科技型中小企业债务结构与企业绩效的关系研究——基于智力资本视角

冯红霞，金 辉

（杭州电子科技大学 经济学院，浙江 杭州 310018）

一、引言

知识经济时代，企业间的发展与竞争逐步从物质资本向以智力资本为主导的知识管理水平转移，企业越来越重视智力资本所带来的价值增值。作为知识、技术密集型企业的主要资本形式，智力资本代表了企业的核心竞争能力，是企业所控制和拥有的，能够为企业的生存和发展提供至关重要的人力资源、组织环境、客户关系等绝对优势的一种无形资产资本[1]。科技型中小企业作为智力资本的主要孵化地，在知识经济时代的发展既有机遇又有挑战，而筹资问题越来越成为科技型中小企业发展的瓶颈。中小企业相对一般企业有其特殊性，其融资过程就是资本结构调整和优化过程。1984年，Myers和Majluf提出了优序融资理论，强调了信息不对称对企业融资结构和融资次序的影响。Weston和Brigham则提出了企业金融生命周期的假说，从长期和动态的角度解释了中小企业融资结构变动和融资方式选择演变的规律性。债务融资结构作为企业资本结构的重要组成部分，不仅深刻影响着企业的经营筹资，更是紧紧把握着企业的长久命脉。

以知识技术为核心的智力资本是企业创造价值与获得持续竞争优势的关键所在。对科技型中小企业而言，其处于不同智力资本阶段时，生产经营呈现出不同的特点，且对风险的承载力、机遇的把握力也存在显著差异。债务融资水平的高低、长期债务与短期债务的筹资比例以及不同的债务来源都会影响到企业的筹资成本和经营风险。因此，将智力资本作为着眼点，为我国科技型中小企业结合自身智力资本阶段选择合理债务结构、优化债务融资、最大限度提升企业价值提供理论价值和现实意义。其中，创新点主要表现在：第一，将智力资本作为背景因素引入研究，并将其划分为高智力资本和低智力资本两个阶段，对不同智力结构下企业债务结构价值相关性进行探讨，这为债务结构的进一步研究提供了新的视角；第二，从债务融资水平、债务期限结构和债务来源三个维度对债务结构进行全面的考察，以期对科技型中小企业的债务结构形成一个清晰的理解，并据此探究债务结构对企业绩效的影响方向和程度。

二、文献综述

（一）债务结构与企业绩效的关系研究

债务结构对企业绩效的影响可以从债务融资水平、债务期限结构和债务来源三部分考虑。债务融资水平反映了企业进行债务融资的能力，通常用资产负债率表示。Jensen和 Meckling（1976）[2]从代理成本视角出发，指出企业股东有侵占债权人利益的动机，而理性债权人为保护自身利益，会追加各种限制性条款，不利于企业发展。张玉明和王墨潇（2013）[3]指出负债对企业成长具有正向的促进作用，债务的激励作用在我国中小企业的作用并没有完全发挥出来。冉茂盛和李文洲（2015）[4]从两权分离和大股东资金侵占视角出发，探讨了企业负债的内在动因，结果表明家族企业的负债行为不是为了发挥债务的治理效应，而是为了私利进行资金侵占，进而损害债权人的利益。

在债务期限结构方面，不同的债务期限所带来的公司治理效应不同，进而对企业绩效的影响方向与程度也有所差异。Ahmad Z.（2012）[5]实证结果表明长期债务和短期债务与总资产报酬率、股本回报率正相关。段伟宇等（2012）[6]认为长期债务可用于投资周期性较长的创新项目，且债权人更有动力积极参与企业的监督管理，因此长期债务与企业成长性正相关，而短期债务则相反。马红和王元月（2016）[7]认为目前我国科技型中小企业以流动负债为主，非流动负债为辅，过多的短期债务会加大企业的偿债风险和破产风险。

企业的债务来源主要从银行借款和商业信用入手。童盼和陆正飞（2005）[8]指出银行较供应商对企业的治理与监督程度更高，其利益不易被侵害，而商业信用的债权人对企业的约束相对较少，股东更易侵占他们的利益。张玉明和王墨潇（2013）[3]认为商业信用的流动性更高，资本成本也较低，可以发挥积极的治理效应，一定程度上可解决中小企业融资约束问题，因此对于中小企业的成长是有正面的促进作用。唐洋等（2014）[9]探究了不同生命周期阶段债务来源对企业绩效的影响，实证表明银行借款在生命周期各个阶段均对企业绩效负相关，而商业信用仅在衰退期与企业绩效正相关。

