我国风险投资的创新创业友好度及其对策分析

尹国俊，谢智贤

（杭州电子科技大学 经济学院，浙江 杭州 310018）

一、引言

创新创业活动与风险投资具有共生关系，创新创业活动离不开风险投资的支持。2016年国务院印发《“十三五”国家科技创新规划》，文件要求要深刻认识并准确把握经济发展新常态的新要求和国内外科技创新的新趋势，加速迈进创新型国家行列。这充分说明了发展创新创业的必要性。经过30年的努力，我国创业投资事业取得了长足的发展，并成为世界第二大创业投资市场。但近些年来，风险投资在我国创新创业领域发挥重要作用的同时，也出现了一系列问题，无论是风险投资的运行，还是政府部门的监管，都存在偏离促进创新创业活动的“初心”。风险投资偏离了促进创新创业活动的宗旨（沈丽萍，2015）[1]，出现投资阶段成熟化（马军伟、王剑华，2011；钱野、2014；崔毅、陈培，2014；刘俊、朱欣民等，2014）[2-3]、投资领域传统化（单威，2017）[4]、投资工具非股权化、股权比例小规模化（侯建仁、李强，2009）、增值服务功能弱化（成海燕、王凯，2014；赵玮、温军，2015；黄福广、张晓等，2015）[5]、公司治理边缘化（谢科范、彭华涛，2003；刘俊、朱欣民，2014）、持股期限短期化（李娜、隋静，2015）[6]等特征。这种发展趋势对风险投资行业的持续健康发展以及创新创业活动带来了极大的障碍，回归风险投资本源迫在眉睫。文章将风险投资和创新创业活动紧密联系在一起，通过研究风险投资对创新创业活动的作用机制，构建出风险投资的创新创业友好度指数，并借以对我国风险投资支持创新创业的程度做出明确判断，提出引导风险投资回归其本源的对策建议，以促进风险投资和创新创业活动协同发展。

二、风险投资支持创新创业的机理分析

风险投资在创新创业企业的发展中发挥着重要的作用。风险投资机构通过为创业企业提供风险资本入股创业企业，为企业提供长期的资金支持和多元化的增值服务，并监督企业的经营管理，进而促进企业的创生和发展（王启飞，2012；高蓉，2007；龙 勇，2011；Yi Yang，2012；Sophie Pommet，2017）[7-8]。结合已有的文献和理论，我们将风险投资支持创新创业活动的作用机制概括为资本投资机制、技术积累机制、监督管理机制、社会资本提供机制，重点分析这些机制作用于创新创业活动的路径与机理，并对影响机理进行验证。

（一）风险投资支持创新创业的路径

从风险投资运作的角度出发分析风险投资支持创新创业企业的路径。第一步，风险投资从众多创业企业中筛选出具有发展潜力的创新创业企业；第二步，风险投资与筛选出来的创新创业企业签订合作协议，合作协议的内容以投资安排、资金的投放以及股权持有为主；第三步，风险投资辅助创新创业企业经营，它是风险投资运作的实质阶段，是对合作协议内容的实施。在风险投资辅助经营阶段，风险投资通过占有董事会席位、控制总经理任免权、审核决定重大资本预算和股权投资的方式参与创新创业企业的管理；在创新创业企业发展早期，风险投资将融通的风险资本投入创新创业企业中，并在创新创业的后期发展阶段进行增资，明确风险投资持有年限以及股权出售时机与规范；同时为创新创业企业提供技术支持，帮助其进行产品开发以及推动技术创新；除此之外，风险投资还为创新创业企业提供信息与关系网络，帮助创新创业企业进行市场开发、制定生产规划、制定经营战略，还利用其声誉作为担保，为创新创业企业提供进一步的服务。通过以上步骤，风险投资对创新创业企业进行支持，并获得创新创业成果。风险投资支持创新创业企业的路径如图1所示。

