上市公司并购重组评估值与交易价格间差异研究

刘丹 尉京红

[摘要]为了分析我国上市公司并购重组中关联交易与非关联交易的评估值与交易价格差异，基于我国上市公司2011～2017年已完成的3259个并购重组交易进行分析。结果表明：并购重组中关联交易的差异率大于非关联的差异率；交易规模与支付方式对关联与非关联交易的差异率产生不同影响；重组方向的不同对关联与非关联交易的差异率不产生影响；近几年关联与非关交易的差异率整体呈下降趋势。

[关键词]关联交易；非关联交易；评估值；交易价格；差异

[中图分类号]F271 [文献标识码]A

并购重组是资本市场永远的主题，是上市公司扩大经营规模、提高市场份额的有效经济手段。据统计，2017年完成的并购重组数量为4175项，交易规模达到1.62万亿元。资产评估行业作为中介服务机构在资本市场中发挥着重要作用，当交易双方对标资产的价值判断不一致时，就需要专业的评估人员为其提供标的资产的公允市场价值，评估值为交易定价的确定提供重要依据。上市公司在并购重组时会涉及关联交易与非关联交易，由于关联交易双方关系及目的的特殊性可能会对评估值和交易价格差产生不同影响，那么，两种不同的并购重组类型的评估值与交易价格间差异呈现怎样的特点？交易规模、支付方式、重组方向在两种并购重组类型上分别呈现怎样的特点？基于此，本文对2011～2017年上市公司并购重组评估值与交易价格间差异进行研究，以期能够描述上市公司并购重组关联交易与非关联交易的评估值与交易价格间差异的现状。

1 样本选取与变量设计

本文数据来源为同花顺iFind数据库、万得Wind数据库以及部分手动检索的我国2011年1月1日～2017年12月31日上市公司已完成的并购重组数据。在剔除部分数据不完整、特殊的并购重组交易和交易数据异常样本后共选取了3259个并购重组样本，其中关联交易1489个，非关联交易1769个。

本文通过描述性统计分析评估值与交易价格间的差异，为了更加直观的分析评估值与交易价格的差异，本文引入“差异率”指标来代表评估值和与易价格间的差异。为了消除差异率正负本文用绝对差异率表示评估值与交易价格间差异，具体公式如下：差异率=|（交易价格-评估值）/评估值|

2 上市公司并购重组关联与非关联交易差异率现状分析

2.1 上市公司并购重组中关联交易状况

在所取的2011～2017年上市公司并购重组中，3259个并购样本中有1489宗是关联交易，占比为45.69%。前三年每年的关联交易数量都超过了并购重组的一半，并在2015～2016年稳定在45%左右。从各年并购重组交易中关联交易数量占比情况可以看出，关联交易在并购重组的占比较高，反映出关联交易在并购市场中普遍存在。

2.2 上市公司并购重组中关联与非关联平均差异率

从图1可以看出，2011～2014各年的平均差异率均超过了20%，从2015年降到了10%以内。从整体上看，关联交易的差异率大于非关联交易的差异率，且早期关联交易的平均差异率要远大于非关联交易的平均差异率，从2015年开始两种类型的并购重组的平均差异率差距降低到5%以内。从差异率的变化趋势看，关联与非关联交易的差异率都是呈下降的，且两者之间差距有缩小的趋势。

3 上市公司并購重组关联与非关联交易间差异率

3.1 是否重大资产并购的关联与非关联交易差异率

根据交易规模的大小，可以将整体样本数据分为重大资产并购重组和非重大资产并购重组两类，其差异率情况如表1所示。

通过比较关联与非关联交易下的重大资产并购重组和非重大资产并购的差异率可以发现，在2011～2017年评估值与交易价格间差异整体是呈下降趋势的。重大资产关联交易的差异率大于非重大资产关联交易的差异率；而在非关联交易中，重大资产的差异率小于非重大资产差异率，反应出交易规模对关联与非关联交易的差异率有一定的影响。

3.2 不同支付方式下关联与非关联交易差异率

根据不同的支付方式，可将整体样本数据分为现金支付、现金+股权支付、股权支付，其差异率情况如表2所示。

通过比较关联与非关联交易下的不同支付方式的差异率可以发现，不同的支付方式的评估值和交易价格间差异率整体呈下降趋势。在关联交易中，股权支付的差异率大于现金和现金+股权支付的差异率；在非关联交易中现金支付的差异率大于其他两种支付方式的差异率，反应出在上市公司并购重组中，不同支付方式对关联与非关联交易的差异率有一定的影响。

3.3 不同重组方向下关联与非关联交易差异率

根据并购重组方向的不同，可将整体样本数据分为横向重组、纵向重组和多元化重组，其差异率情况如表3所示。

通过比较关联与非关联交易下不同重组方向的差异率可以发现，不同重组方向的并购重组的评估值和交易价格间差异率整体呈下降趋势。在关联与非关联交易中，股权支付的差异率大于现金和现金+股权支付的差异率，反应出在上市公司并购重组中，并购重组的重组方向的不同对关联与非关联交易的差异率没有影响。

4 研究结论

统计分析表明，在我国上市公司并购重组交易中，关联交易的差异率大于非关联交易的差异率，且交易规模与支付方式对关联与非关联交易的差异率有一定的影响，而并购重组方向的不同对关联与非关联交易的差异率没有影响。上市公司2011～2017年并购重组交易中，关联与非关联交易的评估值与交易价格间差异率整体呈下降趋势，说明资产评估在资产市场中的作用越来越重要，由专业评估人员提供的评估值越来越受到市场及相关人员的关注，并为交易价格的确定提供了重要参考依据。

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