（二）智力资本与企业绩效的关系研究

1991年Stewart正式提出智力资本概念，智力资本研究逐渐兴起。陈晓红等（2010）[10]研究了台湾新兴经济市场，指出高智力资本会使企业拥有较强的获利能力、较高的市场溢价，因此给企业带来较高成长性。万希和彭雷清（2011）[11]提出了基于智力资本的社会企业运营模式，认为智力资本是社会企业寻求资源最大化的创新指南。Mohammad（2012）[12]通过将智力资本细分为物质资本、人力资本和结构资本三个部分，研究分析这三个部分的增值贡献率，发现智力资本与企业价值以及企业经营绩效呈正相关关系。王玉玲（2015）[13]分析了智力资本对高新技术企业价值的积极刺激作用，认为智力资本的提升意味着人力资本和企业员工创新能力的提高。代明和钟宇钰（2017）[14]研究表明技术资本作为智力资本的组成部分，对于人力资本、结构资本和投入资本对企业财务绩效的影响具有调节作用。

从上述文献综述可知，学者对债务结构和企业绩效、智力资本和企业绩效关系的研究较为丰富，并从不同角度、不同研究对象分析影响的作用机制，但尚未得到一致结论。但将三者结合，立足于智力资本，并以科技型中小企业为研究对象的相关性研究鲜为有之，作为我国经济发展的强劲动力，科技型中小企业智力资本的重要性不容忽视。因此，基于智力资本视角，探究科技型中小企业债务结构和企业绩效的影响关系，旨在廓清不同智力资本阶段的合理债务融资结构，以期达到企业价值最大化的目的。

三、理论分析与研究假设

我国科技型中小企业智力资本水平的高低存在较为显著的差别，不同的经营方式和运作环境下，就会形成极具差异化的智力资本。刘程军（2015）[15]在以智力资本为研究背景时，将样本企业划分为两个不同类型：即高智力资本和低智力资本。不同智力资本下，企业在以下四个方面存在显著差异。第一，人力资本层面。高智力资本下，企业拥有高素质的管理团队，能够对企业的日常经营和资金运作情况做出合理的安排和预测，以减少资金的盲目投入。同时，高学历的人力资本可以很好地满足企业进行技术创新的人才需求。相对而言，低智力资本下，企业的高素质管理团队以及高学历人才比例都相对较少。第二，创新资本层面。高智力资本企业注重技术创新带来的价值增值，科研技术人员多，研发投入强度大，在市场竞争中能以创新技术赢得市场份额；低智力资本企业创新能力偏弱，企业科研投入不高。第三，流程资本层面。高智力资本下，企业组织架构较为完善，各经营流程上，资金运转效率高，呆滞资金较少，可以充分发挥债务融资效果；而低智力资本企业较多处于初级成长阶段，管理者往往关注资金能否满足企业的日常经营活动，从而忽视了资金使用效率情况。第四，关系资本层面。高智力资本企业的产品供销渠道较为完善，上下游企业关系也较为稳定，对客户而言，产品也有一定的用户粘性，而低智力资本的企业仍未形成良好稳定的供销关系，客户关系较为薄弱。

因此，将从如下方面探讨不同智力资本下债务结构的选择及其与企业绩效的关系。

第一，在债务融资水平上，高智力资本企业创新能力强、经营效率高，完善的组织管理架构和风险管理机制可以帮助企业提高资金使用效率，充分发挥债务筹资的激励作用。同时，较高的智力资本使得企业具有较强的资金筹划能力，能够正确识别项目的可行性以便获取最大的资金回报，促进企业绩效水平的提升。

H1：债务融资水平对高智力资本企业的正向影响更大。

第二，在债务期限水平方面，当企业的智力资本较好，管理者对于企业的资金需求以及运营周期能够做出合理的预期，可妥善安排长短期债务资金的配比。此外，高智力资本企业良好的信用评级和风控管理使其更易获得银行等金融机构的长期借款，减少不必要的贷款支出，进一步促进企业的快速发展。

H2：长期债务对高智力资本企业绩效更有利。

第三，在债务来源方面，银行借款一般需要抵押物，申请审批手续繁琐，且在贷款期内，企业有义务定期向银行进行相关业务披露及报告，无形中增加了融资成本。相较于低智力资本企业，高智力资本企业有效的风险管理、良好的信用评级以及完善的日常经营管理活动使其在正规的金融机构中凸显优势，使银行借款在一定程度上促进企业绩效水平的提升。

H3：银行借款对高智力资本企业绩效更有利。

四、研究设计

（一）数据来源

科技型中小企业是指产品技术含量高，具有较强的核心竞争力，能够根据市场需求适时进行技术创新的中小型企业，一般集中在信息技术、计算机电子、生物工程等行业，因此以创业板信息技术行业、计算机和通讯设备制造业、制药和生物科技行业为研究对象，参照2011年国家颁布的《关于印发中小企业划型标准规定的通知》，同时剔除了ST、*ST股以及数据存在缺失的企业，最终以218家创业板上市公司为研究样本，研究时间跨度为2013—2017年共5年。研究所用原始数据均来源于同花顺iFinD数据库、国泰安CAMAR数据库以及企业公布的定期财务报告，数据处理所用软件为EViews8.0。