图1 风险投资支持创新创业企业路径图

1.资本投资机制。在我国，大多数创新创业企业都处于初创阶段，与那些已经拥有一定客户基础和销售网络，现金流充裕的成熟企业相比，大多数的初创企业经历着财务上的困境（王启飞，2012）。而且，企业成长越快，资金链越会显得捉襟见肘。另外，由于大多数创业企业都处于企业发展的早期阶段，对投资人吸引不足，而且创新创业企业由于其自身原因及外界因素导致其信息披露程度较低，传统金融机构在筛选被投企业时，容易存在信息不对称的问题（卢智健，2012）[9]。在签订投资合约前，由于对被投企业信息评估不完全，容易产生逆向选择问题，导致一些发展潜力大，具有高增长潜力的企业落选，一些被投企业商业价值较低反而入选。在签订合约之后，由于传统金融机构对被投企业的激励约束不够完备，大多数创业企业的管理者对风险资本的运作经验欠缺，缺乏风险意识，使得初创企业迅速倒闭。Yi Tan，Hong Huang&Haitian Lu（2013）基于中国中小企业来证明被风险投资的公司IPO被低估，公司业绩表现差，部分原因是由于逆向选择导致。基于信息不对称所产生的不良后果，通过传统融资方式获得资金也非常困难，企业往往只能依靠自身的积累或内源融资获得资金，但是这些资金远远不能满足企业的发展需求。而风险投资的出现可以帮助科技型中小企业克服资金困难，风险投资机构对创新创业的投资，不仅包括资金的支持，还包括除资金支持外的各种增值服务（买忆媛、李江涛，2012），加速高新技术成果的产业化，逐渐成长为新兴企业或产业部门。同时，崔毅、陈培（2014）实证结果表明：风险投资早期进入被投企业对企业技术创新的影响作用更大，而在后期进入被投企业对企业技术的创新影响不显著，甚至产生抑制作用。相对于无风险投资支持的企业，有风险投资支持的企业发展更稳定，更容易走出资金困境（马琳、张佳睿，2013），且风险投资持有期越长，公司创新成果越大（焦跃华、黄永安，2014）。风险资本的注入能够有效改变市场的资源配置（李成、王婷，2015）[10]，促进行业的市场化，通过资本提升有效带动创新增值，促进企业的经营（米建华、谢富纪，2009；戚湧、丁刚，2014）。我们将这种风险投资机构将募集来的风险资本以股权或者类股权投资的方式投入到创业企业的早期阶段，以帮助有巨大发展潜力的初创企业快速发展的作用机制定义为资本投资机制。结合理论分析，将资本投资机制的影响因素概括为风险投资对创新创业活动的投资金额、投资阶段、投资期限以及投资领域等。基于上述理论分析，本文提出如下假设：

