IPO定价效率综述

张翠娇

【摘要】本文通过对大量经典文献的回顾，展示了IPO定价效率的理论源泉和基于风险投资角度的研究前沿。从研究方法看，关于IPO定价效率的研究大多采用档案式研究；此外，通过对比发现，国内的文献主要是从实证角度出发进行研究的，国外的文献则分别从理论和实证的角度出发。最后.本文认为现有研究很少将EFF值与抑价率结合进行IPO定价效率研究，如果将二者结合，将更有效地评价IPO定价效率。

【关键词】IPO定价效率；信息不对称；行为金融学；EFF值

一、IPO定价效率研究的理论源泉

国外关于IPO定价的理论研究迄今为止已经有半个世纪之长，主要利用的定价模型有William的股利贴现模型、Alfred Rap—paport的自由现金流理论、Preinreich的剩余收益模型等等。Ber—nard（1995）、Olsson和Oswald（2001）分别运用了以上三种股票定价模型来预测股票的价值，结果发现剩余收益模型对股票定价的解释能力最强。

IPO过程的主要参与方包括发行人、承销商和投资者，因此很多学者是在完全理性為前提的信息不对称模型基础上对IPO定价效率进行研究的，代表性的理论有委托代理理论（Baron，1982）、赢者诅咒（Rock，1986）、信号显示理论等。

行为金融学也是IPO定价理论的另一基础理论。Hersh She—frin（2004）则将心理因素引用到定价中去，将定价模型中的随机折现因子分成基本因子和情绪成分，从而说明股票上市时的殷价并不能真实反映公司内在价值。

此外，因为IPO 现象（Ibbotson，1975）使得大量资金囤积于一级市场，导致资源配置失衡，是一级市场新股定价低效的表现，所以大部分学者认为IPO抑价率指标是衡量IPO定价效率的有效指标。

总之，IPO定价模型、信息不对称理沦和行为金融学的发展、成熟，为IPO定价效率问题提供了良好的理论基础，IPO定价效率的衡量标准为相关领域的学者们从不同角度研究IPO定价效率提供了具有共识性的接口，也使之后的研究在此理论基础上蓬勃发展。

二、IPO定价效率研究前沿一基于风险投资角度

梳理关于IPO定价效率的国内外文献后发现，早期相关学术研究是根据IPO过程的当事人即发行人、承销商和投资者为切入点的，随着我国IPO定价发行制度不断地市场化改革，有关学者将IPO定价发行制度与IPO定价效率相结合进行研究。与此同时，也有学者从风险投资的角度.探索了风险投资对IPO定价效率的影响

关于风险投资和IPO定价效率的关系大致可分为三种：认证假说，监督假说和躁动假说。前两种假说都认为风险投资的参与具有缓解新股定价中的信息不对称功能。

认证假说认为风险投资资本在IPO过程中存在着提高新股定价以获取短期利益的冲动和害怕定价过高而损害自身声誉的顾忌。前者使IPO价格偏离企业内在价值，而后者使IPO价格更接近企业内在价值。在实际定价过程中，风险投资更倾向于维持自身的声誉，会诚实揭露和反映企业的真实价值。并分析企业未来的发展前景，在市场中充当三方认证的角色，从而使新股价格与其内在价值偏离较小，即IPO具有较高的定价效率（William和Kath—leen，1991；Jian和Kini，1995）。Meggison和Weiss（1991）利用美国1983年至1987年上市公司数据研究发现，风险投资在公司IPO过程中起到了“信息披露”和“认证”作用。由于风险投资机构在某一领域具有信息与专业优势，其对公司的投资选择不仅为公司提供了资金与管理支持，该投资行为也间接向市场上的外部投资传递了公司的内部信息，从而降低了公司上市融资成本，提升定价效率。这一理论得到了Nahata（2008）、Afikawa and hnadeddine（2010）等学者的支持。

监督假说则认为由于风险投资资本具有高水平的企业价值分析能力，因此能对企业起到很好的监督作用，因此有风险投资资本参与企业的IPO价格定得离企业内在价值更接近，即IPO定价效率更高。

与前面两个假说不同，躁动假说则认为风险投资为了获得持续经营，必须在资本市场上募集后续资金。特别是在经验欠缺的情况下，要借助IPO记录提升自身的声誉。因此为了使企业尽快上市，风险投资会倾向于降低发行价格，从而加大价格和内在价值的偏差，降低新殷定价效率（Gompers，1996；Sirri和Peter，1998）。

对我国来说，风险投资对创业板企业具有重大的影响，但由于我国创业板发展时间较短，所以关于风险投资与IPO定价效率的相关研究还比较少。黄泽勇（2013）以我国2009年10月一2012年6月期间IPO上市的创业企业为样本，通过实证研究发现：有风险投资背景的创业板公司IPO定价效率低于无风险投资背景公司，其原因在于创业板推出正值国内股市低迷时期，这使得国内风险投资具有低价发行保证上市成功的动机，导致其参与无法有效的降低IPO定价过程中的信息不对称，也削弱其充当第三方认证的功能，致使IPO定价效率降低，即躁动假说得到一定程度的验证。

三、IPO定价效率研究发展方向及存在的问题

首先，用IPO抑价率来评价IPO定价效率存在着缺陷。因为IPO抑价率的高低不仅取决于IPO的发行价，而且取决于IPO的殷价在二级市场上的表现，在目前国内外股票二级市场并不完全有效的情况下，把IPO抑价率作为衡量IPO定价效率高低的指标，可能会把二级市场的股价高估误判为IPO市场的殷价低估，把二级市场的无效误判为IPO市场的无效。为克服该缺陷，学者们依据随机前沿函数，提出了只依赖于一级市场而与二级市场无关的IPO定价效率评价指标——EFF值。

由于EFF值区别于IPO抑价率的一个典型特征是，其只依赖于一级市场，而IPO抑价率既依赖于一级市场又依赖于二级市场。目前，学者们分别采用EFF值和IPO抑价率来评价IPO定价效率，如果能够把两者结合起来，将有助于我们更为合理地评价IPO定价效率，而这样的研究还很少见。