（二）智力资本测度

1.智力资本指标选取。借鉴智力资本四元论以及李东伟和李建良（2012）[16]的智力资本指标选取，并结合科技型中小企业的特点，从人力资本、创新资本、流程资本和客户资本四个维度出发，选取了12个特征指标。具体的变量测量指标及定义如表1所示。

表1 智力资本指标选取

2.智力资本测度结果及分类。对智力资本的12个具体测量指标进行因子分析，量化智力资本，最后以统计分析得出的指标均值作为基准，将智力资本分为高智力资本和低智力资本两类。具体分析过程如下：

首先，对12个初始指标按年度进行KMO检验和 Bartlett球度检验，2013—2017年的KMO值依次为 0.738、0.704、0.712、0.678、0.693，说明初始指标适合进行因子分析。同时，五年的Bartlett球度检验P值均接近0，进一步判断12个指标适合进行因子分析；其次，按年度选取特征根大于1的因子，均选取3个因子，其采用方差最大法旋转因子后的累计方差贡献率分别为0.825 7、0.836 4、0.815 6、0.793 7、0.773 8。累计方差贡献率大于75%，说明2013—2017年所抽取的因子均能解释初始指标的绝大部分信息；再次，用初始指标的线性组合来求各因子得分；最后，以各因子的方差贡献率为权重，由各因子的线性组合得到样本企业智力资本的综合得分。表2是智力资本综合得分的描述统计量。

表2 智力资本综合得分描述统计量

这里需要说明的是由于因子分析法对智力资本的12个初始指标进行了标准化处理，使得每个初始指标的均值为0，标准差为1，因此所抽取的公共因子的均值为0，故由此计算而来的智力资本综合得分的均值也为0。同时，根据智力资本综合得分的均值对样本企业进行分类，当智力资本综合得分大于零时，将其划分为高智力资本；智力资本综合得分小于零时，划分为低智力资本，按上述方法对218家企业的1 090个样本数进行划分。

表3 2013—2017年智力资本综合得分分类统计表

由表3可知，高智力资本企业样本数占总样本的43.12%，低智力资本企业占56.88%，整体而言，高智力资本企业占比不高。从均值看，两组样本的智力资本综合得分呈现上升趋势，说明近五年科技型中小企业的智力资本在不断优化。

（三）变量选取

1.被解释变量。选取了净资产收益率、总资产报酬率、销售净利率、每股收益、总资产周转率、应收账款周转率、营业收入增长率和总资产增长率这8个指标，运用因子分析法计算出科技型中小企业绩效的综合得分，作为回归模型的被解释变量。

2.解释变量。选取资产负债率作为债务融资水平的代理变量，同时参照段伟宏等（2012）[6]和顾婧等（2015）[17]的方法，用流动负债来表示短期债务，非流动负债来代表长期债务。银行借款包括短期借款和长期借款，商业信用主要包括应付票据、应付账款和预收账款。

3.控制变量。结合科技型中小企业的特点，选取企业规模、股权集中度、企业年龄、实际税率和资产担保价值为控制变量。其中，企业年龄可以反映企业的发展阶段，实际税率反映企业的政策环境，资产担保价值反映企业有形资产的占比情况。具体的变量定义与度量指标如表4所示。

（四）回归模型的设定

以债务融资水平、债务期限结构和债务来源为解释变量，以企业绩效为被解释变量，构造面板数据计量模型，对比分析高智力资本和低智力资本下科技型中小企业债务结构与企业绩效之间的关系。面板数据模型设定如下：

其中，i为第i家样本企业，t为第t年（共5年），εit为随机误差项。

表4 变量定义与度量指标

五、实证结果与分析

（一）描述性统计分析

基于218家创业板上市的科技型中小企业2013—2017年的数据，对高智力资本企业和低智力资本企业的主要变量进行描述性统计分析，结果如表5所示。

表5 变量描述性统计

由表5可知，高智力资本企业绩效均值大于低智力资本企业绩效，说明高智力资本在一定程度上促进企业绩效的提高。在债务融资水平方面，高智力资本资产负债率高于低智力资本，说明高智力资本企业能够通过债务融资筹集到更多的资金。但总体来看，企业债务融资水平并不是很高。从债务期限结构看，高智力资本短期债务低于低智力资本，长期债务高于低智力资本。从债务来源看，高智力资本企业的银行借款较多，而低智力资本企业商业信用占比较大。高智力资本企业有较好的资质获得更多的银行借款，而商业信用相较于银行借款，取得成本低，流动性较大，在很大程度上也能满足低智力资本企业的融资需求。