H1a：获得风险投资资金支持的创新创业企业发展得更好。

H1b：风险投资进入创新创业企业的阶段越早，对创新创业企业的成长影响越显著。

H1c：风险投资进行后期增资且持有时间越长，对创新创业企业创业的成长影响越显著。

2.监督管理机制。在风险投资过程中，具有专业才能的风险投资家筹集资金，筛选出合适的投资对象，然后将风险资本转移给风险企业家，同时为风险企业提供一系列包括战略、组织和管理等企业所需的技能增值服务，风险投资提供的管理支持和资源网络可以推动产品创新和管理创新，促进创业企业逐渐成长为新兴企业（刘亮，2011），并在风险企业发展相对成熟后，将所投资金由股权形态转化为资金形态予以撤回（马琳、张佳睿，2013）。由于风险投资人大多拥有丰富的管理经验，可以帮助公司创始人科学地管理公司，使公司快速进入正轨（陈孝勇、惠晓峰，2014）。程越楷（2013）[11]实证研究的结果发现，风险投资机构持股使被投资公司的资本投资行为更激进，具体来说风险投资机构的持股比例与派驻的董事占董事会席位比例与被投资企业资本投资行为的激进程度正相关。风险投资机构的介入可以最大程度上优化资源的配置和调整组织管理机构，使企业的资源配置更加合理，组织机构更加科学（Bollingtoft&Ulhoi，2000）。在实际经济中，风险投资机构有着双重身份，在风险资本的筹集阶段，风险投资机构作为风险资本的筹集者，其充当着代理人的角色，风险资本的出资者承担着委托人的角色。在风险资本的运作阶段，风险投资机构作为出资者，充当着委托人的角色，而创新创业企业作为受资者，充当着代理人的角色。卢智健（2012）认为风险投资机构活动对科技风险企业绩效有积极的影响作用，且风险投资机构活动通过影响科技风险企业的公司治理和企业能力继而作用于其企业绩效。苏婷（2014）实证后发现风险投资对企业规模存在正效应，风险投资对企业治理结构存在正效应。风险资本通过治理行为，提供价值增值服务，监督企业经营，对创业企业的发展做出巨大贡献。风险投资不同于其他投资方式，风险投资机构除了提供初创企业发展所需要的资金，还参与企业的管理，风险投资机构对企业进行监督管理是为了实现企业的“价值增值”，这也是风险投资区别于传统投资的重要特征。结合委托代理理论，本文将这种风险投资进入创业企业持有股份并参与企业监督管理而促进创新创业企业健康平稳发展的作用机制定义为监督管理机制。结合理论分析，将监督管理机制的影响因素概括为风险投资在创新创业活动中的股权占比、管理层人数以及行业相关度等。

基于上述理论分析，本文提出如下假设：

H2a：风险投资在创新创业企业中的持股比例越高，对创新创业企业的成长影响越显著。

H2b：风险投资派驻的管理人员所占比例越高，对创新创业企业的成长影响越显著。

3.技术积累机制。风险投资是创新型企业的重要推手，对企业的创新发挥着重要的作用（Henry Etzkowitz，Chunyan Zhou，2012）[12]，对产业技术创新具有重要的促进作用，技术与制度的协同创新共同推动着产业演化和变革。有风险投资支持的高新技术产业能够明显提高人力资源决策、市场化和股票期权选择的专业化水平，对公司经营和创新产生积极影响（Carlos Nunes José，Gomes Santana，2014）[13]。处于初创期的企业，需要大量的资金用于技术研发和创新。风险投资的进入将弥补其研发资金的缺口，初创企业将增加研发投入，不断更新技术以增强产品的竞争力，以获得市场的占有率。企业的技术积累主要体现在专利申请的数量上，风险投资的进入会增加初创企业的专利申请数量，而且还在一定程度上提高了全要素生产率的增长率（Ron Christian Antonc，2012）[14]。与没有风险投资支持的企业相比，有风险投资支持的企业在获得的专利方面表现更好，且风险投资持有期越长，企业获得的专利越多，但风险投资在创业企业IPO后减持会使企业未来的创新绩效变差（焦跃华、黄永安，2014）。对于外部融资依赖度比较高、技术密集型产业的企业来说，风险投资对企业的创新更加显著，风险投资持有期较长、风险投资回报较高的公司，未来创新绩效较好（焦跃华、黄永安，2014），风险投资机构与创新企业的有效结合是带动创新资本提升的关键，只有有效改变风险投资市场的配置，才能激发企业提高创新倾向（李成、王婷，2015）。创新创业企业作为“资源的独特集合体”，并不是企业所拥有的资源都可以获得竞争优势。有学者将能够通过整合上升为具有优势竞争能力的资源定义为能力资源。这种资源要严格地满足三个条件：第一，能力资源要是行业内密集使用的资源，且经过恰当整合后能上升为企业的能力；第二，能力资源是具有持久的竞争优势的资源；第三，能力资源是具有比较优势的资源。创新创业企业要提高资源的利用效率，适应市场的竞争，就要积极地组织管理创新，然而，创新创业企业一般都是初创企业，缺乏管理经验，风险投资机构提供的管理支持能帮助企业更好地制定公司的运营战略，提高公司的运营效率和资源的优化配置。本文将这种风险投资进入而促进创新创业企业技术创新，将科学技术转化成产业成果的作用机制定义为技术积累机制。结合理论分析，将监督管理机制的影响因素概括为风险投资在创新创业活动中的股权占比、管理层人数等。

