经济建设时才会支持并鼓励企业对外捐赠的行为。同时，捐赠虽然是企业个体行为，但由于捐赠的抵税效应，企业由于对外捐赠而少交的所得税其实是政府的间接慈善支出。而企业所得税是中央和地方共享税，同时也是地方政府财政收入的重要来源，显然在地方政府财政压力较大时，政府一方面希望企业多交税以增加财政收入，另一方面会减少慈善支出以降低财政总支出。

基于此，本文提出假设2：

H2：在其他条件相同的情况下，财政压力小的地区，企业公益性捐赠越能降低企业资本成本。

三、研究设计

(一)样本选择及数据来源

本文选择2008～2015年沪深A股上市公司数据作为研究样本，并按以下原则对初始样本进行剔除：(1)金融保险类上市公司；(2)被深沪两所实施特殊处理的上市公司，如退市风险警示、其他风险警示以及停牌等；(3)净资产收益率(roe)小于零的上市公司；(4)财务数据缺失的上市公司。最终得到样本8 140个，假设2涉及到宏观变量，由于宏观传导到微观需要一定的时间，所以第二步对企业资本成本进行了前导一期，第二步的总样本数为5 297个。为避免极端值影响到回归结果，我们对回归模型中连续变量做了1%和99%分位数处的winsorize缩尾处理。

企业财务与公司治理数据来源于CSMAR数据库和Wind数据库，宏观数据中财政预算内收入、预算内支出以及GDP数据来源于国务院发展研究中心信息网，一年期贷款利率和3～5年中长期贷款利率来源于中国人民银行网站，上交所交易的当年最长期的国债年收益率来源于上交所官方网站。数据处理和统计分析使用的是EXCEL2007和STATA13。

(二)研究模型和变量定义

为检验假设1，我们构建如下模型(1)，研究企业公益性捐赠和资本成本的关系：

Wacci,t=α0+α1lndonatei,t+α2qi,t+α3eii,t+α4cs10i,t+α5duali,t+α6salaryi,t+α7idri,t+α8sizei,t+α9levi,t+α10doli,t+α11cri,t+α12roei,t+α13soei,t+∑ind+ε

(1)

为检验假设2，我们构建如下模型(2)，考虑在财政压力的影响下，企业公益性捐赠和资本成本的影响：

Wacci,t=β0+β1lndonatei,t+β2govdef_gdpi,t+β3lndonate*govdef_gdpi,t+β4qi,t+β5eii,t+β6cs10i,t+β7duali,t+β8salaryi,t+β9idri,t+β10sizei,t+β11levi,t+β12doli,t+β13cri,t+β14roei,t+β15soei,t+∑ind+η

(2)

上述两个模型的被解释变量Wacc为企业的加权平均资本成本，目前有两种方法计算企业的平均资本成本，分别是加权平均资本成本法和Modigliani和Miller的“平均资本成本方法”。参照姜付秀等[33]和林钟高等[34]的做法，用加权平均资本成本法计算本文中的变量Wacc，基本计算公式为：

(3)

其中，BL为长期负债(包括一年内到期的长期借款、应付债券、长期应付款)，BS为短期负债(指资产负债表中的短期借款)，E为权益资本，KdL为长期债务成本，KdS为短期债务成本，Ke为股权成本，t为公司所得税率。按照当年银行3～5年中长期贷款利率计算，KdS按照当年银行一年期贷款利率计算，如遇贷款利率调整, 则以天数为权重, 加权计算当年的短期和中长期贷款利率。目前关于权益资本成本的计算方法主要有事后估计模型和事前估计模型，事后估计模型主要有CAPM模型、APT模型和FFM模型，事前估计模型有股利贴现模型，剩余收益模型以及非正常盈余增长模型[16]。由于对公司未来经营状况比较难以预测，所以运用事后估计模型进行估计。目前估计权益资本成本比较典型的是CAPM模型，我们参考姜付秀和陆正飞[33]的做法，采用CAPM模型计算企业的权益资本成本，公式如下：

权益资本成本率=无风险收益率+β(市场年收益率-无风险收益率)

(4)

其中，无风险收益率为上交所交易的当年最长期的国债年收益率，β为上市公司的系统性风险系数(综合市场年Beta值)，市场年收益率为2007～2015 年间考虑现金红利再投资的综合年市场回报率(总市值加权平均法)。

上述两个模型主要的解释变量为公司捐赠规模(lndonate)和财政压力指标(govdef_gdp)。公司捐赠规模参考杜兴强和杜颖洁的做法[15]，将企业年报中披露的对外捐赠的数值取自然对数，若捐赠金额为0 或未披露，则加上1再取对数。财政压力指标采取省(直辖市、自治区)的(预算内收入-预算内支出)/GDP总量来衡量。