（二）回归结果分析

实证过程利用EViews软件分别对高智力资本和低智力资本企业进行面板数据分析。为确定模型形式，对两组样本依次进行F统计量检验和Hausman检验，检验结果表明两组样本均应建立个体固定效应模型。表6是两组样本的F检验和Hausman检验结果以及个体固定效应回归结果。

表6 高智力资本和低智力资本企业个体固定效应回归结果

（1）模型1、2、3的回归结果显示，债务融资水平与企业绩效正相关，且对高智力资本企业绩效的正向影响更大。由前文的描述性统计可知，我国科技型中小企业债务融资水平普遍偏低，在这个水平区间，债务融资所带来的委托代理问题、破产风险等问题较小，反之债务融资带来的资金注入、债权人的监督激励作用以及积极的信息传递效应可以帮助企业提高管理效率、优化资源配置，促使企业快速发展。

对于高智力资本企业，完善的组织管理架构和风险管理机制可以帮助企业提高资金使用效率，降低偿债风险，充分发挥债务筹资的激励作用。同时，高智力资本企业能够科学合理的规划运用资金，在复杂的投资环境中正确选择最有效益的项目，从而提升企业绩效水平。低智力资本相对而言，自身发展不够全面，对资金的利用效率不高，因此债务融资水平对高智力资本企业绩效的正向影响更大。

（2）模型1、3的回归结果显示，短期债务比例与企业绩效正相关，但对高智力资本企业绩效的正向影响更大。科技型中小企业不同于一般企业，其资产规模较小，无形资产占比较大而可抵押的固定资产一般较少，且信用评级不高，因此，有融资需求的企业往往倾向于流动性强、申请手续简便的短期债务。

长期债务比例与高智力资本企业绩效正相关，但与低智力资本企业绩效负相关。当企业的智力资本较好时，高素质、高学历的管理者对企业资金运转及回笼周期有良好的洞见，企业可以有效合理地配置长期债务。同时，稳定性较高的长期债务筹资可以更好的帮助企业进行周期性较长的科研创新项目。此外，高智力资本企业良好的信用评级和风控管理使其更易获得银行等金融机构的长期借款，进一步促进企业的快速发展。当科技型中小企业智力资本较差时，企业缺乏对长期资金的合理筹划能力，且随着长期负债的增多，企业的贷款前期及贷款后期融资成本显著增加，这使得长期负债无法充分发挥作用。

（3）模型2、3的回归结果显示，银行借款与高智力资本企业绩效正相关，但与低智力资本企业绩效负相关；商业信用与企业绩效正相关。

银行借款一般需要抵押物，申请审批手续繁琐，且在贷款期内，企业有义务定期向银行进行相关业务披露及报告，无形中增加了融资成本。但期限较长的银行借款是长期债务的重要来源之一，高智力资本下，风险低、稳定性高的长期银行借款可以帮助企业进行周期性较长的科研创新项目，使银行借款在一定程度上促进了高智力资本企业绩效水平的提升。

相较于银行借款，商业信用在取得时无需抵押且申请手续简便、无利息支付、融资成本较低、贯穿于企业生产经营的各个环节，可增强企业上下游的粘合性，可在一定程度上缓解科技型中小企业特别是低智力资本企业的融资约束问题。

六、结论

基于智力资本视角，探究了科技型中小企业债务结构与企业绩效之间的关系，主要结论如下：第一，债务融资水平与企业绩效正相关，且对高智力资本企业绩效的正向影响更大；第二，从债务期限维度看，短期债务比例与企业绩效正相关，且对高智力资本企业绩效的正向影响更大，长期债务比例与高智力资本企业绩效正相关，但与低智力资本企业绩效负相关；第三，从债务来源维度看，银行借款与高智力资本企业绩效正相关，但与低智力资本企业绩效负相关；商业信用与企业绩效正相关。总体来讲，不同智力资本下，债务结构对科技型中小企业绩效水平的影响方向和程度均存在一定的差异。

为实现科技型中小企业快速成长，推动我国社会经济健康发展，应重点关注以下方面：第一，科技型中小企业的债务融资水平普遍较低，且多以短期债务为主，企业可增加融资性租赁、企业债券等融资比例，拓宽债务融资渠道，实现债务融资方式多样化，同时结合资金使用周期合理配比长短期债务，促进企业的持续健康发展；第二，企业应重视智力资本对企业绩效的推动作用，同时，结合自身所处的智力资本阶段，优化调整债务期限结构，合理安排债务融资水平和债务来源，以期达到企业价值最大化的目标。