基于上述理论分析，本文提出如下假设：

H3a：研发投入的增加，对创新创业企业的发展影响是正向的。

H3b：专利申请量的增加，对创新创业活动的发展促进作用是正向的。

4.网络资源提供机制。风险投资的本源是为初创企业发展提供所需要的资金，参与企业的管理，与此同时，还为创新创业企业提供网络资源。风险投资家所拥有巨大的网络资源对初创企业的成长至关重要。这些资源主要包括融资渠道、高层管理人员的重要来源、业务往来网络、专业服务机构和有价值的战略信息五大方面。同时，风险投资机构还可以以其所拥有的资产做保证，为初创企业申请传统金融机构的贷款。风险投资机构也可以利用其产品销售渠道为初创企业提产品的销售以及其他资源，促进企业的创新技术转化成创新产品，进而实现经济效益。从风险投资本身而言，学者研究发现风险投资声誉的高低、关系资源的复杂度（申军静，2011）、经营年限的长短、规模的大小（谈毅、杨晔，2011）[15]、有无外资背景（程越楷，2013）等都会对风险投资的运行绩效产生显著影响。申军静（2011）认为有较高声誉的风险投资对创新企业的净资产收益率有正面的影响，风险投资的关系资源越多，创业企业总资产收益率越高；谈毅、杨晔（2011）通过对我国中小企业板的实证研究发现，风险投资经营年限越长、规模越大，其所积累的声誉越大，对创业企业的绩效影响越大；程越楷（2013）通过实证研究发现，相对于具有内资背景的风险投资而言，具有外资背景的风险投资在投资行为上越激进，对创业企业的绩效影响越大。季国民（2015）通过实证研究结果发现，风险投资的介入会提升企业绩效，风险投资持股比例高有利于企业绩效的提升、声誉高的风险投资机构能够提升企业绩效、国有背景风险投资机构参股企业的绩效总体上低于非国有背景风投机构参股企业。

风险投资不但为初创企业提供发展所需要的资金，更是积极地参与到创业企业经营管理和监督中去，风险投资家利用自身在资本市场、原料市场和产品市场等方面的资金优势及人脉关系为创业企业发展提供帮助，以使创业企业有更好的发展潜力、盈利能力和运营状况，帮助企业快速发展以实现资金退出并获得高额价值回报。结合逐名理论，本文将这种风险投资机构以其自身庞大的关系网络为创业企业提供生存发展环境，促进其快速成长的作用机制定义为网络资源提供机制。结合理论分析，将网络资本提供机制的影响因素概括为风险投资的投资背景、投资声誉以及投资经验等。其中，投资声誉受到风投成立年限、风投总资产等因素的影响，风投经验受到累计投资轮次、投资总额以及投资企业数的影响。

基于上述理论分析，本文提出如下假设：

H4a：风险投资机构成立时间越长，其所能提供的网络资源越多，对创新创业企业发展的促进作用也越大。

H4b：风险投资机构所投资的企业数越多，其投资经验越丰富，对创新创业企业发展的促进作用也越大。

H4c：风险投资机构管理的基金个数越多，管理的资本量越大，其所拥有的资源越丰富，对创新创业企业的促进作用也越大。

（二）风险投资支持创新创业机理的验证

1.模型建立。为验证风险投资支持创新创业活动机制的有效性，即风险投资的资本投资机制、技术积累机制、监督管理机制、网络资源提供机制等四大机制是否支持创新创业活动，我们采用结构方程模型（SEM）进行验证：

η=Rξ+ζ

X=ʌxξ+σ

Y=ʌyη+θ

其中，η代表内生潜变量，在本文中表示创新创业企业的成长；ξ代表外生潜变量，在本文中表示资本投资机制、技术积累机制、监督管理机制以及网络资源提供机制；R代表外生潜变量对内生潜变量的影响，即四大机制对创新创业企业的影响；ζ代表结构方程残差。X代表外生指标组成的向量，在文中指投资金额、投资阶段、投资次数、专利数量、研发强度、股权占比、管理层人数、机构成立年限、累计投资轮次、管理基金数以及管理资本；Y代表内生指标组成的向量，在本文中指创新创业企业成长，即企业退出率、投资收益率以及资产负债率；ʌx代表外生指标和外生潜变量之间的关系，是外生指标在外生潜变量上的因子负荷矩阵；ʌy代表内生指标和内生潜变量之间的关系，是内生指标在内生潜变量上的因子负荷矩阵；σ和θ分别代表指标X和Y的误差项。根据已有理论分析，在Amos上构建初步的SEM模型如图2所示。