四、实证结果分析

(一)描述性统计

表1 变量定义

表2 是变量的描述性统计，本文就国有企业和非国有企业分别做了分析。全样本资本成本的平均值为1.347，非国有企业为1.175，国有企业为1.516，国有企业的平均资本成本高于非国有企业。从公司治理和财务指标可以看出，非国有企业的成长性Q平均值为2.045，国有企业为1.528；非国有企业股权集中度Cs10平均值为57.19，国有企业为56.52；非国有企业财务风险Lev平均值为0.4217，国有企业为0.2006。而从捐赠规模之比来看，国有企业捐赠规模的平均值高于非国有企业，因为国有企业捐赠行为更多的是受政府干预，而非国有企业政府干预成本相对较大，企业捐赠决策的做出多是基于商业利益的考虑[35]，所以捐赠的所带来的价值更大。

表2 描述性统计

表3 财政压力、公益性捐赠和企业资本成本多元回归结果

注：系数已经过标准化，括号中是t值，*p< 0.1, **p< 0.05, ***p< 0.01；下同

从模型(1)的回归结果表3可以看出，企业捐赠规模每提高1个百分点，企业资本成本下降0.028，并在1%的统计水平显著，说明企业进行公益性捐赠，积极履行社会责任，能优化企业的融资环境，降低企业的资本成本，假设1得证。分样本回归发现，国有企业公益性捐赠在10%统计水平显著，非国有企业公益性捐赠在1%统计水平显著。非国有企业公益性捐赠更能降低企业资本成本，一个重要原因是国有企业的捐赠行为往往不是由市场驱动的，更多的是受政府干预，而非国有企业政府干预成本较大，捐赠决策往往都是基于自身商业利益作出的[35]，所以非国有企业公益性捐赠行为能为企业带来更大的价值。但是，运用似不相关回归(SUR)在对国有企业样本和非国有企业样本系数的chow检验中发现，捐赠规模lndonate的系数在国有与非国有两组中的差异并不显著，这其中一个可能原因是，虽然与国有企业相比，非国有企业公益性捐赠行为的效用更大，市场给予了非国有企业捐赠行为更多回馈，但是不得不承认的是，在我国特殊背景下，非国有企业所面临的风险更大一点，无论是债权人还是股权投资者投资于非国有企业时都会要求更高的回报率，因此，非国有企业公益性捐赠行为所带来的回馈一定程度上被相对较高的投资风险补偿给抵消了。

模型(2)中加入了财政压力指标以及财政压力指标和企业捐赠规模的交乘项，由结果可以看出财政压力越小的地区，企业的捐赠行为越能降低资本成本，捐赠规模和财政压力的交乘项对企业资本成本的影响显著为负(5%的统计水平显著)，这说明当地方政府的财政压力较小时，政府会更支持所辖企业对外公益性捐赠，从而验证了假设2。

五、稳健性检验

(一)重要变量的替换

为了检验本文结果的稳健性，用捐赠金额/营业收入来代替捐赠规模，研究公益性捐赠和企业资本成本的关系，表4是稳健性检验结果，结果与表3一致，进一步支持了前文的研究假设。

表4 替换捐赠变量的稳健性检验

(二)排除重要事件的影响

2008年和2010年我国分别发生了汶川地震和玉树地震，为了排除异常事件对本文结果可能的影响，本文剔除了2008年和2010年的样本，再次运用前文的模型做了OLS多元回归，结果如表5所示，结论与前文一致。

(三)样本选择性偏差问题

为了避免样本选择性偏差问题，即由于财务报告中没有披露捐赠而带来的选择性偏差，本文做了Heckman检验，构建了是否捐赠虚拟变量dd(捐赠取1，否则取0)，同时控制了现金比率cash对是否捐赠的影响，以下是Heckman检验结果，两个模型中lambda系数的p值都大于10%，即在统计学意义上不显著，所以本文中的样本自选择问题不严重(见表6)。

(四)面板数据模型的稳健性检验

为避免存在异方差、自相关以及遗漏变量等问题对本研究结果的可能影响，我们采取了面板数据模型检验模型一和模型二，结果与前文一致。限于篇幅，此处未予报告。

表5 排除异常年份样本的稳健性检验

六、研究结论和启示

本文研究了公益性捐赠对企业资本成本的影响，结论如下：(1)企业公益性捐赠行为能够得到市场的认可和反馈，捐赠金额越多，越能降低企业的资本成本；(2)很多企业试图以捐赠建立政治关联，以交换更多的政府利益，而政府基于自身利益考虑，当财政压力较小时，会更支持企业公益性捐赠，此时企业捐赠更能降低其资本成本。

表6 Heckman两阶段稳健性检验结果

企业捐赠是企业履行社会责任的重要形式，为我国慈善事业做出了重大贡献，已有很多文献都证实企业捐赠能够为自身带来诸多经济利益，本文结论进一步为企业捐赠行为提供了可持续性的经济动机。然而，由于某些制度原因，导致政府利益与社会利益发生了悖离，因此我们建议，应促进中央和地方财权和事权划分的合理化和规范化，完善官员晋升的考核机制，促进我国政府职能向公共服务型政府过渡，减少政府对企业行为的不必要干预，让企业的行为更多地基于市场动机，是市场资源配置的结果。