2.实证分析。文章以IDG风险投资基金、红杉资本中国基金、软银中国风险投资基金、鼎晖风险投资中心、深圳市创新投资集团有限公司、软银赛富投资顾问有限公司、联想投资有限公司、高盛中国、兰馨亚洲投资集团、凯鹏华盈中国基金等国内100家知名投资机构2016—2017年投资数据作为样本数据。运行后的模型，标准化结果如图3所示。

图2 初步SEM模型

图3 SEM模型运行结果

将结果整理带入模型后的数据如下：

通过对上述结果的分析，可以得出以下结论：

（1）风险投资是通过资本投资机制、技术积累机制、监督管理机制以及网络资源提供机制四大机制对创新创业企业的成长产生影响。四种机制对创新创业活动的影响显著性的大小依次为：资本投资机制、网络资源提供机制、监督管理机制以及技术积累机制。

（2）资本投资机制对创新创业企业的发展有显著正向促进作用，风险投资投资金额越充分、投资阶段（进入时期）越靠前、投资的连续性（投资次数）越强，越有利于创新创业企业的发展，三个指标对资本投资机制的影响显著性的由大到小依次为投资阶段、投资次数以及投资金额；监督管理机制对创新创业企业的发展有显著正向促进作用，风险投资股权占比越合适、管理层人数越合理，对创新创业企业的发展促进作用就越明显，两个指标对监督管理机制的影响显著性的由大到小依次为管理层人数以及股权占比；研发强度和专利申请数量对技术积累机制有显著正向影响，且专利数量对技术积累机制的影响作用最大，两个指标对技术积累机制的影响显著性的由大到小依次为研发强度和专利申请数量；风险投资机构提供的网络资源对创新创业企业的发展具有正向促进作用，且风险投资机构提供的网络资源越多，对创新创业企业发展的促进作用越大，风险投资机构能提供的资源的丰富度紧密依赖于其成立的时间、累计投资创业企业的轮次、企业管理的基金个数及其管理的资本规模，且网络资源提供机制受到管理基金个数的影响程度最大，四个指标对网络资源提供机制的影响显著性的由大到小依次为管理基金个数、累计投资轮次、管理资本量以及机构成立年限。

（3）投资金额、投资阶段、投资次数、机构成立年限、管理层人数、累计投资轮次、管理基金个数以及管理资本量对创新创业企业成长的直接效果值均为正，这说明该部分因素对创新创业的成长均呈正的促进作用；专利数量、研发强度对创新创业企业成长的直接效果值为负，这可能受到样本局限性的影响，因为目前风险投资进入创新创业企业的阶段偏后期会对创新创业的发展有一定的抑制作用；股权占比、对创新创业企业成长的直接效果值一正一负，股权占比对创新创业企业成长的影响效果为负值，这说明了风险投资机构占有创新创新创业企业的股权比例越高，越不利于创新创业企业的成长。

三、风险投资创新创业友好度指数的构建

风险投资的本源是对处于成长期未上市的企业提供资金支持和增值服务，进而促进初创企业的持续健康发展。本部分基于上一部分风险投资支持创新创业企业的研究，从四大机制的影响指标中通过熵权法筛选出相应的指标，构造出评判风险投资对创新创业企业支持力度的模型，并将构建的指数命名为创新创业友好度指数。

（一）指标选取

在构建创新创业友好度指数之前，为了使获得的指标更加科学、精确。熵权法可以用于评价问题中的确定指标权重以及剔除指标体系中对评价结果贡献不大的指标。本部分将利用熵权法对已有的指标进行重新筛选。

（1）以IDG风险投资基金、红杉资本中国基金、软银中国风险投资基金、鼎晖风险投资中心、深圳市创新投资集团有限公司、软银赛富投资顾问有限公司、联想投资有限公司、高盛中国、兰馨亚洲投资集团、凯鹏华盈中国基金等国内100家知名投资机构2016—2017年投资数据作为样本数据，14个评价指标，形成原始的数据矩阵：

其中rij为j个指标下第i个样本机构的评价值。

（2）求各指标权重：

（Ⅰ）先计算第j个指标下的第i个投资机构的指标值的比重用pij，pij（i=1，2，3，…，100；j=1，2，3，…，14）：

将R中的数据带入，可得：

（Ⅱ）其次，计算第j个指标的熵值ej：

将P中的数据带入，可得：

（Ⅲ）再者，计算第j个指标的熵权wj：

将E中的数据带入，可得：

（Ⅳ）确认指标的综合权数βj：

根据文章理论部分的研究，本部分将指标重要性的权重确定为 αj，j=1，2，3，…，14，结合指标的熵权wj就可以得到指标j的综合指数，将上一部分各指标的直接作用效果的权值作为指标的权重αj。

本部分各指标重要性的权重是根据第二部分的实证结果中各指标对创新创业成长的直接结果加权取权重后获得：

将α，W的值带入可得：

（二）创新创业友好度指数构建

从前文的实证结果以及理论分析可知，企业退出率、投资收益率、资产负债率三个指标是因变量，专利数量、研发强度对创新创业企业的成长影响不显著，因而在构建创新创业友好度指数体系时，要将上述五个指标去除。

对（1）计算出各指标的权重进行调整后的各数据如下：

根据（1）部分计算出各指标的权重，本文将创新创业友好度指数的计算公式定义如下：

其中，l为创新创业友好度；βi（i=1，2，3，…，9）为指标权重，αi（i=1，2，3，…，9）为各指标的直接效果的加权值，qi（i=1，2，3，…，9）为指标值（即为机构成立年限、投资收益、管理资本、企业退出率、管理基金个数、累计投资轮次、管理层人数、投资金额、投资阶段、投资次数、专利数量、研发强度、股权占比以及资产负债率）。

根据上述创新创业友好度指数的计算方式，可以得到样本投资机构的创新创业友好度：

（三）创新创业友好度指数的有效性验证

本部分以IDG风险投资基金、红杉资本中国基金、软银中国风险投资基金、鼎晖风险投资中心、深圳市创新投资集团有限公司、软银赛富投资顾问有限公司、联想投资有限公司、高盛中国、兰馨亚洲投资集团、凯鹏华盈中国基金等国内100家知名投资机构2016—2017年投资数据作为样本数据。根据获得的样本数据构建了创新创业友好度评判模型，并利用评判模型计算出各样本机构的创新创业友好度，为了验证该部分构建的创新创业友好度指数的有效性，本部分将利用创新创业友好度与新增创新创业企业数的相关关系来进行说明。

首先，将样本中风险投资机构的创新创业友好度指数按升序排列，可得以下数据：

样本风险投资机构新投资的创业企业数如下：

其次，将样本风险投资机构的创新创业友好度作为自变量，新增创新创业企业作为因变量，利用EVIEWS软件对这两组数据进行相关性分析，计算相关系数。在散点图中，横轴表示样本风险投资机构的创新创业友好度指数，纵轴表示新增创新创业企业，从散点图的分布状况来看（见图4），创新创业友好度指数与新增创新创业企业基本呈线性相关关系。

图4 创新创业友好度指数与新增创新创业企业数关系图

最后，从线性拟合结果来看（见表1），常数项的回归系数为13.058 56，自变量的回归系数为6.442 876，且常数项和自变量的回归系数的检验值（p值）都为0.000 0，因而说明其通过显著性检验，又因为方程的可决系数是0.952 666，进一步说明自变量和因变量之间存在线性回归关系，即样本风险投资机构的创新创业友好度指数和新增创新创新创业企业之间存在显著的线性回归关系。

表1 创新创业友好度指数与创新创业企业退出率拟合结果分析

通过EVIEWS的线性拟合后，我们可以得到样本风险投资机构的创新创业友好度指数和创新创业企业退出率的拟合方程为：

通过以上一系列实证，进而可以说明创新创业友好度指数在样本数据上是有效的。

四、我国风险投资创新创业友好度分析

本部分样本是以IDG技术风险投资基金、红杉资本中国基金、软银中国风险投资基金、鼎晖风险投资中心、深圳市创新投资集团有限公司、软银赛富投资顾问有限公司、联想投资有限公司、高盛中国、兰馨亚洲投资集团、凯鹏华盈中国基金等国内100家知名投资机构2008—2017年投资数据为研究对象。获取数据的方法是从各投资公司的官网上查阅相关方面的数据。其它补充数据则来自投中、清科等金融网站、中国统计年鉴、中国科技统计年鉴、中国创业风险投资发展报告等。本部分运用离差标准化方法进行了数据标准化处理，并设定10年内创新创业友好度指数最低为60，最高为100，其他年份的创新创业友好度在最低分的基础上加上指数极差与标准化数据的乘积作为标准化后的创新创业友好度指数。通过对样本数据的整理，2008—2017年的创新创业友好度指数及各指标的影响指数如表2所示。

表2 2008—2017我国创新创业友好度指数及各指标指数

本部分对构建创新创业友好度指数的各影响指标进行加权平均后得到了各指标的影响指数，具体情况如图5所示，通过对数据分析，可以得出：

（1）近年来，我国风险投资的创新创业友好度呈递减趋势，风险投资偏离了促进创新创业活动的宗旨。2008—2012年期间，我国创新创业友好度指数平稳增长，总体呈递增趋势，尤其是2012年创新创业友好度指数达到十年中的峰值；2012—2017年期间，我国创新创业友好度指数逐年递减，且2013年后我国的创新创业友好度指数骤降，2015年我国创新创业友好度指数达到了十年来的最低水平。从上文实证发现，创新创业友好度指数与新增创新创业企业数休戚相关，创新创业友好度指数又代表着风险投资支持创新创业活动的力度，通过近5年来的创新创业友好度指数的数据呈递减的趋势，可以得知风险投资的运行偏离了促进创新创业活动的“初心”，风险投资偏离了促进创新创业活动的宗旨。

图5 2008—2017年创新创业友好度指数及各指标影响指数

（2）风险投资对创新创业活动支持力度的弱化在各个指标上的表现各不相同。相对于管理层人数指数、机构成立年限指数、股权占比指数以及管理层人数指数而言，投资次数指数、投资阶段指数、管理资本指数、投资金额指数以及累计投资轮次指数对我国创新创业友好度指数的影响程度更大。但在2008—2012年期间，各指标的指数总体都呈递增趋势，2012—2017年期间各指标出现了大幅下滑的趋势。投资金额指数、投资次数指数以及投资阶段指数的下降，说明风险投资对创新创业活动在资金支持力度上弱化，风险投资进入企业的阶段后移，以及在后期企业发展的增资方面更趋于保守；股权占比指数及管理层人数指数的下降，说明风险投资对于创新创业活动的监督管理弱化，创新创业企业的资源配置以及组织管理机构得不到有效的优化，公司的治理偏向边缘化；机构成立年限指数、管理资本量指数、管理基金个数指数以及累计投资轮次指数的下降，这从侧面说明风险投资以其声誉为创新创业企业提供信息与资源网络的意愿下降，风险投资为创新创业活动提供增值服务的功能弱化。

五、研究结论及对策

（一）研究结论

本文通过对2016年以及2017年中国风险投资Top100的风险投资机构的投资数据进行分析，研究我国风险投资作用于创新创业企业的作用机制以及构建出风险投资友好度指数。通过实证分析得出的结论如下：

第一，风险投资对创新创业企业的发展具有正向的促进作用。通过结构方程模型（SEM）结果分析，风险投资对创新创业活动的促进作用是通过资本投资机制、监督管理机制、技术积累机制以及网络资源提供机制等四大机制实现的，但资本投资机制、监督管理机制以及网络资源提供机制相对于技术积累机制的作用更显著，也就是说风险投资对创新创业的促进作用是四大机制共同作用的结果。

第二，风险投资作用于创新创业企业的四大机制是众多指标共同作用的结果。通过结构方程模型（SEM）结果分析，资本投资机制是通过风险投资的投资金额、投资阶段以及投资次数实现对创新创业活动的促进作用，且风险投资的投资阶段对创新创业活动的影响最显著；监督管理机制对创新创业活动的促进作用主要体现为股权占比以及派驻管理层，且风险投资的管理层占比对创新创业活动的影响最显著；网络资源提供机制主要受到风险投资的机构成立年限、累计投资轮次、管理基金个数以及管理资本量的影响，其中风险资本的累计投资轮次、管理基金个数以及管理资本量对创新创业活动的促进作用更显著；技术积累机制相对于其他三个机制而言，对创新创业活动的促进作用相对较弱，这主要是受风险资本进入创新创业的时期的影响，由于样本数据中的企业多为中后期的企业，因而技术积累机制对创新创业活动的作用不是很显著，但技术积累机制受到专利数量及研发强度的影响是显著的。

第三，我国风险投资的创新创业友好度指数与新增创新创业企业的数量呈正的相关性。基于风险资本作用于创新创业活动的四大机制，并结合熵权法构造出来的创新创业的友好度指数是有效的。通过实证结果分析，创新创业友好度指数与新增创新创业企业的数量呈线性关系。随着创新创业友好度指数的增加，新增创新创业企业的数量是增加的，即我国的创新创业友好度指数对创新创业企业活动发展有着重要的影响作用。

第四，近年来我国创新创业友好度指数呈下滑趋势。通过描述性统计分析发现，指数投资次数指数、投资阶段指数、管理资本指数、投资金额指数以及累计投资轮次指数对我国创新创业友好度指数的影响程度更大，创新创业友好度指数的下滑，说明我风险投资的运行偏离了促进创新创业活动的“初心”，风险投资偏离了促进创新创业活动的宗旨。

（二）对策建议

针对我国创新创业友好度指数下滑，风险投资对创新创业活动支持力度弱化的问题，我们提出以下建议：

第一，完善风险投资的资本投资机制。针对我国风险投资对创新创业的资金支持力度弱化，投资阶段后移以及对企业后期发展增资保守的问题，政府要鼓励壮大风险投资机构数量，吸引更多的风险投资机构积极投资早期创新创业企业，完善风险资本的准入和退出机制，解决风险投资机构投资早期创业企业的后顾之忧，同时要推进国有创投企业、政府引导基金的体制机制改革，降低投资早期创新创业企业的门槛，让更多的创新创业企业获得足够的资金进行发展。

第二，加强引导风险投资对创新创业企业的监督管理。针对我国风险投资对创新创业的监督管理的弱化问题，政府要加强引导风险投资对创新创业的企业监管，完善监督管理机制。要深化风险投资机构对创新创业企业的监督考核以及激励约束等考核机制。继续深化新股发行体制改革，进一步加大对创业创新拟上市企业的支持力度，适当加大新股供给，推动创业板形成合理的市场定价机制；拓宽创业板制度的包容度，支持尚未盈利对接实体经济关键领域；鼓励风险资本支持创新经济，明确对赌协议法律效力。

第三，鼓励风险投资强化对创新创业企业增值服务的支持。为了引导风险投资回归其本源，要推动创业、创新、创投协同互动发展，把众多“创客空间”等创业服务平台、项目孵化平台与风险投资机构更加有效对接在一起，不断提高“双创”的成活率、成功率、成效率。财政扶持科技担保公司，推动科技担保机构服务天使投资企业；同时大力发展政府引导基金，鼓励创业投资机构投资种子期企业，完善风险资本的准入和退出机制，解决创业投资机构投资早期创业企业的后顾之忧。